付俊文 仵潔

摘 要：根據(jù)對美國經(jīng)濟基本面的分析和判斷以及美聯(lián)儲會議紀(jì)要透露的信息，認(rèn)為美聯(lián)儲在2013年年底開始退出量化寬松貨幣政策的概率較大。美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策勢必對全球，特別是新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生明顯的溢出影響，我國需未雨綢繆，積極做好各項政策應(yīng)對措施。

關(guān) 鍵 詞：量化寬松貨幣政策；美國；退出；影響

中圖分類號： F831.6 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-3544（2013）06-0017-03

2013年初以來， 美國經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)和制造業(yè)繼續(xù)向好，就業(yè)狀況和居民消費不斷改善，基于此，美聯(lián)儲近期通過各種正式和非正式途徑向外界釋放或?qū)⑻崆敖K止量化寬松貨幣政策的信號。本文就美國量化寬松貨幣政策退出的主要考量因素及其對我國的經(jīng)濟金融的影響進(jìn)行分析。

一、經(jīng)濟復(fù)蘇是美聯(lián)儲考慮退出寬松貨幣政策的基礎(chǔ)

從美國經(jīng)濟的基本面來看，再工業(yè)化以及企業(yè)和家庭去杠桿過程基本結(jié)束，即使受到政府增加稅收和縮減聯(lián)邦財政支出增幅的不利影響，美國經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭依然良好。2013年1季度和2季度美國GDP環(huán)比折年率分別為1.1%和1.7%， 相較于去年4季度呈現(xiàn)加速增長態(tài)勢，居民消費以及制造業(yè)、房地產(chǎn)市場和財政金融狀況持續(xù)向好，使美國經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭的可持續(xù)性增強，整體上奠定了美聯(lián)儲退出寬松貨幣政策的基礎(chǔ)。

1. 實體經(jīng)濟復(fù)蘇。 一是房地產(chǎn)市場持續(xù)向好。2012年下半年以來，美國房地產(chǎn)市場各項主要指標(biāo)不斷改善。 房地產(chǎn)業(yè)榮枯指標(biāo)——住房營建許可數(shù)自2011年2月以來持續(xù)上升； 成屋銷售延續(xù)2012年下半年以來的持續(xù)增長態(tài)勢，2013年5月份成屋簽約銷售指數(shù)達(dá)到111.3， 為近3年來的最高水平，6月盡管成屋簽約銷售指數(shù)微幅降至110.9，但仍處在較高水平；2013年5月末，S&P/CASE-SHILLER 美國20個大中城市房地產(chǎn)價格指數(shù)達(dá)到156.14，環(huán)比上漲2.45%。 二是制造業(yè)逐步恢復(fù)。2009年下半年以來， 美國制造業(yè)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)持續(xù)上升，2013年6月升至98.9，產(chǎn)能利用率為77.7%，接近危機前水平。

2. 就業(yè)狀況改善。伴隨經(jīng)濟復(fù)蘇，失業(yè)率繼2009年10月觸及本世紀(jì)以來最高的10.1%后逐步進(jìn)入改善通道。經(jīng)過近4年的調(diào)整，至2013年7月末，美國失業(yè)率已調(diào)整至7.4%，下降2.7個百分點，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加近700萬人。 美聯(lián)儲貨幣政策報告顯示，2013上半年美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)平均每月增加近20萬人。亞特蘭大聯(lián)儲“就業(yè)計算器”預(yù)測，假定勞動參與率不發(fā)生大的改變， 如果月均新增就業(yè)人數(shù)達(dá)到18萬人，年內(nèi)美國的失業(yè)率將降至7%，早于美聯(lián)儲預(yù)期時間。

