袁玲 池玉蓮

收稿日期：2013-07-04

基金項目：國家自然科學基金項目“金融發(fā)展、異質(zhì)債務與資本配置效率”（71262007），教育部人文社科規(guī)劃項目“市場化進程、控股股東控制與公司現(xiàn)金股利政策”（10YJA630015），新疆普通高校人文社科重點研究基地項目“內(nèi)部資本市場效率、多元化經(jīng)營與盈余管理”（XJEDU 020213C04）。

作者簡介：袁玲（1972-），女，湖北武漢人，石河子大學經(jīng)濟與管理學院副教授，博士，研究方向為公司財務與公司治理；池玉蓮（1964-），女，新疆石河子人，石河子大學經(jīng)濟與管理學院教授，研究方向為資本市場與財務會計。

摘要：采用掏空性的關聯(lián)交易衡量控股股東的控制權(quán)私人收益，探討了控制權(quán)私人收益對多元化經(jīng)營與公司價值關系的影響，以及這種影響是否因政府控制性質(zhì)及市場化進程不同而存在差異。研究發(fā)現(xiàn)：（1）控制權(quán)私人收益攫取水平較高時，對多元化經(jīng)營與公司價值的負面影響較為顯著；（2）政府控制性質(zhì)沒有加劇控制權(quán)私人收益對多元化經(jīng)營與公司價值的影響；（3）市場化進程程度越低，控制權(quán)私人收益對多元化經(jīng)營與公司價值的負面影響越強；（4）隨著投資者法律保護程度的加強，法治化水平的改進在提高多元化經(jīng)營價值效應的同時，還抑制了控股股東攫取私有收益對多元化經(jīng)營與公司價值的負面影響。

關鍵詞：控制權(quán)私人收益；多元化經(jīng)營；公司價值

文章編號：2095-5960（2013）05-0034-08

；中圖分類號：F271

；文獻標識碼：A

一、引言

作為一種跨行業(yè)的經(jīng)營方式，多元化經(jīng)營與公司價值的關系，一直是學術界備受爭議的話題之一。目前，以成熟及新興市場經(jīng)濟國家不同的制度環(huán)境為研究背景，基于資源基礎理論、交易成本理論、代理理論等不同的研究視角，對多元化經(jīng)營與公司價值相關性的直接檢驗未得到統(tǒng)一結(jié)論。由于控制權(quán)比較集中是公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的主導形態(tài)，公司治理的研究重點由股東和管理者之間的利益沖突轉(zhuǎn)向控股股東與其他中小投資者之間的利益沖突（Shleifer and Vishny，1997）^[1]。Claessens et al.（1998）^[2]及Lins et al.（2002）^[3]對東亞國家的研究表明，多元化經(jīng)營已成為控股股東攫取私人收益的方式。Ei Yet Chu（2008）發(fā)現(xiàn)，在較多無形資產(chǎn)造成的信息不透明和較弱的行業(yè)競爭態(tài)勢等兩種便利的尋租環(huán)境中，公司控股股東為攫取小股東利益而實施的多元化經(jīng)營有損于公司價值^[4]。Liu-Ching Tsai et al.（2011）的研究表明，擁有超額董事會席位控制權(quán)的控股股東有能力和動力通過多元化經(jīng)營來剝奪小股東，超額董事會席位控制權(quán)與多元化經(jīng)營公司的市場價值顯著負相關^[5]。控股股東對控制權(quán)私人收益的追逐使得中小投資者權(quán)益無法得到有效保護的同時，抑制了資本市場的有效發(fā)展，從控制權(quán)私人收益角度進一步深入研究控股股東控制下的多元化經(jīng)營對公司價值的影響成為迫切需要。

