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信息披露質(zhì)量與債務(wù)治理效應(yīng)
——基于銀行貸款與債券的對(duì)比分析

2013-08-06 00:54:08宋淑琴
財(cái)經(jīng)問題研究 2013年3期
關(guān)鍵詞:銀行貸款代理債券

宋淑琴

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院/中國(guó)內(nèi)部控制研究中心,遼寧 大連 116025)

一、引 言

債務(wù)之所以能夠成為非常關(guān)鍵的公司治理手段之一[1],是因?yàn)閭鶆?wù)能夠發(fā)揮破產(chǎn)威脅、財(cái)務(wù)約束和相機(jī)治理的作用,并降低代理成本,平衡治理結(jié)構(gòu)主體間的利益,約束管理層無效的決策,從而有利于公司價(jià)值創(chuàng)造[2-3]。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特殊時(shí)期,特殊的制度背景決定了我國(guó)特殊的治理模式。我國(guó)的治理模式既不同于英美,也不同于日德的典型治理結(jié)構(gòu)模式。對(duì)于以英美為代表的發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家而言,實(shí)行以證券市場(chǎng)為主導(dǎo)的直接融資體制,公司主要通過發(fā)行債券從資本市場(chǎng)籌措債務(wù)資本,對(duì)銀行貸款的依賴較小,因此,債券投資者在資本市場(chǎng)上能夠通過債券定價(jià)機(jī)制發(fā)揮治理作用,提升公司績(jī)效。對(duì)于以日德為代表的銀行主導(dǎo)制國(guó)家而言,銀行貸款是公司的主要融資方式,日本實(shí)行主銀行制,德國(guó)實(shí)行全能銀行制,銀行既是公司最大的債權(quán)人又是公司的大股東,能夠直接參與公司的經(jīng)營(yíng)決策,因此,銀行在公司治理中占有重要地位。由上述兩種典型公司治理模式可以看出,債權(quán)集中程度不同,參與治理的作用機(jī)理是不同的。而我國(guó)上市公司的債務(wù)融資主要依靠銀行貸款,因?yàn)槟壳拔覈?guó)債券市場(chǎng)主要以政府債券和金融債券為主,企業(yè)債券 (含公司債券)發(fā)行規(guī)模有限,但近幾年企業(yè)債券融資規(guī)模逐年上升,說明債券投資者在債權(quán)人中的地位逐年上升。那么,隨著資本市場(chǎng)不斷發(fā)展,我國(guó)銀行貸款和債券融資能否產(chǎn)生治理效應(yīng)呢?債權(quán)人存在參與公司治理激勵(lì)的根本原因是信息不對(duì)稱,那么,信息透明度能夠改善銀行貸款和債券的治理效應(yīng)嗎?基于上述疑問,本文從債權(quán)人參與治理的作用機(jī)理差異出發(fā),研究信息透明度對(duì)銀行貸款和債券治理效應(yīng)的影響。本文的創(chuàng)新之處在于在分析了銀行和債券投資者參與治理的作用機(jī)理的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國(guó)國(guó)情,檢驗(yàn)銀行貸款和債券的治理效應(yīng),并研究了信息透明度對(duì)兩種債務(wù)治理效應(yīng)的影響以及二者影響的差異性。

企業(yè)債券包括一般企業(yè)債、集合企業(yè)債、公司債券;其他債券包括國(guó)際機(jī)構(gòu)債、資產(chǎn)支持證券、政府支持機(jī)構(gòu)債、可轉(zhuǎn)債和可分離轉(zhuǎn)債存?zhèn)?/p>

