趙平　孫鼎逢

摘要：管理層收購作為一種制度創(chuàng)新，對企業(yè)的有效整合、降低代理成本、經(jīng)營管理以及社會資源的優(yōu)化配置都有著重要作用。文章從我國管理層收購存在的必要性和局限性出發(fā)，分析了我國管理層收購的現(xiàn)狀，提出了相應的完善政策，并探討了我國MBO的發(fā)展前景。

關鍵詞：管理層收購；融資；定價；財務；道德

一、管理層收購（MBO）概述

MBO即（Management Buyouts，簡稱MBO），在這里，Management的含義是“經(jīng)理、管理人員”的意思，可以統(tǒng)稱為“管理層”， Buyouts是指通過購買一個公司的全部或者大部分股份來獲得該公司控制權(quán)的行為。 因此，MBO的含義是：目標公司的管理層利用借貸資本購買本公司的全部或大部分股份，從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從而達到重組公司的目的并獲得預期收益的一種行為。 管理層收購的本質(zhì)是管理層通過收購的同時具有了管理層和股東雙重身份，是一種收購手段、方式。

在西方，管理層收購（MBO）出現(xiàn)的比較早，其理論與實證研究也較為完善，我國學者從上世紀九十年代末開始關注這一領域，并從現(xiàn)實操作的角度對管理層收購在我國的實踐做了一些很有實際意義的研究工作。

二、管理層收購的必要性

第一，降低企業(yè)資金成本。MBO屬于企業(yè)重組的一種形式，其實質(zhì)就在于通過舉債收購，運用財務杠桿，以較少的股本投入獲取數(shù)倍的資金，對企業(yè)進行收購、重組，并以所收購、重組的企業(yè)的未來利潤和現(xiàn)金流償還負債。由于負債具有抵稅的功能，而且低成本擴張屬性也決定了企業(yè)財務運作的高效性，因此最終能夠?qū)崿F(xiàn)降低企業(yè)的資金成本目的。

第二，有效激勵和約束管理層。MBO可以很好地激勵企業(yè)經(jīng)營管理者，防止企業(yè)人力資本流失。使企業(yè)經(jīng)營管理者擁有企業(yè)的股份，享有企業(yè)的控制權(quán)，將經(jīng)營管理者的報酬與企業(yè)績效緊密地聯(lián)系在一起。MBO對管理層的約束作用表現(xiàn)在，它作為杠桿收購的一種形式，往往會大大增加目標公司的負債率，這些負責的還本付息壓力可以在一定程度上約束管理層的機會主義行為，激發(fā)其潛能和創(chuàng)造力。

第三，提高資源配置效率。MBO能夠優(yōu)化企業(yè)資源配置，提高資源配置效率。通過管理層收購可以實現(xiàn)管理者與所有者合二為一，極大激勵了管理者的創(chuàng)業(yè)意識，最大限度地降低了企業(yè)的代理成本。與此同時，管理層收購還可以實現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，提高經(jīng)濟效益。

三、管理層收購存在的問題

第一， 我國MBO融資受到諸多限制， 缺乏融資渠道以及融資制度支持。管理層收購所涉及的金額較大，通常會超出管理層的個人支付能力。因此，融資障礙是MBO運作中所遇到的最大瓶頸。與發(fā)達國家市場健全的法律制度相較，我國由于不健全的資本市場以及法律法規(guī)支持，實施MBO的企業(yè)管理層融資渠道比較的單一。當前的融資環(huán)境根本難以滿足企業(yè)管理層對于收購資金的需求。與此同時，由于可供企業(yè)管理層的融資渠道較少，導致管理層收購資金來源不明，這樣不僅會增加企業(yè)自身的政策與法律風險，還有可能給企業(yè)帶來經(jīng)營與金融的管理風險。

第二， 管理層收購的定價不合理，存在溢價現(xiàn)象。在眾多有關管理層收購的問題中，最關鍵的問題是管理層收購的定價問題。一般而言，MBO的收購價格常低于其每股凈資產(chǎn)。但是在我國現(xiàn)有的實施環(huán)境中，由于MBO缺乏透明的市場，難以提供對稱的信息，結(jié)果就造成低價轉(zhuǎn)讓等情況的產(chǎn)生，增加了管理層收購的監(jiān)管難度。

