孫立新　謝強(qiáng)　余來(lái)文

摘要：以2012年160家中小板上市公司為樣本數(shù)據(jù)，定量分析股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)和所有者權(quán)益構(gòu)成等對(duì)中小企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究表明中國(guó)中小企業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的回歸模型擬合優(yōu)度良好，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平整體上較低，財(cái)務(wù)運(yùn)行狀況良好。

關(guān)鍵詞：Z-score 模型；資本結(jié)構(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2013）07-0067-07

一、問(wèn)題的提出

改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革不斷深化，使得資本市場(chǎng)得到了快速發(fā)展。隨著中小企業(yè)板的推出，中國(guó)中小企業(yè)的融資渠道不斷擴(kuò)寬，發(fā)展速度不斷加快，其對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)率也日益提高，在推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，增加就業(yè)機(jī)會(huì)等方面的作用越來(lái)越突出。但隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、金融體制的不斷改革，“走出去”與“引進(jìn)來(lái)”相結(jié)合國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施，中國(guó)中小企業(yè)面臨復(fù)雜多變的國(guó)內(nèi)外環(huán)境，在日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，內(nèi)外部問(wèn)題不斷顯現(xiàn)，矛盾突出。如：中國(guó)中小企業(yè)融資難，缺乏有效監(jiān)管機(jī)制，公司治理效益不明顯，資本結(jié)構(gòu)不合理，財(cái)務(wù)狀況運(yùn)行效果不佳等。因此，如何優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，完善監(jiān)管機(jī)制，控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)中國(guó)中小企業(yè)自身長(zhǎng)期穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展，意義重大。

從目前研究現(xiàn)狀來(lái)看，對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素大都是從宏觀方面進(jìn)行定性研究，對(duì)象主要是主板上市公司，以中小企業(yè)為研究對(duì)象，并進(jìn)行定量研究的較少。據(jù)此，本研究在借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，從廣義資本結(jié)構(gòu)出發(fā)，以2012年160家中小板上市公司為樣本數(shù)據(jù)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、負(fù)債與所有者權(quán)益構(gòu)成比例等三個(gè)方面，建立多元線(xiàn)性回歸模型，定量分析其對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。進(jìn)而掌握中小企業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，利于中小企業(yè)自身合理安排融資結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，有效控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，使中小企業(yè)投資者正確評(píng)估企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，減少投資損失；也有利于政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的事前監(jiān)督，提高監(jiān)管效率等。本研究研究的問(wèn)題主要有：（1）分析中小企業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在的問(wèn)題；（2）分析中小企業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、負(fù)債與所有者權(quán)益構(gòu)成比量化指標(biāo)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)量化指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系；（3）分析中小企業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)各層次與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的相關(guān)程度及顯著性水平。

二、理論回顧與相關(guān)假設(shè)

（一）資本結(jié)構(gòu)

現(xiàn)代企業(yè)的生存和發(fā)展需要資本的支持，資本就是其運(yùn)轉(zhuǎn)存續(xù)的血液。企業(yè)資本主要有兩個(gè)來(lái)源：一是權(quán)益資本。如：直接吸收投資取得的實(shí)收資本，內(nèi)部盈余積累所得資金，上市發(fā)行股票籌措的資金等；二是債務(wù)資本。如：向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款取得的資金，在債券市場(chǎng)上發(fā)行債券取得的資金，利用商業(yè)信用提前獲得的資金等。二者之中負(fù)債與所有者權(quán)益的比例關(guān)系、股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系及債務(wù)結(jié)構(gòu)關(guān)系等，就是通常所稱(chēng)的資本結(jié)構(gòu)，也稱(chēng)融資結(jié)構(gòu)。

