楊 寶，袁天榮

(中南財經(jīng)政法大學 會計學院，湖北 武漢430073)

政府監(jiān)管對于一國上市公司股利政策的制定有重要影響。新興市場國家普遍采用強制或半強制的分紅監(jiān)管政策。如韓國的公司分紅監(jiān)管經(jīng)歷了:無監(jiān)管階段(1956—1967);半強制分紅階段(1968－2003);信息披露為主的監(jiān)管弱化階段(2004至今);巴西于2010年新出臺的公司法將強制分紅比例調(diào)整為凈利潤的25%;芬蘭則規(guī)定持股10%以上的股東可以要求50%以上、但是小于凈資產(chǎn)8%的凈利潤作為股利。何基報2011年研究認為，與具有悠久歷史的英美等發(fā)達市場相比，在短時間內(nèi)建立起來的新興市場中，強制性或半強制性分紅曾經(jīng)被較普遍地使用，但其效果還沒有得到普遍公認［1］。

中國證監(jiān)會曾于2001、2004、2006、2008年分別出臺“半強制分紅政策”②，但有別于其他新興市場國家，我國證監(jiān)會是將分紅監(jiān)管與再融資資格“掛鉤”。如《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(2006)(下文簡稱《辦法》(2006))就規(guī)定“上市公司公開發(fā)行證券應(yīng)符合最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之二十”，這是我國證監(jiān)會首次量化公司再融資利潤分配的比例要求。那么在證監(jiān)會的“明線監(jiān)管”下，有再融資動機的上市公司股利分配會作何選擇?證監(jiān)會的“明線監(jiān)管”能切實提高投資者的現(xiàn)金分紅權(quán)嗎?

本文試圖以《辦法》(2006)為背景，對2009年SEO上市公司在政策監(jiān)管下的股利分配行為展開實證研究。本文的研究為新興市場經(jīng)濟國家股利分配的政府監(jiān)管提供了經(jīng)驗證據(jù)，也為進一步完善我國上市公司分紅監(jiān)管提供了經(jīng)驗參考。

一、理論分析、制度背景與研究假設(shè)

股利分配雖屬企業(yè)的微觀財務(wù)行為，但會受到一國或一個地區(qū)宏觀因素的影響。我國屬于新興資本市場，我國股利政策的研究如果不進行宏觀層面制度上的分析，只是簡單地從公司內(nèi)部挖掘幾個特征試圖解釋股利政策的成因，恐難解“股利之謎”［2］。La Porta et al．通過多個國家上市公司股利分配的實證研究認為，政府層面的投資者保護法規(guī)會影響微觀層面企業(yè)的利潤分配行為［3］。從另一個角度來看，Shleifer與Vishny認為，公司治理是投資者利益保護的一種機制［4］。但在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家中，公司治理系統(tǒng)缺乏足夠的效率難以約束上市公司主動發(fā)放股利回報投資者［5］。在這種情況下。政府監(jiān)管無疑是投資者保護的一項“替代機制”。比如，韓國、巴西、芬蘭等國家都曾訴諸于“半強制分紅”或“強制分紅”政策來保障投資者的分紅權(quán)。

我國上市公司的股利分配一度被稱為“中國式股利之謎”，多數(shù)公司吝于現(xiàn)金分紅;而另一方面我國上市公司有著狂熱的圈錢“饑渴癥”。為遏制這種“重圈錢、輕回報”的不良風氣，證監(jiān)會自2001年起將再融資資格與股利分配相掛鉤?？梢韵胂?，我國這種監(jiān)管思路是迫于證券市場暴露出的“融資門”現(xiàn)象的無奈。其中2001年《上市公司新股發(fā)行管理辦法》與2004年《關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護的若干規(guī)定》只對再融資上市公司的股利分配行為作了原則性約束;而2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》首次量化了再融資上市公司的利潤分配要求，即“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之二十”。這是一種“明線監(jiān)管”，有三個要點:(1)考察期為最近3年;(2)可以是現(xiàn)金分紅、也可以是股票股利;(3)門檻值是年均可分配利潤的20%。

