王霞

摘要：按照Stavarek（2007）的方法和標準，分別計算了2002年1月到2011年12月期間人民幣對美元的外匯市場壓力及中央銀行干預(yù)指數(shù)。結(jié)果顯示，人民幣實行參考一籃子貨幣的匯率制度與盯住美元的匯率制度相比，不僅沒有減輕外匯市場壓力，反而加大了外匯干預(yù)壓力。匯率制度不是影響外匯市場壓力的決定因素，但不同的匯率制度卻對我國央行外匯市場干預(yù)程度產(chǎn)生了較大的影響。在人民幣實行參考一籃子貨幣的匯率制度下，央行干預(yù)程度明顯降低，匯率決定的市場化程度相應(yīng)提高。

關(guān)鍵詞：外匯市場壓力；外匯市場干預(yù)；人民幣匯率制度

中圖分類號：F58 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2013）07-0046-05

一、引言

在開放經(jīng)濟體系下，匯率制度是一國對外經(jīng)濟制度的重要組成部分。中國作為全球最大的新興市場經(jīng)濟體和發(fā)展中國家，匯率制度安排受到國際社會和國內(nèi)社會各界的廣泛關(guān)注。我國自1994年匯率并軌至今，匯率形成機制歷經(jīng)四次變革：1994年至2005年7月20日期間實行的是單一釘住美元有管理的浮動匯率制度，由于2003年2月以后，國際上要求人民幣升值的呼聲不斷高漲，人民幣對美元外匯市場升值壓力不斷加大。在此背景下，2005年7月21日，我國進行匯率制度改革，開始實行參考一籃子貨幣定值的有管理的浮動匯率，并延續(xù)至2008年6月。由于國際金融危機的爆發(fā)，為降低危機對我國的沖擊，從2008年7月起人民幣匯率重新盯住美元，直至2010年6月。隨著危機的逐步緩解，2010年6月19日，中國人民銀行宣布重啟人民幣匯改，人民幣匯率又回到參考一籃子貨幣定值的有管理的浮動匯率制度?？梢?，從1994年匯率并軌至今，我國匯率制度仍在不斷改革和完善，其目的之一是減輕人民幣對美元的升值壓力。在此過程中，我們不禁要問，與單一釘住美元的匯率制度相比，參考一籃子貨幣定值的匯率制度改革是否緩解了人民幣對美元的升值壓力？在不同的匯率制度下，中央銀行對外匯市場的干預(yù)程度是否有所不同？對這些問題的回答，對明確人民幣匯率制度未來進一步的改革取向進而實現(xiàn)經(jīng)濟的內(nèi)外均衡具有重要的現(xiàn)實意義。

本文的研究即立足于此，根據(jù)Stavarek（2007）的非模型依賴的外匯市場壓力指數(shù)決定方程[1]，利用2002年1月～2011年12月的月度數(shù)據(jù)分別計算出1994年匯率并軌后不同的匯率管理體制下中國的外匯市場壓力指數(shù)和人民銀行對外匯市場的干預(yù)指數(shù)，分析人民幣匯率制度的變化對這兩個指標的影響，進而為中國的匯率機制改革提供參考。

二、文獻綜述

Girton and Roper（1977）按照匯率決定的貨幣分析法最早對外匯市場壓力（exchange market pressure，簡稱EMP）進行了研究，將EMP定義為必須通過改變匯率或者外匯儲備來消除的國內(nèi)貨幣市場的失衡程度。限于模型的形式，他們的測度方程式僅僅是匯率和外匯儲備兩者變動百分比的簡單加總[2]。Boyer（1978）和Roper and Turnovsky（1980）則在小型開放經(jīng)濟模型中通過引入中央銀行的政策反映函數(shù)，將匯率和外匯儲備變化賦予了不同的參數(shù)[3][4]。Weymark（1995）創(chuàng)造性地發(fā)展了對外匯市場壓力的研究，提出了外匯市場壓力的一般定義，又在此基礎(chǔ)上通過引進預(yù)期因素進一步完善了模型體系，以便更準確的估計EMP指數(shù)中的參數(shù)[5]。Klaassen（2011）提出一個新的EMP公式，認為EMP是為名義匯率的百分比變化、外匯儲備變動、實際利率和期望利率之差的加權(quán)組合[6]。由于以上這些測度方法中的基本參數(shù)都是需要通過其他宏觀經(jīng)濟模型來定義和估計的，因此被稱為模型依賴型EMP指數(shù)。

