符 蕾

(海南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，海南 ?？?70228)

一、引 言

市場錯誤定價，即并購前公司的股票價格不能正確反映它的真實(shí)價值，被眾多的專家學(xué)者認(rèn)為是并購市場的重要驅(qū)動因素(Shleifer＆Vishny，2003，以 下 簡 稱 SV［1］;Rhodes－ Kropf＆Viswanathan，2004，以下簡稱RKV［2］)。以SV和RKV理論為代表的股票市場驅(qū)動并購模型(簡稱SMDA模型)重在研究股票價格與其真實(shí)價值的偏離對并購市場的影響。筆者曾以《并購前的市場錯誤定價理論研究》(2012)為題對股票市場驅(qū)動并購模型存在的利與弊進(jìn)行了研究，并修正完善了該理論模型。［3］本文在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用修正了的理論模式對英國并購市場進(jìn)行實(shí)證分析，以拓展和深化市場錯誤定價理論的研究。

其中，v(θit;?)是真實(shí)價值關(guān)于以下參數(shù)的函數(shù):(1)i公司在時點(diǎn)t的財務(wù)信息θit，即v(θit;?jt)表示短期的真實(shí)價值;(2)該公司所在行業(yè)j在時點(diǎn)t的價格回歸系數(shù)?jt，以及該公司所在行業(yè)j長期的價格回歸系數(shù)?j，即v(θit;?j)表示為長期的真實(shí)價值。為了表達(dá)的簡便，文中將分別用(M/VSR)、(VSR/VLR)和(VLR/B)來描述M/B的這三大分解部分，即短期錯誤定價、長期錯誤定價以及長期與賬面價值比率。

錯誤定價的檢驗關(guān)鍵在于上述三大分解部分中短期、長期真實(shí)價值的估計。符蕾(2012)對估計真實(shí)價值的模型進(jìn)行了細(xì)致的描述，并指出長期真實(shí)價值v(θit;?j)和短期真實(shí)價值v(θit;?jt)的聯(lián)系與區(qū)別主要體現(xiàn)在回歸參數(shù)?上，即長期的ˉ?j是短期?j在一段期間內(nèi)的均值，因而如何界定所謂的“一段期間”對于估計ˉ?j非常重要。RKRV模型獲取ˉ?j依賴于總樣本的跨度期間的方法是不妥的，RKRV法存在諸如賦予樣本并購公司不對稱的公開信息、參數(shù)ˉ?j的隨意性及不可信性等缺陷，究其根本原因在于忽視經(jīng)濟(jì)發(fā)展的周期性，據(jù)此引入了經(jīng)濟(jì)周期的理念與方法對ˉ?j進(jìn)行了修正。［3］宏觀經(jīng)濟(jì)和各行業(yè)都存在周期現(xiàn)象，是影響并購公司長期真實(shí)價值的重要因素，這些經(jīng)濟(jì)周期影響因素應(yīng)當(dāng)在價值參數(shù)ˉ?j中得到體現(xiàn)。

本文運(yùn)用基于經(jīng)濟(jì)周期的理念與方法修正了RKRV模型，對英國并購市場進(jìn)行實(shí)證研究，檢驗股票市場驅(qū)動并購理論是否適用于該國市場。

二、假設(shè)檢驗的提出

(一)市場錯誤定價第一檢驗:并購公司VS非并購公司

假設(shè)1A:并購公司(不論是主并公司還是目標(biāo)公司)的市場定價，通常都會高于非并購公司

假設(shè)1B:并購浪潮往往出現(xiàn)在整個市場都被高估的時期。

這兩項假設(shè)都緊扣SV和RKV的核心問題，即兩者都強(qiáng)調(diào)市場定價過高會引發(fā)兼并浪潮。假設(shè)1A針對個體公司這一層面的錯誤定價指出，并購公司的市場定價要高于非并購公司。因此其相反的虛無假設(shè)是，將錯誤定價被高估定義為市場價格超過其真實(shí)價值的那部分價值，它應(yīng)該為零。假設(shè)1B涉及的是行業(yè)層面上的錯誤定價，它認(rèn)為并購行為往往發(fā)生在自身價格被高估的行業(yè)中。當(dāng)整個行業(yè)都被高估時，該行業(yè)的公司會倍加推崇并購行為，其并購的欲望更加強(qiáng)勁。