關(guān)于證監(jiān)會的“半強制分紅政策”，現(xiàn)有研究褒貶不一。楊熠、沈藝峰研究認為，現(xiàn)金股利的“信號理論”和“自由現(xiàn)金流量假說”都得到了支持，但投資者更關(guān)注現(xiàn)金股利的治理功能，即約束高管可操控自由現(xiàn)金流的功能。這一發(fā)現(xiàn)為證監(jiān)會將股利發(fā)放與再融資掛鉤的作法，提供了支持［6］。然而，李常青等采用事件研究法，發(fā)現(xiàn)投資者對于半強制分紅政策呈現(xiàn)出“預(yù)期—失望”的反應(yīng)過程，認為半強制分紅政策可能存在“監(jiān)管悖論”的局限性。即該政策未能對理應(yīng)提高分紅水平的上市公司予以有效的約束，反而對需要減少分紅的上市公司形成了束縛［5］?？梢?，學界對于證監(jiān)會的股利分配監(jiān)管政策已有關(guān)注，但時至今日尚未形成定論。

2006年《辦法》的出臺，對于有再融資動機上市公司的股利分配行為會不會有影響?SEO上市公司是否會迎合《辦法》(2006)的“明線規(guī)定”?答案應(yīng)該是肯定的。首先，《辦法》(2006)的“明線監(jiān)管”是一種硬約束，如若有融資需求的上市公司未能達到監(jiān)管“明線”的要求，便會喪失再融資資格。因此，SEO上市公司會迎合《辦法》(2006)的監(jiān)管要求，實施股利分配行為。其次，從考核時期來看，《辦法》(2006)只規(guī)定再融資前三年的股利分配要求，這為SEO上市公司實施“釣魚式分紅”提供了便利;即SEO上市公司可以在再融資前3年“慷慨”分紅，成功再融資后，既然沒有監(jiān)管要求，可以少分紅、甚至不分紅。因此，預(yù)計SEO公司再融資前的股利分配水平應(yīng)明顯高于再融資后。再者，從分紅方式要求來看，《辦法》(2006)要求的是“以現(xiàn)金或股票方式……”，這賦予了SEO公司相當?shù)摹办`活性”。不難預(yù)期，SEO上市公司在再融資前現(xiàn)金流匱乏，為迎合監(jiān)管更多的會采用股票股利的方式提高利潤分配水平，因為股票股利不會引起現(xiàn)金流流出企業(yè)。

此外，控股股東具有逐利的本性，Johnson等人認為，大股東會運用自己的控制權(quán)優(yōu)勢，通過“隧道行為”(Tunneling)攫取公司的資產(chǎn)和利潤［7］。許多研究則證實，現(xiàn)金股利是大股東侵占小股東利益的較為隱蔽的方式(唐清泉、羅黨論，2006;王化成、盧闖，2007)［8－9］。趙玉芳等研究發(fā)現(xiàn)，相對于沒有大股東參與增發(fā)的上市公司而言，大股東參與定向增發(fā)的上市公司在增發(fā)后派發(fā)的現(xiàn)金股利更多。皮海洲認為強制上市公司現(xiàn)金分紅的做法，對于改善流通股股東的投資回報意義不大，相反，倒是為他人做了嫁衣裳，現(xiàn)金分紅的真正受益者是以大股東為代表的非流通股股東［9］。SEO上市公司再融資前，公司內(nèi)部現(xiàn)金流不足，控股股東通過現(xiàn)金股利實施“利益侵占”的動機較小;但再融資后，隨著公司現(xiàn)金流情況的改善，控股股東通過現(xiàn)金股利方式，實施“利益輸送”的動機會逐步顯現(xiàn)。因此，SEO上市公司再融資后的現(xiàn)金股利水平預(yù)計會有所增加。

