劉甜

摘 要 隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和全球化的深入，我國企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)在不斷加大，上市公司在追求規(guī)模擴(kuò)大的過程中出現(xiàn)了過度投資行為。而過度投資行為的發(fā)生將直接導(dǎo)致資源浪費(fèi)、環(huán)境破壞、經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度減慢等不良后果，對(duì)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、環(huán)境等方方面面的發(fā)展都有很大的消極影響。因此，識(shí)別過度投資并分析我國上市公司過度投資行為對(duì)優(yōu)化資源配置、保護(hù)股東利益具有重大意義。本文主要以理論為主對(duì)過度投資的成因及經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了分析，并提出了有效抑制過度投資行為的具體方案，對(duì)我國上市公司的投資行為具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義。

關(guān)鍵詞 過度投資 自由現(xiàn)金流 代理問題 管理層

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、過度投資的界定與識(shí)別

過度投資是指企業(yè)投資于負(fù)凈現(xiàn)值的項(xiàng)目。過度投資行為會(huì)導(dǎo)致大量的資本沉淀在生產(chǎn)能力過剩的領(lǐng)域，使得大量的資源和生產(chǎn)要素被浪費(fèi)，同時(shí)導(dǎo)致呆壞賬的大量增加，從而加劇了金融體系的脆弱。因此，識(shí)別過度投資對(duì)優(yōu)化資源配置、提高資金使用效率和維持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定具有重要意義，而過度投資存在與否的量化是其中關(guān)鍵的一環(huán)。

Richardson（2006）的研究為我們提供了度量企業(yè)非效率投資的方法，他將企業(yè)的新增投資支出分解為兩部分，一部分為由企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、融資約束、行業(yè)、規(guī)模等因素決定的預(yù)期投資支出，另一部分即為非效率投資，他建立了成長(zhǎng)性與投資規(guī)模之間的回歸方程來進(jìn)行理想投資規(guī)模的預(yù)測(cè)，然后將理想投資額與預(yù)測(cè)的理想投資額進(jìn)行比較，如果實(shí)際投資額大于預(yù)測(cè)的投資額則判定為過度投資。

二、國內(nèi)外關(guān)于過度投資的研究成果綜述

（一）現(xiàn)金股利與過度投資的相關(guān)研究。

Jensen（1986）從股東與經(jīng)理人沖突角度指出，經(jīng)理人有可能將自由現(xiàn)金流投入到損害公司價(jià)值的項(xiàng)目中或盲目擴(kuò)大組織規(guī)模，而較高的股利支付率能夠減少經(jīng)理人控制的自由現(xiàn)金流數(shù)量，在一定程度上限制了經(jīng)理人從事凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的機(jī)會(huì)，從而降低了企業(yè)代理成本和過度投資風(fēng)險(xiǎn)。Rozeff和Easterbrook（1982）認(rèn)為，股利支付增加了企業(yè)為籌措投資資金而發(fā)行新證券的概率，這促進(jìn)了潛在投資者對(duì)企業(yè)的審查，從而迫使經(jīng)理人遵從股東和企業(yè)的利益。Richardson（2003）則通過實(shí)證研究表明，自由現(xiàn)金流是企業(yè)過度投資資金的最重要來源。

國內(nèi)已有的研究大多集中于上市公司股利分配政策的現(xiàn)狀、特征及其影響因素。徐國祥和蘇月中（2005）從代理成本角度對(duì)中國上市公司現(xiàn)金股利政策與中小投資者利益關(guān)系進(jìn)行了系統(tǒng)分析，并提出了“現(xiàn)金股利悖論”。謝軍（2006）對(duì)上市公司股利政策的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，大股東發(fā)放現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)更多是出于“迫使經(jīng)營(yíng)者突出自由現(xiàn)金流”，而不是“利益輸送”，即大股東能夠迫使公司吐出多余的自由現(xiàn)金流，減少代理成本。

