作者簡介：關(guān)馨，女（1985.4-），清華大學(xué)新聞與傳播學(xué)院畢業(yè)，現(xiàn)中央電視臺(tái)工作，就讀于北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院2011級金融研修班，研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)、貨幣金融。

摘要：上市公司再融資問題是公司金融學(xué)研究中一個(gè)非常重要的問題。對于整個(gè)證券市場而言，上市公司的融資能力越強(qiáng)，證券市場就越有活力，這也是衡量一個(gè)國家證券市場成功與否的最重要的標(biāo)準(zhǔn)之一。本文研究了上市公司的再融資行為中的定向增發(fā)方式。通過流程分析和案例研究的方式，對當(dāng)前的定向增發(fā)方案進(jìn)行了深入的了解，探討增發(fā)過程中存在的問題，提出了一些見解。

關(guān)鍵詞：公司金融；上市公司；再融資；定向增發(fā)

簡介

上市公司再融資，是相對于公司首次公開發(fā)行股票（Initial Public Offering）而言，一般有廣義和狹義兩種理解。廣義的再融資是指上市公司在首次向社會(huì)公開發(fā)行股票并上市后，再通過各種渠道、采用各種方式獲得資金的行為：包括債權(quán)融資、股權(quán)融資和半股權(quán)半債權(quán)等方式。狹義的再融資是指上市公司在首次向社會(huì)公開發(fā)行股票并上市后，再通過資本市場直接獲得資金的一種行為，即上市公司在資本市場進(jìn)行股權(quán)再融資（Seasoned Equity Offering）的行為，具體形式包括配股、增發(fā)新股和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等。本文中，上市公司再融資（SEO）的概念界定為：上市公司在首次公開發(fā)行股票（IPO）以后，通過證券市場以配股、增發(fā)（包括定向增發(fā)）或發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券方式，向投資者再次募集資金的行為。包括非定向增發(fā)和定向增發(fā)。非定向增發(fā)即向不特定對象公開募集股份，指上市公司為了滿足公司投資需要，擴(kuò)大規(guī)模等目的，再次通過證券市場向社會(huì)投資者發(fā)售股票來籌集資金的行為。定向增發(fā)是2006年的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》提出的新的增發(fā)方式，是指上市公司采用非公開方式，向特定對象發(fā)行股票的行為，且特定發(fā)行對象不超過十名。這也是本文即將探討的主要融資方案。

在《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中提出了上市公司定向增發(fā)的規(guī)定流程，時(shí)間表展示如下圖：

由于券商制作材料上報(bào)證監(jiān)會(huì)后所涉及的修改反饋時(shí)間難以預(yù)計(jì)，一般而言R從T+150到T+210波動(dòng)變化，從預(yù)案到最終增發(fā)公告，一般需要8～9月時(shí)間。

定向增發(fā)在2006年實(shí)施以來，大量的金融機(jī)構(gòu)（如國信、瑞銀、中金、中信等）參與到其中。在此前和之后更長的時(shí)期里，國內(nèi)的眾多學(xué)者也對此熱點(diǎn)進(jìn)行了研究： 朱敏和郭柳（2004）對定向增發(fā)在企業(yè)戰(zhàn)略擴(kuò)張中的應(yīng)用做了介紹；尚玉潔（2007）對上市公司定向增發(fā)控股股東出資行為做了研究；鐘逸斐和刁彩林（2008）對定向增發(fā)市場反應(yīng)做了實(shí)證研究；張博和鄒承睿（2012）則研究了定向增發(fā)與公司盈利能力之間的關(guān)系等等。

以上的研究都表明，定向增發(fā)是有效的金融手段，了解并探討增發(fā)過程中存在的問題，對推動(dòng)中國金融市場的進(jìn)步有著顯著的意義。我們接下來具體了解國內(nèi)定向增發(fā)的現(xiàn)況。

我國上市公司定向增發(fā)再融資現(xiàn)況

1998年之前，我國上市公司再融資的唯一方法就是配股，在1998年之后才有了公開增發(fā)的融資方式。而在2006年后，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》首次明確給出非公開發(fā)行股票（即定向增發(fā)）的條件和程序，定向增發(fā)由于其門檻低、發(fā)行周期短、不增加即期擴(kuò)容壓力等等獨(dú)特優(yōu)勢，很快就成為中國上市公司最重要的再融資方式。

截止2012年6月，全體A股上市公司已成功發(fā)行定向增發(fā)807例，融資規(guī)模達(dá)到15782億元。從成功定向增發(fā)的數(shù)量上來看，定向增發(fā)行業(yè)主要集中在房地產(chǎn)、機(jī)械設(shè)備、化工行業(yè)等行業(yè)；從融資規(guī)模上來看，金融服務(wù)、房地產(chǎn)、交通設(shè)備行業(yè)領(lǐng)先。行業(yè)的統(tǒng)計(jì)分布如下圖所示：