3. 居民消費回暖。2013年第2季度， 美國延續(xù)了金融危機以來的去杠桿化趨勢， 家庭債務(wù)總額降至13.1萬億美元， 為2006年3季度以來的最低水平，美國家庭開始重返危機前的消費模式，家庭儲蓄率明顯下降。2013年1季度， 美國儲蓄率始終在2.7%以下， 降至2007年以來的最低水平，2季度儲蓄率有所回升， 從4月的2.5%逐步攀升至6月的4.4%， 二季度平均儲蓄率回升至3.5%。 與此同時，2011年9月以來居民消費信貸同比增長穩(wěn)定，2013年2季度居民消費信貸年化增長率估算約6%，與1季度增速保持一致。美國密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)也從5月的84.5升至7月的85.1， 為2007年7月以來的最高值。

4. 財政狀況好轉(zhuǎn)。2013年1季度，房利美、房地美自金融危機以來首次實現(xiàn)盈利，1季度派息總額為100億美元，減少了聯(lián)邦政府援助支出，此外所得稅和企業(yè)稅收收入增加1050億美元，財政收支壓力減弱?；诖耍绹鴩鴷A(yù)算辦公室（CBO）在上調(diào)了美國2013財年收入預(yù)測值的同時，將2013財年預(yù)算赤字預(yù)測值從8450億美元下調(diào)至6420億美元。

二、美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策退出時機選擇及需考慮的因素

根據(jù)對美國經(jīng)濟基本面的分析和判斷以及美聯(lián)儲會議紀(jì)要透露的信息，美聯(lián)儲在2013年底開始退出量化寬松貨幣政策的概率較大。 考慮到FOMC年內(nèi)的四次表態(tài)， 預(yù)計QE4在年底退出的概率為70%，在2014年上半年退出的概率為80%。

1. 就業(yè)市場狀況。 就業(yè)市場狀況將決定美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策的具體時間。美聯(lián)儲2012年9月啟動QE3時設(shè)定的失業(yè)率和通脹率閾值分別為失業(yè)率不高于6.5%，未來1～2年內(nèi)通脹預(yù)期不超過2.5%，且通脹預(yù)期較長時期可控，如果失業(yè)率低于或者通脹預(yù)期超出閾值，美聯(lián)儲就會考慮退出量化寬松貨幣政策。目前，美國的CPI處于較低水平，且通脹預(yù)期不高，因此就業(yè)狀況成為美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策時機選擇的主要考量因素。從就業(yè)市場看，美國就業(yè)市場持續(xù)改善。若失業(yè)率延續(xù)下降態(tài)勢，F(xiàn)OMC成員在FOMC會議上，基于對“就業(yè)形勢已顯著改善”的共識，可能會對減少資產(chǎn)購進(jìn)規(guī)模的時機選擇基本達(dá)成一致，屆時退出量化寬松貨幣政策將逐步上升到具體政策實施層面。

2. 美聯(lián)儲態(tài)度傾向。 美聯(lián)儲正式終止量化寬松貨幣政策前，通常會通過各種正式和非正式途徑向外界釋放或?qū)⒔K止寬松貨幣政策的政策信號。2012年12月議息會議曾引發(fā)市場對美聯(lián)儲年內(nèi)可能終止QE3的擔(dān)憂；2013年1月份的會議紀(jì)要中，F(xiàn)OMC成員認(rèn)為，QE3對美國經(jīng)濟增長有所裨益，但收益不確定，隨著資產(chǎn)負(fù)債表擴張，潛在風(fēng)險可能暴露，寬松貨幣政策操作還可能會推高通脹預(yù)期，影響未來貨幣政策的執(zhí)行效果；3月的議息會議上，圍繞減少資產(chǎn)購買規(guī)模，F(xiàn)OMC成員討論激烈，顯示出美聯(lián)儲將在適當(dāng)時候由持續(xù)加大刺激力度轉(zhuǎn)向保持刺激力度不變，進(jìn)而會考慮退出量化寬松政策；6月19日議息會議后伯南克首次表示，如果經(jīng)濟增長、通脹及勞動力市場達(dá)到了FOMC預(yù)期， 削減QE可能會從2013年晚些時候開始， 使市場對美聯(lián)儲退出量化寬松政策的預(yù)期再次升溫。