第三，由于MBO融資操作過程中的諸多不規(guī)范因素，加之收購完成后企業(yè)形成了以管理層為中心的企業(yè)控制權(quán)格局，收購行為會使得企業(yè)未來的生產(chǎn)經(jīng)營活動帶來巨大的財務風險。管理層收購后企業(yè)增加的財務風險主要體現(xiàn)在以下幾個方面。首先是償債風險：即管理層到期不能償還由于MBO融資所欠巨額債務的風險。管理層收購企業(yè)的的收購資金主要來自于銀行貸款，而銀行貸款是管理層以所購企業(yè)的股權(quán)或者公司的資產(chǎn)為抵押取得的。因此，公司一經(jīng)完成管理層收購就背上了沉重的債務負擔，一旦管理層到期不能償還債務，銀行或其他債權(quán)人必定會向法院申請對抵押資產(chǎn)進行拍賣或變賣以清償債務，這將影響到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的順利進行。其次是投資風險：投資項目不能達到預期收益，從而影響企業(yè)盈利水平和償債能力的風險。在巨大的資金償還壓力下，管理層可能會利用風險投資盡快賺取超額報酬來償債。同時管理層在公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)中的地位也加劇了其機會主義傾向，如果投資成功，管理層作為大股東可以從公司經(jīng)營業(yè)績中分得巨大收益；如果投資失敗，損害的是流通股股東權(quán)益和債權(quán)人利益。最后是收益分配風險：企業(yè)的收益分配政策可能給企業(yè)今后的生產(chǎn)經(jīng)營活動帶來不利影響。由于管理層出于個人還款壓力的需要，往往在收益分配政策上給企業(yè)未來發(fā)展帶來許多不利影響。同時管理層為了最大限度的從公司攫取現(xiàn)金，在制定薪酬政策時往往給自己的薪酬制定在很高的水平；在股利政策上，管理層更傾向于高額的現(xiàn)金分紅，對企業(yè)收益竭澤而漁，這種股利政策大量透支了公司的融資能力，對企業(yè)未來擴大發(fā)展構(gòu)成資金障礙。

四、實施MBO的相應對策建議

（一）解決融資困境

1、拓寬融資渠道

解決管理層收購資金不足問題最有效的方法便是拓寬融資渠道，加快引入戰(zhàn)略投資者。具體來說就是要結(jié)合金融衍生工具的創(chuàng)新，發(fā)展機構(gòu)投資者即戰(zhàn)略投資者，如信托投資公司、管理層收購專項資金、證券公司、資產(chǎn)管理公司、信用擔保公司、風險投資公司等，而不是將融資的眼光僅僅局限在企業(yè)內(nèi)部。戰(zhàn)略投資者往往擁有大額資金 ，有利于降低投資風險，在一定程度上化解個人融資可能帶來的風險。這些機構(gòu)投資者可以通過長期的投資有效參與到管理層收購的過程中來，并對企業(yè)進行重組后的活動進行監(jiān)管、約束和控制，促使管理層制定有利于企業(yè)長期發(fā)展的決策，而不是短期行為。同時戰(zhàn)略投資者可以利用自身的專業(yè)知識和大量的投資經(jīng)驗，減少盲目性的投資。盡快引入戰(zhàn)略投資者將成為解決管理層收購融資困難比較有效的方法之一。

2、建立和完善上市公司管理層收購融資的退出機制

在西方國家，管理層收購各種融資退出機制比較完善，多種債務融資工具具有不同的退出時間和方式，權(quán)益融資具有多種退出途徑。多層次、相互交叉轉(zhuǎn)換的混合融資工具和退出途徑構(gòu)成了管理層收購融資退出機制。我國管理層收購融資的退出途徑相對比較單一，表現(xiàn)為債務融資退出途徑不通暢，權(quán)益融資退出的渠道不暢、交易成本過高。借鑒西方國家管理層收購融資退出機制的啟示意義在于：第一，管理層完成收購以后必須進行大規(guī)模的重組，以大幅度提高公司業(yè)績，減少高負債帶來的還款壓力；第二，建立債務融資與權(quán)益資本相互轉(zhuǎn)換的混合融資工具，例如可轉(zhuǎn)換債券、認股權(quán)證等，在保證債務安全性的同時，增加債權(quán)人的靈活選擇機制，是管理層收購各種融資主體重要的退出途徑。