1. 資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論。資本結(jié)構(gòu)理論大致經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段：早期資本結(jié)構(gòu)理論，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，新資本結(jié)構(gòu)理論。（1）早期資本結(jié)構(gòu)理論又稱(chēng)古典資本結(jié)構(gòu)理論，它是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家David Durand在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上提出來(lái)的，包括凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收益理論與傳統(tǒng)折中理論。（2）1958年，MM理論的提出標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的誕生。MM理論是建立在一系列嚴(yán)格的假設(shè)之上，如無(wú)稅假設(shè)、零交易費(fèi)假設(shè)、完全市場(chǎng)假設(shè)等，基本觀點(diǎn)是企業(yè)價(jià)值由其全部資產(chǎn)的盈利能力決定，而與現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)融資的負(fù)債與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，破產(chǎn)成本和利息稅的存在會(huì)產(chǎn)生最佳資本結(jié)構(gòu)，使得總資本成本最小時(shí)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化（Modigliani，F(xiàn)ranco & Merton Miller，1958[1]，1963[2]）。隨后，莫迪利安尼和米勒（Modigliani & Miller）不斷修訂其理論，1963年，將稅負(fù)利益納入影響資本結(jié)構(gòu)的因素之中，稅負(fù)利息支出可以抵減所得稅，產(chǎn)生“避稅盾牌”效應(yīng)，為達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化，要盡可能多地利用債務(wù)。（3）新資本結(jié)構(gòu)理論產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代末和80年代中期，主要包括權(quán)衡理論、信號(hào)傳遞理論、新優(yōu)序融資理論和代理成本理論等。

2. 資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論及學(xué)者們的研究結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究大部分為狹義的資本結(jié)構(gòu)，所用的衡量指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率，關(guān)注的焦點(diǎn)有資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)（何瑛，2009）[3]、決策方法（羅愛(ài)芳，2011）[4]、企業(yè)績(jī)效（孔寧寧等，2012）[5]、競(jìng)爭(zhēng)策略（張津、郭曉曦，2012）[6]。本研究將從股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、負(fù)債與所有者權(quán)益構(gòu)成比三個(gè)方面來(lái)分析資本結(jié)構(gòu)，分別采用相應(yīng)的量化指標(biāo)進(jìn)行衡量。（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)是指屬于不同出資者所有的、不同股權(quán)類(lèi)型在股份公司中的比例及其相互關(guān)系，通常包括股權(quán)構(gòu)成與股權(quán)集中度兩部分內(nèi)容。鑒于中國(guó)中小企業(yè)多為民營(yíng)企業(yè)，本研究選用流通股比例、法人股比例、自然人持股比例、高管持股比例及股權(quán)集中度五個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)。（2）債務(wù)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種債務(wù)構(gòu)成比例及其關(guān)系。按照債務(wù)形式的不同，企業(yè)債務(wù)可分為銀行信貸債務(wù)、企業(yè)債券債務(wù)和其他債務(wù)；按照期限結(jié)構(gòu)的不同，企業(yè)債務(wù)可分為長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)等，不同的債務(wù)種類(lèi)組合構(gòu)成了不同的債務(wù)結(jié)構(gòu)，同時(shí)也帶來(lái)了不同的治理效應(yīng)。本研究選用銀行信貸債務(wù)比例、企業(yè)債券債務(wù)比例和債務(wù)期限比例三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量債務(wù)結(jié)構(gòu)。（3）為了數(shù)據(jù)收集方便，采用衡量狹義資本結(jié)構(gòu)的資本負(fù)債率來(lái)衡量負(fù)債與所有者權(quán)益構(gòu)成比。

（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)活動(dòng)充滿(mǎn)了風(fēng)險(xiǎn)，人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)起源于20世紀(jì)30年代的美國(guó)，特別是1929年經(jīng)濟(jì)大危機(jī)以后，人們意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性。隨著經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，學(xué)者們對(duì)企業(yè)存在的風(fēng)險(xiǎn)做了大量研究，尤其是公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1. 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)理論。主要的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)理論有：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析評(píng)價(jià)理論與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警理論。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析理論分析企業(yè)的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力與發(fā)展能力，全面地評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，為控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了理論指導(dǎo)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警理論包括警情、警源、警兆和警度四大要素。通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的提前預(yù)測(cè)，能夠有效的控制企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，防止財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生。國(guó)外學(xué)者查爾斯·吉布森（Gibson，2000）[7]在經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的實(shí)踐考察與分析之后，將企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)總結(jié)為五種表現(xiàn)：（1）企業(yè)被迫清算；（2）企業(yè)對(duì)短期債權(quán)人被迫實(shí)行延期付款；（3）企業(yè)延期償還債券利息；（4）企業(yè)延期償還債券本金；（5）企業(yè)無(wú)力支付優(yōu)先股股利。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)多關(guān)注于企業(yè)集團(tuán)（季學(xué)鳳，2010）[8]、融資活動(dòng)（何國(guó)武，2011）[9]、財(cái)務(wù)杠桿（袁春麗，2012）[10]、生成機(jī)理與控制策略（朱梓菡，2012）[11]。