3. 美聯(lián)儲主席任期結(jié)束。伯南克將在2014年1月結(jié)束美聯(lián)儲主席任期，并明確表示不會尋求連任，因此退出量化寬松貨幣政策將最可能開始于伯南克卸任前后。 目前FOMC的12位成員中的11位為“鴿派”或“中立”成員，他們對量化寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向持謹(jǐn)慎態(tài)度。 而強烈要求美聯(lián)儲退出QE的呼聲主要來自于FOMC以外，尤其是三位強硬“鷹派”人物：Fisher（達(dá)拉斯聯(lián)儲）、Plosser（費城聯(lián)儲）、Lacker（里士滿聯(lián)儲）。其中，F(xiàn)isher和Plosser在2014年將成為FOMC成員， 這意味著2014年美聯(lián)儲FOMC中“鷹派”力量將增強，而伯南克卸任將促使FOMC成員在退出量化寬松貨幣政策上更容易達(dá)成共識。

基于上述因素分析，我們認(rèn)為，短期內(nèi)，美國退出量化寬松貨幣政策的基本策略是依據(jù)經(jīng)濟增長和就業(yè)狀況改善情況， 選擇緩慢地減少在債券市場上購入債券的規(guī)模。

三、 美國退出量化寬松貨幣政策可能對全球經(jīng)濟金融產(chǎn)生的影響

美國經(jīng)濟體量巨大， 美元又是全球主要儲備貨幣，毫無疑問，美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策勢必對全球， 特別是新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生明顯的溢出影響。

1. 影響全球匯率市場。 金融危機期間， 美元走軟，美元指數(shù)一度曾觸及75的歷史低點，而美國一旦啟動退出量化寬松貨幣政策， 美元必將進(jìn)入階段性上升軌道。美國退出量化寬松貨幣政策的溢出效應(yīng)將通過美元傳導(dǎo)至非美元貨幣， 進(jìn)而導(dǎo)致全球其他貨幣貶值，全面影響到全球匯率市場的均衡。

2. 影響大宗商品價格。 美國的量化寬松貨幣政策引發(fā)全球流動性泛濫，推高了能源、糧食、金屬等大宗商品的價格。 而美國一旦退出量化寬松貨幣政策，美元升值可能使大宗商品價格逆轉(zhuǎn)下挫，從而加劇大宗商品市場的波動。

3. 影響國際資本流動。金融危機以來，相對于美國而言，新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增長提速，貨幣升值，成為國際投資資本的關(guān)注熱點。加之美國實行的低利率政策，降低了美元融資成本，國際金融市場投資者通過低價借入美元，并投資于高利率或高收益的新興國家資產(chǎn)和證券市場以尋求套利。如果美國量化寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向，美元套利交易平倉，勢必會引發(fā)美元大規(guī)模從新興經(jīng)濟體回流國內(nèi)，從而導(dǎo)致新興經(jīng)濟體國家金融市場發(fā)生劇烈動蕩。

四、 美國退出量化寬松貨幣政策可能對我國經(jīng)濟金融產(chǎn)生的影響

作為日益融入全球經(jīng)濟金融的第二大經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體的代表，美國量化寬松貨幣政策的退出無疑會影響到我國的經(jīng)濟和金融運行，短期內(nèi)我國經(jīng)濟金融將可能產(chǎn)生以下幾個方面的影響。

1. 國際資本可能有一定規(guī)模流出， 短期內(nèi)產(chǎn)生外匯占款收縮效應(yīng)。自美國實施量化寬松貨幣政策以來，美元國際資本大量流入新興市場國家，我國成為美元流入最多的國家之一。數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲四輪量化寬松貨幣政策期間，我國外匯儲備大幅度增長，2008～2012年，我國外匯儲備年度分別增加了4173億美元、4530億美元、4485億美元、3337億美元和1314億美元，5年間我國外匯儲備共增加了13 656億美元，外匯儲備的大幅度增加，使得我國外匯占款規(guī)模同向大量上升，而一旦美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策開始退出，美元資本流向極有可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)，一部分短期美元國際資本可能流出我國，從而迫使我國貨幣供應(yīng)量發(fā)生短期的收縮效應(yīng)。

