胥愛歡

摘 要：當(dāng)前我國影子銀行發(fā)展重點(diǎn)偏向于融資渠道創(chuàng)新，監(jiān)管方式側(cè)重于行政手段監(jiān)管，整體上與美國利率市場化初期相似。對于我國影子銀行存在的資金錯配、效率偏低、風(fēng)險(xiǎn)潛存等問題，需要借助市場化改革手段在其發(fā)展過程中加以解決。應(yīng)通過放松管制、增進(jìn)市場、改善供給等措施，積極構(gòu)建監(jiān)管制度完善、競爭環(huán)境有序、發(fā)展規(guī)模適度的影子銀行體系。鑒于美國的經(jīng)驗(yàn)和影子銀行在金融體系中的作用，我國的貨幣政策中介目標(biāo)選擇應(yīng)主動順應(yīng)金融結(jié)構(gòu)變化，監(jiān)管部門應(yīng)動態(tài)看待影子銀行對經(jīng)濟(jì)金融的影響，保持金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的動態(tài)平衡。

關(guān) 鍵 詞：利率市場化；影子銀行；貨幣政策；金融創(chuàng)新

中圖分類號： F832.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-3544（2013）06-0002-06

一、引言

根據(jù)2011年4月金融穩(wěn)定理事會（FSB） ① 發(fā)布的《影子銀行：范圍界定》的研究報(bào)告，影子銀行指“游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系（包括各類相關(guān)機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)活動）”。實(shí)際上影子銀行與金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管相伴而生。只要存在金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管，就一定會存在影子銀行。 ② 在不同發(fā)展階段，影子銀行的表現(xiàn)特征以及推動因素存在明顯差異。當(dāng)前，我國影子銀行的存在和發(fā)展主要與利率尚未完全市場化密切相關(guān)。然而，這并不是我國影子銀行存在和發(fā)展的前提條件。即使將來我國實(shí)現(xiàn)了利率完全市場化，影子銀行依然會繼續(xù)存在和發(fā)展，其業(yè)務(wù)形式會更趨于復(fù)雜化和虛擬化。

目前，我國影子銀行發(fā)展現(xiàn)狀整體上與美國利率市場化初期相似。一方面，影子銀行圍繞傳統(tǒng)商業(yè)銀行開展金融創(chuàng)新，表外業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，金融結(jié)構(gòu)持續(xù)變化，成為推進(jìn)利率市場化的重要力量。另一方面，利率市場化導(dǎo)致居民投資需求遷徙、銀行利差收窄、同業(yè)競爭加劇，推動商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型，從而為影子銀行存在和發(fā)展提供了“土壤”。當(dāng)前，我國影子銀行主要來源于商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)， 側(cè)重于融資渠道創(chuàng)新。商業(yè)銀行為了滿足市場主體融資需求，在利益驅(qū)動下通過與其他機(jī)構(gòu)合作，開展金融創(chuàng)新活動，繞開現(xiàn)有監(jiān)管約束，不斷開拓新的融資渠道，從而衍生出一系列被稱之為影子銀行的信用中介機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)。 ③

影子銀行本身是中性詞。 它所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)金融影響并不完全是負(fù)面的， 其規(guī)模也不等同于金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模。 人們對于影子銀行的擔(dān)憂主要是因?yàn)樗黄屏爽F(xiàn)有金融監(jiān)管約束， 對于其可能形成的風(fēng)險(xiǎn)我們目前不能準(zhǔn)確摸清，對于其可能產(chǎn)生的影響我們暫時(shí)無法全面掌握，再加上其運(yùn)營效率偏低和媒體關(guān)注密切， 增加了公眾的疑慮， 從而偏向于將其貶義化。

二、美國利率市場化前后影子銀行的發(fā)展

（一）利率市場化前影子銀行的發(fā)展

20世紀(jì)60年代中期以后， 美聯(lián)儲為應(yīng)對不斷增加的通貨膨脹壓力，持續(xù)抽緊銀根，市場利率大幅攀升。在以《格拉斯─斯蒂格爾法》和Q條例為代表的監(jiān)管制度下，商業(yè)銀行存款對投資者的吸引力急劇下降。 ① 傳統(tǒng)商業(yè)銀行為了爭奪市場競爭優(yōu)勢和拓展生存空間，不得不加快金融創(chuàng)新步伐，大力開展以資產(chǎn)證券化為主的表外業(yè)務(wù)?？梢哉f，影子銀行在美國的起源， 主要來自于傳統(tǒng)商業(yè)銀行的主動創(chuàng)新行為與經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變。 這與當(dāng)前我國商業(yè)銀行積極開展理財(cái)產(chǎn)品、銀信合作、銀證合作以及同業(yè)代付等表外業(yè)務(wù)十分相似。中美影子銀行對比情況見表1。