二、文獻(xiàn)回顧

相對(duì)于股權(quán)融資,債權(quán)融資不僅是公司的主要融資方式,而且能夠制約管理者的機(jī)會(huì)主義行為,從而提高公司價(jià)值。Jensen[4]開創(chuàng)性地認(rèn)為債務(wù)可以限制過度投資問題,從而抑制管理者進(jìn)行非效率投資,提高公司績(jī)效。Shepherd等[5]發(fā)現(xiàn)存在銀行監(jiān)督的前提下,尤其在企業(yè)出現(xiàn)高代理成本的時(shí)候,銀行債務(wù)能夠有效抑制管理者的代理成本。如果債務(wù)的治理效應(yīng)能夠被市場(chǎng)投資者發(fā)現(xiàn),那么便會(huì)產(chǎn)生“信號(hào)效應(yīng)”[6]。Mann和Sicherman[7]運(yùn)用事件研究方法發(fā)現(xiàn),企業(yè)發(fā)行股票與發(fā)行債券對(duì)股票超常收益率都會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響,但債券公告的負(fù)面反應(yīng)小,這說明投資者對(duì)于債務(wù)的治理效應(yīng)抱有一定的信心。Harvey等[8]研究發(fā)現(xiàn),在新興的和轉(zhuǎn)型的國(guó)家中,債務(wù)融資對(duì)公司代理成本的影響被稱為典型的“極端”代理問題。Tian[9]以中國(guó)公司為樣本,分析負(fù)債的約束作用,結(jié)果表明負(fù)債的約束作用不明顯。連軍等[10]以中國(guó)民營(yíng)上市公司為樣本,考察政治聯(lián)系以及制度環(huán)境差異對(duì)銀行貸款治理效應(yīng)的影響,該研究發(fā)現(xiàn),建立政治聯(lián)系的民營(yíng)企業(yè)的銀行債務(wù)促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值的提升,能夠發(fā)揮一定的債務(wù)治理作用。田侃等[11]以中國(guó)轉(zhuǎn)型期特有的制度架構(gòu)為背景分析債務(wù)契約的治理績(jī)效,采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析方法揭示債務(wù)治理績(jī)效的“次優(yōu)”特征,該研究發(fā)現(xiàn),債務(wù)在預(yù)算軟約束條件下能夠顯著增加管理層在職消費(fèi),顯著降低公司績(jī)效,但能夠顯著地抑制大股東的“隧道效應(yīng)”,從而證實(shí)了債務(wù)契約在公司治理中有著典型的“次優(yōu)”特征。

信息不對(duì)稱是理解債務(wù)治理問題的關(guān)鍵,由于信息不對(duì)稱使得債權(quán)人無法了解債務(wù)人完全償還債務(wù)本金和利息的可能性,為了保證債務(wù)的安全,債權(quán)人有監(jiān)督債務(wù)人的動(dòng)力。根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué),信息不對(duì)稱能夠產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。Ross[12]以及 Leland 和 Pyle[13]幾乎同時(shí)將逆向選擇問題應(yīng)用于資本市場(chǎng),提出了債務(wù)融資的信號(hào)理論。這說明了在存在有效信息傳遞機(jī)制的前提下,投資者以負(fù)債比例來區(qū)分公司質(zhì)量是因?yàn)橥顿Y者相信債權(quán)人能夠?qū)嵤┯行ПO(jiān)督,債務(wù)越高說明債權(quán)人認(rèn)為該公司質(zhì)量越好。Myers和Majluf[14]研究了信息不對(duì)稱對(duì)融資成本的影響,由于信息成本等的存在使得企業(yè)內(nèi)部融資成本小于外部融資成本,外部融資中債務(wù)資本成本小于股權(quán)資本成本。這說明了債權(quán)人監(jiān)督的信息成本小于分散投資者監(jiān)督的信息成本。信號(hào)傳遞理論和融資優(yōu)序理論成立的前提是存在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和有效的價(jià)格信號(hào)機(jī)制。當(dāng)價(jià)格信號(hào)機(jī)制受到限制時(shí),銀行的信息優(yōu)勢(shì)在信息不對(duì)稱下的債務(wù)治理中發(fā)揮了更重要的作用。因?yàn)殂y行的信息優(yōu)勢(shì)使得在監(jiān)督過程中的信息搜集成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公眾債權(quán)人[15]。公開債務(wù)在證券市場(chǎng)上公開發(fā)行,擁有眾多的個(gè)體投資者,每個(gè)投資者都要對(duì)企業(yè)進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督,就會(huì)造成信息生產(chǎn)和監(jiān)督成本的重復(fù)和浪費(fèi)[16],因而很容易產(chǎn)生“搭便車”現(xiàn)象,而不愿意自己付費(fèi)收集信息進(jìn)行監(jiān)督。由此可見,信息不對(duì)稱是債權(quán)人產(chǎn)生參與公司治理激勵(lì)的根本原因。