按照發(fā)行對象的不同，我們大致將定向增發(fā)分為四類：

第一類，大股東組，發(fā)行對象主要是大股東及大股東關(guān)聯(lián)方；

第二類，機(jī)構(gòu)投資者組，發(fā)行對象主要是機(jī)構(gòu)投資者（包括境外）；

第三類，混合組，發(fā)行對象既包括大股東或其關(guān)聯(lián)方又包括機(jī)構(gòu)投資者。

第四類，其他組，除上述三類之外的定向增發(fā)。

全體 A 股 06 年至今已成功實(shí)施的 807 例定向增發(fā)中，按照如上分組，其中大股東組有 211例，機(jī)構(gòu)投資者組 360例，混合組有 225例，機(jī)構(gòu)投資者可參與的定向增發(fā)大約為 72.4%，比例圖如下：

從2010年到2012年，部分金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)推出了投資定向增發(fā)的信托產(chǎn)品，通常起點(diǎn)為100萬到300萬元不等。而一些私募基金與銀行聯(lián)手推出的此類產(chǎn)品，門檻則下降到了50萬元，但要求鎖定兩年不能贖回。

然而，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，從2011年8月完成發(fā)行的定向增發(fā)的股票，到目前為止8成虧損，而同期成立的10只定向增發(fā)信托，更是全部處于虧損狀態(tài)，平均虧損幅度超過20%。這也從一個(gè)側(cè)面反映了定向增發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

再融資案例分析：永輝超市非公開定向發(fā)行股票預(yù)案

案例：永輝超市（上市公司代碼610933）在2012年9月發(fā)布非公開發(fā)行預(yù)案，擬向張軒松、上海糖業(yè)煙酒、朗源股份三名特定對象非公開發(fā)行4510萬股，發(fā)行價(jià)格為22.52元/股。本次非公開發(fā)行擬募集資金10.16億元，將用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。鎖定期均為三年。尚需獲得公司股東大會(huì)的批準(zhǔn)和中國證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)。

從這個(gè)案例可以看出，這是一次財(cái)務(wù)型的定向增發(fā)，在其中起到了定向增發(fā)補(bǔ)充流動(dòng)資金，降低公司財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力的作用。通過補(bǔ)充流動(dòng)資金，既能夠緩解公司短期融資券到期償還的現(xiàn)金流壓力，改善公司資本結(jié)構(gòu)，又能降低公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用，提升盈利水平。

而同時(shí)，這次增發(fā)也有對外透露信息的作用。大股東與上游企業(yè)參與定增，顯現(xiàn)永輝超市公司渠道優(yōu)勢 本次非公開發(fā)行股票的募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，以繼續(xù)執(zhí)行公司戰(zhàn)略規(guī)劃，重點(diǎn)發(fā)展大賣場業(yè)態(tài)，提高直采比例，增強(qiáng)公司競爭能力。本次發(fā)行引入的兩家戰(zhàn)略投資伙伴均是企業(yè)上游公司，其中上海市糖業(yè)煙酒（集團(tuán)）有限公司是一家具有六十多年歷史，以食品產(chǎn)業(yè)為主體的大型國有企業(yè)集團(tuán)，在中國大陸地區(qū)開展的主要業(yè)務(wù)包括糖業(yè)、酒業(yè)、品牌代理、零售連鎖等四大核心主業(yè)，2011 年收入和凈利潤分別為271億元和 9.13億元；朗源股份主營業(yè)務(wù)為鮮果、干果、堅(jiān)果系列產(chǎn)品的種植、加工、儲(chǔ)存和銷售，2011年收入和凈利潤分別為4.71億元和5838 萬元。在參與此次定向增發(fā)的同時(shí)與公司業(yè)簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議成為戰(zhàn)略合作伙伴，既顯現(xiàn)永輝公司渠道優(yōu)勢地位，同時(shí)也為公司拓展了上游供應(yīng)商的資源，增加與供應(yīng)商的合作方式，為公司實(shí)施提高直采比例、優(yōu)化供應(yīng)鏈的下一步戰(zhàn)略做出保證，同時(shí)增強(qiáng)上游議價(jià)能力以及優(yōu)化公司運(yùn)營現(xiàn)金流。

通過此次增發(fā)，將有利于強(qiáng)化差異化經(jīng)營，降低公司財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力，改善公司資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流狀況，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，提升公司盈利水平，加快公司對外擴(kuò)張步伐，增強(qiáng)公司核心競爭能力。由于公司實(shí)施對外擴(kuò)張的經(jīng)營策略，截至2012 年上半年，公司的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到58.95%；同時(shí)公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用也增長較快，公司有息負(fù)債為 9.42 億元。此外，公司 2011 年度第一期短期融資券 8 億元和2012 年度第一期短期融資券 7 億元分別將于 2012 年 11 月和 2013年2月到期。若募集資金到位，將可在年內(nèi)節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用約 6000萬元。

