董俊華 席秉璐 吳衛(wèi)星

信任與家庭股票資產(chǎn)配置
——基于居民家庭微觀調(diào)查數(shù)據(jù)的實(shí)證分析

董俊華 席秉璐 吳衛(wèi)星

本文在家庭資產(chǎn)選擇問卷調(diào)查數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，把信任這個(gè)主觀感受作為一個(gè)可以量化的變量，將戶主的主觀信任感受進(jìn)行分類，并分別運(yùn)用Probit和Tobit統(tǒng)計(jì)模型，在控制性別、年齡、教育程度、收入等變量的基礎(chǔ)上，分析不同主體信任感受與家庭股票市場參與率（家庭是否參與股票投資）關(guān)系的差異性，以及信任對(duì)于家庭股票市場參與度（家庭資產(chǎn)投資于股票的比例）的影響。

家庭金融；投資組合；信任

董俊華，北京大學(xué)人口研究所博士生。（北京 100871）

席秉璐，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院應(yīng)用金融研究中心碩士生；

吳衛(wèi)星，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院副院長、教授、博士生導(dǎo)師。（北京 100029）

一、引言

傳統(tǒng)的投資組合理論假設(shè)投資者之間的差異僅僅體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度上，并且假設(shè)市場有效、信息完全等等。但是，因?yàn)閭€(gè)體存在性別、年齡、收入等客觀條件以及包括信任在內(nèi)的態(tài)度等主觀條件的差異，因而不同個(gè)體 （即使風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度相同）會(huì)采取不同的投資組合策略。Shawn Cole等人研究發(fā)現(xiàn)，教育程度會(huì)顯著影響個(gè)體的金融市場參與率；Poterba和Samwich研究發(fā)現(xiàn)，年齡和性別也會(huì)對(duì)投資的金融市場參與程度產(chǎn)生影響；Vissing研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)富越多的投資者對(duì)金融市場的參與越積極。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，信任作為投資者的一種主觀感受對(duì)投資者的投資行為起著舉足輕重的作用。比如，貿(mào)易的進(jìn)行往往需要買賣雙方在一定程度的互相信任，投資者購買某上市公司發(fā)行的證券，在某種程度上也體現(xiàn)出對(duì)該上市公司未來收益表現(xiàn)的信任。因此，信任作為社會(huì)資本的重要組成部分，對(duì)家庭資產(chǎn)配置有著不可小覷的影響。

國內(nèi)關(guān)于信任這個(gè)主觀概念的研究并不多，將信任進(jìn)行量化進(jìn)而做統(tǒng)計(jì)性分析的文獻(xiàn)更是少之又少。國內(nèi)外許多關(guān)于信任的文獻(xiàn)研究，都是將信任作為一個(gè)整體的概念進(jìn)行探討，并沒有學(xué)者將信任進(jìn)行具體的細(xì)化。而本文不僅引入了信任這個(gè)變量，更進(jìn)一步將信任細(xì)化為對(duì)六個(gè)群體的信任，探究哪個(gè)維度的信任對(duì)金融市場起著影響、起到的影響是促進(jìn)作用還是抑制作用以及這種作用的大小。

二、文獻(xiàn)綜述

度量信任的方法分為兩種：定性法（qualitative）和實(shí)驗(yàn)法（experiments）。定性法是通過一些旨在測探出個(gè)人對(duì)他人信任與否的態(tài)度傾向的定性回答來度量信任。國際上通用的定性度量信任水平的方法是源自于 GSS（General Social Survey）的一道調(diào)查問題：從普遍意義來講，你是認(rèn)為大多數(shù)人都是可以信任的還是認(rèn)為不能輕易相信任何人。實(shí)驗(yàn)法是通過一些能夠測定出個(gè)人選擇所表現(xiàn)出來的信任程度的實(shí)驗(yàn)來度量信任。比較經(jīng)典的是Berg的信任游戲和Fehr的禮物交換游戲。Edward在信任游戲（trust game）基礎(chǔ)上，增加了考察被調(diào)查者背景特征、社會(huì)關(guān)系等方面的因素，從而使信任的度量結(jié)果更有效。