2. 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的量化衡量方法不同，選取指標(biāo)也不同。衡量上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方法主要有兩類(lèi)：一是以市場(chǎng)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，股票收益的波動(dòng)為依據(jù)；二是以會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，會(huì)計(jì)收益的波動(dòng)為依據(jù)。前者，國(guó)外應(yīng)用較廣泛，后者，國(guó)內(nèi)應(yīng)用較多（于富生等，2008）[12]?？v觀國(guó)內(nèi)外學(xué)者量化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的指標(biāo)方法，主要有：方差分析法、β系數(shù)法、財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合分析法、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)法與Z-score模型法等。（1）方差分析法。優(yōu)點(diǎn)為數(shù)據(jù)易得，計(jì)算簡(jiǎn)單；缺點(diǎn)為不能全面準(zhǔn)確衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。（2）β系數(shù)法。由于中國(guó)特殊國(guó)情，資本市場(chǎng)發(fā)展較晚，證券市場(chǎng)還不完善，投資者投機(jī)動(dòng)機(jī)明顯，股票收益波動(dòng)的β系數(shù)不能準(zhǔn)確反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，但國(guó)外應(yīng)用比較廣泛。（3）財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合分析法。用財(cái)務(wù)報(bào)表中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種方法，考慮較為全面，但因?yàn)樨?cái)務(wù)報(bào)表提供的數(shù)據(jù)有時(shí)期、時(shí)點(diǎn)之分，時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)缺乏連續(xù)性，從而也不能準(zhǔn)確評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。（4）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)法。由于舉債籌資，固定資本成本存在，使得息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)放大了每股收益的變動(dòng)幅度，帶來(lái)了財(cái)務(wù)杠桿效益，也導(dǎo)致了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，該方法用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平越高；反之，則越低。用于衡量狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（5）Z-score模型法。該方法是美國(guó)專(zhuān)家Altman提出的，首先用于研究公司的破產(chǎn)問(wèn)題。根據(jù)誤判率最小的原則，從22個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)中確定了資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)資本率、資產(chǎn)留存收益率、資產(chǎn)報(bào)酬率、債務(wù)權(quán)益市價(jià)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等5個(gè)變量作為判別變量，產(chǎn)生一個(gè)總的判別企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化程度的概率值即Z值（Altman，1968）[13]。其判定模型是：Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5。其中：X1=營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)，X2=留存收益/總資產(chǎn)，X3=息稅前收益/總資產(chǎn)，X4=權(quán)益市值/賬面總負(fù)債，X5=銷(xiāo)售收入/總資產(chǎn)。

（三）研究假設(shè)

1. 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響假設(shè)。按股權(quán)的流通性分類(lèi)，上市公司的股本分為流通股與非流通股。持有這兩類(lèi)股票的股東其價(jià)值取向，利益目標(biāo)有所不同。流通股股東價(jià)值期望主要是通過(guò)利潤(rùn)分配獲得股利與紅利收益，而非流通股股東價(jià)值期望主要是通過(guò)股票轉(zhuǎn)讓獲得市場(chǎng)差價(jià)收益，兩者在各自利益最大化的實(shí)現(xiàn)過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生背離甚至沖突，從而影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)活動(dòng)的穩(wěn)定，帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。非流通股股東為了能持續(xù)獲得股息與紅利，會(huì)加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)督，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；流通股股東為了市場(chǎng)差價(jià)收益，其各種非理性行為會(huì)加大上市公司財(cái)務(wù)狀況的不穩(wěn)定，提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，本研究認(rèn)為：

假設(shè)1：流通股比例與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平顯著正相關(guān)。

按股權(quán)的持有者身份分類(lèi)，上市公司的股本分為國(guó)有股、法人股、自然人股、高管股等。各自的身份不同，其代表的利益也有差異。國(guó)有股股東產(chǎn)權(quán)主體為國(guó)家政府投資機(jī)構(gòu)，其主要是為了加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，維持市場(chǎng)繁榮穩(wěn)定，促進(jìn)上市公司健康持續(xù)發(fā)展，會(huì)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。法人股股東為企業(yè)法人，其自身為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者，熟悉市場(chǎng)情況，具有生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，為了獲得原料，保證銷(xiāo)售渠道，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)等進(jìn)行對(duì)外投資，其長(zhǎng)期投資性強(qiáng)，投機(jī)性弱，從而會(huì)保證公司經(jīng)營(yíng)的持續(xù)穩(wěn)定性。自然人股股東一般為機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人，雖然兩者有所區(qū)別，但大部分都是想通過(guò)股票波動(dòng)差價(jià)來(lái)獲得收益，其過(guò)度投機(jī)行為，會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。高管持股股東為企業(yè)的管理者，由于委托代理關(guān)系的存在，其價(jià)值利益主要來(lái)自企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)效益，為了最大化其業(yè)績(jī)效果，有時(shí)會(huì)犧牲公司整體利益，違背企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生。根據(jù)中國(guó)中小企業(yè)上市公司的實(shí)際情況，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：法人股比例與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平顯著負(fù)相關(guān)。