(二)市場錯誤定價第二檢驗:主并公司VS目標(biāo)公司

假設(shè)2A:被高估的公司(主并公司)收購相對被低估的公司(目標(biāo)公司)。

假設(shè)2B:來自被高估行業(yè)的公司收購來自相對被低估行業(yè)的公司。

假設(shè)2A言外之意是主并公司的錯誤定價異于目標(biāo)公司的定價，主并公司相對較高。它的虛無假設(shè)是將雙方公司的錯誤定價視為相等。假設(shè)2B的理論依據(jù)是RKV模型，即主并公司來自于價格相對被高估的行業(yè)，其并購案往往容易成功。這是因為在該情形下，目標(biāo)公司會傾向于高估雙方并購后的協(xié)同作用，更愿意接受來自于主并公司的提議并促成并購。

(三)長期成長前景檢驗:并購公司VS非并購公司，主并公司VS目標(biāo)公司

前兩組假設(shè)檢驗都是關(guān)于RKRV模型中對M/B的前兩個分解部分即M/VSR和VSR/VLR，它們用以衡量市場錯誤定價。而M/B的第三分解部分(VLR/B)，是長期真實(shí)價值與賬面價值的偏差，值差越大，說明它的未來成長前景越廣闊。RKRV將長期價值VLR看做是關(guān)于公司并購前的會計變量與其所屬行業(yè)的特性作為倍數(shù)的方程，這意味著公司的長期價值取決于其所在行業(yè)的長期價值，后者高則前者高，反之亦然。RKRV的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在美國，并購最有可能發(fā)生在具有較低長期真實(shí)價值的行業(yè)里。這是因為那些長期成長前景不太明確的公司有著較大的動力去盡可能捕捉難得的短期被高估價值的機(jī)會，以緩沖未來長期低價值的沖擊。本文同樣也用該假設(shè)對英國并購市場進(jìn)行檢驗。

假設(shè)3A:并購公司的長期成長空間比非并購公司小。

假設(shè)3B:主并公司的長期成長空間比目標(biāo)公司小。

這組假設(shè)背后的依據(jù)是，公司經(jīng)理預(yù)見長期下滑的趨勢，為了克服內(nèi)部治理的局限性，不得不通過兼并這種外部治理的方式來抑制下滑的趨勢。

(四)并購趨勢檢驗:并購公司VS非并購公司，主并公司VS目標(biāo)公司

假設(shè)4A:隨著錯誤價值被高估的不斷增大，公司參與到并購活動的可能性也在加大(無論是作為主并公司還是目標(biāo)公司)。

假設(shè)4B:隨著錯誤價值被高估的不斷增大，公司成為主并公司的可能性也在加大。

該組假設(shè)是得到SV和RKV的理論支持的:錯誤定價會引發(fā)并購浪潮。其背后暗含了錯誤定價趨勢的增強(qiáng)不但使得并購行為愈加頻繁，而且還能據(jù)此辨別誰是主并公司、誰是目標(biāo)公司。

三、樣本數(shù)據(jù)

(一)樣本選取標(biāo)準(zhǔn)

首先，并購樣本取自Thomson Financial SDCM＆A數(shù)據(jù)庫。其篩選標(biāo)準(zhǔn)如下:

(1)并購必須最終得以實(shí)現(xiàn)完成，并且主并公司與目標(biāo)公司必須來自英國;

(2)目標(biāo)公司在宣布收購前4周的市場價值至少在1百萬英鎊以上;

(3)兼并提案公告介于1985年1月1日至2005年12月31日;

(4)如果并購方為取得同一目標(biāo)進(jìn)行了多次收購嘗試，只有第一次并購公告包含在樣本中。

按照這些標(biāo)準(zhǔn)篩選出1 668項收購案。筆者發(fā)現(xiàn)，公司并購大多發(fā)生在1985年之后，并在90年代晚期達(dá)到高潮。這一時期公司并購數(shù)量多、頻率高、所涉及的資金量大。

然后，筆者從DataStream數(shù)據(jù)庫獲取涉及這1 668并購案的企業(yè)的市場價值和會計數(shù)據(jù)。為確保公司市值不受到宣布并購消息的影響，嚴(yán)格選擇并購公示前一個月的并購公司的市場價值與相應(yīng)的會計數(shù)據(jù)。