國內(nèi)學者通過大宗股權(quán)的轉(zhuǎn)讓溢價、雙重股權(quán)價差等度量方式，證明了中國新興資本市場中控股股東控制權(quán)私人收益的存在和較高的程度，及由于對控制權(quán)私人收益的維護和追逐所導致的財務行為的異化。就上述研究結(jié)果而言，投資者、監(jiān)管部門更關心的可能是控制權(quán)私人收益的取得方式。國內(nèi)外諸多學者的研究表明，控股股東通過資金占用、關聯(lián)交易、要求上市公司對其惡意擔保等方式實現(xiàn)了控制權(quán)私人收益的攫取。借鑒這種直接衡量控制權(quán)私人收益的存在方式及程度，本文以控股股東與上市公司間的掏空性關聯(lián)交易作為控股股東的控制權(quán)私人收益（代理成本）的代理變量，研究其對多元化經(jīng)營與公司價值關系的影響，進一步地研究這種影響是否因政府控制性質(zhì)及市場化進程的不同而表現(xiàn)出差異。

二、文獻述評與研究假設

（一）多元化經(jīng)營對公司價值的影響

基于產(chǎn)業(yè)組織和管理學的觀點，學者們認為多元化經(jīng)營能夠產(chǎn)生市場勢力，具有規(guī)模經(jīng)濟與范圍經(jīng)濟的效應，能夠產(chǎn)生協(xié)同作用的優(yōu)勢?；诮灰壮杀纠碚摰膬?nèi)部資本市場觀認為，專業(yè)化公司只能依靠外部資本市場配置資源，而多元化經(jīng)營公司可以通過內(nèi)部資本市場將資金由公司總部分配到各經(jīng)營單元，復制了外部資本市場的資源配置功能，促使資源向效益較高的經(jīng)營單元轉(zhuǎn)移。上述研究從外部市場環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部資源特質(zhì)強調(diào)了多元化經(jīng)營的優(yōu)勢，認為多元化經(jīng)營有助于公司價值的提升。同時，一些學者轉(zhuǎn)向公司內(nèi)部行為人的研究，從代理視角分析了多元化經(jīng)營的動機，基于股權(quán)高度分散導致的公司控制權(quán)集中在經(jīng)理手中的命題，學者們認為公司多元化經(jīng)營隱藏著經(jīng)理階層的私人利益，因為公司多元化經(jīng)營往往是經(jīng)理實施過度投資、建立商業(yè)帝國、擴大在職消費及規(guī)避職業(yè)風險的形式和途徑（Amihud et al.，1981） [6]

（二）控股股東攫取私人收益對多元化經(jīng)營與公司價值關系的影響

控股股東控制引起的代理問題可能會改變多元化經(jīng)營與公司價值間的關系，在中國，薄弱的投資者法律保護使得公司的多元化經(jīng)營為控股股東進行利益攫取提供了有利的條件。首先，控股股東控制權(quán)私利的攫取以上市公司擁有足夠的可供其侵占的資源為基礎，獲取更大規(guī)模的控制性資源是控股股東制定財務政策時考慮的重要因素之一，掌控更大規(guī)?？刂菩再Y源的激勵將驅(qū)動其過度投資行為的發(fā)生（Aggarwal et al.，2006）^[9]及超出投資需求的過度融資行為的發(fā)生（張祥建等，2005） [10]

控股股東攫取私利的水平對多元化經(jīng)營與公司價值的影響呈現(xiàn)出差異，控股股東攫取私利水平越高，會要求獲取更大規(guī)模的控制性資源及更便利的利益侵占通道，低效率的多元化經(jīng)營對公司價值的損害會更大。根據(jù)以上分析，我們提出以下三個假設：