假設(shè)3：自然人持股比例與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平顯著正相關(guān)。

假設(shè)4：高管持股比例與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平顯著正相關(guān)。

股權(quán)的集中分散程度影響著公司的治理結(jié)構(gòu)，會(huì)帶來(lái)不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)相對(duì)集中，公司股份為一個(gè)或幾個(gè)大股東所有，會(huì)直接有效地約束經(jīng)營(yíng)者，提高監(jiān)管治理效率；股權(quán)相對(duì)分散，各股東持有較少股份，存在缺乏對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督與約束，會(huì)增加經(jīng)營(yíng)者“道德風(fēng)險(xiǎn)”與“逆向選擇”的發(fā)生。

假設(shè)5：股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平顯著負(fù)相關(guān)。

2. 債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響假設(shè)。按照債務(wù)形式的不同，企業(yè)債務(wù)可分為銀行信貸債務(wù)、企業(yè)債券債務(wù)、融資租賃債務(wù)、商業(yè)信用等。在企業(yè)的債務(wù)中，銀行信貸債務(wù)由短期借款與長(zhǎng)期借款構(gòu)成，是企業(yè)在需要資金的情況下向銀行金融機(jī)構(gòu)借貸資金所產(chǎn)生的，銀行金融機(jī)構(gòu)是企業(yè)的債權(quán)人，在信貸時(shí)一般存在一些限制性條款，規(guī)定其資金用途，要求到期償還本金支付利息，企業(yè)若不能及時(shí)償還，便會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境。企業(yè)債券債務(wù)是企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券向社會(huì)公眾籌措資金并承諾到期還本付息所產(chǎn)生的，包括分期付息、到期還本與一次還本付息兩種支付方式，企業(yè)若到期不能兌現(xiàn)承諾，便會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。中國(guó)中小企業(yè)上市公司在籌措資金時(shí)，銀行借款與發(fā)行債券是主要途徑，在獲得資金時(shí)產(chǎn)生的債務(wù)資本成本，帶來(lái)了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。銀行借貸額與應(yīng)付債券額的大小影響著企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低。

假設(shè)6：銀行信貸債務(wù)比例與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平顯著正相關(guān)。

假設(shè)7：債券債務(wù)比例與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平顯著正相關(guān)。

按債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)劃分，企業(yè)的債務(wù)可以分為短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債。不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，會(huì)帶來(lái)不同的財(cái)務(wù)影響。一般而言，企業(yè)短期負(fù)債占總負(fù)債的比例越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；長(zhǎng)期負(fù)債所占比例越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。

假設(shè)8：短期負(fù)債比例與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平顯著正相關(guān)。

假設(shè)9：長(zhǎng)期負(fù)債比例與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平顯著負(fù)相關(guān)。

3. 負(fù)債與所有者權(quán)益構(gòu)成比例對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響假設(shè)。負(fù)債與所有者權(quán)益構(gòu)成比即債務(wù)籌資與股權(quán)籌資之比、負(fù)債總額與總資產(chǎn)之比，也就是狹義資本結(jié)構(gòu)。一般認(rèn)為，資本負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；反之，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。

假設(shè)10：資本負(fù)債率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平顯著正相關(guān)。

三、研究方法

本研究首先采用規(guī)范分析法，探討資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)理論關(guān)系，同時(shí)，采用定性分析法提出相關(guān)假設(shè)；在此基礎(chǔ)上，收集中國(guó)中小企業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，建立多元回歸模型，進(jìn)行實(shí)證研究；最后，采用因果分析法，針對(duì)相關(guān)問(wèn)題，提出相關(guān)決策。

