鄒天寧

摘要：本文通過對金融市場結(jié)構(gòu)問題上國內(nèi)外學者的研究結(jié)論回顧以及我國金融市場結(jié)構(gòu)與發(fā)展情況的簡述，論證了我國金融市場存在的明顯金融抑制與計劃經(jīng)濟特征，并探究了金融市場內(nèi)部不均衡、融資結(jié)構(gòu)不合理、區(qū)域間“二元化”現(xiàn)象嚴重、市場創(chuàng)新能力不足等亟待解決的問題及其原因，最后提出了我國金融市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標和可能的解決路徑。

關(guān)鍵詞：金融市場；結(jié)構(gòu)優(yōu)化；金融自由化；金融抑制論；最適金融結(jié)構(gòu)

引言

金融市場結(jié)構(gòu)，是指一個國家金融市場各個子市場及其要素所表現(xiàn)出來的外部構(gòu)成特征，包括了金融市場、金融機構(gòu)、金融工具等各個金融子系統(tǒng)在經(jīng)濟體系中的存在、分布、運行及其相互聯(lián)系的狀態(tài)^[1][2]。從一國經(jīng)濟發(fā)展角度來看，金融市場是國家經(jīng)濟運行的重要組成部分，其結(jié)構(gòu)是一國金融市場發(fā)展狀況的集中體現(xiàn)。不同于西方許多發(fā)達國家，中國金融市場結(jié)構(gòu)的構(gòu)建只有三十年左右的時間，雖然隨著改革開放、加入WTO和全球經(jīng)濟一體化的進程，金融市場有了較快的發(fā)展，但金融結(jié)構(gòu)還存在著內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡、效率低下、缺乏創(chuàng)新性等問題，必須通過金融市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化予以解決。

在金融結(jié)構(gòu)問題的研究上，開山之作應(yīng)該是戈德史密斯（P·G·Smith）名著《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》，他通過理論論述和跨國實證分析，首次系統(tǒng)闡述了金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展、經(jīng)濟增長之間的相關(guān)關(guān)系^[3]。美國經(jīng)濟學家麥金農(nóng)（R·Mchinnon）和肖（E·S·Shaw）也是較早研究金融結(jié)構(gòu)的學者，并提出了金融深化理論與發(fā)展中國家的金融抑制理論，認為政府對金融市場的嚴格管制、金融市場不發(fā)達與“二元化”等造成金融資源配置效率的低下，主張發(fā)展中國家實現(xiàn)金融自由化^[4]；而赫爾曼（Hellman）等人提出的“金融約束論”與青木昌彥的“市場增進論”則主張重新審視政府與市場在金融結(jié)構(gòu)構(gòu)建中的作用和意義^[5]。Carrington和Edwards于70年代末首先提出“兩分法”，即銀行主導型金融結(jié)構(gòu)和資本市場主導型金融結(jié)構(gòu)^[2]，該理論得到眾多學者認同并于近期得到較快發(fā)展。結(jié)合國內(nèi)學者研究成果來看，對于金融結(jié)構(gòu)研究經(jīng)歷了從明顯的計劃經(jīng)濟到市場經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)變，尤其是近些年的研究，涵蓋了開放的國際環(huán)境下金融結(jié)構(gòu)均衡發(fā)展、網(wǎng)絡(luò)金融發(fā)展、金融體系創(chuàng)新等結(jié)構(gòu)優(yōu)化路徑選擇和目標等內(nèi)容。余力教授認為實現(xiàn)資金商品化、利率市場化、融資證券化、金融調(diào)控機制自動化是實現(xiàn)我國金融市場化的四大推動力^[6]；吳騰華認為我國金融市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化是實現(xiàn)金融市場結(jié)構(gòu)合理化、高級化和梯度化的過程，并通過多層次指標體系對各要素及其優(yōu)化目標進行闡述^[4]。

1.中國金融市場結(jié)構(gòu)及發(fā)展概況簡述

相比于美、英、德、日等在內(nèi)的世界主要發(fā)達國家早在20世紀處就建立起相對完整的金融體系，我國的金融市場直到20世紀80年代才開始起步。改革開放之前，我國實行的是高度集中的計劃經(jīng)濟體制，沒有建立金融市場；1979年開始進行的金融機制改革是由計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟的過程，特別是在中國加入WTO與國際接軌后，金融市場得到了突飛猛進的發(fā)展?，F(xiàn)在的中國金融市場，已經(jīng)建立起一個主體日趨多元化、子市場趨于完善化、資產(chǎn)種類多樣化、監(jiān)管規(guī)范趨于國際化的結(jié)構(gòu)體系。