接下來，采用三大步驟篩選會計數(shù)據(jù)。第一步，計算市凈率M/B當(dāng)中的賬面價值B，需要從會計年終數(shù)據(jù)中獲得。且會計年終數(shù)據(jù)必須比其相對應(yīng)的市場價值的時間至少早三個月以上，這是為了保證市場(主要指股東或股民)能有一段相對充裕的時間來獲取和吸收最近發(fā)布的財務(wù)信息。第二步，將第一步中的標(biāo)準(zhǔn)與關(guān)于獲取市值時間的要求聯(lián)系起來，這樣做的意義在于既要保證市場價值的時間為并購宣布的前一個月，同時又要使得最近一期年度會計報表時期比市值時間至少早三個月;兩項要求結(jié)合起來就是年終結(jié)算日期要比并購宣告日至少早四個月。第三步，如果不能滿足第二步，即如果該期的年終結(jié)算日與并購宣告日間隔不到四個月的話，則退而求其次，選取更早一年的年度財務(wù)數(shù)據(jù)。

經(jīng)過幾輪篩選，最終樣本數(shù)確定為374例成功的收購案。

(二)并購公司與非并購公司的特點(diǎn)比較

市場價值、賬面價值、運(yùn)營能力和凈收入等會計信息都來源于datastream數(shù)據(jù)庫。其中，市凈率M/B是最重要的，它是一個公司的價值膨脹與否的指示器。在我們的整個樣本數(shù)據(jù)中，主并公司的M/B平均值是4．83，整個并購公司群體是3．69，而非并購公司群體是3．59，目標(biāo)公司僅為2．55。有趣的是，整個并購群體，特別是主并公司的市凈率M/B遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非并購公司群體，目標(biāo)公司的市凈率M/B明顯低于非并購公司群體。

英國市場的這一結(jié)果與RKRV和SV對美國并購市場的研究結(jié)果并不一致。美國的研究結(jié)果表明主并公司和目標(biāo)公司的M/B都遠(yuǎn)高于非并購公司群體，顯示了并購事件中的雙方都被嚴(yán)重高估的事實(shí)。英國并購市場的市凈率的結(jié)果初步表明，英國和美國的目標(biāo)公司可能存在著很大的不同，英國的目標(biāo)公司被低估的程度遠(yuǎn)高于美國被低估的程度。

(三)行業(yè)分類

新古典經(jīng)濟(jì)理論，比如Andrade et al．(2001)提出，并購事件總是發(fā)生在特定的領(lǐng)域和行業(yè)。［5］因此，對樣本公司進(jìn)行行業(yè)分類，是英國并購市場錯誤定價實(shí)證研究的重要前提。本文采用由Fama和French提供的分類方案，按照SIC編碼將總樣本中的公司(無論是非并購公司還是并購公司)劃分為12大行業(yè)。

本研究借助橫截面回歸方法對樣本進(jìn)行了處理，結(jié)果顯示，跨行業(yè)的并購行為比率顯著高于行業(yè)內(nèi)部的并購行為比率(F值為77．89)。另外，本研究還對關(guān)于主并公司(或者目標(biāo)公司)均勻分布于12行業(yè)的原假設(shè)進(jìn)行了χ2檢驗，其結(jié)果是χ2=255．7(216．1)，即拒絕原假設(shè)。這些檢驗結(jié)果都說明該研究樣本呈現(xiàn)出并購行為匯聚于某些特定行業(yè)的特點(diǎn)，證實(shí)了行業(yè)沖擊是市場錯誤定價的重要驅(qū)動因素，從而支持了Shleifer和Vishny(2003)的觀點(diǎn)。

四、實(shí)證研究的結(jié)果

(一)并購公司VS非并購公司的錯誤定價

表1展示了并購公司和非并購公司分別相對于自身的真實(shí)價值的絕對錯誤定價以及非并購公司和并購公司之間進(jìn)行比較時的相對錯誤定價。

表1 并購公司與非并購公司錯誤定價的結(jié)果

前面模型的討論分析中，對M/B的三大組成部分的計算采用的是對數(shù)形式，然而表1中采取的是倍數(shù)的形式來表達(dá)M/B及其組成部分M/VSR，VSR/VLR，VLR/B，這是為了方便讀者能夠?qū)Y(jié)果有更直觀的理解。其中，表中的第二、三列分別呈現(xiàn)并購與非并購公司股票價格的絕對錯誤定價;第四列展示的是相對于并購公司，非并購公司錯誤定價的程度，即該列反映了相對錯誤定價。M/B及其分解部分都對應(yīng)錯誤定價的結(jié)果，括號內(nèi)則報告其結(jié)果所對應(yīng)的t統(tǒng)計量，并且*代表1%的顯著性水平，＊＊代表5%的顯著性水平，＊＊＊代表10%的顯著性水平。

