王紅巖

萬(wàn)達(dá)集團(tuán)董事長(zhǎng)王健林有句話在業(yè)內(nèi)廣為流傳：“做住宅地產(chǎn)是小學(xué)生；做商務(wù)地產(chǎn)、寫(xiě)字樓、度假村等是中學(xué)生；做商業(yè)地產(chǎn)是大學(xué)生；做城市綜合體是研究生。”可見(jiàn)，經(jīng)營(yíng)性物業(yè)開(kāi)發(fā)的艱難，其中最困難的是融資環(huán)節(jié)。

下面分別以房地產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化的典型案例，介紹經(jīng)營(yíng)性物業(yè)融資的創(chuàng)新模式。

案例一：廣州國(guó)際金融中心（IFC）注入房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）

廣州國(guó)際金融中心（IFC）亦稱廣州西塔，位于廣州珠江新城西南部核心金融商務(wù)區(qū)，處于新城市中心的中軸線上，是廣州地標(biāo)性建筑。IFC樓宇總高432米，總層數(shù)103層，是世界十大超高層建筑之一。

IFC總建筑面積45.74萬(wàn)平方米，包括寫(xiě)字樓、商場(chǎng)、酒店、公寓及停車場(chǎng)等，于2010年11月落成，商場(chǎng)部分同期投入使用；寫(xiě)字樓及四季酒店相繼于2011年7月和2012年7月對(duì)外出租及投入使用。

廣州國(guó)際金融中心由越秀地產(chǎn)（00123.HK）獨(dú)立開(kāi)發(fā)，累計(jì)總投資額約81億元。由于項(xiàng)目投資額巨大，而據(jù)測(cè)算物業(yè)年租金回報(bào)率約5.7%-5.8%，故投資回收期需長(zhǎng)達(dá)17年以上。

廣州國(guó)際金融中心經(jīng)獨(dú)立第三方中介公司于2012年3月底評(píng)估的市場(chǎng)公允值為153.7億元。越秀房地產(chǎn)投資信托基金（00405.HK）以增資方式獲得越秀地產(chǎn)子公司Tower Top的99.99%股權(quán)，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)其境內(nèi)國(guó)金中心項(xiàng)目的并購(gòu)。越秀房產(chǎn)基金除支付越秀地產(chǎn)約88.5億元的對(duì)價(jià)外，同時(shí)承接其境內(nèi)銀行欠款45億元及遞延稅項(xiàng)負(fù)債20.7億元，實(shí)現(xiàn)國(guó)金中心的平價(jià)并購(gòu)交易。

IFC項(xiàng)目房地產(chǎn)證券化的難點(diǎn)及解決

IFC注入越秀REITS，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性物業(yè)證券化項(xiàng)目，有三個(gè)特點(diǎn)：一是交易金額大，交易資產(chǎn)總規(guī)模153.7億元，實(shí)際交易對(duì)價(jià)88.5億元，資金募集壓力較大；二是IFC項(xiàng)目剛投入運(yùn)營(yíng)，投資回報(bào)率偏低；三是IFC資產(chǎn)規(guī)模是越秀REITS的兩倍，是典型的“蛇吞象”式并購(gòu)。為解決上述問(wèn)題，越秀集團(tuán)聘請(qǐng)了高盛、摩根士丹利、摩根大通、香港渣打、中銀國(guó)際、星展銀行等六家國(guó)際知名投行組成交易財(cái)務(wù)顧問(wèn)團(tuán)，最終制定并推行了創(chuàng)新的交易方式，由越秀REITS以“基金單位配售+銀行融資+支付遞延基金單位”的創(chuàng)新融資方式支付對(duì)價(jià)。并且，上述承銷行與越秀REITS簽定了配售包銷協(xié)議，保證了基金單位的銷售。

