張騰文

一、引 言

近些年，金融衍生工具被機(jī)構(gòu)投資者廣泛運(yùn)用于國際金融市場，但經(jīng)過美國次貸危機(jī)后，理論界和實(shí)務(wù)界開始質(zhì)疑利用金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理究竟能否提高業(yè)績？機(jī)構(gòu)投資者使用金融衍生工具對(duì)投資業(yè)績有何影響？不同的理論對(duì)此看法是不同的。

以莫迪格里亞尼—米勒定理（Modigliani Miller，1958：261－297）為理論基石的無關(guān)論認(rèn)為，當(dāng)市場完善并且資本可以自由流動(dòng)的時(shí)候，由于沒有稅收和其他市場摩擦，財(cái)務(wù)杠桿不會(huì)對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生影響，公司的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)決策無關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者的績效集中表現(xiàn)為公司的市場價(jià)值。換言之，當(dāng)市場處于充分有效的狀態(tài)時(shí)，套利組合將不復(fù)存在，即使投資者使用衍生工具也不會(huì)影響公司的價(jià)值，因?yàn)樵谶@種情況下投資者完全可以通過自制賬戶套期保值，得到與之相同的收益（Tim，1998：1200－1203）。因此，早期的無關(guān)論認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)管理與價(jià)值無關(guān)。

而公司價(jià)值最大化論則認(rèn)為投資者使用金融衍生工具對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生影響。其中，“財(cái)務(wù)困境成本”假說認(rèn)為金融衍生工具的使用能降低投資者在未來出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的概率，進(jìn)而改變現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流量的增大能減少投資者發(fā)生債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，提升資金的運(yùn)作效率，從而實(shí)現(xiàn)價(jià)值的增長。“投資不足”假說則從另一角度進(jìn)行解釋，該假說認(rèn)為金融衍生工具的合理使用可以有效降低投資收益的波動(dòng)性，增加投資彈性，解決投資不足等問題，最終也會(huì)提升公司價(jià)值。總之，公司價(jià)值最大化論認(rèn)為，使用金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理將會(huì)提高公司價(jià)值。（Smith和Stulz，1985：391－405；Nance等，1993：267－284；Froot等，1993：1629－1658）。

已有的研究大多基于公司的角度來討論金融衍生工具影響問題，很少有從機(jī)構(gòu)投資者投資的角度來剖析金融衍生工具的影響本質(zhì)。本文試圖從投資的角度在理論上闡述金融衍生工具使用對(duì)機(jī)構(gòu)投資者（以下簡稱“投資者”）投資收益的影響。

二、一個(gè)新的分析框架：投資收益中性理論

金融衍生工具以其低成本、高風(fēng)險(xiǎn)的外在特征而明顯區(qū)別于傳統(tǒng)的投資工具。表面上看，似乎高風(fēng)險(xiǎn)會(huì)帶來高收益，但實(shí)際情況是高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為未必會(huì)帶來高收益的對(duì)稱結(jié)果。那么，金融衍生工具的作用機(jī)理是什么？金融衍生工具對(duì)投資結(jié)果的影響到底是怎樣的？下面我們將以馬柯維茨投資組合理論和資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基石進(jìn)一步探討這個(gè)問題。

（一）理論假設(shè)