Eichengreen等（1995）認為匯率決定的結(jié)構(gòu)主義宏觀模型對短期和中期匯率波動的解釋力非常有限的，因此提出了非模型依賴型EMP指數(shù)決定方程。①他們的方程包括利率、匯率和外匯儲備3個變量，每個變量的參數(shù)取決于這三個變量樣本的標準差的倒數(shù)，最終要達到使這三個變量的條件波動性相等的目的[7]。②鑒于Eichengreen等（1995）的變量參數(shù)可能會出現(xiàn)比較大的異常值，在Sachs等（1996）的啟發(fā)下[8]，Stavarek（2007）對非模型依賴型EMP指數(shù)中3個變量的參數(shù)進行了修正[1]。

國內(nèi)學者外匯市場壓力測度和中央銀行干預(yù)程度的研究相對較少，朱杰（2003）在Weymark（1995）關(guān)于EMP的一般定義和模型的基礎(chǔ)上，經(jīng)驗估計了人民幣外匯市場壓力指數(shù)和人民銀行外匯干預(yù)程度，得出1994—2002年人民幣EMP以升值壓力為主，中央銀行的外匯市場干預(yù)對人民幣匯率穩(wěn)定至關(guān)重要的結(jié)論[9]。卜永祥（2009）參照Weymark（1997）[5]和Baig等（2003）[10]的理論框架建立了一個中國開放經(jīng)濟宏觀模型，計算了1994年1月～2008年3月人民幣兌換美元的外匯市場壓力指數(shù)和人民銀行對外匯市場的干預(yù)指數(shù)[11]。劉曉輝等（2009）利用我國1999年1月～2008年6月的月度數(shù)據(jù)分別估計了模型依賴的和非模型依賴的人民幣EMP指數(shù)和中央銀行外匯市場干預(yù)指數(shù)，發(fā)現(xiàn)人民幣兩種EMP指數(shù)大相徑庭，模型依賴的EMP指數(shù)不僅在數(shù)值上顯著高于非模型依賴的EMP指數(shù)，而且其波動性也高于非模型依賴的EMP指數(shù)；兩種外匯干預(yù)指數(shù)計算結(jié)果也不一致，但都顯示2005年匯改之后中央銀行外匯干預(yù)有放松的趨勢[12]。

綜上所述，迄今為止研究人民幣外匯市場壓力和中央銀行干預(yù)程度的文章寥寥無幾，且現(xiàn)有研究都沒有反映2005年以來匯率制度的幾次變動下外匯市場壓力和中央銀行干預(yù)程度的變化，本研究試圖彌補以上不足，進而為我國的匯率制度選擇提供依據(jù)。

三、人民幣外匯市場壓力及中央銀行干預(yù)指數(shù)的測度

按照Weymark（1995）提出的一般定義，外匯市場壓力是指在現(xiàn)行匯率政策形成的既定預(yù)期和沒有外匯市場干預(yù)的情況下，要消除國際市場上對某種貨幣的超額需求所需要的匯率變動率。

（一）計算方法

本文使用非模型依賴型EMP指數(shù)估算方法，并選擇了Stavarek（2007）提出的方法：

（二）變量含義

EMP作為衡量一國外部非均衡程度的指標，反映該國貨幣面臨的調(diào)整壓力。根據(jù)定義，當EMP>0時，說明本幣面臨貶值壓力，且EMP的值越大，面臨的貶值壓力越大；當EMP<0時，說明面臨升值壓力，且EMP的值越小，面臨的升值壓力越大。

中央銀行外匯市場干預(yù)指數(shù)ω指中央銀行為實現(xiàn)合意的匯率目標所進行的外匯干預(yù)程度，ω的取值范圍為（-∞，+∞）。在完全浮動匯率制度下，ω=0，中央銀行對外匯市場不進行任何干預(yù)，外匯市場壓力被匯率的自發(fā)調(diào)整全部吸收。在固定匯率制度下，如果貨幣當局利用買賣外匯的直接干預(yù)方式保持匯率水平固定，則ω=1；在中間匯率制度下，0<ω<1，且ω的取值越接近于l，則匯率機制越固定。如果ω的取值在（-∞，0）之間，這時當市場面臨本幣升值壓力時，本幣匯率升值，且升值幅度大于市場要求的幅度；當市場面臨本幣貶值壓力時，本幣匯率貶值，且貶值幅度大于市場要求的幅度。也就是說，如果外匯市場上對本國貨幣存在超額需求，本幣應(yīng)該升值，則貨幣當局的干預(yù)使得本國貨幣匯率比市場自發(fā)調(diào)節(jié)下升值得更多；如果本國貨幣存在超額供給，應(yīng)該貶值，則貨幣當局的干預(yù)使得本國貨幣匯率比市場自發(fā)調(diào)節(jié)下貶值得更多。即貨幣當局的干預(yù)放大了市場力量，是一種“順市場風向行事”的干預(yù)政策。如果ω的取值為（1，+∞），這時當市場面臨本幣升值壓力時，本幣匯率貶值；當市場面臨本幣貶值壓力時，本幣匯率升值。也就是說，如果本國貨幣存在超額需求，應(yīng)該升值，但貨幣當局的干預(yù)結(jié)果卻是匯率貶值；如果本國貨幣存在超額供給，應(yīng)該貶值，但貨幣當局的干預(yù)結(jié)果卻是匯率升值。貨幣當局的干預(yù)與市場走向背道而馳，是一種“逆市場風向行事”的干預(yù)政策。