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

1. 樣本選取。中國(guó)中小企業(yè)在深圳交易所中小企業(yè)板上市的公司，到目前為止已有701家披露了相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，本研究對(duì)其隨機(jī)抽樣，遵循的原則為：（1）在深圳交易所上市時(shí)間連續(xù)超過(guò)三年且流通股為A股；（2）上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不存在異?，F(xiàn)象，若存在異常數(shù)據(jù)，則剔除；（3）由于金融行業(yè)上市公司的特殊性，剔除該行業(yè)。最后選出有代表性的樣本公司160家。

2. 數(shù)據(jù)來(lái)源。本研究實(shí)證分析的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于中國(guó)中小企業(yè)上市公司在深圳交易所網(wǎng)站（http：//www.szse.cn）、巨潮資訊網(wǎng)（http：//www.cninfo.com.cn）、中國(guó)證券之星網(wǎng)（www.stockstar.com）等網(wǎng)站上所披露的相關(guān)報(bào)表數(shù)據(jù)。通過(guò)資料收集，數(shù)據(jù)加工整理，運(yùn)用社會(huì)科學(xué)統(tǒng)計(jì)軟件包（SPSS17.0）進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）變量選取與模型構(gòu)建

1. 變量選取。本研究實(shí)證分析廣義資本結(jié)構(gòu)即股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)和負(fù)債與所有者權(quán)益構(gòu)成比三個(gè)方面對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，根據(jù)中國(guó)中小企業(yè)上市公司的具體實(shí)際，選擇出了相應(yīng)的解釋變量與被解釋變量。因此，將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平作為被解釋變量，用Z-score模型法中的Z值來(lái)衡量；將股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)和負(fù)債與所有者權(quán)益構(gòu)成比作為解釋變量，衡量指標(biāo)分別為：流通股比例、法人股比例、自然人持股比例、高管持股比例、股權(quán)集中度、銀行信貸比例、企業(yè)債券比例、短期負(fù)債比例、長(zhǎng)期負(fù)債比例、資本負(fù)債率。各變量選取的指標(biāo)及計(jì)算方法如表1所示。

四、數(shù)據(jù)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

1. 行業(yè)分布狀況。中國(guó)中小企業(yè)上市公司行業(yè)分布狀況如表2所示。樣本數(shù)據(jù)顯示，截至2012年12月31日，中國(guó)中小企業(yè)上市公司屬于制造業(yè)的比例達(dá)到81.17%，其他行業(yè)所占比例之和不到20%，行業(yè)分布不均勻，過(guò)于集中制造業(yè)，其他行業(yè)不足。這也反映行業(yè)發(fā)展不平衡，其他行業(yè)發(fā)展水平較低，利用中小企業(yè)板這一融資平臺(tái)不夠，同時(shí)也說(shuō)明其發(fā)展?jié)摿^大。通過(guò)樣本數(shù)據(jù)與總體數(shù)據(jù)相比，也可以看出抽樣的效果較好，制造業(yè)的比例達(dá)到76.88%，其他行業(yè)占23%左右，反映了整體分布的趨勢(shì)與現(xiàn)狀。

2. 地區(qū)分布狀況。中國(guó)中小企業(yè)上市公司地區(qū)分布如表3所示。樣本數(shù)據(jù)表明中國(guó)中小企業(yè)上市公司主要分布于華東一帶，所占比例達(dá)到48.8%，將近一半；西北、東北不到5%，西南也不到10%?？傮w而言，東部地區(qū)達(dá)70%以上，西部地區(qū)占10%左右，地區(qū)分布不平衡。原因是：地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平發(fā)展不平衡，資金融通力度與渠道有所差異。東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，資本市場(chǎng)活躍，資金融通方便，中小企業(yè)發(fā)展較快；西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)，資金融通較難，中小企業(yè)發(fā)展較慢。

（二）資本結(jié)構(gòu)分析

1. 股權(quán)結(jié)構(gòu)分析。中國(guó)中小企業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)如表4所示。從表4可以看出，從流通性角度說(shuō)，流通股所占比例的平均值將近60%，表明大部分股本處于流通之中，股權(quán)分置改革有所成效，甚至存在全流通的上市公司，可見(jiàn)中小企業(yè)資金融通加快，融資渠道拓寬。從股權(quán)的持有身份來(lái)說(shuō)，中國(guó)中小企業(yè)大部分是民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有股比例較低甚至不存在，不予考慮。其股東大多為企業(yè)法人與自然人，高管占有較少部分。從股權(quán)的集中程度來(lái)看，根據(jù)集中分散標(biāo)準(zhǔn)，第一大股東持股比例大于50%為股權(quán)高度集中，小于30%為高度分散，處于兩者中間為適度集中，表4顯示集中度平均值達(dá)36.87%，處于股權(quán)適度集中狀態(tài)。