馬科維茨（Markowitz，1952：77－91）的分散投資與效率組合投資理論提出了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者在眾多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中如何構(gòu)建最優(yōu)資產(chǎn)組合的方法。但是，馬科維茨的理論與現(xiàn)實(shí)世界嚴(yán)重脫節(jié)，很難完全被投資者采用。CAPM（Sharpe，1964：425－442）發(fā)展了馬科維茨理論，把資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的理論關(guān)系用一個(gè)簡單的線性關(guān)系表達(dá)出來，它使投資者可以根據(jù)絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)而不是總風(fēng)險(xiǎn)來對(duì)各種競爭報(bào)價(jià)的金融資產(chǎn)作出評(píng)價(jià)和選擇。但是，由于CAPM的假設(shè)前提與現(xiàn)實(shí)不符，無法在現(xiàn)實(shí)中更好地運(yùn)用。鑒于此，為了更科學(xué)地研究金融衍生工具對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資結(jié)果的影響，筆者放松資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型）與現(xiàn)實(shí)不符的理論前提，舍去信息傳遞無成本和預(yù)期一致性的約束條件，提出以下假設(shè)：（1）投資者都是理性的，即投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，其追求投資資產(chǎn)組合標(biāo)準(zhǔn)差最小化，期望財(cái)富效用最大化；（2）投資者是價(jià)格接受者，證券價(jià)格不受單個(gè)投資者交易行為的影響；（3）存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者能夠以無風(fēng)險(xiǎn)利率不受金額限制地借入或者貸出款項(xiàng)；（4）各種證券組合之間的轉(zhuǎn)換沒有交易費(fèi)用；（5）投資者對(duì)證券收益率概率分布的看法一致；（6）投資者根據(jù)組合的預(yù)期回報(bào)率和標(biāo)準(zhǔn)差來選擇最佳組合；（7）投資者在使用金融衍生工具（以下簡稱衍生工具）時(shí)，不改變無差異曲線和投資總資本。

（二）無衍生工具的投資組合收益和風(fēng)險(xiǎn)

在考察衍生工具使用對(duì)機(jī)構(gòu)投資者績效影響之前，我們先對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的收益說明如下：假定證券的內(nèi)在價(jià)值是由其所代表的項(xiàng)目未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值決定，且隨著時(shí)間的推移，證券價(jià)格會(huì)逐漸反映證券的內(nèi)在價(jià)值。那么，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者長期持有某證券時(shí)，其投資收益主要取決于此證券的買入價(jià)格。

這里定義無衍生工具的證券組合為“單組合”，并假設(shè)單組合中資金被充分利用；定義包含衍生工具的證券組合為“復(fù)合組合”，并假設(shè)復(fù)合組合中資金被充分利用。

在沒有使用衍生工具的情況下，假設(shè)存在一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者S，根據(jù)前述理論假設(shè)，該機(jī)構(gòu)投資者S根據(jù)自己的判斷，找到證券組合可行集，此可行集的有效邊界是曲線A1O＊1B1（詳見圖1）。由于假設(shè)各種證券組合之間的轉(zhuǎn)換本身不存在交易費(fèi)用，可知這個(gè)可行集為凸集。由于投資者所掌握的信息和判斷能力不同，這里的有效邊界不同于CAPM中風(fēng)險(xiǎn)性證券組合的有效邊界。投資組合的選擇及投資收益主要取決于投資者的決策能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好（趙德武，馬永強(qiáng)，2004）。

圖1 投資者“心目中”的投資組合收益與風(fēng)險(xiǎn)

然后，過點(diǎn)RF做曲線A1O＊1B1的切線RF1O＊1，根據(jù)前述假設(shè)：各種證券組合之間的轉(zhuǎn)換本身不存在交易費(fèi)用，投資者能以確定的利率借入和貸出所需要的任何數(shù)量的資金，投資者可以在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間進(jìn)行任意組合，無風(fēng)險(xiǎn)收益率為常數(shù)，我們可知，切線RF1O＊1是該機(jī)構(gòu)投資者心目中投資組合的有效集。切點(diǎn)O＊1是其心目中的最佳組合，RF為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，A1為最少風(fēng)險(xiǎn)組合，B1為最大預(yù)期回報(bào)率組合。

最后，機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好和決策能力選擇最優(yōu)投資組合。假設(shè)選定的有效集在直線RFO1上，所選擇的投資組合在M1點(diǎn)，投資組合的預(yù)期收益為E0（R1）。

（三）使用衍生工具的投資組合收益和風(fēng)險(xiǎn)

