王許寨

摘要：項目投資決策在企業(yè)高級財務(wù)管理中有舉足重輕的地位。本文具體分析了項目投資過程中各不同運營階段的現(xiàn)金流量的構(gòu)成，分析了企業(yè)項目投資決策中的三個主要的折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法，并闡述了在投資決策中使用現(xiàn)金流量和折現(xiàn)指標進行評價的優(yōu)點。對比與傳統(tǒng)的以會計利潤和回報率來進行項目投資決策，以折現(xiàn)現(xiàn)金流量的方法作為決策依據(jù)更科學(xué)、立體而合理。

關(guān)鍵詞：項目投資；投資決策；折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法；決策方法分析

項目投資決策是企業(yè)在日常運營中經(jīng)常需要面對的問題。投入要大于產(chǎn)出，這是權(quán)衡所有投資項目是否可行的最基本標準。項目的回報在很大程度上會表現(xiàn)為未來項目運營時可能回收到的凈現(xiàn)金流量。而在項目還未運營之前，如何采用合理的方法來對未來可能的收益和回報進行科學(xué)的評估，是本文擬探討的重點。

一、項目投資過程中現(xiàn)金流量的構(gòu)成

企業(yè)投資過程中的現(xiàn)金流按項目運營階段的不同一般可分為初始期現(xiàn)金流、運營期現(xiàn)金流和項目終結(jié)時的現(xiàn)金流。在運用項目投資的主要折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法對項目各個時期的現(xiàn)金流量進行測算時，可能會涉及到的現(xiàn)金流量大致如下：

1.初始期現(xiàn)金流，包括：①投資前費用：主要有項目的可行性論證費、勘察設(shè)計評估費、技術(shù)資料費、土地購置費及其他相關(guān)的可按受益原則歸集進項目的費用等；②設(shè)備購置安裝費用：主要包括為購買、運輸和安裝項目運營所需的設(shè)備而發(fā)生的各項費用；③建筑工程費用：主要指進行項目土建工程所發(fā)生的費用；④營運資金墊支：往往會需要在運營初期墊支一定數(shù)額的營運資金，這部分營運資金的墊支一般要到項目壽命終結(jié)時才能收回；⑤原有固定資產(chǎn)的變價凈收入：即將原有固定資產(chǎn)進行變賣時所得的收入扣除相關(guān)稅金后的凈收益；⑥不可預(yù)見費用：初期可能發(fā)生的一系列在投資項目正常運作前不能完全估計到的各項費用。

2.項目運營期現(xiàn)金流：項目運營期的現(xiàn)金流一般以年為單位進行測算。項目的年營業(yè)收入，減去該項目年營業(yè)現(xiàn)金支出和應(yīng)繳納的稅金，就構(gòu)成了項目的年營業(yè)現(xiàn)金凈流量NCF（Net Cash Flow）。

3.項目終結(jié)時的主要現(xiàn)金流，包括：①設(shè)備、流水線等的殘值收入或變價凈收入：即扣除了應(yīng)繳納的稅金、清理費用等支出后的凈收益；②原有墊支在各種流動資產(chǎn)上的墊支資金的收回；③停止使用的土地的變價收入。

二、投資決策中折現(xiàn)現(xiàn)金流量的主要計算方法一：凈現(xiàn)值法

凈現(xiàn)值法測算時的主要思路是：將項目運營期內(nèi)各年現(xiàn)金流入流出量計算出年現(xiàn)金凈流量，然后將各年現(xiàn)金凈流量計算復(fù)利現(xiàn)值并加總，再減去初始投資額，得出在初始投資時點上項目的凈現(xiàn)值。

運用凈現(xiàn)值法對項目投資進行決策時以項目的凈現(xiàn)值（絕對數(shù)）作為取舍依據(jù)， 只有一個備選方案時，凈現(xiàn)值為正者即認為其具有投資的可行性；有多個互斥的備選方案時，則選用凈現(xiàn)值正值較大的項目。這樣的做法是直觀簡單，同時也考慮了貨幣的時間價值和方案的凈收益。缺點是，若多個互斥的備選方案間項目投資規(guī)模相差較大，比如說當(dāng)需要在未來年現(xiàn)金流量50萬和5個億的兩個項目間進行投資決策時，凈現(xiàn)值法由于只采用絕對數(shù)指標，就不能科學(xué)地基于投資和回報的對應(yīng)比例關(guān)系對投資作出判斷。同時，凈現(xiàn)值法只能揭示項目運營期內(nèi)各年現(xiàn)金的凈流量，其據(jù)以計算復(fù)利現(xiàn)值的折現(xiàn)率一般采用的是社會平均資金回報率，并不能揭示各個項目方案本身可能達到的實際報酬率。

三、投資決策中折現(xiàn)現(xiàn)金流量的主要計算方法二：現(xiàn)值指數(shù)法

現(xiàn)值指數(shù)法是將項目現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為指數(shù)這種相對數(shù)指標，來以此為據(jù)進行項目的取舍。計算時先測算出項目未來各年現(xiàn)金凈流量的總現(xiàn)值，再除以初始投資額，就得到該項目在投資起始時點上的獲利指數(shù)，也即該項目的現(xiàn)值指數(shù)。

