蔣紅蕓　劉瓊　田鳳霞

【摘 要】 文章選取廣西上市公司2006—2010年共5年作為分析期，通過借鑒樊行健可持續(xù)增長重構(gòu)模型并運用威爾科克森符號秩檢驗等數(shù)理統(tǒng)計方法對廣西上市公司可持續(xù)增長情況進行實證分析。研究發(fā)現(xiàn)：廣西上市公司的實際增長率超過可持續(xù)增長率，實際增長是內(nèi)源性股權(quán)資本增長不相匹配的過快增長。

【關(guān)鍵詞】 上市公司； 可持續(xù)增長； 模型

一、文獻回顧

Higgins（1981）從財務(wù)角度對可持續(xù)增長率進行了定義，他認為可持續(xù)增長率是在不耗盡企業(yè)的內(nèi)源性股權(quán)資金的情況下，企業(yè)銷售所能夠增長的最大比率，該比率是一個綜合性的財務(wù)指標，基于企業(yè)維持固定的資本結(jié)構(gòu)、股利政策、銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率且不發(fā)行新股的假設(shè)條件下設(shè)立的，其模型表述為：SGRX

=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×留存收益率×權(quán)益乘數(shù)，自此開創(chuàng)了從定量角度研究企業(yè)可持續(xù)發(fā)展問題的先河。Van Horne（1988）進一步細分了Higgins模型，討論了當(dāng)企業(yè)財務(wù)政策與經(jīng)營狀況發(fā)生變化時可持續(xù)增長率的計算。黃永紅（2003）運用Higgins和Horne可持續(xù)銷售增長模型檢驗了我國旅游上市公司的可持續(xù)增長情況。湯谷良、游尤（2005）認為現(xiàn)金流量是企業(yè)發(fā)展的“血液”，用現(xiàn)金流衡量企業(yè)可持續(xù)增長更有現(xiàn)實意義。樊行健、郭曉焱（2007）在總結(jié)Higgins和Van Horne兩種模型的優(yōu)勢和不足的基礎(chǔ)上，對企業(yè)的可持續(xù)增長模型進行了重新構(gòu)建，拓展了可持續(xù)增長模型的應(yīng)用價值。王玉春、花貴如（2007）運用Higgins模型從財務(wù)視角分析了農(nóng)業(yè)類上市公司和信息技術(shù)上市公司的可持續(xù)增長情況。

總體而言，國內(nèi)從財務(wù)視角對上市公司可持續(xù)發(fā)展的實證研究還比較匱乏，并且現(xiàn)有研究論文幾乎都直接以希金斯和范霍恩的可持續(xù)增長模型驗證我國企業(yè)持續(xù)發(fā)展情況，由于國內(nèi)外企業(yè)所處理財環(huán)境不同，其檢驗結(jié)果存在偏差，本文試圖利用樊行健可持續(xù)增長重構(gòu)模型對廣西上市公司可持續(xù)增長情況進行驗證分析。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取

為了驗證廣西上市公司是否保持可持續(xù)增長并分析其成因，盡可能避免隨機因素的干擾，確保數(shù)據(jù)的有效性，本文選取廣西上市公司2006—2010年共5年作為分析期，選取所有2010年12月31日之前上市的26家公司作為驗證分析的樣本，選取26家上市公司2006—2010年相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)作為本次驗證分析的觀察值。

（二）指標選取及說明

依據(jù)希金斯的可持續(xù)增長模型，可持續(xù)增長涉及銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、留存收益率、實際增長率和可持續(xù)增長率六個財務(wù)指標，其符號及定義如表1所示。

（三）數(shù)據(jù)來源

主要財務(wù)數(shù)據(jù)來自于2006—2010年的上市公司年報和中國證券監(jiān)督管理委員會的統(tǒng)計信息（http：//www.csrc.gov.cn），分配現(xiàn)金股利的數(shù)據(jù)來源于證券之星網(wǎng)站（http：//www.stockstar.com）。

（四）希金斯模型的修正

1.模型修正的依據(jù)說明

希金斯模型可持續(xù)增長模型是在內(nèi)源性股東權(quán)益所能夠支持的最大的銷售增長比率，其基本假設(shè)是建立在資本結(jié)構(gòu)、銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)不便的基礎(chǔ)之上的，隱含了完全競爭、充分信息，行業(yè)進出壁壘等假設(shè)，模型忽視了企業(yè)經(jīng)營環(huán)境變化、企業(yè)資源約束等情況，具體而言，它適合于成熟穩(wěn)定的企業(yè)，起步期的企業(yè)或者高速成長類企業(yè)急需獲得外源性資金以適應(yīng)急速擴張需要，隨著產(chǎn)品研發(fā)能力增強、銷售渠道的擴張、品牌影響力的提高，其銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標也在發(fā)生不同程度的變化，此種情況下仍然用希金斯模型判斷其可持續(xù)增長能力效果會大打折扣。本文試圖利用樊行健可持續(xù)增長重構(gòu)模型分析廣西上市公司可持續(xù)增長情況。