下面將分三種情況討論機(jī)構(gòu)投資者使用衍生工具對(duì)其投資組合績效的影響。

第一種情況：基于套期保值目的

當(dāng)投資組合中基于套期保值的目的加入金融衍生工具時(shí)，有效邊界將發(fā)生變化。假定投資者S投資決策是正確的，由于套期保值是以不增加投資組合預(yù)期回報(bào)率，規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)為目的，因此，有效邊界上的A1點(diǎn)將向左移動(dòng)到A2點(diǎn)；B1點(diǎn)向下移動(dòng)到B2點(diǎn)。沿RF點(diǎn)作曲線A2O＊2B1的切線，切點(diǎn)O＊2是加入衍生工具后的投資者心目中的最佳投資組合（為了使圖更清晰，圖中未注明O＊1切點(diǎn)和O＊2切點(diǎn)）。

當(dāng)加入衍生工具進(jìn)行套期保值后，相當(dāng)于衍生工具這部分對(duì)市場組合的風(fēng)險(xiǎn)做出了一定的負(fù)的貢獻(xiàn)，即投資于這些證券的資金越多，市場組合的風(fēng)險(xiǎn)也就越小，復(fù)合組合比單組合對(duì)市場指數(shù)敏感性更低，因此組合2證券市場線的斜率比組合1證券市場線的斜率更低，機(jī)構(gòu)投資者S的有效集變?yōu)镽FO2。根據(jù)假設(shè)：每個(gè)機(jī)構(gòu)投資者在使用衍生工具時(shí)，不改變無差異曲線和投資總資本，我們可知，機(jī)構(gòu)投資者S的無差異曲線未發(fā)生變化，無差異曲線與有效集RFO2的切點(diǎn)M2即為此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者S所選擇的最佳投資組合，設(shè)此時(shí)投資組合的預(yù)期收益為E0（R2），如圖2所示。

圖2 套期保值的投資組合收益與風(fēng)險(xiǎn)

由圖2可以看出，

因此，在不完善市場下，當(dāng)投資總額不變時(shí)，使用套期保值能夠?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者降低風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也會(huì)減少投資收益。在某種程度上來說，使用套期保值相當(dāng)于改變了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

于是，得出：

結(jié)論一：在不完善市場下，如果是基于套期保值的目的使用金融衍生工具，當(dāng)投資總額不變時(shí)，復(fù)合組合比單組合更能降低機(jī)構(gòu)投資者投資風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也可能減少投資收益。

第二種情況：基于套利目的

當(dāng)投資組合中基于套利的目的加入金融衍生工具時(shí)，有效邊界也將發(fā)生變化。假定投資者S投資決策是正確的，由于套利是利用同一種證券的不同價(jià)格來賺取無風(fēng)險(xiǎn)利潤的行為，因此套利利潤根據(jù)定義是無風(fēng)險(xiǎn)的，然而實(shí)際情況并非如此，套利組合的非因素風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)大于0，只是數(shù)量非常小，所以在此忽略不計(jì)。由于套利是在不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下，增加投資組合的回報(bào)率，因此，有效邊界上的A1點(diǎn)不動(dòng)；B1點(diǎn)將向上移動(dòng)到B2點(diǎn)。沿RF點(diǎn)作曲線A2O＊2B1的切線，切點(diǎn)O＊2是加入衍生工具后的投資者心目中的最佳投資組合（為了使圖更清晰，圖中未注明O＊1切點(diǎn)和O＊2切點(diǎn)）。有效邊界擴(kuò)大，可行集范圍擴(kuò)大。

當(dāng)加入金融衍生工具進(jìn)行股指期貨套利后，復(fù)合組合比單組合對(duì)市場指數(shù)敏感性更高，因此投資者S的有效集變?yōu)镽FO2，根據(jù)假設(shè)：每個(gè)機(jī)構(gòu)投資者在使用衍生工具時(shí)，不改變無差異曲線和投資總資本，我們可知，投資者S的無差異曲線未發(fā)生變化，無差異曲線與有效集RFO2的切點(diǎn)M2即為此時(shí)投資者S所選擇的最佳投資組合，設(shè)此時(shí)投資組合的預(yù)期收益為E0（R2），如圖3所示。

圖3 套利的投資組合收益與風(fēng)險(xiǎn)