從上述文獻(xiàn)回顧可以看出,目前關(guān)于債務(wù)治理研究仍然存在下列兩個(gè)方面的不足:首先,現(xiàn)有關(guān)于債務(wù)治理的研究主要基于兩個(gè)方面:一是不同性質(zhì)債務(wù)的治理效應(yīng)研究;二是不同期限債務(wù)的治理效應(yīng)研究。不同性質(zhì)債務(wù)研究分析了銀行貸款和債券治理的不同結(jié)果,但對(duì)于二者參與治理的作用機(jī)理分析還不夠明確,銀行作為集中債權(quán)人,其監(jiān)督成本低,當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)“狀況”時(shí),銀行會(huì)指派特定信貸工作人員實(shí)施現(xiàn)場(chǎng)審查和監(jiān)督,如果情況無好轉(zhuǎn),則會(huì)采取要求提前還貸等約束性措施。而債券投資者作為分散債權(quán)人,其直接進(jìn)入公司實(shí)施監(jiān)督的成本高,主要是通過證券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制對(duì)公司進(jìn)行治理。其次,關(guān)于信息透明度對(duì)債務(wù)治理影響的實(shí)證證據(jù)不夠充分。債權(quán)人參與公司治理的根本原因是雙方信息不對(duì)稱,銀行作為集中債權(quán)人參與公司治理,除了它是大債權(quán)人以外,還有一個(gè)至關(guān)重要的優(yōu)勢(shì),即信息優(yōu)勢(shì),因此,公司透明度能夠影響銀行利用信息優(yōu)勢(shì)參與治理的激勵(lì)。另外,作為分散債權(quán)人的債券投資者,由于其信息成本比較高,因而參與公司治理主要依靠公司披露的公開信息,因此,信息披露程度也能夠影響債券投資者的治理效果。本文正是基于上述研究不足,分別研究信息披露質(zhì)量對(duì)銀行貸款和債券兩種不同債務(wù)治理效應(yīng)的影響。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)假設(shè)條件設(shè)計(jì)

1.銀行貸款治理效應(yīng)

在我國(guó)銀行作為大債權(quán)人參與治理主要是基于對(duì)企業(yè)貸款使用的監(jiān)管。在簽訂信貸契約時(shí),銀行為了避免貸款風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加上一些限制性的條款,如貸款期間不能發(fā)放股利、貸款期間不能變賣固定資產(chǎn)等防止產(chǎn)生大量現(xiàn)金流出而影響到期還本付息的約束。但由于不完全契約理論,使得這些限制性條款一定程度上制約了管理者掠奪債權(quán)人的行為。因此,銀行在貸款期間持續(xù)性監(jiān)管企業(yè)貸款的使用情況,其監(jiān)管的頻率與銀行對(duì)借款企業(yè)的信用評(píng)級(jí)直接相關(guān),信用評(píng)級(jí)越高,貸款監(jiān)管頻率越低。如果發(fā)現(xiàn)借款企業(yè)存在違反信貸契約條款,或存在影響到期還本的因素,就會(huì)采取現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)督、改變信用政策、甚至是要求提前還款等應(yīng)對(duì)措施。因此,管理者為了避免出現(xiàn)違約的情況,會(huì)定期保留現(xiàn)金流進(jìn)行還本付息,降低了管理者能夠自由支配的現(xiàn)金流,從而限制了管理者的在職消費(fèi)。當(dāng)借款企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困境、無法償還債務(wù)時(shí),銀行可以通過申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)債權(quán)。破產(chǎn)威脅能夠激勵(lì)管理者努力工作,提高公司績(jī)效。

但銀行對(duì)短期貸款和長(zhǎng)期貸款的監(jiān)管力度是不同的,從而使得短期貸款和長(zhǎng)期貸款的治理效應(yīng)不同。理論上講,短期債務(wù)能夠有效控制投資不足問題[17]。而長(zhǎng)期債務(wù)的約束作用主要體現(xiàn)為可以阻止新的資本流入,即表明長(zhǎng)期債務(wù)通過對(duì)企業(yè)再融資的約束,可以防止管理者過度投資行為[18]。然而,由于不同國(guó)家的研究環(huán)境差異,對(duì)長(zhǎng)短期債務(wù)研究結(jié)論是不一致的。我國(guó)學(xué)者李世輝和雷新途[19]的研究發(fā)現(xiàn),短期負(fù)債主要抑制顯性代理成本,而長(zhǎng)期負(fù)債主要抑制隱性代理成本。而陳建勇等[20]的研究卻發(fā)現(xiàn),較高的短期債務(wù)比例會(huì)引起較大的投資扭曲。宋淑琴[21]的研究也發(fā)現(xiàn),短期債務(wù)能夠顯著增加管理者的代理成本。本文認(rèn)為銀行對(duì)短期貸款和長(zhǎng)期貸款的監(jiān)督力度主要取決于信貸風(fēng)險(xiǎn)的大小。我國(guó)上市公司短期償債能力較強(qiáng),發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率很小[22],則銀行缺乏對(duì)短期債務(wù)的監(jiān)督激勵(lì)。一般而言,長(zhǎng)期借款主要用于項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)和固定資產(chǎn)構(gòu)建等資本性投資,銀行在完成了投資項(xiàng)目的評(píng)估后,需繼續(xù)對(duì)項(xiàng)目執(zhí)行情況進(jìn)行跟蹤監(jiān)督。依據(jù)銀行與公司達(dá)成的協(xié)議,銀行定期收集公司的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)信息,當(dāng)銀行對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況不滿意時(shí),可以對(duì)公司的高級(jí)管理人員提出質(zhì)疑。由此可見,銀行發(fā)放長(zhǎng)期貸款過程中存在監(jiān)督激勵(lì)和治理渠道。袁衛(wèi)秋[22]的研究也證明了我們的預(yù)期,他研究發(fā)現(xiàn),長(zhǎng)期貸款比率與公司績(jī)效顯著正相關(guān)。