Knack和Keefer指出，一個(gè)國家的信任水平確實(shí)和經(jīng)濟(jì)增長率有著一定的聯(lián)系，而且在控制法律因素的情況下這種聯(lián)系依舊存在。La Porta研究發(fā)現(xiàn)，信任與通貨膨脹率呈負(fù)相關(guān)，而與GDP的增長率呈正相關(guān)。Thomas Hellmann通過微觀的公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，即使在控制了其他影響投資決策的因素之后，信任對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司的投資決策仍然有顯著的影響。Guiso,Sapienza和Zingales以意大利為例，首次從理論和實(shí)證的角度分析了社會(huì)資本對(duì)包括股市參與在內(nèi)的金融發(fā)展水平的影響，發(fā)現(xiàn)在信任程度更高的地區(qū)，居民財(cái)產(chǎn)中的股票比例更高。Guiso、Sapienza和Zingales證明了個(gè)體的信任程度越低就越不會(huì)購買股票。同時(shí)，他們提出個(gè)體信任缺乏能夠解釋行為金融學(xué)中股市有限參與之謎。吳衛(wèi)星和付曉敏、吳衛(wèi)星等也都認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格和投資者參與度受投資者的主觀能力的影響，這里所謂的主觀能力就是指對(duì)自我能力某種程度上的信任。李濤發(fā)現(xiàn)社會(huì)互動(dòng)和信任都推動(dòng)了居民參與股市的積極性，較高的信任程度促進(jìn)了居民參與股市的熱情。

三、信任與家庭股票持有情況關(guān)系的實(shí)證研究

實(shí)證研究主體分成兩個(gè)部分。在第一部分，研究信任是否影響一個(gè)家庭股票投資決策，也就是信任是否影響家庭參與股票市場的可能性；第二個(gè)部分中，研究信任是否會(huì)影響家庭持有股票資產(chǎn)的比例，即信任是否影響家庭持有股票資產(chǎn)價(jià)值占總資產(chǎn)價(jià)值的比例。

（一）數(shù)據(jù)

1.樣本數(shù)據(jù)的來源

調(diào)查問卷分為四大部分，分別為被訪者個(gè)人特征（如性別、年齡、教育水平、婚姻狀況等）、家庭財(cái)務(wù)情況（收入、持有的資產(chǎn)負(fù)債構(gòu)成情況等）、投資選擇（投資的產(chǎn)品類別，如何選擇投資等）、感受和態(tài)度（幸福感、滿意度、對(duì)不同金融機(jī)構(gòu)的信任程度等）。本文使用的數(shù)據(jù)是由來自奧爾多研究中心在全國16個(gè)省份進(jìn)行的問卷調(diào)查數(shù)據(jù)，總樣本數(shù)為3870。經(jīng)過對(duì)數(shù)據(jù)的刪減處理，最后保留3567個(gè)數(shù)據(jù)。

2.變量的定義

設(shè)置虛擬變量stock，描述被調(diào)查者是否參與股票市場投資的情況。變量值為1，表明該投資者參與股票市場，值為 0時(shí)表明未參與股票市場。設(shè)置虛擬變量stock＿per，測定投資者股票市場參與度，即家庭持有的股票資產(chǎn)價(jià)值占總資產(chǎn)的比例。

根據(jù)投資者所受教育程度，設(shè)置edu＝1、2、3、4、5，分別表示小學(xué)及以下學(xué)歷、初中學(xué)歷、中?；蚋咧?、大專、本科及以上學(xué)歷。age、age2、income、income2、surplus、surplus2分別代表年齡、家庭月收入和家庭年結(jié)余金額以及它們的平方。gender代表性別，gender＝1表示男性，gender＝2表示女性。married代表婚姻狀況，married＝1為已婚，其他情況（未婚、喪偶、離異）時(shí)married＝0。trust表示信任程度，trust＝1為非常不信任，trust＝2為不信任，trust＝3為一般信任，trust＝4為比較信任，trust＝5為非常信任。trust＿people代表對(duì)社會(huì)上絕大部分人的信任，trust＿company代表對(duì)上市公司的信任，trust＿govern代表對(duì)政府的信任，trust＿media代表對(duì)媒體的信任，trust＿finance代表對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信任，trust＿other代表對(duì)其他中介組織（如律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等）的信任。變量trust是通過簡單加權(quán)平均算出的六種信任類別的平均信任水平。

