鄒維芝 李向

【摘 要】2009年冀中能源集團有限責任公司對華北制藥進行了重組，使資本結構極不合理的華北制藥重新恢復了活力，不僅使華北制藥資本結構得到改善，融資能力大大增強，行業(yè)競爭力大幅度提升，還使其本身實力得到進一步的提高。本文首先利用

CAMP模型和EVA模型分別對華北制藥的風險系數(shù) 和內在價值進行計算，然后和其收購價格進行對比，來分析此收購價是高于其本身內在價值還是低于內在價值，并做出相應的分析，最后對冀中能源收購華北制藥后的前景進行展望。

【關鍵詞】冀中能源；收購；華北制藥

一、基本概念

對公司的股票進行估值時，我們普遍使用的是市盈率法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。對于市盈率法來說，由于每個公司具有差異性，所以選取相關公司的市盈率時存在很大的誤差。而現(xiàn)金流貼現(xiàn)法則由于貼現(xiàn)率和未來現(xiàn)金流不好估計，對于實證研究顯得力不從心。所以我們進行估值一般采用當前比較流行的EVA法。

1.EVA的概念。經濟增加值也稱經濟利潤（即EVA），是衡量經濟組織價值和財富創(chuàng)造的度量標準。從數(shù)量角度說，EVA等于稅后凈營業(yè)利潤減去債務和股本成本，是所有成本被扣除后的剩余收益。EVA的公式表示如下：EVA=NOPAT-WACC×

TC。NOPAT是稅后凈營業(yè)利潤，它可以通過財務賬簿和報表得出（需調整）。WACC是債務資本成本和權益資本成本按資本市場價值加權平均后的成本。TC是投入的債務資本和權益資本總額，它也是對資產負債表進行會計調整后得到的指標。運用

EVA計算時，一般按照下列步驟進行：第一，對相關數(shù)據(jù)進行調整。第二，調整后計算出稅后凈經營利潤和企業(yè)的投入資本。第三，根據(jù)CAPM計算權益資本成本，根據(jù)銀行借款利息計算債務資本成本，接著按照權益資本和債務資本的比例關系計算企業(yè)所有資本的加權平均成本。第四，按照EVA公式求得EVA。

2.β系數(shù)。β系數(shù)是一種風險指數(shù)，用來衡量個別股票或股票基金相對于整個股市的價格波動情況。通常運用CAPM模型對其進行回歸求解。CAPM的市場模型為Ri=C+βiRM+εi，此模型假設股票i在一定時期內的收益率與某一市場指數(shù)的收益率相聯(lián)系，并且是線性相關。其中，Ri為股票i的收益率，RM為上證綜指的收益率，C為常數(shù)項，βi為i股票相對于上證綜指收益率的敏感性，εi為隨機誤差項。收益率的計算標準為

Rt=lnPt-lnPt-1（忽略分紅收益），Rt是t期收益率，Pt是t期收盤價，Pt-1是t-1期收盤價。

二、運用EVA進行實證分析

1.稅后凈營業(yè)利潤和資本總額的計算（結果見表1，本表中單位均為萬元）。根據(jù)凈營業(yè)利潤的公式及華北制藥的財務報表，將稅后凈營業(yè)利潤進行調整，調整后的公式為：稅后凈營業(yè)利潤=稅后凈利潤+利息費用+少數(shù)股東損益+遞延稅款貸方余額增加+研發(fā)費用。

2.計算加權平均資本成本。

（1）債務資本和權益資本。

債務資本=短期借款+長期借款+一年內到期的長期借款

權益資本=資本總額-債務資本

由上表數(shù)據(jù)及上述公式，可知：2009年和2010年的資本總額分別為428285.8萬元和453778.43萬元，債務資本分別為398043萬元和528595萬元，然后算出權益資本分別是30242.8萬元和-74816.57萬元，進而計算出債務資本所占比例分別為92.94%和116.49%，權益資本所占比例分別為7.06%和-16.