基于上述分析,本文提出下列假設(shè):

假設(shè)1:銀行貸款存在治理效應(yīng)。

假設(shè)1a:銀行存在參與公司治理的激勵(lì)和優(yōu)勢(shì),因而銀行貸款總額能夠制約經(jīng)營(yíng)者的在職消費(fèi),同時(shí)提高公司績(jī)效。

假設(shè)1b:銀行在長(zhǎng)期債務(wù)中存在監(jiān)督激勵(lì)和治理渠道,則長(zhǎng)期銀行貸款能夠更好地約束管理層的代理成本,提高公司績(jī)效,發(fā)揮債務(wù)治理效應(yīng)。

2.債券治理效應(yīng)

相對(duì)于銀行債務(wù)治理而言,債券治理效應(yīng)不僅體現(xiàn)在現(xiàn)金流約束和破產(chǎn)威脅兩個(gè)方面,債券投資者還可以通過證券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制來保護(hù)自身利益,從而激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者努力工作。當(dāng)債券發(fā)行企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑時(shí),債券違約風(fēng)險(xiǎn)增加,債券投資者拋售債券,債券價(jià)格下跌,債券融資成本上升。因此,債券發(fā)行企業(yè)為了降低融資成本,管理者會(huì)努力工作,提高公司績(jī)效,向證券市場(chǎng)傳遞利好消息,提高債券價(jià)格。

另外,在現(xiàn)金流約束和破產(chǎn)威脅治理效應(yīng)上,銀行貸款和債券融資發(fā)揮的功效是不同的,這取決于兩種債務(wù)的“軟硬”程度。債務(wù)產(chǎn)生治理效應(yīng)需要建立在企業(yè)健全的債務(wù)合同履行機(jī)制之上,如果沒有健全的債務(wù)合同履行機(jī)制,債務(wù)不但不會(huì)產(chǎn)生治理效應(yīng),反而會(huì)成為借款企業(yè)侵占債權(quán)人利益的來源。債務(wù)合同的約束力取決于債權(quán)的集中度。相對(duì)于債券而言,銀行可能導(dǎo)致債務(wù)的“軟約束”,因?yàn)殂y行在處理債務(wù)問題時(shí)可能面臨“投鼠忌器”的問題??梢酝ㄟ^債務(wù)再談判進(jìn)行債務(wù)重組,從而產(chǎn)生“軟約束”;而債券投資者是分散的,借款企業(yè)與債券投資者進(jìn)行再談判的成本很高,從而產(chǎn)生“硬約束”。

基于上述分析,本文提出下列假設(shè):