（二）管理層過度自信與過度投資的相關(guān)研究。

最初將管理者過度自信或樂觀主義假設(shè)引入公司金融的是Roll，他以此來解釋現(xiàn)實(shí)中大量失敗的并購。他認(rèn)為，許多公司收購活動(dòng)的失敗，原因在于管理者的狂妄，對(duì)收購后的收益過度樂觀，從而發(fā)起了一些有損企業(yè)價(jià)值的收購。MalmendierandTate（2002）利用1980—1994年間477個(gè)持有股票期權(quán)的美國大公司CEO行權(quán)情況的數(shù)據(jù)，將過度自信的CEO的樣本與非過度自信的樣本進(jìn)行比較回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)過度自信的CEO在企業(yè)現(xiàn)金充足時(shí)投資明顯增多。

國內(nèi)學(xué)者郝穎對(duì)管理者過度自信與企業(yè)投資決策關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為同適度自信行為相比，高管人員過度自信行為不僅與投資水平正相關(guān)，而且投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性更高。王霞等（2008）在考察了過度自信與企業(yè)投資行為的關(guān)系時(shí)，也發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者傾向于過度投資，并對(duì)融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流有更高的敏感性。

（三）公司治理與過度投資的相關(guān)研究。

國外的研究表明，公司治理對(duì)公司投資行為的影響主要體現(xiàn)在對(duì)公司投資行為的監(jiān)督上，如果公司治理結(jié)構(gòu)失效或弱化，缺乏對(duì)管理層的監(jiān)督，就可能導(dǎo)致過度投資。公司治理的影響因素可分為股權(quán)性質(zhì)與結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理、高管持股比例和信息披露水平。股權(quán)結(jié)構(gòu)越均衡、董事會(huì)治理機(jī)制越好、信息披露越透明，都會(huì)在一定程度上抑制過度投資行為。

三、我國上市公司過度投資成因分析

（一）代理型過度投資。

1、股東與管理層之間的委托代理沖突。

企業(yè)所有者與管理者之間的代理沖突會(huì)影響企業(yè)的投資行為，從而導(dǎo)致過度投資現(xiàn)象。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的第一大股東大多為國有股或者法人股，國有上市公司所有者虛位的現(xiàn)象普遍，國家通過授權(quán)相關(guān)的國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)來代表國家行使所有者的權(quán)利，由國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)委托具體的管理團(tuán)隊(duì)來組織和管理國有上市公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。在這種情況下，被授權(quán)的機(jī)構(gòu)和組織并不如真正的企業(yè)所有者那樣具有主人翁的精神，對(duì)國有上市公司管理層的監(jiān)管更容易放松，甚至可能出現(xiàn)互通信息相互勾結(jié)的情形，而這些行為最終導(dǎo)致過度投資，損害國家的利益，造成國有資產(chǎn)的浪費(fèi)。對(duì)于我國非國有上市公司來說，一股獨(dú)大的現(xiàn)象依然很普遍，大股東掏空上市公司資金的現(xiàn)象屢見不鮮，手段也是層出不窮，公司投資決策幾乎全部由大股東完成，中小股東的利益難以保障，必然導(dǎo)致上市公司過度投資現(xiàn)象的增加。

2、股東、管理層與債權(quán)人之間的委托代理沖突。

股東、管理層和債權(quán)人之間的委托代理沖突也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資。對(duì)于企業(yè)的所有者和管理者來說，當(dāng)選用債務(wù)資金進(jìn)行投資決策時(shí)，他們偏好將資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目中。因?yàn)橐坏╉?xiàng)目獲得成功，他們只需向債權(quán)人按照事先的約定支付固定的利息，而對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)所換來的高于正常收益率的那部分風(fēng)險(xiǎn)收益則全部歸屬于企業(yè)股東，這有利于擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，增加企業(yè)管理者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。如果項(xiàng)目失敗，股東最多以其出資額為限承擔(dān)損失，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)由債權(quán)人來承擔(dān)。也就是說，當(dāng)使用債務(wù)資金進(jìn)行投資時(shí)，投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上轉(zhuǎn)嫁給了債權(quán)人，而債權(quán)人并不參與投資決策的制定過程。在這種情況下，必然導(dǎo)致管理層為了自身的利益盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，從而產(chǎn)生過度投資行為。