2.模型修正與推導(dǎo)過程中所用的基本符號

Z0—期初總資產(chǎn) Z1—目標總資產(chǎn)

E0—期初股東權(quán)益 E1—目標股東權(quán)益

S0—期初銷售額 S1—目標銷售額

A0—期初總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 A1—目標總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

T0—期初權(quán)益乘數(shù) T1—目標權(quán)益乘數(shù)

R0—期初收益留存率 R1—目標收益留存率

P—期末銷售凈利率 SRG—可持續(xù)增長率

G—實際增長率

3.模型修正與推導(dǎo)

第一步：由于希金斯可持續(xù)增長模型中公司維持目標股利政策和目標資本結(jié)構(gòu)這一假設(shè)，并不是說股東權(quán)益和借款的絕對值不變，而是股東權(quán)益和借款的比值不變，即股東權(quán)益和借款可以同比例變動。在這種條件下，企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、收益留存率可以根據(jù)外部市場環(huán)境予以調(diào)整。在平衡增長情況下有：

三、廣西上市公司可持續(xù)增長狀況檢驗分析

（一）實際增長率與可持續(xù)增長率對比

在檢驗分析中，財務(wù)指標分為期初指標和目標指標，期初指標直接按照會計報表中的要求計算；由于目標指標不在財務(wù)報表中詳細披露，數(shù)據(jù)不易獲得，為了便于分析，本文假設(shè)各上市公司的各項財務(wù)指標下期目標增長率參照本期末各項財務(wù)指標增長率制定，按照本假設(shè)指標W第n+1年的目標增長率，直接用W指標第n年的期末增長率代替，這樣計算企業(yè)的可持續(xù)增長率時，實際上利用到企業(yè)前一年的期初和期末各項財務(wù)指標，即利用到前兩年各上市公司的期末財務(wù)指標，用前兩年的期末實際增長情況，推導(dǎo)下一年可持續(xù)增長率，比單一用前一年的各項指標情況推導(dǎo)，數(shù)據(jù)會更加客觀準確。廣西上市公司平均可持續(xù)增長率與實際增長率詳見表2。

（二）兩個相關(guān)樣本的正態(tài)分布檢驗

廣西上市公司可持續(xù)增長率、實際增長率數(shù)據(jù)的有效性、關(guān)聯(lián)性、差異性如表3所示。

表3是SPSS17.0探索分析的正態(tài)性檢驗，從表中可以看出，實際增長率的概率P值均大于0.05，通過了正態(tài)性檢驗，可認為實際增長率服從正態(tài)分布；可持續(xù)增長率的Kolmogorov-Smirnov檢驗的概率P值大于0.05，而Shapiro-Wilk檢驗的概率P值卻為0.045，小于0.05，由此可認為可持續(xù)增長率近似服從正態(tài)分布。

（三）是否實現(xiàn)可持續(xù)增長的假設(shè)檢驗

可持續(xù)增長率與實際增長率是否具有顯著性差異是檢驗公司是否實現(xiàn)了可持續(xù)增長的重要指標。本文采用威爾科克森符號秩檢驗方法來檢驗。（見表4）

從表4可以看出，2006—2010年廣西上市公司的可持續(xù)增長率與實際增長率的Z值與漸進的雙尾顯著性概率（<0.05），說明拒絕無顯著性差異的假設(shè)，意味著廣西上市公司2006—2010年這五年間可持續(xù)增長率與實際增長率不一致，未實現(xiàn)可持續(xù)增長。

（四）增長過快與增長不足的假設(shè)檢驗

通過威爾科克森檢驗可知廣西26家上市公司的可持續(xù)增長率和實際增長率不一致，未實現(xiàn)可持續(xù)增長，那么，實際增長率是大于可持續(xù)增長率，還是小于可持續(xù)增長率？即是增長過快，還是增長不足？通過威爾科克森符號秩計算結(jié)果給予了進一步的確認。如表5所示。

從上述秩計算結(jié)果可以看出，廣西上市公司2006

—2010年間的可持續(xù)增長率和實際增長率之差的負秩數(shù)為74，占總數(shù)的57.81%；正秩數(shù)為54，占總數(shù)的42.19%；結(jié)為零，也就是廣西上市公司中沒有可持續(xù)增長率與實際增長率是完全相等的，因此可以認為，2006—2010年廣西上市公司的實際增長率超過可持續(xù)增長率，實際增長是內(nèi)源性股權(quán)資本增長不相匹配的過快增長。