假設(shè)2:債券存在治理效應(yīng)。

假設(shè)2a:債券是“硬債務(wù)”,因而能夠很好地制約經(jīng)營(yíng)者的在職消費(fèi),提高公司績(jī)效。

假設(shè)2b:無論在降低代理成本還是提高公司績(jī)效方面,債券的治理效應(yīng)均大于長(zhǎng)期銀行貸款。

3.信息披露質(zhì)量與銀行貸款和債券治理效應(yīng)的影響

由于債權(quán)人和債務(wù)人存在信息不對(duì)稱,因此,信息是債權(quán)人進(jìn)行項(xiàng)目決策的基礎(chǔ)。按照信息的公開程度分為公開披露的信息和非公開披露的信息。銀行作為主要的金融中介機(jī)構(gòu)相對(duì)于債券投資者具有信息方面的優(yōu)勢(shì),具有獲得信息的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。銀行之所以具有信息優(yōu)勢(shì),能夠獲得資本市場(chǎng)中其他利益相關(guān)者難以獲得的信息,Lummer和 McConnell[23]認(rèn)為有兩方面原因:一是銀行投資于信息收集技術(shù),從而使它們?cè)谠u(píng)價(jià)借款機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)程度上具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì);二是銀行可以通過與企業(yè)的信貸業(yè)務(wù)來了解企業(yè)的信息,因而銀行在收集借款企業(yè)信息方面具有優(yōu)勢(shì)。因此,相對(duì)于債券投資者,銀行的信息成本低。另外,銀行具有識(shí)別借款企業(yè)會(huì)計(jì)信息盈余質(zhì)量的能力,所以,銀行無論是在簽訂契約還是在事后貸款監(jiān)督中,都會(huì)利用其信息收集技術(shù),對(duì)企業(yè)提供的信息進(jìn)行加工,而提高信息質(zhì)量。因此,銀行對(duì)于借款企業(yè)公開披露信息的依賴相對(duì)較小,而債券投資者因?yàn)槠涓甙旱男畔⒊杀?,?huì)產(chǎn)生“搭便車”行為,從而對(duì)公開披露信息的依賴相對(duì)比較大。

債券投資者利用公開披露信息判斷借款企業(yè)質(zhì)量,從而在證券市場(chǎng)上產(chǎn)生合理的定價(jià)機(jī)制。因此,能夠激勵(lì)債券發(fā)行企業(yè)的管理者努力工作,提高公司績(jī)效,提高債券價(jià)格。但是管理者在披露信息時(shí)是有選擇性的,當(dāng)代理問題越嚴(yán)重時(shí),管理者會(huì)選擇隱瞞信息,從而降低信息披露質(zhì)量,所以,債券投資者在公開披露的信息中很難讀出管理者的代理成本信息。因此,信息披露質(zhì)量不能影響債券對(duì)代理成本的制約。

基于上述分析,本文提出下列假設(shè):

假設(shè)3:信息披露質(zhì)量只能影響債券的治理效應(yīng),不能影響銀行,而且信息披露質(zhì)量對(duì)債券治理效應(yīng)的影響僅限于提高公司績(jī)效,而對(duì)降低代理成本沒有影響。

(二)研究樣本和數(shù)據(jù)來源

本文選擇在深圳證券交易所上市的A股上市公司2006—2010年的數(shù)據(jù)為樣本,數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR(國(guó)泰安)金融數(shù)據(jù)庫、深圳證券交易所網(wǎng)和巨潮資訊網(wǎng)等相關(guān)網(wǎng)站。在樣本選取過程中遵循以下原則: (1)剔除金融類上市公司,這是因?yàn)榻鹑陬惞镜馁Y本結(jié)構(gòu)受到諸如儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)等顯性 (或隱性)投資者保險(xiǎn)計(jì)劃的強(qiáng)烈影響,使得金融類公司的資產(chǎn)和債務(wù)有其自身的特性,與非金融類公司的債務(wù)不具有可比性,而且法規(guī)對(duì)金融類公司的最少資本金要求管制更為嚴(yán)格,這也許會(huì)直接地影響到它們的債務(wù)利率和期限選擇。(2)剔除擁有B股或H股公司,因?yàn)橥赓Y股的股價(jià)與公眾A股的股價(jià)不同,而且證券交易機(jī)構(gòu)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不同。(3)按照上下浮動(dòng)1%的比率剔除異常值的公司,以避免異常值對(duì)研究結(jié)果的影響。(4)剔除在這5年中ST類的上市公司,因?yàn)檫@些公司的財(cái)務(wù)狀況異常,或已連續(xù)虧損兩年以上,若這些公司納入研究樣本中將影響研究結(jié)論。(5)剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司。(6)剔除沒有銀行貸款和債券的上市公司。根據(jù)上述原則,共得到351家上市公司的觀測(cè)值,文中相關(guān)數(shù)據(jù)的處理和檢驗(yàn)采用SPSS19.0統(tǒng)計(jì)軟件完成。

(三)變量選擇

1.被解釋變量

債務(wù)治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面:一是由于債務(wù)定期付息產(chǎn)生現(xiàn)金流約束,從而約束管理者的在職消費(fèi),降低了代理成本;二是債務(wù)融資約束而抑制了非效率投資行為,從而增加公司績(jī)效;三是由于債務(wù)的破產(chǎn)威脅效應(yīng)而激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者努力工作,提高公司績(jī)效。本文只研究前兩個(gè)方面,因?yàn)閭鶆?wù)破產(chǎn)威脅效應(yīng)在財(cái)務(wù)困境公司才會(huì)起到作用,而本文的樣本為財(cái)務(wù)正常公司,不適合研究債務(wù)的破產(chǎn)威脅效應(yīng)。