20世紀(jì)70年代后， 機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模壯大助推了影子銀行發(fā)展。 美國影子銀行體系的投資人主要是機(jī)構(gòu)投資者，如共同基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等。其中， 相當(dāng)一部分機(jī)構(gòu)投資者投資于期限短、 流動性好、安全性高的資產(chǎn)，如活期存款、短期國債以及基于國債擔(dān)保的金融資產(chǎn)等。但是，它們受到聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司對銀行存款承保上限、國債市場規(guī)模、其他投資產(chǎn)品安全性等諸多因素的限制， 遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足機(jī)構(gòu)投資者的投資需求。因此，機(jī)構(gòu)投資者只能從影子銀行購買流動性高且名義上安全的金融產(chǎn)品，如貨幣市場共同基金等。1973年美國整個(gè)貨幣市場共同基金資產(chǎn)總額僅為1億美元，1977年則增加到約40億美元。

（二）利率市場化中影子銀行的發(fā)展

美國利率市場化啟動于20世紀(jì)70年代中期的石油危機(jī)，正式開始于1980年，結(jié)束于1986年（見表2）。在當(dāng)時(shí)通貨膨脹率高企的背景下，由于受《格拉斯─斯蒂格爾法》和Q條例約束，美國銀行業(yè)存款利率吸引力下降，存款脫媒現(xiàn)象日益加劇，商業(yè)銀行生存空間不斷被擠壓。對此，美國銀行業(yè)相繼開發(fā)出大額可轉(zhuǎn)讓定期存單、歐洲美元、可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶、貨幣市場存款賬戶、自動轉(zhuǎn)賬服務(wù)賬戶等金融創(chuàng)新產(chǎn)品，繞過金融監(jiān)管約束，提供市場化利率產(chǎn)品，滿足居民理財(cái)需求。這些創(chuàng)新型金融產(chǎn)品一經(jīng)推出，就受到投資者的廣泛歡迎，對美國利率市場化起到了重要的助推作用。 這與當(dāng)前我國理財(cái)產(chǎn)品受到熱捧、商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛具有相似之處。

隨著利率市場化不斷推進(jìn)、 金融創(chuàng)新活動持續(xù)活躍， 美國影子銀行體系逐漸形成。1969年美國法律規(guī)定， 商業(yè)銀行運(yùn)用政府債券從事回購協(xié)議交易形成的資金來源，不受法定存款準(zhǔn)備金限制，推動了商業(yè)銀行參與回購協(xié)議市場， 為后續(xù)證券化產(chǎn)品貨幣化奠定了基礎(chǔ)。20世紀(jì)70年代末，在通貨膨脹影響下，居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)重配，儲蓄存款資金分流，貨幣市場共同基金快速發(fā)展， 資產(chǎn)規(guī)模從1977年約40億美元猛增到1982年2400億美元。1984和1986年美國分別頒布《加強(qiáng)二級抵押貸款市場法案》和《稅收改革法案》，推動商業(yè)銀行成為資產(chǎn)證券化市場主體，清除稅收障礙，降低發(fā)行成本。至此，美國影子銀行體系賴以存在的三大核心制度——回購協(xié)議對證券化產(chǎn)品貨幣化的促成、貨幣市場共同基金對儲蓄資金的分流和資產(chǎn)證券化對銀行表內(nèi)資產(chǎn)表外化的轉(zhuǎn)移（Gorton and Metrick，2010）基本形成。

（三）利率市場化后影子銀行的發(fā)展

20世紀(jì)90年代后，美國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，影子銀行不斷壯大。1999～2007年期間，金融衍生產(chǎn)品名義合約金額年均增長率達(dá)21.7%，2007年名義合約金額超過165萬億美元。2000年結(jié)構(gòu)性投資工具總規(guī)模約0.5萬億美元， 至2007年已發(fā)展到2.6萬億美元，年均增長率為74%（BIS，2008）。2007年初，通過第三方回購隔夜融資的資產(chǎn)增加到2.5萬億美元，對沖基金持有的資產(chǎn)增加到約1.8萬億美元。2007年末， 美國最大5家銀行持股公司總資產(chǎn)僅有6萬億美元，而整個(gè)影子銀行體系總資產(chǎn)則超過10萬億美元。