（二）不同類別信任程度分布情況的描述性分析

1.年齡階段與各種信任的分布

通過將年齡分段，初步了解不同類別信任的信任程度是否受年齡影響和如何受年齡影響的。從圖1可以看出，平均信任程度隨著年齡的增長有呈U型分布的特點(diǎn)。信任程度最低點(diǎn)在45～55歲之間，這說明年輕人和老年人的平均信任程度普遍較高，而中年人的信任程度比較低。55～65歲的人對(duì)財(cái)經(jīng)媒體和政府監(jiān)管部門的信任程度最低，15～55歲的人對(duì)財(cái)經(jīng)媒體和政府監(jiān)管部門的信任程度隨年齡增長逐漸降低，老年人對(duì)這兩個(gè)部門的信任程度較高。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)上絕大部分人的信任程度變化比較平穩(wěn)，大體上有一個(gè)隨著年齡增長信任程度緩慢上升的趨勢。而對(duì)于上市公司和其他中介組織的信任程度總體上有一個(gè)隨著年齡增長而下降的趨勢。另外，年齡在25～35歲的人群對(duì)于上市公司的信任程度很高，可能是因?yàn)檫@部分人群比較關(guān)注時(shí)事，對(duì)上市公司的動(dòng)態(tài)和公開信息了解較為充分，這提高了他們對(duì)上市公司的信任程度。

圖1 年齡階層各種信任的分布

2.受教育程度與信任的分布

從圖2可以看出，平均信任程度隨著調(diào)查者受教育水平的提高有逐漸增加的趨勢，即受教育程度越高的人信任水平越高。受教育程度為小學(xué)及以下的被調(diào)查者，對(duì)于社會(huì)上絕大部分人、政府監(jiān)管部門的信任程度最高。而這部分低受教育程度者對(duì)財(cái)經(jīng)媒體、其他中介組織的信任程度很低，這可能是由于這部分人經(jīng)濟(jì)方面和法律方面的專業(yè)知識(shí)比較欠缺，不容易理解財(cái)經(jīng)媒體和會(huì)計(jì)事務(wù)所所公布報(bào)道的內(nèi)容，因而對(duì)財(cái)經(jīng)媒體和其他中介組織的信任程度也較低。受教育程度在本科及以上的被調(diào)查者對(duì)社會(huì)上絕大部分人有很高的信任程度，而相對(duì)于低受教育程度者來說，學(xué)歷在本科及以上的被調(diào)查者對(duì)于政府監(jiān)管部門的信任程度相對(duì)較低。

（三）信任對(duì)家庭金融市場參與的影響

Probit模型公式為：

圖2 受教育程度與信任的分布

表 1是分別依次將對(duì)不同部門的六類信任加到變量中做回歸，以及僅加入trust這個(gè)信任的平均值為變量做Probit統(tǒng)計(jì)回歸的結(jié)果。

由表1的統(tǒng)計(jì)回歸結(jié)果可以看出，無論是否引入信任變量，性別、年齡、婚姻狀況、受教育程度、家庭月收入和家庭年結(jié)余都對(duì)家庭是否參與股票投資有著顯著的影響。其中，男性對(duì)于股票市場的參與率顯著高于女性，在被調(diào)查者為48歲左右時(shí)，股票市場參與率達(dá)到了最高峰。從婚姻狀況角度看，結(jié)婚的人群股市參與率明顯低于未婚、離異和喪偶的人群，這可能是因?yàn)橐鸦槿耸康娘L(fēng)險(xiǎn)厭惡程度更高，相對(duì)不愿意參與股市投資。從受教育程度的角度來看，隨著被調(diào)查者受教育程度的提高，股票市場的參與率會(huì)顯著地增加，即高學(xué)歷的人群相對(duì)于低學(xué)歷的人群來說更傾向于參與股票市場，這可能是由于高學(xué)歷人群對(duì)股市運(yùn)作更加了解，掌握更多的證券投資分析的知識(shí)，所以他們更有信心能夠在股票投資中獲得正的收益，因而會(huì)更積極地參與股票市場投資。家庭月收入和家庭年結(jié)余對(duì)于股票市場參與率的影響都呈現(xiàn)倒U型，即在一定家庭月收入（家庭年結(jié)余）范圍內(nèi)，股票市場參與率會(huì)隨著家庭月收入（家庭年結(jié)余）的增加而增加，而超出了一定范圍后，股票市場參與率會(huì)隨著家庭月收入（家庭年結(jié)余）的增加而下降?？赡艿脑蚴牵谝欢彝ピ率杖耄彝ツ杲Y(jié)余）范圍內(nèi)，家庭所持有的可自由支配的資金增加，所以更有可能參與股票市場，而當(dāng)家庭月收入（家庭年結(jié)余）超出了一定范圍后，家庭可能有更多的閑置資金來投資于股票市場以外的金融市場，這時(shí)資金流入范圍不僅僅限于股票市場，所以可能會(huì)導(dǎo)致家庭股票市場參與率逐漸下降。