H1：控股股東攫取私利對多元化經(jīng)營與公司價值的關系產(chǎn)生顯著的負面影響。

H2：與非國有控股公司相比，國有控股股東的攫取私利對多元化經(jīng)營與公司價值關系的負面影響更顯著。

H3：公司所在地區(qū)的市場化進程越低，控股股東攫取私利對多元化經(jīng)營與公司價值關系的負面影響越顯著。

三、研究設計

（一）掏空性關聯(lián)交易的衡量

從現(xiàn)有研究來看，量化掏空性關聯(lián)交易有以下幾種方式：（1）在隱含關聯(lián)交易損害企業(yè)價值的前提下，直接將關聯(lián)交易視為大股東掏空的替代變量進行研究（陳曉等，2004）^[24]。（2）將商品交易，除商品外的資產(chǎn)交易、勞務交易、抵押和擔保以及股權(quán)交易直接視為侵占型關聯(lián)交易（Cheung et al.，2006）。（3）以關聯(lián)交易的流向來劃分掏空或支持性關聯(lián)交易，視上市公司與其母公司的關聯(lián)交易資金流出額為掏空型關聯(lián)交易（佟巖等，2007）^[25]。（4）以扣除了正常關聯(lián)交易的模型的正殘差項來衡量大股東對公司的支持性關聯(lián)交易（Jian et al.，2008） [26]

（二）回歸結(jié)果與分析

1.控制權(quán)私利與多元化價值效應的檢驗。表3中第2、3列顯示了控制權(quán)私利對多元化經(jīng)營與公司價值影響的估計結(jié)果。可以看出，多元化經(jīng)營虛擬變量（D）、多元化經(jīng)營程度（Ei）及其與控制權(quán)私利的交互項（D*Ret、Ei*Ret）均與超額價值負相關但不顯著。為進一步檢驗控制權(quán)私利對多元化經(jīng)營與公司價值關系的影響，我們將全部樣本按控制權(quán)私利水平的大小排序，分為低控制權(quán)私利組、中控制權(quán)私利組和高控制權(quán)私利組三個子樣本，分別檢驗多元化經(jīng)營對超額價值的影響③③為更好地進行比較說明，我們只列示了低控制權(quán)私利組和高控制權(quán)私利組的回歸結(jié)果。以下的回歸結(jié)果做了同樣的處理。?；貧w結(jié)果表明，控制權(quán)私利程度不同的各組中，多元化經(jīng)營對公司價值的影響呈現(xiàn)出顯著的差異。在低控制權(quán)私利組中，大股東攫取私利的程度較低，一方面對大股東掌握控制權(quán)所承擔的風險和成本有所補償，具有一定的激勵效應，對多元化經(jīng)營與公司價值之間的關系產(chǎn)生了一定的正面影響。另一方面，大股東攫取私利的程度較低，使得不完善市場環(huán)境下的多元化經(jīng)營的優(yōu)勢更加突出，因而，較低程度地攫取私利對多元化經(jīng)營與公司價值之間關系的影響不顯著。在高控制權(quán)私利組中，隨著控制權(quán)私利攫取程度的提高，控股股東的行為演化成為對中小股東利益的侵害和對公司價值的掏空，控股股東代理成本越發(fā)突出，大股東實施的較高程度私有收益的攫取占據(jù)主導地位，抵消了不完善市場環(huán)境下多元化經(jīng)營的優(yōu)勢，對多元化經(jīng)營與公司價值的負面影響愈加強烈，表現(xiàn)為多元化經(jīng)營有損于公司價值。假設1得到基本驗證。

2.政府控制性質(zhì)對控制權(quán)私利與多元化價值效應的檢驗。表4中第2、3列顯示了政府控制性質(zhì)對控制權(quán)私利與多元化價值效應影響的估計結(jié)果。可以看出，多元化經(jīng)營變量、控制權(quán)私利與政府控制虛擬變量的交互項（D*Ret*State、D*Ret*State）與超額價值負相關但不顯著。在控制權(quán)私利低、中、高三個子樣本中，設置多元化經(jīng)營與政府控制虛擬變量的交互項，若子樣本中交互項的回歸系數(shù)均顯著為負，則說明政府控制性質(zhì)加劇了控制權(quán)私利對多元化價值效應的負面影響。對低控制權(quán)私利組和高控制權(quán)私利組比較可知，隨著控制權(quán)私利攫取程度的提高，以D（多元化經(jīng)營虛擬變量）、Ei（多元化經(jīng)營程度）計量的多元化經(jīng)營對公司價值的損害程度逐步提高。但是，在低、高兩組子樣本中，D*State、Ei*State與超額價值均不顯著相關，總樣本與子樣本的回歸結(jié)果說明政府控制性質(zhì)沒有加劇控制權(quán)私利對多元化價值效應的影響。