美聯(lián)儲寬松的貨幣政策刺激了影子銀行風(fēng)險(xiǎn)膨脹。為了防止美國經(jīng)濟(jì)因互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂而下滑，美聯(lián)儲從2001年開始在4年內(nèi)連續(xù)降息13次， 聯(lián)邦基金利率從6.5%降至1%。低利率導(dǎo)致流動性泛濫、銀行資金外流，催生房地產(chǎn)和股票市場泡沫，刺激次級債券等金融衍生產(chǎn)品市場膨脹。 各種風(fēng)險(xiǎn)特征的衍生產(chǎn)品大量發(fā)行， 不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者蜂擁進(jìn)入該類市場，促成了“倒金字塔”結(jié)構(gòu)的形成。影子銀行體系的各種參與者， 通過次級債券等衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)與銷售獲得了巨大利潤。然而，這種影子銀行產(chǎn)品的“倒金字塔”結(jié)構(gòu)相當(dāng)脆弱，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)——房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格下跌， 整個(gè)金融市場的風(fēng)險(xiǎn)便會完全暴露。

三、美國利率市場化前后影子銀行的監(jiān)管

（一）利率市場化前影子銀行的監(jiān)管

利率市場化前， 美國影子銀行是推動金融深化發(fā)展的正能量。20世紀(jì)30年代大危機(jī)前，美國奉行自由主義思想，篤信市場力量，放任市場自動調(diào)節(jié)和出清。大危機(jī)后，美國熱衷于凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)哲學(xué)，開始集中針對商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)監(jiān)管，以《格拉斯─斯蒂格爾法》和Q條例為代表。主要內(nèi)容包括：一是創(chuàng)立存款保險(xiǎn)公司，建立存款保險(xiǎn)制度；二是設(shè)立Q條例禁止商業(yè)銀行對活期存款支付利息，規(guī)定存貸款利率的最高限額； 三是規(guī)定投資銀行業(yè)與商業(yè)銀行業(yè)嚴(yán)格分離制度； 四是嚴(yán)格劃分和限制各類從事存貸款業(yè)務(wù)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍； 五是限制商業(yè)銀行跨州設(shè)立分行和跨州開展經(jīng)營， 控制商業(yè)銀行跨州并購行為。

這一時(shí)期，由于金融創(chuàng)新工具不具有合法身份以及利率管制，影子銀行的發(fā)展受到金融監(jiān)管部門的嚴(yán)格限制。影子銀行通過開展以資產(chǎn)證券化為代表的金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，不斷繞開既有金融監(jiān)管約束，逐漸成為推進(jìn)利率市場化的重要力量。但是，此時(shí)影子銀行發(fā)展還不具有改變金融監(jiān)管制度的實(shí)力。 隨著金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷增多以及影子銀行業(yè)務(wù)迅速發(fā)展， 以利率管制為代表的金融監(jiān)管制度與金融深化發(fā)展之間的矛盾越來越尖銳。為了推動金融市場進(jìn)一步發(fā)展，針對美國金融監(jiān)管制度的改革勢在必行。

（二）利率市場化中影子銀行的監(jiān)管

在該時(shí)期，以貨幣主義和供給學(xué)派為代表的新自由主義思潮開始興起。隨著美國經(jīng)濟(jì)規(guī)模日益壯大、金融創(chuàng)新持續(xù)活躍、金融深化不斷發(fā)展，傳統(tǒng)的“危機(jī)防范式”金融監(jiān)管理論被拋棄，取而代之的是注重效率的金融監(jiān)管學(xué)說。金融監(jiān)管制度設(shè)計(jì)集中體現(xiàn)為放松管制、增進(jìn)市場、提高效率，以1980年和1982年美國國會分別通過《對存款機(jī)構(gòu)放松管制和貨幣控制法》以及《加恩·圣杰曼存款機(jī)構(gòu)法》為標(biāo)志。主要內(nèi)容包括：一是取消利率封頂限制，實(shí)行利率市場化和金融產(chǎn)品、金融服務(wù)自由定價(jià)；二是打破金融業(yè)務(wù)范圍限制，允許存款機(jī)構(gòu)之間業(yè)務(wù)交叉，鼓勵金融同業(yè)競爭；三是繞開地域限制，允許銀行跨州兼并和跨州經(jīng)營；四是放寬金融創(chuàng)新限制，合法化金融創(chuàng)新工具。