表1 股票市場參與與信任關(guān)系的Probit 統(tǒng)計(jì)回歸結(jié)果

隨著逐一引入信任變量，觀察統(tǒng)計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)：六個(gè)對(duì)不同群體信任程度的變量，只有對(duì)上市公司信任程度這一變量對(duì)家庭股票市場的參與率有顯著的正向的影響，即隨著家庭對(duì)于上市公司信任程度的提高，家庭會(huì)更傾向于參與股票市場投資。而家庭對(duì)其他群體的信任程度對(duì)家庭股票市場參與率沒有顯著的影響，可能的原因是我國目前上市公司的信息披露相對(duì)來說比較透明，而且投資者對(duì)上市公司披露信息的重視程度提高了，因此，多數(shù)投資者認(rèn)為可以已披露的上市公司信息來判斷股票市場的行情走勢。對(duì)社會(huì)上絕大多數(shù)人的信任程度，總體上并不會(huì)直接影響家庭是否購買股票。對(duì)政府監(jiān)管部門的信任不會(huì)影響股票市場參與率，這可能是由于我國目前政府的政策體制并不十分完善，公布的各種政策或者監(jiān)管信息不足以使投資者改變投資策略，同時(shí)也可能是因?yàn)橥顿Y者不信任政府公布的信息，因而也不會(huì)根據(jù)政府的信息來調(diào)整自己的投資策略。從財(cái)經(jīng)媒體的角度來看，國內(nèi)目前形形色色的財(cái)經(jīng)媒體數(shù)量繁雜，質(zhì)量參差不齊，投資者無法從大量的信息中選擇出自己需要的或者正確的信息，因而家庭對(duì)財(cái)經(jīng)媒體信任程度的高低不會(huì)顯著影響家庭股票市場參與率。金融機(jī)構(gòu)所包含的金融產(chǎn)品眾多，股票只是其中之一，因而對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信任可能會(huì)影響投資者整體上對(duì)金融這個(gè)大市場的參與，而細(xì)化到股票市場來看，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信任程度的影響就不顯著了。投資者對(duì)于其他中介機(jī)構(gòu)的信任也與是否參與股票市場的聯(lián)系不大，這些機(jī)構(gòu)與股市參與并沒有直接的聯(lián)系，因此對(duì)中介機(jī)構(gòu)的信任的直接影響效果并不顯著。

表2 股票市場參與度與信任關(guān)系的Tobit 統(tǒng)計(jì)回歸結(jié)果

（四）信任對(duì)家庭金融市場參與度的影響

Tobit模型公式為：

表2是分別依次將對(duì)不同部門的信任加到變量中做回歸，以及僅加入trust這個(gè)信任的加權(quán)平均值為變量做回歸。

由表2的統(tǒng)計(jì)回歸結(jié)果可以看出，無論是否引入信任變量，性別、年齡、婚姻狀況、受教育程度、家庭月收入和家庭年結(jié)余都對(duì)家庭股票市場參與程度有著顯著的影響。其中，男性股票市場的參與程度顯著高于女性，而從16～48歲和48～83歲，被調(diào)查者股票市場參與度分別是逐漸增加和逐漸降低的。從婚姻狀況角度看，結(jié)婚的人群股市參與度明顯低于未婚人群。隨著被調(diào)查者受教育程度的提高，股票市場的參與程度會(huì)顯著的增加，即高學(xué)歷的人群會(huì)傾向于將更多比例的資產(chǎn)投入股票市場。家庭月收入和家庭年結(jié)余對(duì)于股票市場參與程度的影響都呈現(xiàn)倒U型，即在一定家庭月收入 （家庭年結(jié)余）范圍內(nèi)，家庭投資于股票市場的資產(chǎn)比例會(huì)隨著家庭月收入（家庭年結(jié)余）的增加而增加，而超出了一定范圍后，家庭投資于股票市場的資產(chǎn)比例會(huì)隨著家庭月收入 （家庭年結(jié)余）的增加而下降。隨著逐一引入信任變量，觀察統(tǒng)計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在六個(gè)對(duì)于不同群體信任程度的變量當(dāng)中，只有對(duì)上市公司信任程度的變量對(duì)家庭投資于股票市場的資產(chǎn)比例有顯著正向的影響，即隨著家庭對(duì)上市公司信任程度的提高，家庭會(huì)更傾向于將資產(chǎn)投資于股票市場。而家庭對(duì)其他群體 （社會(huì)上絕大部分人、政府監(jiān)管部門、財(cái)經(jīng)媒體、金融機(jī)構(gòu)、其他中介機(jī)構(gòu)）的信任程度，不會(huì)對(duì)家庭股票市場參與程度產(chǎn)生顯著的影響。