（二）認(rèn)知偏差型過度投資。

1、管理者對(duì)投資前景的錯(cuò)誤判斷。

我國上市公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)大都在管理層的控制之中，管理者在面對(duì)較難解決的問題時(shí)很容易出現(xiàn)過度自信的心理，尤其是當(dāng)他們的性格偏好屬于好冒險(xiǎn)型時(shí)，他們很容易對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)前景過于樂觀，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中就很容易由于判斷錯(cuò)誤而導(dǎo)致過度投資。

2、投資者非理性的市場(chǎng)預(yù)期。

當(dāng)投資者對(duì)公司未來過度樂觀時(shí)，盡管經(jīng)理人致力于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，但如果拒絕投資于投資者認(rèn)為可盈利的項(xiàng)目，將引起投資者拋售公司的股票，從而引起公司股價(jià)的下降，使公司面臨被收購的風(fēng)險(xiǎn)，管理者更可能由此被迫辭職，此時(shí)，管理者就會(huì)被動(dòng)的為了適應(yīng)非理性的市場(chǎng)預(yù)期而進(jìn)行過度投資。

（三）競(jìng)爭(zhēng)型過度投資。

競(jìng)爭(zhēng)型過度投資是指企業(yè)充分利用其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)盲目地進(jìn)行大量投資以維持其行業(yè)領(lǐng)先地位的投資行為。中國市場(chǎng)腹地巨大，經(jīng)濟(jì)主體數(shù)量龐大，投資熱潮不斷加劇，在一定程度上導(dǎo)致了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率不斷下降，進(jìn)而又導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)一步加大投資的數(shù)量和規(guī)模以維持其在中國市場(chǎng)的地位、控制力以及市場(chǎng)份額。可當(dāng)這種行為和策略在大多數(shù)上市公司中不約而同的出現(xiàn)時(shí)，最終只能導(dǎo)致上市公司的投資無效，這也是一種過度投資的表現(xiàn)形式之一，造成資源的大量浪費(fèi)。

四、上市公司過度投資的經(jīng)濟(jì)后果

上市公司過度投資的行為在短期內(nèi)就已制造出了一系列的不良反映，而當(dāng)我們把這種過度投資行為放入更大的時(shí)間尺度與空間尺度中去看時(shí)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種行為所帶來的不良后果還有很多，破壞力巨大，如果不加以制止，將對(duì)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成巨大的傷害和不可估量的后果。

1、首先，上市公司的投資主要是針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)、原材料的購買、能源的購買、加工技術(shù)的更新、交通方面的經(jīng)費(fèi)、服務(wù)流程中的成本等等。當(dāng)不同的上市公司及企業(yè)大規(guī)模投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)時(shí)，就或多或少的造成了很多基礎(chǔ)設(shè)施的重復(fù)建設(shè)，切斷了企業(yè)間的協(xié)作關(guān)系，使企業(yè)的工作效率下降。這不僅造成了大量的資本浪費(fèi)，也不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，不利于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提高。

2、其次，當(dāng)企業(yè)投資過度聚焦于原材料的購買時(shí)，就會(huì)造成了原材料的巨大浪費(fèi)，使企業(yè)無法根據(jù)市場(chǎng)需求及供求現(xiàn)狀做出靈活的生產(chǎn)調(diào)節(jié)計(jì)劃，不利于企業(yè)產(chǎn)品的深度加工和精細(xì)化加工，大批量生產(chǎn)不但造成了產(chǎn)能過剩，而且很難保證質(zhì)量，這對(duì)市場(chǎng)的誠信機(jī)制也是一大傷害。