由圖3可以看出，

當(dāng)加入金融衍生工具進(jìn)行套利后，相當(dāng)于用衍生工具這部分無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)置換了組合中相應(yīng)部分的有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，相當(dāng)于復(fù)合組合風(fēng)險(xiǎn)較單組合風(fēng)險(xiǎn)降低。因此，在不完善市場下，利用衍生工具的套利功能能夠起到降低風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益的作用。在某種程度上來說，使用套利相當(dāng)于改變了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

于是，得出：

結(jié)論二：在不完善市場下，如果是基于套利的目的使用金融衍生工具，當(dāng)投資總額不變時(shí)，復(fù)合組合比單組合更可能增加機(jī)構(gòu)投資者投資收益。

第三種情況：基于投機(jī)目的

當(dāng)投資組合中基于投機(jī)的目的加入金融衍生工具時(shí)，由于金融衍生工具的杠桿效應(yīng)，投機(jī)將擴(kuò)大組合的風(fēng)險(xiǎn)和最大預(yù)期回報(bào)率范圍，有效邊界將發(fā)生較大變化。有效邊界上的A1點(diǎn)將向右移動(dòng)到A2點(diǎn)；B1點(diǎn)將向上移動(dòng)到B2點(diǎn)。沿RF點(diǎn)作曲線A2O＊2B1的切線，切點(diǎn)O＊2是加入衍生工具后的投資者心目中的最佳投資組合（為了使圖更清晰，圖中未注明O＊1切點(diǎn)和O＊2切點(diǎn)）

圖4 投機(jī)的投資組合收益與風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)加入衍生工具后，將分兩種情況討論投資收益的變化：

（1）假定投資者S投資決策是正確的，投資者S的有效集變?yōu)镽FO2，根據(jù)假設(shè)：每個(gè)機(jī)構(gòu)投資者在使用衍生工具時(shí)，不改變無差異曲線和投資總資本，可知，投資者S的無差異曲線未發(fā)生變化，無差異曲線與有效集RFO2的切點(diǎn)M2即為此時(shí)投資者S所選擇的最佳投資組合，設(shè)此時(shí)投資組合的預(yù)期收益為E0（R2），如圖4所示。由圖4可以看出，

（2）假定投資者S投資決策是錯(cuò)誤的，投資者S的有效集變?yōu)镽FO3，根據(jù)假設(shè)：每個(gè)機(jī)構(gòu)投資者在使用衍生工具時(shí)，不改變無差異曲線和投資總資本，可知，投資者S的無差異曲線未發(fā)生變化，無差異曲線與有效集RFO3的切點(diǎn)M3即為此時(shí)投資者S所選擇的最佳投資組合，設(shè)此時(shí)投資組合的預(yù)期收益為E0（R3），如圖4所示。

由圖4可以看出，

因此，在不完善市場下，利用衍生工具投機(jī)會(huì)增大風(fēng)險(xiǎn)，即可能提高投資收益，又可能降低投資收益。從某種意義上來說，使用衍生工具相當(dāng)于改變了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。但是，大多數(shù)情況下使用金融衍生工具的機(jī)構(gòu)投資者業(yè)績顯著差于非使用者（Jose M.Marin和Thomas A.Rangel，2006）.

于是，得出：

結(jié)論三：在不完善市場下，如果是基于投機(jī)的目的使用金融衍生工具，當(dāng)投資總額不變時(shí)，復(fù)合組合比單組合投資風(fēng)險(xiǎn)更高，但投資收益不確定。

三、研究結(jié)論及其進(jìn)一步解釋

（一）主要研究結(jié)論

使用金融衍生工具未必會(huì)提高機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)績，影響結(jié)果將與其使用目的有關(guān)。在不完善市場下，如果是基于套期保值的目的使用金融衍生工具，當(dāng)投資總額不變時(shí)，復(fù)合組合比單組合更能降低機(jī)構(gòu)投資者投資風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也可能減少投資收益；如果是基于套利的目的使用金融衍生工具，當(dāng)投資總額不變時(shí)，復(fù)合組合比單組合更可能增加機(jī)構(gòu)投資者投資收益；如果是基于投機(jī)的目的使用金融衍生工具，當(dāng)投資總額不變時(shí)，復(fù)合組合比單組合投資風(fēng)險(xiǎn)更高，但投資收益不確定。