首先，從子市場結(jié)構(gòu)來看，我國已建立比較完善的貨幣、資本、保險、外匯等子市場。銀行同業(yè)間拆借市場、銀行間債券市場、回購市場、外匯市場、票據(jù)市場是我國貨幣市場的主要子市場；資本市場中股票市場交易活躍并完成股權(quán)分置改革，已成為目前全球最大的新興股票市場，債券市場發(fā)行規(guī)模大幅擴張，種類多樣化；保險市場突破了險種單一深度狹窄的局限，險種多樣化且保費收入穩(wěn)步增長，保險中介市場也得到快速發(fā)展；此外，外匯、黃金、期貨及其他金融衍生品等市場也得到了進一步發(fā)展。其次，從參與市場主體結(jié)構(gòu)來看，投資者隊伍不斷壯大，尤其是基金管理公司、住房公積金、養(yǎng)老保險等各類機構(gòu)投資者的進入，為我國金融市場注入了新的血液，同時隨著金融全球化的進程，資本賬戶已實現(xiàn)部分開放，外資金融機構(gòu)進入國內(nèi)市場自由度也大大增強。再次，從制度與產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展來看，我國金融市場上原生工具創(chuàng)新和組合工具種類大大增多，并且創(chuàng)新產(chǎn)品市場規(guī)模不斷擴大，投資人選擇得到較大豐富，金融監(jiān)管、中介機構(gòu)、交易工具與技術(shù)的創(chuàng)新也進一步深化了市場功能。

但是作為計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)型市場經(jīng)濟的發(fā)展中國家，我國金融市場還是存在明顯“金融抑制”特征^[7]。第一，我國的經(jīng)濟體系還有殘留的“計劃經(jīng)濟”特征，延伸到金融體系中，最突出的表現(xiàn)便是典型的銀行主導型金融結(jié)構(gòu)——銀行業(yè)的高度國有化。從五大國有銀行、政策性銀行到城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社甚至是股份制商業(yè)銀行等，都存在著廣泛的政府控制，從政策制定、儲蓄動員、利率控制等多方面參與銀行的運轉(zhuǎn)。除此之外，政府對于存貸款利率的限制、匯率管制等也有著嚴格的控制。第二，我國金融市場市場不發(fā)達、存在金融市場的“二元化”。雖然我國已建立了全球最大的新型股票市場，也致力于將上海建設(shè)為國際金融中心等，但是不得不承認我國的金融市場還是脆弱的、缺乏競爭力的市場，在制度性建設(shè)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面還是很落后，資本市場創(chuàng)新改革相對落后于實體經(jīng)濟領(lǐng)域，并且存在著明顯的東西部、城鄉(xiāng)間結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象等。因此，在我國現(xiàn)有金融市場基礎(chǔ)上，進行金融結(jié)構(gòu)的改革與優(yōu)化，是促進中國經(jīng)濟發(fā)展與金融市場繁榮所必需的。

2.中國金融市場結(jié)構(gòu)存在的問題及原因淺析

2.1企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和融資來源面臨調(diào)整需要，金融市場間接融資比例過高

相比于發(fā)達國家企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，我國企業(yè)內(nèi)源融資程度非常低，自身積累能力和抗風險能力較差，對外源融資需求很大^[1]；我國金融體系為銀行主導，銀行貸款是企業(yè)外援融資最主要來源，加之我國特有的經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)變過程，很長一段時間還是處于國有為主的所有制，也決定了企業(yè)對銀行間接融資的依賴性；我國銀行資金來源多為居民短期儲蓄，本身蘊藏著短存長貸的流動性風險和經(jīng)營風險，且銀行資金主要向國有大型企業(yè)集中，資金配置效率低下；而且我國股票市場（包括創(chuàng)業(yè)板市場）入市門檻過高，企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢，對于中小型企業(yè)、出具規(guī)模的新興產(chǎn)業(yè)等來說直接融資的渠道受到很大制約。