（五）檢驗結(jié)果分析

1.銷售凈利率方面

按照修正后的希金斯模型可知，銷售凈利率是決定企業(yè)可持續(xù)增長情況的重要指標，銷售凈利率是凈利潤和主營業(yè)務(wù)收入決定的，進而涉及主營業(yè)務(wù)成本、期間費用、成本費用利潤率等科目。通過表6可知，廣西上市公司主營業(yè)務(wù)收入增長率與凈利潤增長率不同步，究其原因，主要是成本費用利潤率整體在降低，每元經(jīng)營成本費用所帶來的經(jīng)營成果在降低；企業(yè)銷售期間費用增長速度快于主營業(yè)務(wù)收入增長速度；總資產(chǎn)收益率整體在降低，從整體上來講，成本、費用在營業(yè)收入中所占比重在加大，成本沒有得到有效控制，可持續(xù)發(fā)展能力受到一定影響。進一步分析可以得出，2007年經(jīng)濟發(fā)展過熱、2008年全球金融危機、2009年政府刺激經(jīng)濟計劃等因素對上市公司經(jīng)營帶來了一定的沖擊，上市公司短期內(nèi)不能迅速適應(yīng)不確定性因素帶來的沖擊，致使相關(guān)費用攀升，致使上市公司實際增長率不能持續(xù)、穩(wěn)定、快速發(fā)展，上市公司實際增長狀況與可持續(xù)增長率出現(xiàn)了不一致的情況，各上市公司過快增長或過慢增長在2006—2010年中不斷交替，呈現(xiàn)出不穩(wěn)定局面，廣西上市公司連續(xù)5年在過快增長或過慢增長中方向保持一致的僅有陽光股份一家，陽光股份在復(fù)雜的經(jīng)濟環(huán)境中連續(xù)5年保持了過快增長的態(tài)勢，其余25家上市公司均是在過快增長或過慢增長中交替。

2.資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面

按照修正后的希金斯模型可知，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是決定企業(yè)可持續(xù)增長情況的重要指標。具體而言，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率直接受應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這三個指標的影響。通過表7可知，2006—2010年廣西上市公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率整體降低，存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率忽高忽低，沒有明顯提高，可見整個廣西上市公司營運能力有待進一步改善，直接制約著廣西上市公司可持續(xù)增長能力進一步提高。

3.權(quán)益乘數(shù)方面

按照修正后的希金斯模型可知，權(quán)益乘數(shù)是決定企業(yè)可持續(xù)增長情況的重要指標，2006—2010年廣西上市公司權(quán)益乘數(shù)分別為2.43、2.25、2.46、2.74、2.58，2006—2007年廣西上市公司的權(quán)益乘數(shù)明顯下降，表明樣本公司資產(chǎn)負債率下降，負債比例減??；2007—2009年權(quán)益乘數(shù)小幅上升，2009—2010年權(quán)益乘數(shù)小幅回落。這說明廣西上市公司權(quán)益乘數(shù)隨著經(jīng)濟形勢的變換有所調(diào)整，2007年權(quán)益乘數(shù)下降得益于經(jīng)濟過熱，企業(yè)自身資金能夠保障正常運轉(zhuǎn)；2007—2009年權(quán)益乘數(shù)在小幅上升，表明受金融危機影響，融資渠道受到了一定程度的限制，財務(wù)風(fēng)險加大；2009—2010年權(quán)益乘數(shù)小幅回落得益于全球經(jīng)濟復(fù)蘇，基本面轉(zhuǎn)好。可見權(quán)益乘數(shù)隨著經(jīng)濟形勢的調(diào)整直接影響到廣西上市公司可持續(xù)發(fā)展?fàn)顩r，經(jīng)濟形勢的不確定性、融資渠道暢通狀況、企業(yè)應(yīng)對危機的能力通過權(quán)益乘數(shù)直接影響著企業(yè)的可持續(xù)增長狀況。

4.留存收益率方面

按照修正后的希金斯模型可知，留存收益率是決定企業(yè)可持續(xù)增長情況的重要指標，留存收益是企業(yè)從歷年利潤中提取或留存在企業(yè)內(nèi)部的積累。2006—2010年廣西上市公司留存收益率分別為0.98、0.96、0.96、0.98、0.98。廣西上市公司普遍采取了高留存、低股利支付的財務(wù)決策，從某種程度上保證了企業(yè)擴大再生產(chǎn)的需要，但過低的股東回報率會降低投資者的投資熱情，提高公司的融資成本，提高財務(wù)費用，進而降低銷售凈利率，制約企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

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