這一時(shí)期，美聯(lián)儲積極調(diào)整貨幣政策中介目標(biāo)，主動順應(yīng)金融結(jié)構(gòu)變化。隨著影子銀行不斷發(fā)展和金融結(jié)構(gòu)持續(xù)變化，傳統(tǒng)數(shù)量型貨幣政策調(diào)控方式越來越難以為繼。對此，美聯(lián)儲針對貨幣政策中介目標(biāo)做出了一系列的調(diào)整和革新。一是豐富貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)指標(biāo)， 試圖從商業(yè)銀行負(fù)債方跟蹤經(jīng)濟(jì)金融變化。例如， 自1970年美聯(lián)儲正式引入M1作為貨幣政策中介目標(biāo)后，1971年公布M2和M3統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，1975年發(fā)布M4和M5統(tǒng)計(jì)量，1980年又重新編制M2和M3指標(biāo)（魏濤等，2012）。二是修訂狹義貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)指標(biāo)， 以反映金融創(chuàng)新對支付工具的影響。 例如1981年重新修訂M1指標(biāo)，加入了可轉(zhuǎn)讓支付命令等付息存款（魏濤等，2012）。但是，上述各種努力仍然無法準(zhǔn)確反映金融結(jié)構(gòu)變化帶來的經(jīng)濟(jì)金融影響。 最終，1993年美聯(lián)儲宣布不再以任何貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)指標(biāo)作為貨幣政策中介目標(biāo)，改以聯(lián)邦基金利率作為中介目標(biāo)。

（三）利率市場化后影子銀行的監(jiān)管

次貸危機(jī)前， 美國金融監(jiān)管部門信奉新自由主義思想，對影子銀行監(jiān)管較少。一是影子銀行不受存款準(zhǔn)備金制度約束。 而傳統(tǒng)商業(yè)銀行受存款準(zhǔn)備金制度約束，信用擴(kuò)張能力受到限制。然而，存款準(zhǔn)備金制度對影子銀行沒有約束力， 導(dǎo)致影子銀行信用擴(kuò)張能力倍增。二是影子銀行不受資本充足率限制。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議》規(guī)定，商業(yè)銀行的資本充足率不得低于8%，但是影子銀行不受此規(guī)定約束。三是影子銀行沒有納入存款保險(xiǎn)制度保護(hù)范圍。 傳統(tǒng)商業(yè)銀行在面臨貸款違約時(shí)，可以通過存款保險(xiǎn)制度，阻止存款人蔓延恐慌情緒， 防止商業(yè)銀行發(fā)生擠兌行為。然而，影子銀行卻不受存款保險(xiǎn)制度保護(hù)。四是信息披露要求不高。 影子銀行主要依靠柜臺交易市場從事不透明的場外交易，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)復(fù)雜，信息披露制度欠缺。

次貸危機(jī)后， 美國金融監(jiān)管部門重拾凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)哲學(xué)，加強(qiáng)對影子銀行監(jiān)管。2010年7月，美國頒布了《多德─弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》，強(qiáng)化防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力，完善金融監(jiān)管體系。（1）設(shè)立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會，識別和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（2）擴(kuò)大監(jiān)管范圍，填補(bǔ)監(jiān)管漏洞。強(qiáng)化美聯(lián)儲作為系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的監(jiān)管主體地位，將場外衍生產(chǎn)品、對沖基金、私募股權(quán)基金等納入監(jiān)管范圍。新設(shè)聯(lián)邦保險(xiǎn)辦公室，履行向金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會提交需要嚴(yán)格監(jiān)管的系統(tǒng)重要性保險(xiǎn)公司名單等職責(zé)。（3）提高金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，降低金融機(jī)構(gòu)“大而不能倒”風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲針對系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)制定監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和要求；實(shí)施“沃爾克”規(guī)則，限制商業(yè)銀行運(yùn)用自有資金從事自營交易業(yè)務(wù)； 控制資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)。 （4）完善公司治理和高管薪酬激勵機(jī)制，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)自我約束。（5）建立全覆蓋的有序風(fēng)險(xiǎn)處置和清算安排， 賦予聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司有序清算職責(zé)。（6）成立金融消費(fèi)者保護(hù)機(jī)構(gòu)，加大金融消費(fèi)者保護(hù)力度。