2.2區(qū)域間、城鄉(xiāng)間金融市場“二元化”問題突出，亟需建立市場協(xié)調(diào)機制

與東西部、城鄉(xiāng)間經(jīng)濟差異化同步，金融市場結(jié)構(gòu)上也存在著明顯的東部沿海地區(qū)與內(nèi)陸中西部地區(qū)、城鄉(xiāng)間的差距。由于我國金融市場發(fā)展不平衡重心在東南沿海，股份制改革與股票公開發(fā)行等吸引國內(nèi)外資金都向東南沿海傾斜，所以東部沿海經(jīng)濟發(fā)展、金融發(fā)展較快，并且能通過外溢效應(yīng)和示范效應(yīng)促進區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展，而中西部地區(qū)、農(nóng)村地區(qū)從金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、主體多元化、產(chǎn)品種類與創(chuàng)新等方面明顯不足，城鄉(xiāng)間金融市場極不協(xié)調(diào)且呈加劇趨勢。

2.3我國金融市場創(chuàng)新力與競爭力不足

要建設(shè)國際化的先進的金融市場體系，關(guān)鍵在于推進關(guān)鍵產(chǎn)品和業(yè)務(wù)的創(chuàng)新與發(fā)展，同時推進制度、體制、機制的變革，優(yōu)化金融發(fā)展環(huán)境。對比于全球其他發(fā)達金融市場，我國在宏觀環(huán)境上并不落后，但在微觀層面如創(chuàng)新能力、人才引進、市場效率等方面落后很多。產(chǎn)品與工具上傳統(tǒng)工具較多創(chuàng)新較少，投資品種的設(shè)計和可供居民投資的品種相對單一，難以滿足投資者多樣化投資偏好的需求，大量居民儲蓄仍然滯留在銀行系統(tǒng)中。制度設(shè)計與法律法規(guī)等方面雖然有所創(chuàng)新，但很多都停留在對國際金融監(jiān)管措施的模仿和借鑒上，制度的適用性和效率有待加強。另外，計算機網(wǎng)絡(luò)技術(shù)與金融業(yè)務(wù)電子化等創(chuàng)新在國內(nèi)金融市場應(yīng)用與創(chuàng)新層次較低、范圍不廣，也是現(xiàn)代金融發(fā)展的制約因素。

3.中國金融市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標與路徑選擇

林毅夫的“最適金融結(jié)構(gòu)”理論提出了金融結(jié)構(gòu)應(yīng)該與一國經(jīng)濟發(fā)展階段相適應(yīng)的觀點，即要推動金融市場的發(fā)展，必須尋求制度變遷并打破既有的路徑依賴，使金融結(jié)構(gòu)朝著符合社會主義經(jīng)濟體制內(nèi)在要求的方向轉(zhuǎn)化，但同時制度的變遷和改革不能超越當時的經(jīng)濟發(fā)展狀況。一個最適的金融系統(tǒng)應(yīng)該具備齊全的金融功能，如為新技術(shù)、成熟技術(shù)提供融資的資本市場、促進效率提高的非銀行中介系統(tǒng)、富有彈性的銀行業(yè)系統(tǒng)等^[7]。而針對中國目前金融市場結(jié)構(gòu)存在的問題，我國金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化應(yīng)該是在市場主體、工具、資產(chǎn)、層次、基礎(chǔ)建設(shè)、時間結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新能力、監(jiān)管環(huán)境等方面的全面提升優(yōu)化，建立一個環(huán)境優(yōu)良、市場均衡、種類齊全、主體活躍、層次分明、工具多樣、設(shè)施完善、國際接軌的金融市場結(jié)構(gòu)。為了實現(xiàn)金融市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標，可從以下方面進行改革與優(yōu)化：

3.1改進企業(yè)與居民投融資渠道選擇，促進直接融資模式豐富和發(fā)展^[8]