基于以上理論與制度背景分析，本文提出以下假設(shè):

H1:政府量化再融資公司股利分配比例后，SEO公司為迎合監(jiān)管發(fā)放股息，但再融資后會降低利潤分配水平。

H2:相比于再融資前，再融資后公司現(xiàn)金流情況改善，控股股東“利益侵占”動機得以顯現(xiàn)，現(xiàn)金股利會顯著增加。

H3:股票股利是SEO公司迎合監(jiān)管的手段，再融資后股票股利將顯著減少。

同時，本文也考察SEO上市公司與非SEO上市公司在政府監(jiān)管下的不同行為動機，檢驗他們在不同的再融資動機下股利分配行為是否存在顯著差異。為此，這里提出假設(shè)4:

H4:相比于非SEO公司，SEO公司再融資前股利分配的比例更高，但這種差異可能更多體現(xiàn)為股票股利。

二、數(shù)據(jù)、樣本與研究設(shè)計

(一)樣本來源

本文以2009年131家A股再融資上市公司作為研究對象①刪除的4家ST公司為:(000517)*ST成功;(600223)ST魯置業(yè);(600568)ST潛藥;(600714)ST金瑞。，樣本區(qū)間為研究對象2006—2011年間的觀測值，并剔除以下初始樣本:(1)所有ST、*ST公司樣本;(2)指標值缺失的觀測樣本;最后共得到726個樣本觀測值，樣本分布情況如表1所示。本文的研究樣本以2006年為起點，是因為證監(jiān)會在2006年頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》首次量化了關(guān)于公司股利分配的監(jiān)管，并將公司分配與再融資活動掛鉤;以2009年為分水嶺，使得再融資前后各有3個年度的觀測值。此外，本文的所有財務(wù)數(shù)據(jù)均取自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，為控制極端值對結(jié)論的影響，我們對主要變量1%水平的極值進行了winsorize處理。

表1 各年度樣本觀測值分布情況

(二)研究設(shè)計

為檢驗政府監(jiān)管對再融資上市公司股利分配行為的影響，設(shè)定以下TOBIT回歸模型:

其中，被解釋變量dividend為公司股利分配變量，分別選取:(1)總分配比率(TDP):現(xiàn)金股利與股票股利之和占可供分配利潤的比例;(2)現(xiàn)金股利支付率(Payout):每股現(xiàn)金股息與每股利潤比;(3)每股現(xiàn)金股利(Dps);(4)每股股票股利比(Sps):每股轉(zhuǎn)增、送股比之和;(5)每股股票股利額:每股股票股利×每股賬面價值。

解釋變量Post為啞變量，如果樣本期間為2006—2008年，取值為0;否則，取值為1;解釋變量SEO為啞變量，配股或增發(fā)公司取1，其他公司取0;解釋變量SH1為公司第一大股東持股比例。

為控制其他可能影響公司利潤分配的因素，參考現(xiàn)有文獻，本文選取以下控制變量:(1)公司規(guī)模(Lnasset):取總資產(chǎn)自然對數(shù);(2)財務(wù)杠桿(Lev):公司資產(chǎn)負債率;(3)盈利能力(Eps):公司年度每股收益;(4)現(xiàn)金流能力(Cash):經(jīng)總資產(chǎn)標準化的公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流;(5)行業(yè)虛擬變量(Indyi);(6)年度虛擬變量(Yearj)。

三、實證分析

(一)描述統(tǒng)計分析

表2為全樣本描述統(tǒng)計結(jié)果:2006—2011年間，樣本公司總分配比率(TDP)的均值(0．693)遠高于中值(0．0766)，說明再融資上市公司總體利潤分配比例較高，但分布不均勻?，F(xiàn)金股利支付率均值21．6%高于中位數(shù)12．7%，說明樣本公司大部分現(xiàn)金分紅處于較低水平。每股現(xiàn)金股利的均值和中位數(shù)分別為0．081元和0．05元，表現(xiàn)出同樣的分布特征。從股票股利發(fā)放情況來看，樣本公司每股股票股利的均值為0．153也是高于均值0，最大值為1、最小值為0;同樣說明少數(shù)股票股利較高的樣本觀測值拉高了樣本均值。這些都說明，樣本公司不管是現(xiàn)金股利還是股票股利分配行為連續(xù)性、穩(wěn)定性比較差。