2. 資產(chǎn)價格可能下跌， 短期內(nèi)誘發(fā)價格通縮效應(yīng)。美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策實施期間，外部資金極有可能會流入到我國房地產(chǎn)和金融市場，一定程度上助推資產(chǎn)價格上漲。而美國選擇退出量化寬松貨幣政策，美元升值將使流入我國的資金回流美國，短期內(nèi)極有可能增加國內(nèi)資產(chǎn)價格下降的壓力；資產(chǎn)價格下降又通過價格傳導(dǎo)渠道進(jìn)一步影響消費品價格， 從而使我國CPI消費價格指數(shù)也面臨同樣的向下壓力，可能使我國在短期內(nèi)面臨通貨通縮的風(fēng)險。

3. 國內(nèi)企業(yè)可能面臨賬面短期外債規(guī)模上升，企業(yè)遭遇短期外債的潛在風(fēng)險效應(yīng)。 美國實施量化寬松貨幣政策期間，全球流動性充裕，使得美元的離岸融資成本相對低位。在此背景下，出于利益最大化考慮， 國內(nèi)不少企業(yè)通過在境外發(fā)行美元債券方式獲取較低成本的資金。 而若美國量化寬松貨幣政策退出，美元走勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，人民幣對美元匯率極有可能出現(xiàn)貶值走勢，使我國已在境外發(fā)債企業(yè)的賬面財務(wù)成本增加， 企業(yè)短期外債的潛在風(fēng)險不容忽視。

基于以上分析， 結(jié)合本文對美國退出量化寬松貨幣政策時機的預(yù)測分析，我國需未雨綢繆，積極做好各項政策應(yīng)對措施。（1）加強跨境資金流動的監(jiān)測預(yù)警。建立全方位的監(jiān)測預(yù)警機制，加強對短期資本流動的實時監(jiān)測，及時進(jìn)行風(fēng)險預(yù)警；積極運用宏觀審慎工具，加強資本跨境流動的管理，減少外部資金無序流動或逆轉(zhuǎn)對國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展和貨幣政策制定的沖擊， 為經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣環(huán)境。（2）增強央行貨幣政策的針對性。 目前外匯占款已經(jīng)成為我國貨幣投放的主要渠道， 美國量化寬松政策退出勢必會引起我國的外匯占款規(guī)模變化， 從而影響我國穩(wěn)健貨幣政策的實施效果。對此，我國央行應(yīng)高度關(guān)注國際經(jīng)濟金融形勢變化， 提早做好應(yīng)對措施，繼續(xù)保持穩(wěn)健貨幣政策的前瞻性、靈活性和針對性， 將美國量化政策退出對我國的不利影響控制在最小范圍。（3）繼續(xù)增強人民幣匯率彈性。繼續(xù)完善人民幣匯率形成機制， 加大人民幣在境外貿(mào)易和投資中的使用， 穩(wěn)步推動人民幣資本項目可兌換， 保持人民幣匯率在合理均衡水平上的穩(wěn)定， 在此前提下適度增加人民幣匯率彈性和匯率波動幅度， 發(fā)揮人民幣匯率在市場化金融資源配置中的積極作用。（4）繼續(xù)加強國際間的金融合作。積極加強與相關(guān)國際經(jīng)濟金融組織的溝通合作， 尤其是要加強與金磚五國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟國家之間的溝通合作， 攜手共同應(yīng)對發(fā)達(dá)國家量化寬松貨幣政策退出的溢出影響， 并盡可能使這些外部沖擊降到最??；另外，通過溝通合作進(jìn)一步加深對以美元為主的現(xiàn)代國際貨幣體系缺陷的共識， 并力求未來新興經(jīng)濟體國家在國際貨幣體系改革等問題上有更多發(fā)言權(quán)。

（責(zé)任編輯：李丹；校對：郄彥平）