現(xiàn)值指數(shù)法的決策規(guī)則是：在只有一個備選方案時，若該方案的現(xiàn)值指數(shù)大于1或等于1（即項目未來各年現(xiàn)金凈流量的總現(xiàn)值超過或等于初始投資額），則認為該項目具有投資的可行性；在有多個方案的互斥選擇決策中，宜選取獲利指數(shù)超過1最多的項目進行投資。

采用現(xiàn)值指數(shù)法最大的優(yōu)點在于該方法可以應(yīng)用于對投資規(guī)模相差較大的互斥項目進行科學(xué)決策。凈現(xiàn)值法采用的是絕對數(shù)指標，反映的是投資的效益；而現(xiàn)值指數(shù)是相對數(shù)指標，是項目未來現(xiàn)金凈流量的總現(xiàn)值與初始投資額的比值，反映的是投資的效率?，F(xiàn)值指數(shù)法下計算出的現(xiàn)值指數(shù)比值愈高，則該項目相對于其自身的初始投資規(guī)模而言，以未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值衡量的投資回報率也愈高（不管各互斥項目間初始投資規(guī)模的絕對數(shù)差距有多大）。本質(zhì)上來講，這種方法與凈現(xiàn)值法是類似的，都考慮了貨幣的時間價值和方案的凈收益，只不過運用了不同的統(tǒng)計方式來展現(xiàn)指標，因而更科學(xué)，可以應(yīng)用于獨立投資機會獲利能力的比較。缺點與凈現(xiàn)值法類似，據(jù)以計算復(fù)利現(xiàn)值的折現(xiàn)率是社會平均資金回報率，不揭示項目本身的投資回報率。但若現(xiàn)值指數(shù)法計算出的比值正好為1，則此時所運用的折現(xiàn)率就為該項目內(nèi)含的投資回報率。

四、投資決策中折現(xiàn)現(xiàn)金流量的主要計算方法三：內(nèi)含報酬率法

所謂內(nèi)含報酬率，是指能夠使項目未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于未來現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，或者說是使投資方案凈現(xiàn)值為零的折現(xiàn)率。內(nèi)含報酬率法根據(jù)項目本身內(nèi)含的報酬率來評價方案的優(yōu)劣。

使用內(nèi)含報酬率法并手工計算時需要預(yù)估一個折現(xiàn)率來對方案的凈現(xiàn)值進行逐步測試，如果凈現(xiàn)值為正數(shù)，說明方案本身的報酬率超過估計的折現(xiàn)率，應(yīng)提高折現(xiàn)率后進一步測試；若凈現(xiàn)值為負數(shù)，說明方案本身的報酬率低于估計的折現(xiàn)率，應(yīng)降低折現(xiàn)率后進一步測試。最后再基于已有的測試數(shù)據(jù)，用插值法求解出精確的內(nèi)含報酬率（即能使項目未來現(xiàn)金凈流入等于未來現(xiàn)金凈流出的投資回報率）。在投資回報率等于項目內(nèi)含報酬率的情況下，項目的總凈現(xiàn)值為零。

不管是使用凈現(xiàn)值法還是使用現(xiàn)值指數(shù)法，都沒有反映出項目真實的報酬率。而內(nèi)含報酬率法則彌補了這一缺陷。在只有一個備選方案的投資決策中，若計算出的內(nèi)含報酬率大于或等于公司的資金成本或公司的必要報酬率，則就認為項目具有投資的可行性；反之，則拒絕。在有多個備選方案的互斥投資決策中，宜選用內(nèi)含報酬率超過公司資金成本或必要報酬率最多的項目進行投資。

五、投資決策中使用現(xiàn)金流量和折現(xiàn)指標的優(yōu)點

比之于通常所用的利潤指標，以現(xiàn)金凈流量作為取舍的標準更有助于直觀衡量項目的收益質(zhì)量和獲取現(xiàn)金的能力。同時，將項目存續(xù)期內(nèi)各期現(xiàn)金流量按一定的方式進行折現(xiàn)，讓未來預(yù)期現(xiàn)金流量接受企業(yè)資金成本、預(yù)期通貨膨脹或是期望回報率的折現(xiàn)調(diào)整，在此基礎(chǔ)上再結(jié)合各種統(tǒng)計手段與現(xiàn)在時點上的初始投資額進行比較，這樣的方式不僅簡單考慮了項目的會計利潤和回報率，更綜合考慮了項目的現(xiàn)金凈流量、貨幣的時間價值和風(fēng)險等各因素。因此，從一定意義上講，折現(xiàn)現(xiàn)金流量的決策方法更立體而科學(xué)，更有利于企業(yè)做出合理決策。（作者單位：海南大學(xué)應(yīng)用科技學(xué)院）