表2 全樣本描述統(tǒng)計

表3報告了單變量分析結(jié)果。樣本公司再融資后(2009—2011)總股利分配比例的均值為0．804顯著高于再融資前(2006—2008)年份的均值;中值也是如此。再融資后股票股利支付比均值為0．193高于再融資前的均值0．148，在10%的水平顯著。而且，從股票股利支付比的中位數(shù)來看，再融資后比再融資前也是顯著提高了。然而，從現(xiàn)金股利分配情況來看，再融資前后樣本公司現(xiàn)金股利支付率、每股現(xiàn)金股利差異不顯著?？梢?，樣本公司再融資后增加了送股、轉(zhuǎn)增股票的數(shù)量，但現(xiàn)金分紅水平基本沒有變化。

表3 再融資前后股利分配的單變量分析結(jié)果

(二)相關(guān)性分析

從表4可見，再融資虛擬變量Post與總股利分配比例在5%水平正相關(guān)，說明再融資后樣本公司總股利分配比例有所增加。再融資虛擬變量Post與每股股票股利額在10%水平正相關(guān)，說明再融資后樣本公司股票股利顯著增加。公司第一大股東持股比例Sh1與總股利分配比例、現(xiàn)金股利支付率、每股現(xiàn)金股利顯著正相關(guān)。

表4 主要變量相關(guān)系數(shù)表

(三)假設(shè)H1、H2、H3的檢驗結(jié)果

為進一步分析在政府監(jiān)管背景下SEO公司的股利分配行為，對假設(shè)H1、H2、H3進行了TOBIT回歸分析并將結(jié)果報告于表5，這里對表5作如下解讀。

1．回歸(1)、(3)顯示，虛擬變量POST回歸系數(shù)為0．657且在1%水平顯著，說明與再融資前相比，SEO公司再融資后的總股利分配比例顯著增加，假設(shè)H1未得到印證，而這與表4單變量的分析結(jié)果基本一致。需要說明的是，本文中總股利分配比例(TDP)為現(xiàn)金股利、股票股利之和占可供分配利潤的比值。因此，需要進一步區(qū)分總股利分配比例(TDP)的顯著增加是源于現(xiàn)金股利支付的增加，抑或是股票股利支付的增加。若是前者則說明再融資后SEO公司存在嚴重的大股東“利益侵占”;若是后者的增加，需要進一步分析公司送轉(zhuǎn)股的深層次動機。此外，第一大股東持股比例(Sh1)、公司規(guī)模(Lnasset)、盈利能力(EPS)與總股利分配比例(TDP)顯著正相關(guān);公司成長性(Grow)與總股利分配比例(TDP)負相關(guān)但不顯著，現(xiàn)金流能力(Cash)與總股利分配比例(TDP)顯著負相關(guān)。

2．回歸(2)、(4)、(5)顯示，虛擬變量POST的回歸系數(shù)均不顯著，表明再融資前后SEO上市公司的現(xiàn)金股利差異不顯著，假設(shè)2未得到支持。因此，證監(jiān)會2006年量化再融資上市公司股利分配的監(jiān)管，對于公司分紅行為沒有表現(xiàn)出明顯的影響。這不難理解，首先，《辦法》(2006)規(guī)定的是“以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之二十”，SEO公司為達到利潤分配的量化要求，完全可以通過送轉(zhuǎn)股的形式。其次，對于有著融資需求的SEO上市公司理性的選擇也是股票股利分配方式。另外，第一大股東持股比例對公司現(xiàn)金股利分配有顯著正向影響，這與唐躍軍［11］等的研究結(jié)論一致;規(guī)模越大公司的現(xiàn)金股利分配越多;成長性、杠桿與公司現(xiàn)金股利分配顯著負相關(guān)。