通過這個(gè)案例的分析，可以進(jìn)一步看到，定向增發(fā)將極大提升公司價(jià)值。

綜合學(xué)者楊偉聰、王建中、朱敏等人的觀點(diǎn)，本文提出，定向增發(fā)在再融資過程中具有如下優(yōu)勢：

1. 從財(cái)務(wù)角度看，當(dāng)再融資時(shí)，上市公司市場化估值高于母公司資產(chǎn)的賬面價(jià)值，定向增發(fā)可以將母公司的資產(chǎn)通過資本市場放大，實(shí)現(xiàn)了提升母公司資產(chǎn)價(jià)值的目的。

2. 從監(jiān)管角度看，定向增發(fā)后，母公司和上市公司之間并不被判定為交易關(guān)聯(lián)，上市公司仍然保有財(cái)務(wù)和經(jīng)營上的自主權(quán)，符合證監(jiān)會(huì)對上市公司的監(jiān)管要求。

3. 從管理角度看，集團(tuán)公司可以通過定向增發(fā)強(qiáng)化對上市公司的控制，并且減少了管理層次，很多外部性問題可以從內(nèi)部得到解決，減少了摩擦。

4. 從技術(shù)角度看，定向增發(fā)的有效性毋庸置疑，而且可以作為并購的一種新途徑，使得行業(yè)里的龍頭公司能夠通過并購實(shí)現(xiàn)成長。

定向增發(fā)應(yīng)注意的問題

定向增發(fā)有眾多的好處，已經(jīng)成為國內(nèi)公司融資首選。本文認(rèn)為，在增發(fā)過程中還要注意如下問題：

1. 定向增發(fā)的估值問題

定向增發(fā)中，如果是非流通股，可以考慮以上市公司的凈資產(chǎn)作為定價(jià)依據(jù)，即上市公司的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值。由此計(jì)算得到的非流通股面值即為定向增發(fā)的非流通股價(jià)格。

如果是流通股，由于市場溢價(jià)的問題，會(huì)令資方付出過高的代價(jià)，不利于公司并購的進(jìn)展；此外產(chǎn)生的價(jià)格波動(dòng)，也會(huì)影響到原股東的利益。因此，目前比較認(rèn)可的辦法是：資方根據(jù)擬注入上市公司資產(chǎn)的公允價(jià)值和協(xié)議，認(rèn)購上市公司發(fā)行的相應(yīng)數(shù)量的新股。其認(rèn)購價(jià)格以一段時(shí)間內(nèi)流通股的平均市價(jià)為基礎(chǔ)，按一定的折扣率確定，且保證不低于每股凈資產(chǎn)或最近協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份的最高價(jià)。而其中關(guān)于折扣率的選擇，則是由資方和原股東之間的談判來確定，常見在5%-15%之間。

2. 定向增發(fā)的流通問題

在定向增發(fā)的過程中，由于股本擴(kuò)張會(huì)給二級市場的價(jià)格帶來較大的波動(dòng)，影響原股東的利益，因此《證券法》規(guī)定，1. 收購方應(yīng)至少持有6個(gè)月以上。2. 滿期即可流通。但也有專家認(rèn)為定向增發(fā)的流通股應(yīng)在3年后方可分批上市流通，在售出時(shí)還需要進(jìn)行公告提示，避免對市場帶來較大的沖擊。因此這些注意事項(xiàng)應(yīng)該在做定向增發(fā)時(shí)，在與原股東和收購方談判時(shí)簽訂合同，做出合理的承諾和安排。

3. 定向增發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)問題

定向增發(fā)是一個(gè)雙贏的過程，資方獲得上市公司的股權(quán)，增強(qiáng)了控制力，上市公司則通過市場擴(kuò)張了資本。在這個(gè)過程中由于是透明的市場行為，價(jià)格公允合理，那么收購方今后損害上市公司來提升自己利益的道德風(fēng)險(xiǎn)是比較小的。同理，上市公司利用劣質(zhì)資產(chǎn)套現(xiàn)的做法可能性也不大。但這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)依然存在，為了有效監(jiān)管這些風(fēng)險(xiǎn)，有必要要求對上市公司申報(bào)的資產(chǎn)和資方申購定向增發(fā)的資產(chǎn)的審查，保證其質(zhì)量必須滿足企業(yè)首發(fā)時(shí)的資產(chǎn)質(zhì)量要求。

結(jié)論

本文研究了中國上市公司定向增發(fā)再融資的規(guī)則，通過統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)描述了當(dāng)前上市公司在融資的現(xiàn)狀，并通過案例分析，進(jìn)一步解釋了定向增發(fā)在企業(yè)融資過程中的應(yīng)用和帶來的效果。最后，本文還討論了定向增發(fā)過程中需要注意的問題。

綜上所述，定向增發(fā)代表了先進(jìn)的融資方式，是更加接近市場化的融資和收購行為?？梢詾樯鲜泄編韺氋F的資金血液?？s短并購整合的時(shí)間，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的超常規(guī)發(fā)展。這是公司金融運(yùn)作中的重要工具。合理而積極的使用這樣的金融工具，能幫助企業(yè)快速的發(fā)展，在激烈的市場競爭中壯大生存。（作者單位：北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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