（二）對(duì)幾個(gè)現(xiàn)象的解釋

1.為什么不同的機(jī)構(gòu)投資者使用衍生工具會(huì)有不同的收益結(jié)果？

國外不同研究者分別用實(shí)證方法分析了衍生工具使用對(duì)基金業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)的影響，從實(shí)證結(jié)果來看，不同研究者得出的結(jié)論有所不同。部分研究發(fā)現(xiàn)使用衍生工具的基金其業(yè)績并不顯著優(yōu)于未使用者；還有部分研究發(fā)現(xiàn)衍生工具的使用并不能有效提高共同基金業(yè)績。

筆者認(rèn)為這些分歧可能主要由以下兩方面原因造成的：一是由于不同機(jī)構(gòu)投資者使用金融衍生工具的用途與方法存在差異性，因此導(dǎo)致投資結(jié)果有所不同。當(dāng)金融衍生工具被用于投機(jī)時(shí)，大多數(shù)使用金融衍生工具的機(jī)構(gòu)投資者其投資業(yè)績顯著差于非使用者；當(dāng)金融衍生工具被用來作為套期保值的工具時(shí)，衍生工具的使用能降低風(fēng)險(xiǎn)，但不一定會(huì)提高原證券組合投資收益；當(dāng)金融衍生工具被用來作為套利的工具時(shí)，此時(shí)衍生工具的使用不僅會(huì)降低組合風(fēng)險(xiǎn)，而且可以提高機(jī)構(gòu)投資者的績效。二是由于不同機(jī)構(gòu)投資者的決策能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，導(dǎo)致其投資結(jié)果不同。投資者的決策能力將直接決定投資的收益，當(dāng)使用金融衍生工具的機(jī)構(gòu)投資者比非使用者決策能力差，并且其對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的偏好更大時(shí)就可能出現(xiàn)使用金融衍生工具的機(jī)構(gòu)投資者其收益差于非使用者。

2.為什么金融衍生工具有時(shí)會(huì)導(dǎo)致巨額虧損？

金融衍生工具是一把雙刃劍，不同的投資者在使用衍生工具時(shí)的預(yù)期收益與未使用衍生工具時(shí)的預(yù)期收益之間的差距是不同的。這種差距主要取決于兩個(gè)因素：一個(gè)是對(duì)有效投資組合的決策能力的不同，表現(xiàn)為直線RFM2的選擇不同；二是投資者各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同。風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同會(huì)導(dǎo)致不同的投資收益。投資者決策能力越強(qiáng)，使用金融衍生工具的投資收益與非使用金融衍生工具的投資收益差距就越大。如果投資者的決策能力低到圖中過RF的水平直線以下，那么投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好越高，使用衍生工具后，其所遭受的損失就越大。用金融衍生工具進(jìn)行投機(jī)，相當(dāng)于增大風(fēng)險(xiǎn)偏好。如果決策正確，投機(jī)收益為正放大；如果決策錯(cuò)誤，投機(jī)收益為負(fù)放大。因此，使用金融衍生工具有時(shí)會(huì)導(dǎo)致巨額虧損。長期資本管理公司套利的成功和失敗就是很好的證明。

3.為什么套期保值不能獲得高收益？

套期保值的目的是使最終結(jié)果更加確定，即能降低風(fēng)險(xiǎn)，但不能改進(jìn)最終結(jié)果。機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行套期保值，在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也放棄了獲得額外收益的機(jī)會(huì)，因此套期保值不能獲得高收益。另外，由于現(xiàn)實(shí)市場不是充分有效的市場，只要是參與金融衍生品市場，就肯定存在風(fēng)險(xiǎn)，即便是套期保值，也同樣存在風(fēng)險(xiǎn)。

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