四、對我國影子銀行發(fā)展與監(jiān)管的啟示

（一）貨幣政策中介目標(biāo)選擇應(yīng)主動順應(yīng)金融結(jié)構(gòu)變化

影子銀行的存在和發(fā)展依賴金融創(chuàng)新，金融創(chuàng)新必然導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)變化。美聯(lián)儲在利率市場化前后，積極調(diào)整貨幣政策中介目標(biāo)，主動順應(yīng)金融結(jié)構(gòu)變化。當(dāng)前，我國金融發(fā)展現(xiàn)狀整體上與美國20世紀(jì)70年代中期相似。影子銀行主要圍繞傳統(tǒng)商業(yè)銀行開展金融創(chuàng)新，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡單，杠桿率較低。受利率尚未完全市場化以及金融資源結(jié)構(gòu)性錯配等因素的影響，金融機(jī)構(gòu)熱衷于融資渠道創(chuàng)新。隨著融資渠道的不斷拓展，金融機(jī)構(gòu)數(shù)量必然大量增加，金融業(yè)務(wù)種類勢必迅速增多。要求央行在選擇貨幣政策中介目標(biāo)時(shí)，必須能夠及時(shí)跟蹤經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展趨勢。

本文認(rèn)為，現(xiàn)階段央行應(yīng)主動順應(yīng)金融結(jié)構(gòu)變化，積極調(diào)整貨幣政策中介目標(biāo)，改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，推動貨幣政策調(diào)控方式由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。一是豐富貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。短期內(nèi)，央行應(yīng)拓展貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑，修訂貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)內(nèi)涵，增強(qiáng)中介目標(biāo)信息捕獲能力。二是推進(jìn)利率市場化。中長期，央行應(yīng)發(fā)展直接融資市場，完善多層次金融市場，建立存款保險(xiǎn)制度，完善金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)退出機(jī)制，培養(yǎng)存款替代產(chǎn)品體系， ① 培育基準(zhǔn)利率體系，明確利率傳導(dǎo)機(jī)制，疏通利率傳導(dǎo)渠道，積極構(gòu)建價(jià)格型貨幣政策調(diào)控體系。

（二）貨幣政策調(diào)整應(yīng)與經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展相適應(yīng)

影子銀行發(fā)展與貨幣政策調(diào)整密切相關(guān)。從美國影子銀行發(fā)展歷程來看：一方面，貨幣政策調(diào)整是促進(jìn)影子銀行發(fā)展、推進(jìn)利率市場化的重要力量，比如20世紀(jì)60年代中期以后美國實(shí)施的緊縮貨幣政策；另一方面，貨幣政策調(diào)整也是刺激影子銀行膨脹、沖擊經(jīng)濟(jì)金融安全的誘導(dǎo)因素，比如2001年以后美國實(shí)施的寬松貨幣政策。

我國影子銀行的大規(guī)模發(fā)展也得益于2009年央行貨幣政策的調(diào)整。為應(yīng)對國際金融危機(jī)，央行從2009年開始實(shí)施寬松的貨幣政策。2009～2011年我國銀行業(yè)新增信貸規(guī)模達(dá)到25萬億元，其中2009年全年新增信貸規(guī)模達(dá)到歷史最高點(diǎn)9.59萬億元。從2010年開始，我國貨幣政策急速轉(zhuǎn)向，新增信貸規(guī)模收緊。許多在建項(xiàng)目的后續(xù)融資嚴(yán)重不足、壞賬風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。 為了緩解眾多建設(shè)項(xiàng)目的潛在流動性風(fēng)險(xiǎn)，市場上先后出現(xiàn)了房地產(chǎn)信托、銀信合作、銀證合作、同業(yè)代付等影子銀行業(yè)務(wù)。

貨幣政策調(diào)整與經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展相適應(yīng)是影子銀行促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、推動金融深化發(fā)展、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的重要保障。隨著影子銀行迅速發(fā)展、金融結(jié)構(gòu)持續(xù)變化、經(jīng)濟(jì)發(fā)展日益多變，對于貨幣當(dāng)局制定和執(zhí)行貨幣政策的駕馭能力要求越來越高。 無論是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制還是貨幣政策目標(biāo)選擇， 貨幣當(dāng)局所面臨的挑戰(zhàn)越來越多。 ② 本文認(rèn)為，貨幣當(dāng)局在制定和執(zhí)行貨幣政策時(shí)， 除了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策目標(biāo)選擇要順應(yīng)金融結(jié)構(gòu)變化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求外， 更重要的是其對經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展能夠做出準(zhǔn)確的趨勢性判斷、 對市場主體預(yù)期能夠施加恰當(dāng)?shù)那罢靶灾敢?既要考慮到貨幣政策短期目標(biāo)對長期目標(biāo)的擾動， 也要意識到溢出效應(yīng)對貨幣政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的沖擊， 還要把握好貨幣政策各種目標(biāo)實(shí)現(xiàn)過程的平衡。