證券化對(duì)越秀地產(chǎn)和越秀REITS的意義

越秀地產(chǎn)將持有的成熟商業(yè)物業(yè)注入REITS，具有諸多意義：

一是大幅優(yōu)化越秀地產(chǎn)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)開(kāi)發(fā)資金快速回籠，避免因持有經(jīng)營(yíng)商業(yè)地產(chǎn)沉淀大量資金，提高了開(kāi)發(fā)資金周轉(zhuǎn)使用效率。本次交易使越秀地產(chǎn)回籠現(xiàn)金不少于40億元，且釋放了45億元銀行借貸空間；

二是打開(kāi)了越秀地產(chǎn)大舉進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)的空間，構(gòu)建了商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與資本市場(chǎng)的通道，為后續(xù)商業(yè)儲(chǔ)備項(xiàng)目的注入奠定了基礎(chǔ)，為開(kāi)發(fā)更多大型商業(yè)項(xiàng)目提供了保障；

從越秀REITS來(lái)看，收購(gòu)IFC使越秀REITS實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，總資產(chǎn)將由2011年底的約74億增加兩倍至約230億，經(jīng)營(yíng)物業(yè)面積從21萬(wàn)平方米增加兩倍至68萬(wàn)平方米，一躍成為中國(guó)資產(chǎn)規(guī)模最大的房地產(chǎn)投資信托基金和亞洲最大的上市房地產(chǎn)信托基金之一。越秀REITS在資本市場(chǎng)上的地位和投融資能力有顯著提高，為日后收購(gòu)更多優(yōu)質(zhì)物業(yè)項(xiàng)目和吸引更多投資者的關(guān)注奠定了基礎(chǔ)。同時(shí)，通過(guò)IFC項(xiàng)目的注入，越秀REITS的物業(yè)組合不斷優(yōu)化和擴(kuò)大，增加了高端零售商業(yè)、超甲級(jí)寫(xiě)字樓、全球頂級(jí)酒店及服務(wù)式公寓等業(yè)態(tài)，租金收入來(lái)源更均衡。此外，通過(guò)向機(jī)構(gòu)投資者定向配售，改善了越秀REITS的現(xiàn)有股東結(jié)構(gòu)。

越秀集團(tuán)及越秀房地產(chǎn)投資信托基金（越秀REITS）簡(jiǎn)介

越秀集團(tuán)1985年在香港成立。歷經(jīng)28年的發(fā)展，特別是近年來(lái)的調(diào)整優(yōu)化，越秀集團(tuán)逐步確立了以房地產(chǎn)、交通基建、金融等三大現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為核心產(chǎn)業(yè)的“3+X”產(chǎn)業(yè)體系。截至目前，越秀集團(tuán)資產(chǎn)總額超過(guò)1800億元人民幣，是廣州市資產(chǎn)規(guī)模最大、總體經(jīng)濟(jì)效益位居前列的國(guó)有企業(yè)集團(tuán)。越秀集團(tuán)旗下控有越秀地產(chǎn)（00123.HK）、越秀交通基建有限公司（01052.HK）和越秀房地產(chǎn)投資信托基金（00405.HK）等三家香港上市公司（基金）。

越秀房地產(chǎn)投資信托基金（越秀REITS）于2005年12月21日在香港聯(lián)合交易所上市，為全球首支投資于中國(guó)內(nèi)地物業(yè)的上市房地產(chǎn)投資信托基金。越秀REITS當(dāng)前物業(yè)組合包括白馬大廈、財(cái)富廣場(chǎng)、城建大廈、維多利廣場(chǎng)、越秀新都會(huì)廣場(chǎng)和廣州國(guó)際金融中心等六項(xiàng)高素質(zhì)物業(yè)，物業(yè)產(chǎn)權(quán)面積共約68萬(wàn)平方米，均位于中國(guó)廣州市核心商業(yè)區(qū)域。

案例二：歡樂(lè)谷主題公園門票收入資產(chǎn)證券化

2012年12月4日，華僑城A（000069）公告，稱其“歡樂(lè)谷主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”正式成立，擬通過(guò)此次資產(chǎn)證券化（ABS）募資18.5億元人民幣。