49%。

（2）債務資本成本和權益資本成本。中國上市公司的負債主要是銀行貸款，而銀行貸款中短期貸款所占比重又相當大，所以本文將采用一年期銀行流動資金貸款利率作為債務成本，查有關信息得知，2009年和2010年的一年期銀行流動資金貸款利率分別為5.85%和5.31%。同時所得稅是25%，所以根據(jù)債務資本成本=利率×（1-所得稅率），可得2009年和2010年的債務資本成本分別為4.39%和3.98%。由于無法從網(wǎng)站上得到華北制藥權威可靠的β系數(shù)，所以我們運用CAPM的市場模型來求貝塔系數(shù)。

從google財經中，分別獲得華北制藥和上證指數(shù)2009年和2010年各自的日收盤價，然后運用上述模型，利用eviews軟件得到2009年和2010年的β系數(shù)分別為0.68和0.96。

權益資本成本的計算公式為權益資本成本=無風險資產收益率+β系數(shù)×（市場年收益率-無風險資產收益率），其中，無風險資產收益率我們一般采取一年期國債利率，市場年收益率我們運用收盤價計算。通過查資料，我們得知2009年和2010年的無風險收益率都是3.25%，通過上述CAPM模型得知2009年和2010年的β系數(shù)分別為0.68和0.96，運用收盤價計算出兩年的市場年收益率分別為0.0022和-0.0008，將其帶入公式可得2009年和2010年的權益資本成本分別為1.19%和0.053%。

（3）加權資本成本。根據(jù)上面數(shù)據(jù)可得加權平均資本成本，結果如下表3所示：

3.EVA的計算。因為EVA=NOPAT-WACC×TC，所以將上述所求結果帶入公式得：

2009年EVA=-31872.76-4.16%×428285.8=-49689.449（萬元）

2010年EVA=55202.31-4.63%×453778.43=34192.37（萬元）

4.EVA的估值模型。EVA估值模型認為股票的內在價值應等期初投入資本與未來經濟增加值的折現(xiàn)值之和即：

根據(jù)上述公式算得華北制藥的總價值為V=428285.8+（-49689.449）/（1+4.16%）+34192.37/4.63%×（1+4.63%）×（1+4.63%）=380580.88+674583.58=1055164.5。

因為華北制藥的總股數(shù)是102857.756，所以2009年初每股價值為10.26元。觀察華北制藥在2009年初被收購前的估價走勢，我們可以清楚地看到其估價從7.0元增長到10.20元然后又小幅下降，但總體跟其內在價值保持一致。所以可知EVA的計算是有效的。但是冀中能源收購華北制藥時的實際收購價格為8.53元，遠遠低于華藥的內在價值，我認為有以下幾個原因：首先金融危機的到來給所有股市都帶來了巨大的創(chuàng)傷，當然華北制藥也難逃這次危機。所以股價大幅下跌。其次，本公司的資本結構不是太好，資產負債比率相當高，2009年和2010年都為87%（一般情況下，維持在50%比較好），所以說本公司負債比率太高，給還債帶來了巨大的壓力。最后，人們對此公司的低估。低估使華北制藥的權益資本很少，致使不能利用權益資本進行規(guī)模擴大和提升自我競爭力。所以迅速找到一家大公司被收購變得至關重要，即使收購價格比自身價值稍低。

三、前景展望

冀中能源集團控股華北制藥集團后，利用自身的資金優(yōu)勢為上市公司提供了大量的資金支持，從而華北制藥的資本結構可以得到比較好的改善，進而華北制藥的盈利能力將大大提高，融資能力大幅度增強，行業(yè)競爭力進一步加強，在未來的行業(yè)兼并重組中占據(jù)有利地位。而且本次發(fā)行完成后，按發(fā)行股份最高限額計算，冀中能源集團直接及間接持有華北制藥股份的比例將由27.88%提高到不超過46.19%，控股股東的利益與上市公司的利益更加緊密，那么股東會為了公司的更好發(fā)展盡心盡力。而且冀中能源集團及其關聯(lián)方會充分調動自身資源，大力支持上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略實施和業(yè)務轉型，從而使其在以后的舞臺上嶄露頭角。

參 考 文 獻

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[3]盧春玉.股票市場與商品期貨市場聯(lián)動性分析[J].企業(yè)導報.

2009（9）

[4]蘭永.EVA在中國上市公司的應用價值研究[D].成都電子科技大學.2005