首先，并購和非并購公司的M/B比率并無顯著差異。有趣的是，M/B的第一分解部分M/VSR即短期的錯誤定價，在并購和非并購公司之間并沒有呈現(xiàn)出太多差異。同時，在檢驗并購和非并購公司各自的M/VSR值時，發(fā)現(xiàn)雙方自身也沒有呈現(xiàn)出顯著的短期錯誤定價。因此拒絕假設(shè)1A。

其次，假設(shè)1B檢驗的是第二分解部分即長期錯誤定價VSR/VLR。從表1可看到，在同一行業(yè)中，并購公司在并購前一年被高估價格約2%(t=2.46)，而非并購公司則被低估了2%;再將并購與非并購的VSR/VLR進(jìn)行比較，非并購公司比并購公司顯著低估了4%(t=2．01)。這些數(shù)據(jù)表明假設(shè)1B成立。

由此可以看出，并購與非并購公司的市場價格偏差關(guān)鍵在于行業(yè)長期錯誤定價(VSR/VLR)，而不在于公司特有的短期錯誤定價M/VSR。換言之，造成市場錯誤定價的根源是市場系統(tǒng)本身，而不是某個個案(或者說不是源自于非系統(tǒng)性的風(fēng)險)。因而，行業(yè)層面上的長期錯誤定價引發(fā)的將是一波并購浪潮?；蛘叻催^來說，并購浪潮的出現(xiàn)傳遞出非理性的市場訊號，當(dāng)前的股票價格或被嚴(yán)重高估或被嚴(yán)重低估，存在很大的套利空間。雖然并購公司(主并公司與目標(biāo)公司)的高管們都感知到了錯誤定價的存在，但由于并購雙方的高管們的立場各異，促成了并購的完成。具體而言，一方面，目光長遠(yuǎn)的主并公司高管感知到自家公司的股價已被嚴(yán)重高估，為給股東提供更多硬資產(chǎn)，確保其長期利益的最大化，就得收購被嚴(yán)重低估的目標(biāo)公司;而從長期來看，市場會逐漸修正其錯誤的定價，被高估的收購方股價最終會回落至正常值，所收購的目標(biāo)公司的股價也會上升至它原本應(yīng)有的價格水平，這樣一來就大大減小了主并公司股東的損失。另一方面，目標(biāo)公司的高管們自私自利的本性會促使他們愿意接受定價并不合理的收購要約，因為股票期權(quán)、金降落傘等激勵機(jī)制使得他們可以將被高估的股票兌換成現(xiàn)金，實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。這就是Shleifer和Vishny(2003)所提出的市場擇時理論。

(二)主并公司VS目標(biāo)公司的錯誤定價

表2和表1相似，不同的是表2提供了并購公司集合中的主并公司與目標(biāo)公司錯誤定價的結(jié)果。

表2 主并公司與目標(biāo)公司錯誤定價的結(jié)果

表2采取倍數(shù)的形式報告了主并公司和目標(biāo)公司股票價格的錯誤定價情況。其中第二、三列分別呈現(xiàn)目標(biāo)公司與主并公司股票價格的絕對錯誤定價;第四列展示的是相對于主并公司，目標(biāo)公司錯誤定價的程度，即該列反映了相對錯誤定價。M/B及其分解部分都對應(yīng)著錯誤定價的結(jié)果，括號內(nèi)則報告其結(jié)果所對應(yīng)的t統(tǒng)計量，并且*代表1%的顯著性水平，＊＊代表5%的顯著性水平，＊＊＊代表10%的顯著性水平。

該表中，目標(biāo)公司的平均M/B比率要比主并公司明顯小29%(t=6．57)，其中第一分解部分M/VSR在二者之間呈現(xiàn)出更大的差距，偏離了38%(t=－9．41)。說明目標(biāo)公司和主并公司的差異基礎(chǔ)在于短期錯誤定價，這和并購與非并購的錯誤定價結(jié)果正好相反。主并公司在短期是絕對地被高估了33%(t=5．53)，而目標(biāo)公司卻絕對地被低估了18%(t=4．28)。該結(jié)果完全符合錯誤定價理論的預(yù)期，支持了假設(shè)2A。這與RKRV所研究的美國情形基本相同。