(1)代理成本的計(jì)量

目前度量代理成本的比較有代表性的方法主要有以下兩種:一是采用權(quán)益市賬比來度量代理成本;二是采用管理費(fèi)用率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量經(jīng)理層的在職消費(fèi)和非效率投資產(chǎn)生的代理成本。本文采用James等[24]的做法,以管理費(fèi)用率作為代理成本的替代變量,即管理費(fèi)用率等于當(dāng)年管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之比。因?yàn)楸疚恼J(rèn)為,根據(jù)我國(guó)的國(guó)情,經(jīng)營(yíng)者的代理成本與管理費(fèi)用的記錄內(nèi)容是比較吻合的。①在管理費(fèi)用中,所占比例較大的費(fèi)用主要是差旅費(fèi)、辦公費(fèi)和業(yè)務(wù)招待費(fèi)等,其次是提取的壞賬及存貨跌價(jià)損失等,這些費(fèi)用都與管理層的代理行為有密切關(guān)系。差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)和辦公費(fèi)等反映經(jīng)營(yíng)者的在職消費(fèi),提取的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備和壞賬準(zhǔn)備反映了企業(yè)的剩余損失。

(2)公司績(jī)效的計(jì)量

目前學(xué)術(shù)界對(duì)公司績(jī)效的衡量問題未能達(dá)成共識(shí),有代表性的指標(biāo)主要有三種:一是利用財(cái)務(wù)指標(biāo),如凈資產(chǎn)收益率、每股收益和總資產(chǎn)報(bào)酬率等;二是托賓 Q值,三是經(jīng)濟(jì)附加值(EVA)。由于我國(guó)資本市場(chǎng)還不完善,為托賓Q值計(jì)算帶來了障礙;EVA是會(huì)計(jì)利潤(rùn)的計(jì)算基礎(chǔ)上扣除了股權(quán)資本成本,目前股權(quán)資本成本的計(jì)量存在很大爭(zhēng)議,EVA計(jì)算結(jié)果的準(zhǔn)確性受到質(zhì)疑。因此,本文選擇了總資產(chǎn)報(bào)酬率衡量公司績(jī)效。

2.解釋變量

(1)債務(wù)變量

主要研究銀行貸款和債券兩種債務(wù)的治理效應(yīng),為了剔除規(guī)模差異,本文分別以銀行“貸款總額/總資產(chǎn)”、“應(yīng)付債券/總資產(chǎn)”來表示兩種債務(wù)的存量。為了深入研究銀行貸款和債券治理效應(yīng)的差異,從期限一致的角度,還以長(zhǎng)期貸款總額為解釋變量,反映長(zhǎng)期債務(wù)中,銀行貸款和債券的治理效應(yīng)差異。

(2)信息披露質(zhì)量

本文采用深圳證券交易所上市公司的“誠(chéng)信檔案”中“信息披露考評(píng)”的結(jié)果作為信息披露質(zhì)量高低的替代變量,該考評(píng)結(jié)果是根據(jù)《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法》(2001年頒布)打分確定的。之所以選擇這一考評(píng)結(jié)果作為信息披露水平的衡量標(biāo)準(zhǔn)有以下兩個(gè)方面的原因:一是該考評(píng)機(jī)制的考評(píng)對(duì)象為深交所所有上市公司,保證了該機(jī)制的完整性;二是該機(jī)制同時(shí)考察了上市公司的自愿性信息披露和強(qiáng)制性信息披露兩個(gè)方面,保證了考評(píng)結(jié)果的全面性。另外,由于交易所對(duì)上市公司的信息披露狀況進(jìn)行評(píng)級(jí)也體現(xiàn)了結(jié)果的公正性和客觀性。自2001年以來,深交所在每年年初對(duì)掛牌公司的信息披露質(zhì)量狀況進(jìn)行考評(píng),分“優(yōu)秀”、“良好”、“及格”與“不及格”四個(gè)等級(jí)進(jìn)行鑒定并對(duì)外披露,本文將其評(píng)價(jià)結(jié)果分成兩部分,考評(píng)結(jié)果為“優(yōu)秀”和“良好”的上市公司的信息披露質(zhì)量較高,而考評(píng)結(jié)果為“及格”和“不及格”的上市公司的信息披露質(zhì)量較低。

3.控制變量

本文除了控制公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性、其他債務(wù)三個(gè)公司特征變量外,還控制了實(shí)際控制人性質(zhì)和年份。因?yàn)閲?guó)有產(chǎn)權(quán)和非國(guó)有產(chǎn)權(quán)上市公司的公司績(jī)效和管理者在職消費(fèi)是不同的。而且,不同年份的經(jīng)濟(jì)狀況也將導(dǎo)致公司績(jī)效和管理費(fèi)用的差異。