（三）監(jiān)管部門應(yīng)動態(tài)看待影子銀行對經(jīng)濟(jì)金融的影響

雖然影子銀行這一名詞是2007年首次提出，但是影子銀行所指代的信用中介機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)早已長期存在。 影子銀行是金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管相互博弈的產(chǎn)物。利率市場化前，金融機(jī)構(gòu)在同業(yè)競爭和利潤追逐等因素的驅(qū)使下，開發(fā)新型金融工具，繞開利率管制約束，成為推進(jìn)利率市場化的重要力量。利率市場化后，一方面，金融機(jī)構(gòu)通過金融創(chuàng)新活動，拓展衍生產(chǎn)品交易，成為提高金融市場效率的重要力量；另一方面， 金融創(chuàng)新行為具有內(nèi)在自我強(qiáng)化的激勵機(jī)制， ① 導(dǎo)致金融監(jiān)管能力滯后金融創(chuàng)新實(shí)踐越來越遠(yuǎn)，金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，成為損害金融安全的重要引致因素。

影子銀行既不是金融風(fēng)險(xiǎn)的新式別稱，也不是金融深化的特有標(biāo)簽。本文認(rèn)為，無論是針對房地產(chǎn)市場還是面對地方政府融資平臺，影子銀行對于經(jīng)濟(jì)金融的影響都是動態(tài)的，需要放在特定的宏觀經(jīng)濟(jì)金融背景下看待。完善的監(jiān)管制度、有序的競爭環(huán)境、適度的發(fā)展規(guī)模是影子銀行促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、推動金融深化發(fā)展、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的前提條件。

（四）金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管應(yīng)保持動態(tài)平衡

金融創(chuàng)新主要是針對金融監(jiān)管而進(jìn)行的， 其重要目標(biāo)就是繞開金融監(jiān)管約束。 縱觀金融監(jiān)管制度變遷的歷史可以發(fā)現(xiàn)， 金融監(jiān)管制度總是存在著管制——放松管制——再管制的循環(huán)變化。但每一次循環(huán)決不是簡單的歷史重復(fù)，而是蘊(yùn)含著更加豐富的監(jiān)管實(shí)踐內(nèi)容。金融創(chuàng)新在繞開金融監(jiān)管約束的同時(shí)，也在不斷書寫著金融監(jiān)管實(shí)踐的歷史。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢偏向有利于鼓勵金融創(chuàng)新、提高金融市場效率時(shí)，金融監(jiān)管制度便會轉(zhuǎn)向放松管制，如美國20世紀(jì)80年代正式開始的利率市場化改革；當(dāng)金融創(chuàng)新過度導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)增大、危及經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展時(shí)，金融監(jiān)管制度就會轉(zhuǎn)向加強(qiáng)監(jiān)管，比如2010年美國頒布的《多德─弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》。現(xiàn)階段，我國影子銀行的發(fā)展與監(jiān)管問題實(shí)質(zhì)上就是金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管之間如何平衡的問題。

選擇在有效監(jiān)管前提下鼓勵金融創(chuàng)新，還是加強(qiáng)金融創(chuàng)新倒逼金融監(jiān)管能力提升，是解決影子銀行發(fā)展與監(jiān)管問題的兩種選擇。如果從單一國家角度來看，選擇在有效監(jiān)管前提下鼓勵金融創(chuàng)新模式是最優(yōu)的。但是，隨著金融全球化競爭越來越激烈，一國如果選擇該種模式可能會降低金融市場效率、削弱金融國際競爭力，最終危及本國金融安全。選擇加強(qiáng)金融創(chuàng)新倒逼金融監(jiān)管能力提升模式，可以提高一國金融市場效率。但是，在金融監(jiān)管能力落后于金融創(chuàng)新實(shí)踐的前提下，一國過于追求金融市場效率，可能會導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)失控、金融安全喪失。事實(shí)上， 無論選擇上述哪種模式都不是最優(yōu)的。本文認(rèn)為，一個(gè)次優(yōu)的選擇是，根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展形勢變化相機(jī)抉擇，保持金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新的動態(tài)平衡。一個(gè)典型的例證就是，金融危機(jī)后美國在加強(qiáng)金融監(jiān)管的同時(shí)，卻避免損害金融市場主體的創(chuàng)新活力。

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（責(zé)任編輯、校對：郄彥平）