（三）數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)主要取自IFS數(shù)據(jù)庫。由于美國在IFS的數(shù)據(jù)采取標準報告格式，美國的外匯儲備數(shù)據(jù)直接取自其中央銀行項下的外匯凈資產(chǎn)，而貨幣存量則取自基礎(chǔ)貨幣，利率使用聯(lián)邦基金利率。中國由于采取的是非標準報告格式，因此外匯儲備的計算依據(jù)Levy-Yeyati and Sturzenegger（2003）的公式，等于中央銀行的外國資產(chǎn)減中央銀行的外國負債和中央政府在中央銀行存款[13]，貨幣存量則取自儲備貨幣，利率使用銀行利率。值得注意的是，匯率在這里使用的實際匯率數(shù)據(jù)，為計算實際匯率所需的CPI月度環(huán)比數(shù)據(jù)美國取自IFS，中國則取自中經(jīng)網(wǎng)，基期都統(tǒng)一為2002年1月。

（四）計算結(jié)果

根據(jù)Stavarek（2007）提出的方法，本文分別計算了2002年1月～2010年12月的外匯市場壓力及中央銀行干預(yù)指數(shù)，并按照我國匯率制度變革的情況，把它們分為2002年1月到2005年6月、2005年7月～2008年6月、2008年7月～2010年5月、2010年6月～2011年12月四個時期，③結(jié)果如下：

1. 2002—2011年的EMP。2002年1月～2011年12月的EMP及其6個月的移動平均趨勢線如圖1所示。可以看出，該期間人民幣對美元的外匯市場壓力是升值壓力和貶值壓力并存，但不同階段趨勢不同。在2002年1月～2004年1月，人民幣面臨的主要是貶值壓力；2004年2月～2005年8月，人民幣面臨的主要是升值壓力，且升值壓力呈現(xiàn)出不斷加大的趨勢；2005年8月～2008年6月，人民幣面臨的依然主要是升值壓力，但波動較劇烈；2008年7月～2010年5月，由于國際金融危機的影響，總體上人民幣升值壓力不斷減小，且在很多月份面臨的都是貶值壓力；2010年6月～2011年12月，人民幣平均面臨的依然是升值壓力，但波動非常劇烈，升值壓力、貶值壓力幾乎各占一半，符合我國的實際情況。從6個月移動平均趨勢線來看，2002年以來人民幣面臨的外匯市場壓力以升值壓力為主。

2. 2002—2011年的央行外匯市場干預(yù)指數(shù)。圖2顯示了2002—2011年我國的外匯市場干預(yù)指數(shù)及其6個月的移動平均趨勢線?？梢钥闯觯?005年匯改之前，由于我國實行的是盯住美元的匯率制度，為穩(wěn)定匯率，央行外匯市場干預(yù)力度較大，基本上都等于1，也即100%的干預(yù)；2005年7月匯改后，央行外匯干預(yù)力度明顯下降，干預(yù)指數(shù)2005年6月為100%，7月降為33.9%，8月降為18.44%，9月進一步降為12.94%。其后干預(yù)指數(shù)波動較大。2008年7月～2010年5月，由于又開始實施盯住美元的匯率制度，央行外匯市場干預(yù)力度加大，外匯市場干預(yù)指數(shù)圍繞100%上下波動，基本上都等于1。2010年6月后，由于又恢復(fù)了參考一籃子貨幣定值的匯率制度，干預(yù)指數(shù)從2010年6月的134%降為7月的50.3%，8月的3.4%，其后干預(yù)指數(shù)波動較大。從移動平均趨勢線來看，2002年1月～2005年7月、2008年7月～2010年5月這兩個時間段外匯市場干預(yù)指數(shù)基本不變，近似等于1；其余幾個時間段波動幅度較大，但基本在（-1，1）波動。