此外，雖然由于篇幅限制，表1和表2沒有提供非并購公司VS主并公司以及非并購公司VS目標(biāo)公司錯誤定價的比較結(jié)果。但是本研究事實(shí)上對此作了比較分析。其結(jié)果表明，非并購公司的短期價值比主并公司低估了24%(t=5．33)，但比目標(biāo)公司高估了23%(t=4．36)。這與前面所分析的并購與非并購公司的錯誤定價沒有太大區(qū)別的情形形成了鮮明的對比。這一關(guān)于短期錯誤定價的結(jié)果強(qiáng)有力支持了SV和RKV理論對主并公司價格往往被高估的預(yù)測，但卻推翻了目標(biāo)公司被高估的假設(shè)。英國的目標(biāo)公司被絕對低估的情況與美國不相一致。

假設(shè)2B是對主并公司和目標(biāo)公司長期錯誤定價的檢驗。從表2可以看到，無論主并公司的VSR/VLR(1)還是目標(biāo)公司的VSR/VLR(1．01)都未被高估;并且并購雙方之間的VSR/VLR差別(0．99)也不顯著(t=－0．7)。這表明主并公司在行業(yè)層面上的錯誤定價并無顯著區(qū)別于目標(biāo)公司，從而批駁了RKRV所預(yù)測的主并公司和目標(biāo)公司長期價值被高估且兩者差別顯著的結(jié)論，證實(shí)假設(shè)2B不成立。

(三)長期真實(shí)價值與賬面價值之比

假設(shè)3A和3B是關(guān)于M/B的第三分解部分VLR/B的預(yù)測。事實(shí)上，VLR/B反映的是某企業(yè)未來的成長前景，是從M/B比率中剝離掉錯誤定價后剩余的那部分，與錯誤定價無關(guān)。

由表1可以看出，并購公司的長期真實(shí)價值VLR比賬面價值高出88%(t=40．81)。非并購公司的該比值甚至更高，達(dá)2．03倍(t=110．46)。因此與非并購公司相比，并購公司的長期增長前景并不被十分看好(t=4．65)，假設(shè)3A成立。

再看看并購公司內(nèi)部，主并公司與目標(biāo)公司之間關(guān)于VLR/B的比較。表2的結(jié)果表明，目標(biāo)公司的增長前景超出主并公司15個百分點(diǎn)(t=7．45)，假設(shè)3B在英國成立。這與RKRV研究美國的結(jié)果相一致。

(四)并購強(qiáng)度的趨勢

假設(shè)4旨在檢驗高的M/B比率和顯著的錯誤定價是否與并購活動的強(qiáng)度有關(guān)系，通過表3和表4所報告的概率回歸結(jié)果來驗證。

表3 概率回歸結(jié)果(并購公司VS非并購公司)

表4 概率回歸結(jié)果(主并公司VS目標(biāo)公司)

表3檢驗的是并購與非并購的概率回歸，視并購公司(包含主并公司和目標(biāo)公司)為價值1，非并購公司為價值0。第(1)列表明，并購與否的可能性并沒有受到M/B水平高低的影響。第(2)列則說明，引入年份固定效應(yīng)后，反而使得M/B比率與并購的可能性呈顯著負(fù)相關(guān)(t=－2．25)，即M/B比值越高，并購發(fā)生的可能性(強(qiáng)度)越小。這一結(jié)果與假說相悖，也與RKRV關(guān)于美國的結(jié)果相反。