公告顯示，本次專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃以自成立之次日起五年內(nèi)特定期間華僑城及下屬兩家子公司擁有的歡樂(lè)谷主題公園入園憑證為基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)優(yōu)先級(jí)受益憑證和次級(jí)受益憑證兩種受益憑證，合計(jì)募集資金18.5億元，募集資金將專項(xiàng)用于歡樂(lè)谷主題公園游樂(lè)設(shè)備和輔助設(shè)備維護(hù)、修理和更新，歡樂(lè)谷主題公園配套設(shè)施建設(shè)和補(bǔ)充日常運(yùn)營(yíng)流動(dòng)資金。

“歡樂(lè)谷主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”由中信證券負(fù)責(zé)發(fā)起，其核心在于將北京、上海、深圳三座歡樂(lè)谷主題公園未來(lái)五年的入園憑證打包作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，將其產(chǎn)生的現(xiàn)金流用于向投資者支付收益。本次專項(xiàng)資管計(jì)劃發(fā)行后，上述三家公園的門票收入收款賬戶將被作為監(jiān)管賬戶，相關(guān)監(jiān)管銀行將把現(xiàn)金流匯入專項(xiàng)計(jì)劃賬戶，由中信證券按照約定的分配順序向投資者分配。

資產(chǎn)證券化的意義

華僑城歡樂(lè)谷主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟以來(lái)，發(fā)行規(guī)模較大的項(xiàng)目，又是國(guó)內(nèi)首支以主題公園門票作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品。

華僑城歡樂(lè)谷門票專項(xiàng)計(jì)劃成功發(fā)行，豐富了目前專項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型和主體類型，將促進(jìn)國(guó)內(nèi)旅游文化產(chǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)結(jié)合。

原始權(quán)益人主營(yíng)業(yè)務(wù)中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比較高，融資較為困難，通過(guò)資產(chǎn)證券化融資，為其開(kāi)辟了一條新的融資渠道，并且通過(guò)此次資產(chǎn)證券化可建立良好的資金投入機(jī)制，增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，擴(kuò)展和延伸歡樂(lè)谷的品牌競(jìng)爭(zhēng)力及影響力。

項(xiàng)目主要特點(diǎn)

本次專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃是由多個(gè)原始權(quán)益人打包發(fā)行的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。

基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇一年之中的某些特定月份的現(xiàn)金流；對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)（門票編碼）進(jìn)行特定化處理，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)界定清晰，可以與其他資產(chǎn)進(jìn)行區(qū)分。

設(shè)置回售權(quán)和贖回權(quán)，回售條款有利于保護(hù)投資者利益；贖回條款有利于保護(hù)原始權(quán)益人利益（當(dāng)剩余的受益憑證規(guī)模低于50%時(shí)，原始權(quán)益人可以通過(guò)贖回剩余的受益憑證，盤活基礎(chǔ)資產(chǎn)，再次融資）。

資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化（ A s s e t - B a c k e d Securitization，ABS）是指將缺乏即期流動(dòng)性，但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級(jí)，并依托該資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的未來(lái)現(xiàn)金流在金融市場(chǎng)上發(fā)行可以流通的有價(jià)證券的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。

ABS起源于美國(guó)，距此已經(jīng)有40多年的歷史，中國(guó)的資產(chǎn)證券化還只是剛剛起步，雖然最早出現(xiàn)于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后來(lái)隨著美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)而停滯。當(dāng)前中國(guó)正處于金融改革的創(chuàng)新時(shí)期，未來(lái)資產(chǎn)證券化發(fā)展將加速。

目前我國(guó)的資產(chǎn)證券化工具主要分信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化兩大類，歡樂(lè)谷主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃屬于企業(yè)資產(chǎn)證券化。

結(jié)語(yǔ)

中國(guó)金融領(lǐng)域已經(jīng)進(jìn)入“大資管時(shí)代”，金融創(chuàng)新幾乎無(wú)處不在，而以REITS為代表的房地產(chǎn)證券化和以ABS為主的資產(chǎn)證券化，將為經(jīng)營(yíng)性物業(yè)融資帶來(lái)新的方向。