表5 TOBIT回歸結(jié)果

3．回歸(6)、(7)顯示，Post的回歸系數(shù)分別為2．251和0．43并分別在1%和5%的水平顯著。這說明，SEO上市公司再融資后顯著增加了其股票股利的支付水平，這與表4單變量分析的結(jié)果基本一致，假設(shè)3未得到支持。那么公司再融資之后通過送轉(zhuǎn)股增加股票股利支付的行為動機如何理解呢?國外關(guān)于支付股票股利的行為動機主要有:“流動性假設(shè)”②“流動性假設(shè)”認為，如果股票價格太高，則會嚇退資金量有限的小股東，影響流動性，股票股利的發(fā)放會一定程度上降低公司股價，進而提高公司股票的流動性?！靶盘杺鬟f假設(shè)”則是基于信息經(jīng)濟學，認為股票股利向市場傳遞了公司盈余和現(xiàn)金股利的樂觀信息。、“信號傳遞假設(shè)”等觀點，國內(nèi)學者何濤、陳小悅［12］則提出了“價格幻覺假設(shè)”③“價格幻覺假說”認為，上市公司送轉(zhuǎn)股，其最終目的，是通過送轉(zhuǎn)股這種幾乎是沒有成本的方式提升企業(yè)的市值;而上市公司實現(xiàn)這個目的的重要條件是，投資者對于上市公司的股票存在價格幻覺現(xiàn)象。。就SEO上市公司來說，配股或增發(fā)行為足以提升公司股票的流動性，“流動性假說”不能很好地解釋SEO公司再融資后顯著增加股票股利的行為動機。張水泉［13］、魏剛［14］、陳浪南［15］等學者的經(jīng)驗研究都發(fā)現(xiàn)股票股利(送股或轉(zhuǎn)增)公告時市場表現(xiàn)出正向反應(yīng)。因而，“信號傳遞假設(shè)”可以較好地解釋SEO公司再融資后的股票股利行為:傳遞公司SEO后會有很好的投資機會，公司股票價格有較好的成長空間，以期獲得SEO后公司市值的增長。再者，何濤、陳小悅發(fā)現(xiàn)我國實務(wù)界所說的“填權(quán)行情”的確存在，送轉(zhuǎn)股公告前股票價格將持續(xù)上漲，上市流通后股票價格也將持續(xù)上漲［12］。從“價格幻覺假說”分析，SEO上市公司正是利用了投資者的“價格幻覺”，通過送轉(zhuǎn)股行為，將股價降低，使分析能力較差的投資者認為發(fā)現(xiàn)了“便宜貨”，從而購買該股票，使得該股票的價格上漲，而上市公司就是在這個股票填權(quán)的過程中，達到了提升企業(yè)市值的目的。

(四)假設(shè)H4的檢驗結(jié)果

按照規(guī)模、年度、盈利能力、成長性4個指標為標準，為所有再融資前(2006—2008)的SEO樣本，選取了配對非SEO公司樣本，結(jié)果配對成功的公司有353家。本文對配對樣本組進行了回歸分析，以檢驗SEO上市公司再融資前是否存在“迎合”證監(jiān)會監(jiān)管的動機。