我國應(yīng)該加快建設(shè)多層次的資本市場，吸引企業(yè)、居民進入資本市場投資，尤其是發(fā)展機構(gòu)投資者。在企業(yè)融資方面，制定企業(yè)尤其是新興產(chǎn)業(yè)、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、科技類產(chǎn)業(yè)進入資本市場直接融資的政策，降低創(chuàng)業(yè)板入市門檻，并建立規(guī)范的場外交易市場，為中小型企業(yè)提供廣闊資本市場融資平臺；同時加快發(fā)展我國債券市場特別是企業(yè)債券市場，改變我國債券市場與股票市場之間的不均衡，拓寬企業(yè)融資渠道，降低對銀行貸款的過度依賴和系統(tǒng)性風險。在居民投資方面，完善多層次資本市場平臺建設(shè)和中介機構(gòu)規(guī)范，讓更多居民以較小轉(zhuǎn)換成本和信息成本進入資本市場投資，比如增加居民對國債的購買比例等，同時通過金融產(chǎn)品和工具的創(chuàng)新，進一步滿足居民的金融資產(chǎn)需求和投資選擇范圍?？傮w而言，要降低我國金融體系對于銀行的過度依賴，大力發(fā)展股票、債券市場，同時積極穩(wěn)妥發(fā)展期貨市場等衍生品市場，提高金融市場配置金融資產(chǎn)效率、降低籌資成本和商業(yè)銀行資本經(jīng)營風險。

3.2提高我國金融體系市場化水平，提高其自由度和開放性水平

在經(jīng)濟全球化的國際背景下，實現(xiàn)金融制度和體系的國際化和開放程度，要求我國必須繼續(xù)推進體制改革和制度建設(shè)，適度減少政府管制，實現(xiàn)金融市場化，最突出的就是解決我國管制利率與市場利率并存的雙軌制利率結(jié)構(gòu)。雖然目前很多利率表面看來也實現(xiàn)市場化，但是具有最基礎(chǔ)和決定意義的存款利率上限和貸款利率下限政府仍然嚴格管制。這種機制下，我國銀行存貸款利率敏感性和彈性過低，加上央行利率體系準備金率的扭曲效應(yīng)，我國銀行體系面臨流動性危機和資產(chǎn)負債表期限結(jié)構(gòu)失衡，并且存在國際貨幣體系中潛在的套利機會。另外，繼續(xù)鼓勵境外投資者進入國內(nèi)市場并對國內(nèi)企業(yè)通過跨國經(jīng)營、QDII、海外舉債等參與國際金融市場提供政策支持，并通過參與全球性和區(qū)域性的金融市場監(jiān)管、合作體系加強國際協(xié)調(diào)和合作，促進金融的國際化、市場化和開放性水平。

3.3采取縮小差距的政策措施，減少東西部間、城鄉(xiāng)間、內(nèi)資外資等之間的“二元化”結(jié)構(gòu)

通過中央的政策調(diào)整，加大對中西部、農(nóng)村的金融體系建設(shè)的投入，如通過金融機構(gòu)在中西部、農(nóng)村地區(qū)多設(shè)營業(yè)網(wǎng)點、辦事機構(gòu)或者建立中西部的資本市場等增加該區(qū)域金融供給和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。同時，積極開發(fā)中西部、農(nóng)村金融新產(chǎn)品和新業(yè)務(wù)，實現(xiàn)區(qū)域的金融產(chǎn)品多樣化并培養(yǎng)多元化主體。另外，擴大金融體系開放程度和國際化水平也要求對內(nèi)資外資同等對待，取消一些具有壟斷或者歧視性的準入規(guī)則，提供內(nèi)資外資公平競爭的平臺^[9]。

3.4建立我國金融市場結(jié)構(gòu)創(chuàng)新機制，促進制度、產(chǎn)品、技術(shù)、人才等方面的國際競爭力

通過金融體系法律法規(guī)、行政規(guī)章、行業(yè)規(guī)范、操作規(guī)則等制度設(shè)計的改革創(chuàng)新，提高金融體系內(nèi)部約束力和風險防范規(guī)避能力，并為創(chuàng)造一個公平良好的金融生態(tài)環(huán)境提供制度基礎(chǔ)和保證。在產(chǎn)品和技術(shù)方面，我國金融產(chǎn)品發(fā)展國際競爭力不足，許多產(chǎn)品技術(shù)都源于對國外市場經(jīng)驗的借鑒模仿，缺乏自主的符合我國投資者需求的創(chuàng)新產(chǎn)品和技術(shù)，加大對基礎(chǔ)投資產(chǎn)品和金融衍生品的創(chuàng)新并革新交易工具和技術(shù)，對擴大投資主體范圍拓寬金融市場邊界起著決定性影響，而要實現(xiàn)體系的創(chuàng)新，培養(yǎng)和吸引金融方向?qū)I(yè)人才和先進技術(shù)也是必不可少的。（作者單位：中央廣播電視大學會計系）

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