2. 債務(wù)結(jié)構(gòu)分析。中國(guó)中小企業(yè)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)如表5所示。從表5可以看出，從債務(wù)形式看，平均銀行信貸比占27.99%，企業(yè)債券比為2.73%，兩者共占30%左右，大部分（70%）為其他債務(wù)形式，如：商業(yè)信用、融資租賃等，這反映中國(guó)中小企業(yè)上市公司利用中小企業(yè)板融資平臺(tái)效果不高，還處于低水平。從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面看，短期負(fù)債高，長(zhǎng)期負(fù)債低。也正是銀行貸款、應(yīng)付債券等硬性債務(wù)約束比率較低，商業(yè)信用（應(yīng)付款項(xiàng)）等軟性債務(wù)約束比率較高，抬高了短期負(fù)債比例，降低了長(zhǎng)期負(fù)債比例。資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為18.78%也表明了負(fù)債總額在資產(chǎn)中的所占并不高，大部分為所有者權(quán)益。

（三）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

按照Altman對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平Z值的劃分標(biāo)準(zhǔn)：當(dāng)Z<1.81時(shí)，說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題，財(cái)務(wù)運(yùn)行狀況較差，存在較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)1.812.675時(shí)，表示企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況運(yùn)行良好，破產(chǎn)的可能性非常小。從表6可以看出，2012年底時(shí)，中國(guó)中小企業(yè)上市公司有56.9%的公司財(cái)務(wù)狀況運(yùn)行良好，24.4%的公司財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定，18.8%的公司財(cái)務(wù)狀況較差，存在較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從整體上說(shuō)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果樣本均值Z=3.65，標(biāo)準(zhǔn)差為2.39表明中國(guó)中小企業(yè)上市公司整體財(cái)務(wù)狀況較好，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。中國(guó)中小企業(yè)上市財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況如表6、表7所示。

（四）各變量指標(biāo)的相關(guān)分析

各變量指標(biāo)的相關(guān)性如表8所示。從表8可以看出，Z值與流通股比例（X1）負(fù)相關(guān)（？琢=-0.348，p<0.01），即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平與流通股比例正相關(guān)；Z值與法人股比例（X2）正相關(guān)（？琢=0.318，p<0.01），即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平與法人股比例負(fù)相關(guān)；Z值與自然人持股比例（X3）、高管持股比例（X4）負(fù)相關(guān)，但不顯著，相關(guān)系數(shù)分別為-0.107、-0.098，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平與自然人持股比例、高管持股比例正相關(guān)但不顯著；Z值與股權(quán)集中度（X5）正相關(guān)（？琢=0.189，p<0.05），即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)；Z值與銀行信貸比例（X6）、企業(yè)債券比例（X7）負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為-0.421、-0.148，前者在0.01水平下顯著，后者不顯著，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平與銀行信貸比例顯著正相關(guān)，與企業(yè)債券比例正相關(guān)不顯著；Z值與短期負(fù)債比例（X8）負(fù)相關(guān)，與長(zhǎng)期負(fù)債比例（X9）正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為-0.117、0.117（p<0.05），即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平與短期負(fù)債比例正相關(guān)，與長(zhǎng)期負(fù)債比例負(fù)相關(guān)；Z值與資產(chǎn)負(fù)債率（X10）負(fù)相關(guān)（？琢=-0.755，p<0.01），即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)且顯著。

（五）多元回歸分析

由相關(guān)分析可知，資本結(jié)構(gòu)的10個(gè)指標(biāo)中都不與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，為此，本研究在回歸中，采用逐步回歸法（stepwise），剔除顯著不相關(guān)變量及共線(xiàn)性變量，建立回歸模型。經(jīng)逐步回歸，共有3個(gè)指標(biāo)進(jìn)入模型。首先是資產(chǎn)負(fù)債率（X10），接著是銀行信貸比例（X6），最后是法人持股比例（X2）。（1）從擬合優(yōu)度來(lái)看，調(diào)整后的判定系數(shù)R2=0.621，大于0.5，擬合優(yōu)度較好；（2）從回歸方程的顯著性來(lái)看，F(xiàn)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的觀察值為87.742（p<0.001），回歸關(guān)系顯著；（3）從回歸系數(shù)來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率（X10）、銀行信貸比例（X6）、法人持股比例（X2）的回歸系數(shù)分別為-8.739（P<0.001），-1243（P<0.05），1.242（P<0.05）。如表9所示。