3. 市場化進程對控制權(quán)私利與多元化價值效應的檢驗。表5兩組回歸模型中多元化經(jīng)營與超額價值的回歸系數(shù)的差異說明，市場化進程較低的地區(qū)，產(chǎn)品及要素市場不發(fā)達，多元化經(jīng)營所形成的內(nèi)部市場有助于企業(yè)通過替代和模仿外部市場功能來促進交易和提升價值，對公司價值呈正面影響。但是，大股東控制下的多元化經(jīng)營為其攫取私利提供了便利條件，控股股東追逐私利的行為改變了多元化經(jīng)營與公司價值的關系，多元化經(jīng)營成為控股股東掏空上市公司的工具時，有損于公司價值。而市場化進程作為更基礎層面的治理環(huán)境，通過直接約束控股股東的侵害行為或促進內(nèi)部治理機制能更有效地發(fā)揮作用，能夠減輕控股股東與中小股東的利益沖突程度，抑制控股股東對控制權(quán)私利的攫取。

表6是法治化水平對控制權(quán)私利與多元化價值效應的檢驗結(jié)果。法治化水平指數(shù)較低組中，D與超額價值在10%的水平上顯著負相關，法治化水平指數(shù)較高組中，Ei與超額價值在10%的水平上顯著正相關。同時，低法治化水平組中D*Ret、Ei*Ret與超額價值顯著負相關，高法治化水平組中D*Ret、Ei*Ret與超額價值正相關但不顯著。以上檢驗結(jié)果說明，隨著投資者法律保護程度的加強，法治化水平的改進在提高多元化價值效應的同時，還抑制了控股股東攫取私利對多元化價值效應的負面影響。

五、研究結(jié)論

本文采用掏空性的關聯(lián)交易衡量控股股東的控制權(quán)私利，探討了控股股東的實際侵占行為對多元化經(jīng)營與公司價值關系的影響，得出以下結(jié)論：（1）控制權(quán)私利攫取水平較高時，控股股東代理問題越發(fā)突出，對多元化經(jīng)營與公司價值的負面影響較為顯著。在高控制權(quán)私利組中，大股東實施私有收益的攫取行為占據(jù)主導，抵消了不完善市場環(huán)境下多元化經(jīng)營的優(yōu)勢，多元化經(jīng)營有損于公司價值。（2）政府控制性質(zhì)沒有加劇控制權(quán)私利對多元化價值效應的負面影響，控制權(quán)私利對多元化價值效應的負面影響在私人控制公司中可能同樣存在。（3）市場化程度越低，控制權(quán)私利對多元化經(jīng)營與公司價值的負面影響越顯著；市場化程度越高，因控股股東對控制權(quán)私利的攫取得到有效抑制而使得其對多元化經(jīng)營與公司價值的負面影響弱化。（4）隨著投資者法律保護程度的加強，法治化水平的改進在提高多元化價值效應的同時，還抑制了控股股東攫取私利對多元化經(jīng)營與公司價值的負面影響。

因此，要有效改善多元化經(jīng)營對公司價值的負面影響，不僅應優(yōu)化上市公司一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，緩解控股股東與中小股東之間的利益沖突，還應進一步完善公司的外部治理環(huán)境，充分發(fā)揮更為基礎層面的治理環(huán)境對控股股東私利行為的抑制作用。

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