各變量的含義及具體說明如表1所示。

表1 研究變量一覽表

(四)模型設(shè)計(jì)

本文為了揭示不同類型債務(wù)的治理效應(yīng),以及信息披露質(zhì)量對(duì)不同債務(wù)治理效應(yīng)的影響,設(shè)計(jì)四個(gè)模型。模型 (1)檢驗(yàn)銀行貸款、長(zhǎng)期銀行貸款和債券的治理效應(yīng),模型 (2)至模型(4)分別檢驗(yàn)信息披露質(zhì)量對(duì)銀行貸款總額、長(zhǎng)期貸款總額和債券治理效應(yīng)的影響。為了解決解釋變量和被解釋變量的內(nèi)生性問題,模型中所有的解釋變量均為滯后一期的變量。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文對(duì)1 545個(gè)樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析,如表2所示。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2可以看出,我國(guó)上市公司總資產(chǎn)報(bào)酬率的最高值約為0.870,最低值約為0.688,標(biāo)準(zhǔn)差為0.109,說明各公司資產(chǎn)盈利能力差異較大;總資產(chǎn)報(bào)酬率的均值約為0.062,低于目前我國(guó)一至三期的貸款利率 (6.65%),由此可見,我國(guó)上市公司整體經(jīng)營(yíng)盈利能力偏低。管理費(fèi)用率的最低值近似于0.000,最高值約為0.217,標(biāo)準(zhǔn)差為0.028,說明各公司管理者的代理成本差異性較小,均值為0.045,相對(duì)較低。從銀行貸款總額和債券總額的均值可見,我國(guó)上市公司總資本中銀行貸款約占0.263,其中長(zhǎng)期貸款僅占0.080,債券融資僅占0.005,這說明了銀行貸款在上市公司債務(wù)融資中的絕對(duì)地位。從銀行貸款期構(gòu)成看,我國(guó)上市公司的貸款主要依靠短期貸款,長(zhǎng)期貸款比例低。從信息披露質(zhì)量均值可以看出,我國(guó)深圳證券交易所71%左右的上市公司信息披露質(zhì)量被評(píng)為“良好”以上,說明信息披露質(zhì)量較高。從實(shí)際控制人性質(zhì)可以看出,69.6%以上為國(guó)有上市公司。

(二)回歸結(jié)果分析

1.銀行貸款和債券的治理效應(yīng)回歸結(jié)果分析

由表3可以看出,銀行貸款總額與總資產(chǎn)報(bào)酬率在1%水平上顯著負(fù)相關(guān),說明銀行貸款不但沒有提高公司績(jī)效的作用,反而顯著降低了公司績(jī)效,這與假設(shè)不一致,但與田侃等[11]國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論一致。銀行貸款總額與管理費(fèi)用率在1%水平上顯著負(fù)相關(guān),說明銀行貸款能夠顯著降低代理成本。由此可見,銀行貸款在降低代理成本方面能夠明顯起到積極作用,而在提高公司績(jī)效方面明顯起到消極作用。長(zhǎng)期銀行貸款總額與總資產(chǎn)報(bào)酬率在1%水平上顯著正相關(guān),與管理費(fèi)用率在1%水平上顯著負(fù)相關(guān),這說明在銀行貸款中,長(zhǎng)期銀行貸款能夠降低代理成本,提高公司績(jī)效,產(chǎn)生真正的治理功效。債券總額與總資產(chǎn)報(bào)酬率在1%水平上顯著正相關(guān),與管理費(fèi)用率在1%水平顯著負(fù)相關(guān),說明債券融資也能夠降低代理成本,提高公司績(jī)效,很好地發(fā)揮債務(wù)治理效應(yīng)。在控制變量中,實(shí)際控制人性質(zhì)并不能顯著影響公司績(jī)效,但是卻顯著影響代理成本,實(shí)際控制人性質(zhì)與管理費(fèi)用率在5%水平上顯著正相關(guān),說明國(guó)有上市公司更容易產(chǎn)生代理成本。其他債務(wù)與總資產(chǎn)報(bào)酬率在1%水平上顯著負(fù)相關(guān),與管理費(fèi)用不相關(guān),說明其他債務(wù)不能很好地發(fā)揮債務(wù)治理效應(yīng)。