五、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

通過(guò)實(shí)證分析，本研究發(fā)現(xiàn)：中國(guó)中小企業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平整體上較低，企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)行狀況良好，不存在嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)現(xiàn)象。主要結(jié)論有：

1. 相關(guān)分析結(jié)果表明，中國(guó)中小企業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平（Z值）與資本結(jié)構(gòu)中的流通股比例（X1）、法人股比例（X2）、股權(quán)集中度（X5）、銀行信貸比例（X6）、企業(yè)債券比例（X7）、短期負(fù)債比例（X8）、長(zhǎng)期負(fù)債比例（X9）、資本負(fù)債率（X10）均顯著相關(guān)，與自然人持股比例（X3）、高管持股比例（X4）相關(guān)但不顯著。

2. 回歸分析結(jié)果表明，本研究所建立的中國(guó)中小企業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的回歸模型擬合優(yōu)度良好，回歸關(guān)系顯著，并且發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)負(fù)債率（X10）、銀行信貸比例（X6）、法人持股比例（X2）線(xiàn)性關(guān)系顯著。

3. 中國(guó)中小企業(yè)上市公司的地區(qū)、行業(yè)分布不平衡，差異較大，主要集中于東部地區(qū)的制造業(yè)，西部地區(qū)及其他行業(yè)稀少。

4. 中國(guó)中小企業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中法人與自然人持股比例較高，處于適度集中狀態(tài)；債務(wù)結(jié)構(gòu)中銀行信貸債務(wù)等硬性約束債務(wù)比例低，主要為商業(yè)信用等軟性約束債務(wù)；負(fù)債與所有者權(quán)益之比較小，中國(guó)中小企業(yè)上市公司籌資主要靠權(quán)益資本，債務(wù)資本利用率較低，財(cái)務(wù)杠桿效益不明顯。

（二）研究建議

本研究基于Z模型分析法，分析了資本結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，現(xiàn)提出優(yōu)化措施建議，以有效控制企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)中小企業(yè)健康快速持續(xù)發(fā)展。

1. 完善監(jiān)管機(jī)制，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。從股權(quán)流通性方面，要完善中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，約束流通股股東過(guò)度投機(jī)行為，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；要完善不同類(lèi)型股東的權(quán)利，使流通股股東與非流通股股東利益得到協(xié)調(diào)，有效控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從股權(quán)屬性方面，要提高法人股股東比例，規(guī)范自然人股東、機(jī)構(gòu)投資者非理性投資行為，引導(dǎo)其長(zhǎng)期持股投資。從股權(quán)集中分散程度方面，要適當(dāng)提高股權(quán)集中度，發(fā)揮大股東的積極作用，防止“搭便車(chē)”現(xiàn)象的發(fā)生，遏制惡意投機(jī)行為；要加強(qiáng)大股東之間的制衡，防止“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，加強(qiáng)對(duì)管理層的有效監(jiān)督，防止出現(xiàn)內(nèi)部人控制與關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象，保護(hù)中小股東的利益，有效控制與降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2. 優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。研究顯示，中小企業(yè)板上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，尤其是長(zhǎng)期負(fù)債比率偏低。中國(guó)中小企業(yè)應(yīng)適當(dāng)降低短期銀行借款債務(wù)，提高長(zhǎng)期貸款債務(wù)，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，合理匹配資產(chǎn)與負(fù)債，防止短期現(xiàn)金短缺而陷入財(cái)務(wù)困境。

3. 優(yōu)化內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)。從負(fù)債與所有者權(quán)益構(gòu)成比例方面看，中國(guó)中小企業(yè)板上市公司總體上資產(chǎn)負(fù)債率偏低，長(zhǎng)期資金主要依賴(lài)權(quán)益性融資，債務(wù)性融資不足。因此，中國(guó)中小企業(yè)要完善公司債券市場(chǎng)，并拓展多元化融資渠道，優(yōu)化內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)，保持合理的舉債能力，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效益，同時(shí)有效控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：何 焱