第(3)列將M/B替換成其三大分解成分，檢測他們與并購強(qiáng)度之間的關(guān)系。短期與長期錯誤定價(即M/VSR和VSR/VLR)對并購強(qiáng)度的影響都不顯著，而長期賬面價值比(VLR/B)卻對之有著非常顯著的負(fù)相關(guān)影響。第(4)列進(jìn)一步顯示，當(dāng)加入年份固定效應(yīng)時，以上結(jié)果變得愈加顯著。這表明英國的并購的狀況和強(qiáng)度年份之間差別較大，并購浪潮集中在某些特定年份，企業(yè)的成長機(jī)會與并購的浪潮息息相關(guān)。這些結(jié)果都與美國實(shí)證分析出來的結(jié)果剛好完全相反，推翻了假說4A。本研究認(rèn)為錯誤定價對并購強(qiáng)度的影響不顯著主要在于主并公司與目標(biāo)公司錯誤定價的方向相反，即主并公司價格被顯著地高估，目標(biāo)公司價格被顯著地低估，二者相反錯誤定價很大程度上被相互抵消了，因而這里的并購強(qiáng)度檢驗不是很成功;更合理的做法應(yīng)該是分別對主并公司(令其值為1)與非并購公司(令其值為0)、目標(biāo)公司(令其值為1)與非并購公司(令其值為0)進(jìn)行概率回歸分析。由于篇幅限制，這里并未提供該檢驗的具體數(shù)據(jù)。但其總體結(jié)果仍表明，越是處于價格被高估的行業(yè)的主并公司越有可能發(fā)動并購;越是價格被低估的公司越有可能成為收購的主要目標(biāo)。這支持了假設(shè)4的說法。

表4則將表3的虛擬變量替換為主并公司(令其值為1)與目標(biāo)公司(令其值為0)，用以檢驗高M(jìn)/B比率和價格被高估(或低估)的公司成為主并公司(或是目標(biāo)公司)的概率有多大。由于該子樣本較少，主并公司的數(shù)目按照年份順序來看沒有發(fā)生太大變化，因而省略掉年份固定效應(yīng)。結(jié)果表明:M/B比值越高，成為主并公司的可能性就越大(z=2．85);短期的價格越被高估，成為主并公司的可能性就越大(z=3．13);長期真實(shí)價值與賬面價值比越低，這意味著未來發(fā)展空間越小，其收購其他公司的需求與愿望就越強(qiáng)烈(z=－2．60)。這些結(jié)論都支持假設(shè)4B。

五、結(jié) 論

本文在修正完善RKRV模型的基礎(chǔ)上，運(yùn)用經(jīng)濟(jì)周期的思想方法以及橫截面回歸和概率回歸方法，以1985－2005年英國374個并購案為樣本，對錯誤定價與企業(yè)并購的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，錯誤定價是英國并購市場重要的驅(qū)動因素。這與SV和RKV的理論假說是一致的。而錯誤定價在并購公司與非并購公司、主并公司與目標(biāo)公司之間表現(xiàn)為完全不同的形式:并購公司與非并購公司無呈現(xiàn)出明顯的短期錯誤定價的差別，反而是長期錯誤定價的結(jié)果顯著，并購公司自身是絕對地被高估，非并購公司自身絕對地被低估，并購公司的錯誤定價理所當(dāng)然地高于非并購公司;而主并公司與目標(biāo)公司的錯誤定價則主要體現(xiàn)在短期而非長期上，主并公司自身在短期是絕對地被高估，目標(biāo)公司是絕對地低估。

研究還表明，用經(jīng)濟(jì)周期法分析問題更符合實(shí)際。文中揭示了由長期行業(yè)特性造成的錯誤定價決定的是并購的是與否，而公司自身引起的短期錯誤定價決定的是誰收購誰。

此外，本文不但檢驗了錯誤定價的并購驅(qū)動理論，還附帶揭示了公司的未來成長前景也是影響并購的另一要素。主并公司看中的是目標(biāo)公司較好的未來成長機(jī)會，目標(biāo)公司看中的是主并公司當(dāng)前的高市值。雙方各取所需，相得益彰，促成并購。

［1］A．Shleifer，R．Vishny．Stock Market Driven Acquisitions．Journal of Financial Economics，2003，70(3):295－311．

［2］M．Rhodes－Kropf，S．Viswanathan．Market Valuation and Merger Waves．Journal of Finance，2004，59(6):2685－2718．

［3］符蕾．并購前的市場錯誤定價理論研究——對現(xiàn)有模型的探討與修正．求索，2012(10)．

［4］M．Rhodes－Kropf，D．T．Robinson，S．Viswanathan．Valuation Waves and Merger Activity:The Empirical Evidence．Journal of Financial Economics，2005，77(3):561－603．

［5］G．Andrade，M．L．Mitchell，E．Stafford．New Evidence and Perspectives on Mergers．Journal of Economic Perspectives，2001，15(2):103－120．