從回歸系數(shù)看,長(zhǎng)期債務(wù)中,銀行貸款和債券都能夠提高公司績(jī)效和降低代理成本,但是兩種債務(wù)發(fā)揮治理作用的大小不相同,從提高公司績(jī)效方面看,債券發(fā)揮的治理效應(yīng)要大于長(zhǎng)期銀行貸款 (0.354>0.138);從降低代理成本方面看,債券發(fā)揮的治理效應(yīng)也要大于長(zhǎng)期銀行貸款(-0.114>-0.064)??傊?,債券的治理效應(yīng)大于銀行貸款的治理效應(yīng)。

模型 (1)的回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2的預(yù)期結(jié)論。

2.信息披露質(zhì)量與債務(wù)治理效應(yīng)回歸結(jié)果分析

為了檢驗(yàn)信息披露質(zhì)量對(duì)債務(wù)治理效應(yīng)的影響,在模型中加入了信息披露質(zhì)量與貸款總額、長(zhǎng)期貸款總額和債券總額的交互項(xiàng)。從表3的回歸結(jié)果可以看出,信息披露質(zhì)量與總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)在10%水平上顯著正相關(guān),說明信息披露質(zhì)量越高,公司績(jī)效越高。但貸款總額與信息披露質(zhì)量的交互項(xiàng)、長(zhǎng)期銀行貸款與信息披露質(zhì)量的交互項(xiàng)與總資產(chǎn)報(bào)酬率均未呈現(xiàn)出顯著相關(guān)性,說明銀行在實(shí)施貸款監(jiān)督時(shí)不依賴于公開披露的信息,因而信息披露質(zhì)量不能影響銀行貸款的治理效應(yīng)。由表3模型 (4)回歸結(jié)果可知,債券總額與總資產(chǎn)報(bào)酬率正相關(guān),但不顯著,債券總額與信息披露質(zhì)量的交互項(xiàng)與總資產(chǎn)報(bào)酬率在5%水平上顯著正相關(guān),說明信息披露質(zhì)量能夠顯著影響債券融資提高公司績(jī)效。表3中三個(gè)交互項(xiàng)與管理費(fèi)用率卻未呈現(xiàn)出顯著相關(guān)性,說明信息披露質(zhì)量不能夠顯著影響銀行貸款和債券對(duì)管理者代理成本的抑制問題。

模型 (2)至模型 (4)的回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3的預(yù)期結(jié)論。

五、結(jié)論與啟示

從上述實(shí)證研究結(jié)果可以得出如下結(jié)論:(1)我國(guó)銀行貸款產(chǎn)生了部分的理論上預(yù)期的債務(wù)治理效應(yīng),主要體現(xiàn)為能夠顯著降低代理成本,再一次驗(yàn)證了田侃等[11]的“次優(yōu)”債務(wù)治理理論。而長(zhǎng)期銀行貸款能夠產(chǎn)生理論上預(yù)期的債務(wù)治理效應(yīng),降低代理成本,提高公司績(jī)效。我國(guó)銀行貸款整體上之所以未表現(xiàn)出完全的債務(wù)治理效應(yīng),是因?yàn)殚L(zhǎng)期貸款比例太小,弱化了長(zhǎng)期貸款治理效應(yīng)的表現(xiàn)。(2)債券融資能夠產(chǎn)生理論上預(yù)期的債務(wù)治理效應(yīng),降低代理成本,提高公司績(jī)效。而且無論在降低代理成本還是在提高公司績(jī)效方面,其治理效應(yīng)都大于長(zhǎng)期銀行貸款。(3)公司信息披露質(zhì)量只能影響債券的治理效應(yīng),而不能影響銀行貸款;而且信息披露質(zhì)量對(duì)債券治理效應(yīng)的影響僅體現(xiàn)在提高公司績(jī)效上,對(duì)降低代理成本沒有影響。

上述研究結(jié)論基本驗(yàn)證了理論預(yù)期的假設(shè)條件,為了提高我國(guó)債務(wù)治理效應(yīng),本文提出如下建議: (1)徹底貫徹和落實(shí)“十二五”規(guī)劃,大力發(fā)展債券市場(chǎng),進(jìn)一步完善債券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制,為債券發(fā)揮治理效應(yīng)提供更完善的治理渠道。(2)為了提高銀行貸款的治理效應(yīng),銀行需加大對(duì)短期貸款的監(jiān)管,公司也可從融資政策出發(fā),提高長(zhǎng)期貸款的融資比例。(3)證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)信息披露質(zhì)量的監(jiān)管,使得信息質(zhì)量能夠真實(shí)地反映公司質(zhì)量,提高公司信息透明度,從而保護(hù)銀行和債券投資者的利益。

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