從表6模型(7)的檢驗結(jié)果來看，SEO的回歸系數(shù)為0．173，并在10%水平顯著，說明相比于配對非SEO公司，SEO上市公司在增發(fā)(配股)前的2006—2008年綜合股利分配比例更高，SEO公司迎合監(jiān)管進行利潤分配的動機明顯。模型(5)、(6)的因變量分別為股票股利支付比、每股股票股利金額，SEO的回歸系數(shù)分別為0．153和0．734，并分別在10%和5%的水平顯著SEO上市公司再融資前派發(fā)的股票股利明顯高于配對上市公司。此外，模型(3)、(4)回歸結(jié)果顯示，SEO的回歸系數(shù)為－0．0119和－0．0198但均不顯著，表明平均而言，SEO上市公司再融資前三年的現(xiàn)金股利水平低于配對非SEO樣本公司，但不顯著。因此，相比于配對非SEO公司，SEO公司再融資前主要通過送股、轉(zhuǎn)增等股票股利方式提高其股利支付水平，而二者的現(xiàn)金股利支付沒有顯著差異，假設(shè)H4得到了支持。

表6 SEO公司“迎合”動機的配對樣本回歸結(jié)果

(五)穩(wěn)健性檢驗

為保證本文結(jié)論的穩(wěn)健性，本文作了以下穩(wěn)健性測試:(1)以主營業(yè)務(wù)收入自然對數(shù)(Lnincome)衡量公司規(guī)模、以公司凈資產(chǎn)收益率(Roe)衡量盈利能力重新作TOBIT回歸;(2)以規(guī)模、年度、經(jīng)營現(xiàn)金流為標準重新配對，并作配對樣本進行TOBIT回歸。檢驗的結(jié)果表明，上述結(jié)論沒有實質(zhì)性變化(限于篇幅未報告)。

四、結(jié) 論

學界對公司股利政策的研究日益豐富，但大多從內(nèi)部治理的角度探尋“股利之謎”的成因及優(yōu)化方略［16］，從政府監(jiān)管角度研究上市公司股利分配行為的文獻非常有限。本文基于我國證監(jiān)會將再融資資格與股利分配相掛鉤的特殊管制背景，考察了宏觀外部監(jiān)管對微觀企業(yè)股利政策的影響，以期發(fā)現(xiàn)政府監(jiān)管有用性的經(jīng)驗證據(jù)。

以2006年證監(jiān)會首次量化監(jiān)管為背景，采用2009年SEO上市公司再融資前后3年的數(shù)據(jù)樣本，深入考察了政府監(jiān)管下SEO上市公司的股利分配行為。經(jīng)驗證據(jù)表明，SEO上市公司再融資前后的現(xiàn)金分紅水平?jīng)]有顯著變化，說明政府監(jiān)管并未帶來投資者現(xiàn)金分紅權(quán)的改善;但再融資后SEO上市公司顯著提高了其送股或轉(zhuǎn)增等股票股利行為。這表明，SEO上市公司有明顯的通過送轉(zhuǎn)股后的“填權(quán)行情”提升公司市值的動機。

進一步地，本文選取2009年SEO上市公司再融資前的配對樣本，考察了SEO上市公司再融資前是否刻意迎合了政府監(jiān)管。經(jīng)驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，SEO上市公司再融資前三年的平均利潤分配水平顯著高于配對非SEO上市公司，SEO上市公司有迎合政府“明線監(jiān)管”的動機。但是，與配對非SEO公司相比，SEO上市公司的現(xiàn)金分紅水平差異并不明顯，股票股利仍是SEO上市公司提升利潤分配水平的主要手段。

本文有如下啟示:第一，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家，政府監(jiān)管對公司股利政策有重要影響;第二，證監(jiān)會將再融資與公司分紅掛鉤的量化管制背景下，SEO上市公司存在迎合政府監(jiān)管發(fā)放股利的動機，但此種監(jiān)管機制也會誘發(fā)“釣魚式分紅”的短期行為;第三，政府監(jiān)管并未能改善投資者的現(xiàn)金分紅權(quán)，未來對于公司分紅的政府監(jiān)管需要進一步細化。在監(jiān)管中應(yīng)結(jié)合行業(yè)、現(xiàn)金流狀況、企業(yè)生命周期等企業(yè)微觀特征;應(yīng)將分紅決策機制、分紅信息披露的監(jiān)管作為重要抓手;監(jiān)管面應(yīng)不限于再融資企業(yè)。

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