3、再次，如果企業(yè)同時(shí)將大批資金投入能源或燃料購買上，將直接影響我國能源問題。企業(yè)大規(guī)模購買能源型燃料時(shí)，將直接導(dǎo)致能源消耗速度提高，導(dǎo)致我國資源能源總量下降。且現(xiàn)在大多數(shù)企業(yè)上市公司對(duì)原料的要求還出于數(shù)量至上的層面上，致使原料使用效率降低，能源浪費(fèi)現(xiàn)象普遍出現(xiàn)，不利于國家能源結(jié)構(gòu)的調(diào)整，不利于循環(huán)使用、二次利用的開展和新能源的普及，更不利于子孫后代的發(fā)展前景。一些公司企業(yè)過度追求利益最大化，忽視企業(yè)的社會(huì)效益，任意排放在生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的廢水，廢氣，廢渣，處理不好燃料使用中遺留的污染物，不進(jìn)行廢物利用，使之任意流入江河森林，將對(duì)國家環(huán)境造成巨大傷害，對(duì)人民生活帶來極大的影響。

綜上所述，上市公司過度投資行為對(duì)整個(gè)社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、民生、環(huán)境等各個(gè)領(lǐng)域均有很大的負(fù)面影響，對(duì)其進(jìn)行整治和管理是當(dāng)務(wù)之急，刻不容緩。

五、上市公司過度投資行為的解決方案

（一）優(yōu)化經(jīng)理激勵(lì)和懲罰機(jī)制。

經(jīng)理的努力直接影響企業(yè)的效益，激勵(lì)機(jī)制的設(shè)置有效的使經(jīng)理的目標(biāo)與股東的目標(biāo)趨于一致，可以緩和主要利益相關(guān)者的利益沖突，在一定程度上緩解代理問題，從而抑制過度投資。對(duì)于經(jīng)理的獎(jiǎng)懲，可以以正面激勵(lì)為主，負(fù)面激勵(lì)為輔，有關(guān)經(jīng)理的獎(jiǎng)懲信息要在媒體上發(fā)布，讓投資者知曉經(jīng)理的能力和履約能力，可以形成聲譽(yù)效應(yīng)，也就形成了對(duì)經(jīng)理的一種輿論監(jiān)督，可以有效監(jiān)督經(jīng)理層的行為，另外，可以改變單一的利用股票和期權(quán)的激勵(lì)方式，強(qiáng)化諸如債務(wù)杠桿等替代性激勵(lì)與制約機(jī)制，防止過度投資行為的發(fā)生。

（二）改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平。

要全面提升上市公司質(zhì)量，抑制過度投資，股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善，公司治理水平的提高必不可少。資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，融資所需工具的改革創(chuàng)新，融資限制條款的逐漸放開，負(fù)債的合理運(yùn)用都將對(duì)抑制過度投資起到一定的作用。所以我們應(yīng)該制定章程讓公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)嚴(yán)重惡化的企業(yè)及時(shí)退出資本市場(chǎng)，將更多符合融資條件的績(jī)優(yōu)企業(yè)推廣上市，同時(shí)國家政府部門應(yīng)該對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)未來的發(fā)展規(guī)劃方面給予更多的重視，從而扭轉(zhuǎn)目前國內(nèi)資本市場(chǎng)重視股票輕視債券的不合理結(jié)構(gòu)。

（三）強(qiáng)化信息披露，提高公司透明度。

信息不對(duì)稱會(huì)提高資本的使用成本，使得公司管理者不愿意只獲得剩余資金，而選擇留在公司進(jìn)行增值，會(huì)產(chǎn)生過度投資，信息不對(duì)稱使投資者不能及時(shí)獲得信息，提高了監(jiān)督成本。因此，改善公司的信息披露機(jī)制，提高透明度，增加信息反饋頻率，減少投資中的不確定性，減少信息收集加工及整合的成本和交易成本，對(duì)抑制過度投資具有一定的作用。

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

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