3. 2002—2011年分階段人民幣外匯市場壓力及干預(yù)指數(shù)的變化。本文的主要目的之一在于考察不同匯率制度下人民幣外匯市場壓力及外匯干預(yù)指數(shù)的變化。為此，表1分階段列出了人民幣外匯市場壓力及干預(yù)指數(shù)的統(tǒng)計指標。結(jié)果顯示，2002年1月～2011年12月，人民幣對美元總體而言面臨的是升值壓力，均值為-0.146。其中，人民幣實行參考一籃子貨幣的匯率制度與盯住美元的匯率制度相比較，面臨的外匯市場升值壓力反而更大。2002年1月～2005年6月盯住美元期間，人民幣面臨的是升值壓力，EMP均值為-0.092；2005年7月～2008年6月參考一籃子貨幣后，人民幣升值壓力不僅沒有下降，反而上升，EMP均值從上期的-0.092上升為-0.277；2008年7月～2010年5月又實行盯住美元的匯率制度后，人民幣升值壓力下降，EMP均值從上期的-0.277下降到-0.024；2010年5月～2011年12月恢復(fù)參考一籃子貨幣后，人民幣升值壓力又開始上升，EMP均值從上期的-0.024上升為-0.168；人民幣實行參考一籃子貨幣的匯率制度并沒有減輕人民幣對美元的外匯市場升值壓力，反而加大了這一壓力。此外，參考一籃子貨幣的匯率制度與盯住美元的匯率制度相比較，EMP的標準差更大，說明匯率浮動幅度增加后，外匯市場供求波動更劇烈。

從中央銀行的外匯干預(yù)指數(shù)來看，2002年1月～2011年12月，中央銀行的外匯干預(yù)指數(shù)總體上為正向干預(yù)，平均干預(yù)指數(shù)為66.1%。其中，人民幣實行參考一籃子貨幣的匯率制度與盯住美元的匯率制度相比較，外匯干預(yù)程度降低。2002年1月～2005年6月外匯干預(yù)指數(shù)平均為99.4%，2005年7月～2008年6月降為21.8%，2008年7月～2010年5月盯住美元后又升為87.4%，2010年5月到2011年12月恢復(fù)參考一籃子貨幣后，又降為46%?？梢姡c盯住美元的匯率制度相比，參考一籃子貨幣的匯率制度下匯率決定的市場化程度要高。

四、結(jié)論與啟示

按照Stavarek（2007）的方法和標準，本文分別計算了2002年1月～2011年12月人民幣對美元的外匯市場壓力及中央銀行干預(yù)指數(shù)，并按照人民幣是實行參考一籃子貨幣的匯率制度還是實行盯住美元的匯率制度對該計算結(jié)果進行了對比分析，結(jié)論與啟示如下：

1. 外匯市場壓力指數(shù)顯示，該期間人民幣對美元總體而言面臨的是升值壓力，其中，人民幣實行盯住一籃子貨幣的匯率制度與盯住美元的匯率制度相比較，面臨的外匯市場升值壓力反而更大。這一結(jié)果有些出人意料，但仔細推敲卻在情理之中。因為根據(jù)前面的定義，外匯市場壓力反映的是外匯市場上對某種貨幣的超額需求（供給），而影響外匯供求關(guān)系的因素有很多，如國內(nèi)和國際政治經(jīng)濟形勢的變化、市場對匯率的預(yù)期等，匯率制度僅僅是其中的一個因素。雖然我們難以對這些因素進行一一甄別并估算其影響程度，但是本文的研究至少可以證明，匯率制度不是決定因素。這也意味著，匯率制度的改革并不是緩解人民幣外匯市場壓力的根本出路，人民幣匯率制度的改革應(yīng)該更多地考慮其他國內(nèi)經(jīng)濟、制度等因素[14]。

2. 中央銀行外匯干預(yù)指數(shù)顯示，我國該期間央行對外匯市場的干預(yù)力度相對較大，平均干預(yù)程度達到78.8%，人民幣實行參考一籃子貨幣的匯率制度與實行盯住美元的匯率制度相比，央行干預(yù)程度明顯降低，匯率決定的市場化程度相應(yīng)提高，匯率制度直接影響著央行干預(yù)程度。在我國外匯干預(yù)成本較高、外匯干預(yù)影響貨幣政策獨立性的情況下，這意味著不斷放寬匯率波動幅度是可行的選擇。

注釋：

①Stavarek（2007）的研究發(fā)現(xiàn)這兩類指數(shù)并不兼容（compatible），常常導致不一致的結(jié)論和發(fā)現(xiàn)。不過，在Eichengreen等（1995）的原文中，他們也并沒有明確提出非模型依賴型EMP指數(shù)決定方程。

②盡管Eichengreen（1995）抓住了模型依賴型EMP的核心問題，但是在這個參數(shù)確定標準上非模型依賴型EMP指數(shù)決定方程顯然也有些簡單化和理想化了。

③這樣分期的主要考慮是中國匯率制度的變化。

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責任編輯、校對：馬彥麗