3、完善拓展其他融資渠道

進行金融創(chuàng)新，拓寬MBO的融資渠道首先，大力發(fā)展各種金融機構(gòu)和中介機構(gòu)，進行制度創(chuàng)新和金融工具創(chuàng)新。具體措施包括：推進信用評級，促進信用貸款發(fā)展；逐步放寬商業(yè)銀行貸款的有關限制；放寬企業(yè)債券的發(fā)行限制；建立企業(yè)優(yōu)先股融資機制等。

（二）建立定價體系

1、完善管理層收購的立法體系

逐步完善有關管理層收購的法律法規(guī)是我國管理層收購合理價格形成必不可少的要件之一，通過法律規(guī)范MBO的收購價格。由于我國企業(yè)自身股權(quán)結(jié)構(gòu)所具有的獨特性，管理層合理、公允的價格應以每股凈資產(chǎn)為基礎，在綜合企業(yè)本身具有的負債、盈利以及每股現(xiàn)金流量等因素的基礎上，提升MBO在信息披露方面的及時性與有效性。同時，還應要求上市企業(yè)通過聘用律師出具法律意見，促使MBO定價的有法可依性，規(guī)范MBO的收購價格，有效防止MBO的定價混論局面。就目前現(xiàn)行的法律法規(guī)而言，還有一些關鍵性要素尚未徹底解決，定價中因主觀因素而產(chǎn)生的不確定性在現(xiàn)行的有關法規(guī)中仍然難以根除。此外，地方性各相關MBO的法規(guī)文件中所給予的種種優(yōu)惠政策還需要統(tǒng)一和完善。同時，落實相關的法律法規(guī)，加強對MBO公司的監(jiān)管，加大懲罰力度，營造必要的威懾才能在有法可依的前提下切實做到有法必依。

2、強化信息披露，規(guī)避道德風險

由于我國管理層收購的股份轉(zhuǎn)讓是在非流通市場內(nèi)進行的，MBO的信息披露不透明。從已經(jīng)發(fā)生的MBO信息披露的情況來看，有的沒有披露交易價格，有的雖然披露了收購價格，但對收購價格的確定依據(jù)未能做進一步說明，有的在收購原因方面闡述過于簡單、籠統(tǒng)，沒有針對各企業(yè)的具體情況進行分析，并且?guī)缀跛衅髽I(yè)都未披露融資來源。根據(jù)現(xiàn)在MBO實行的辦法，決定最終收購價格的仍然是買賣雙方相互博弈的結(jié)果，這必然導致熟悉企業(yè)情況的管理層利用信息不對稱，做出對自己有利的定價，帶來較大的道德風險。由此而產(chǎn)生了內(nèi)部人控制、股權(quán)安排暗箱操作等問題。因此，建立管理層收購完善的、強制性的信息披露制度，是保證MBO操作遵循公開、公平和公正的前提。

3、MBO定價市場化

按照規(guī)定，MBO進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓時必須進入市場，但由于信息不公開、內(nèi)部操作缺乏透明度，所謂的市場掛牌并有真正落實到位。因此，必須加快產(chǎn)權(quán)交易體系的建立。完善市場化的交易制度和實施MBO的市場環(huán)境，盡快形成一個市場化的定價機制。當前可以利用各地現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)交易市場，加大信息披露的力度，依照中介機構(gòu)評估出來的評估價格進行集中競價，給予收購者同等的機會參與競價，借助眾多參與者之間的理性競爭最終確定較為合理的價格，以保證價格形成機制的公平性。

（三）防范財務風險

1、加強中介機構(gòu)建設，對MBO方案的必要性和可行性進行論證和服務

收購主體是否具備相應的財務能力、企業(yè)是否適合進行MBO，需要會計師事務所、資信評級機構(gòu)對企業(yè)的資本規(guī)模、盈虧狀況以及經(jīng)營者的實際履約能力做出綜合評估。管理層本身需要中介機構(gòu)參與收購過程，為他們設計融資方案，進行風險控制。國內(nèi)最近幾年出現(xiàn)了由投資銀行、會計師事務所、律師事務所發(fā)起成立“MBO操作聯(lián)盟”，他們向客戶提供MBO策劃以及操作業(yè)務的一條龍服務，負責融資、會計、評估、稅收以及相關的法律咨詢服務。因此，加強會計師事務所、律師事務所、資信評級機構(gòu)等中介機構(gòu)的建設，不僅是這些行業(yè)本身發(fā)展的要求，也是市場經(jīng)濟大環(huán)境下，MBO產(chǎn)權(quán)交易規(guī)范化的內(nèi)在要求。