四、總結(jié)

本文的實(shí)證分析驗(yàn)證了學(xué)者關(guān)于年齡、財(cái)富等變量對(duì)于股票市場參與率（度）的影響呈倒U型的結(jié)論，并且發(fā)現(xiàn)：男性比女性股票市場參與率（度）要高，已婚者相對(duì)于未婚、離異和喪偶者來說，股票市場的參與率（度）更低，受教育程度越高的被調(diào)查者股票市場參與率（度）越高。在研究中將六類信任變量依次加入統(tǒng)計(jì)模型，發(fā)現(xiàn)在六類信任中只有家庭對(duì)上市公司的信任對(duì)股票市場的參與率（度）有顯著的促進(jìn)作用，而其他的五類信任對(duì)家庭股票市場參與率（度）沒有顯著影響。

根據(jù)本文得到的實(shí)證分析結(jié)論，我們發(fā)現(xiàn)家庭對(duì)上市公司的信任程度能夠顯著促進(jìn)家庭股票市場的參與率（度）。因此，我們制定相關(guān)政策時(shí)可以專門致力于提高中國家庭投資者對(duì)于上市公司的信任程度，從而促進(jìn)中國股市參與率（度），進(jìn)一步促進(jìn)中國整個(gè)金融市場的發(fā)展。一方面，上市公司應(yīng)嚴(yán)格遵守并執(zhí)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，加強(qiáng)完善信息披露制度，增加信息披露的透明度。信息披露體現(xiàn)了對(duì)投資者利益的保護(hù)，上市公司應(yīng)該更加詳細(xì)、頻繁地披露公司高管持股以及公司關(guān)聯(lián)交易的具體情況，以提高投資者對(duì)上市公司的信任程度。同時(shí)，針對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告中的造假情況，除了努力提高上市公司在信息披露準(zhǔn)確性的自律意識(shí)外，外部審計(jì)應(yīng)該更加獨(dú)立、嚴(yán)格。相關(guān)的監(jiān)管部門可以制定關(guān)于上市公司信息披露的更加具體嚴(yán)格的法律法規(guī)，明確指出上市公司信息的最低披露程度，加大對(duì)上市公司財(cái)務(wù)信息披露的監(jiān)管力度，并提高上市公司信息披露不足的相應(yīng)處罰力度。另一方面，上市公司要提高公司治理水平，強(qiáng)化公司內(nèi)部控制，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。更加完善的公司內(nèi)部控制制度，能夠使公司及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)并能夠采取有效的措施，從而使投資者的信心增加。此外，獨(dú)立董事制度能夠有效增強(qiáng)投資者對(duì)上市公司的信任，因而獨(dú)立董事在合規(guī)經(jīng)營、財(cái)務(wù)信息審核等方面的獨(dú)立作用發(fā)揮得越好，越有助于投資者對(duì)上市公司信任程度的提高。

[1]李濤.社會(huì)互動(dòng)、信任與股市參與[J].經(jīng)濟(jì)研究，2006，(1).

[2]吳衛(wèi)星，付曉敏.信心比黃金更重要——關(guān)于投資者不確定性感受和資產(chǎn)價(jià)格的理論分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2011,(12).

[3]吳衛(wèi)星,徐芊,王宮.能力效應(yīng)與金融市場參與:基于家庭微觀調(diào)查數(shù)據(jù)的分析[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐, 2012,(4).

[4]張普，吳沖鋒，張名譽(yù).資產(chǎn)鏈、可交易價(jià)值與股票短期收益分析[J].重慶大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)，2011，(6).

[5]Berg,Joyce,John Dickhaut and Kevin McCabe.Trust,Reciprocity and Social History.Games and Economic Behavior,1995，Vol.10.

【責(zé)任編輯：陳保林】

F830.91

A

1004－518X（2013）07－0060－06

奧爾多中心(www.aordo.org)“中國居民風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)管理”研究項(xiàng)目。