2、逐步放寬銀行貸款的政策性限制，引進戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

在當前經(jīng)濟形勢下，我國的商業(yè)銀行擁有大量閑置居民儲蓄存款，足以滿足現(xiàn)在MBO方案的資金需要。一方面，銀行對MBO融資是持積極態(tài)度的；另一方面，企業(yè)管理層也傾向于從銀行獲取資金。只要消除了政策法規(guī)層面的障礙，融資問題的主要方面就是風險控制了。建立和完善資信評級機構(gòu)，利用專業(yè)機構(gòu)對企業(yè)的財務狀況、發(fā)展前景、管理層的經(jīng)營能力和個人信譽進行綜合評估，銀行根據(jù)評估設計一個比較科學的操作方案，使企業(yè)有良好的效益預期，就可以最大限度的降低銀行的金融風險。戰(zhàn)略投資者通常是以獲得資本增值為主要目的的機構(gòu)投資人，它一般是指投資銀行、基金、保險公司和風險投資機構(gòu)等。他們承擔融資的高風險，也追求高收益，戰(zhàn)略投資者的進入一方面優(yōu)化了融資結(jié)構(gòu)；另一方面可以利用自身專業(yè)化、管理、人才和投資經(jīng)驗的優(yōu)勢促使MBO健康、穩(wěn)定、理性的發(fā)展。就我國目前的情況來看，資本市場上的機構(gòu)投資者、信托公司和民間私募基金都可以在MBO操作中扮演戰(zhàn)略投資者的角色。隨著我國資本市場的不斷完善，我們相信會有越來越多的戰(zhàn)略投資者參與到MBO業(yè)務中來。

（四）防范公司治理風險

防范公司治理風險，加強公司治理。我國現(xiàn)代公司制度下，公司治理體系表現(xiàn)為企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，經(jīng)理層的個人利益與經(jīng)營成本之間并沒有直接聯(lián)系，經(jīng)營層和所有者的追求目標不一致，易于產(chǎn)生代理成本表問題。管理層收購則能夠把企業(yè)的經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相統(tǒng)一，從而節(jié)約代理成本。但一旦完成管理層收購，公司的內(nèi)部人與第一大股東的利益徹底一體化，大股東通過權(quán)利侵犯小股東權(quán)利更加便捷，小股東權(quán)利維護更加艱難；另一層次上，伴隨著管理層收購的完成，公司的管理權(quán)和所有權(quán)轉(zhuǎn)移到企業(yè)高層人員，增強激勵的同時也固化了管理層的人員結(jié)構(gòu)，在一定條件下會導致生產(chǎn)經(jīng)營封閉固化、排斥外部管理人才的現(xiàn)象。防范管理層收購在公司治理結(jié)構(gòu)上的風險除了加強監(jiān)管的同時必須做好信息披露和推行獨立董事之外，還要做好中小股東權(quán)益維護，規(guī)避因關聯(lián)交易導致中小股東權(quán)益受損。

五、總結(jié)

通過對中國上市公司MBO的實證研究和理論分析， MBO的規(guī)范運作和發(fā)揮積極作用需要一系列嚴格限定的條件，其中至少需包括較為完善的制度環(huán)境、完備的監(jiān)督機制、健全的中介機構(gòu)、強制性的信息披露以及有效的資本市場等要求?？偟膩碚f，管理層收購在對激勵內(nèi)部人積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營狀況等方面都有著一定的積極作用。然而，由于中國證券市場本身不夠完善、上市公司身份的特殊性以及監(jiān)管乏力，很可能會出現(xiàn)進行收購的管理層侵害廣大中小股東利益、侵占國家資產(chǎn)的情況。但只要監(jiān)管部門進一步加強監(jiān)管力度、完善證券市場法律法規(guī)和公司法人治理結(jié)構(gòu)，管理層收購活動必將能實現(xiàn)管理層和各方利益者的雙贏。雖然MBO在引入之初，由于經(jīng)驗不足，法律法規(guī)還不健全，政策也不成熟，一度出現(xiàn)了公平與效率的失衡，但是，只要我們?nèi)タ陀^、冷靜、正確、辨證地看待和對待MBO，既不盲目夸大它的作用，也不能一概否定它的積極意義。我們只要公平、公開、公正的原則貫穿于MBO的全過程，之后MBO在我國也一定能夠取得成效，也將成為我國實施企業(yè)制度改革的重要而有效的手段和途徑之一。（作者單位：中國銀行股份有限公司唐山分行）

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