張茉楠

6月20日，美聯(lián)儲宣布實施5年的QE退出路線圖，美國國債利率上升，大宗商品和金銀下跌，新興市場股市大跌。同日，中國銀行間隔夜回購利率最高達到30%，創(chuàng)出歷史最高。中美兩國同時收緊貨幣，對全球經(jīng)濟和金融市場將帶來巨大而深遠的影響。

美聯(lián)儲首次明確退出時間表，其對貨幣政策拐點的意義重大。由美國雷曼兄弟引發(fā)的國際金融危機把全球推向了低利率或零利率時代，為了降低償債負擔，發(fā)達國家普遍采取了長期零利率或量化寬松的方式，極盡所能維持著脆弱的債務循環(huán)。在IMF追蹤的1929年以來的14輪經(jīng)濟周期中，本輪復蘇是最緩慢的，但信貸反彈卻是最快的。目前全球央行的資產(chǎn)規(guī)模約為18萬億美元，占全球GDP的30%，是十年前的兩倍。發(fā)達國家央行也通過壓低官方基準利率引導市場實際利率走低。

為應對金融危機，自2007年8月起，美聯(lián)儲先后10次大規(guī)模降息，聯(lián)邦利率從5.25%降至0-0.25%的目標區(qū)間，12次降低貼現(xiàn)率累計575個基點至0.5%。然而，價格工具難以解決“流動性陷阱”和資產(chǎn)負債表衰退，美聯(lián)儲啟動數(shù)量工具，通過四次量化寬松政策（含扭轉(zhuǎn)操作在內(nèi)），總共推出了約3.5萬億美元的購債規(guī)模，占GDP的22%左右。量化寬松對美國私人部門和金融部門的去杠桿也取得顯著效果，特別是隨著股市上漲和房地產(chǎn)復蘇，家庭部門的資產(chǎn)負債表改善加速，財富效應和資產(chǎn)型儲蓄上升能持續(xù)地提振消費。經(jīng)濟產(chǎn)出恢復至危機前水平，制造業(yè)生產(chǎn)效率提高以及貿(mào)易收支改善使美國經(jīng)濟逐步走上了可持續(xù)的復蘇之路。盡管就業(yè)市場復蘇仍比較緩慢，但結(jié)構(gòu)性失業(yè)并非貨幣政策所能解決，量化寬松已經(jīng)基本完成了應對金融危機的歷史使命，貨幣政策從非常規(guī)回歸常規(guī)勢在必行。

美國真實利率上升推升長期尾部風險

1.十年期國債收益率升至14個月新高。隨著美聯(lián)儲基本明確了量化寬松政策的時間表和路線圖，并不斷傳遞政策轉(zhuǎn)向的重要信號，美國國債收益率持續(xù)走高。5月以來，美國十年期收益率上升了34%，近日兩年期和十年期美國國債利差觸及275個基點的紀錄新高，而十年期國債收益率目前持于2.2%左右，大幅高于去年三季度以來1.6%水平，為14個月以來的新高。

2.國債收益率上升引發(fā)全球市場動蕩。美國債券利率上升意味著全球融資成本的上升以及全球資產(chǎn)的重新配置，這勢必改變?nèi)蛸Y金的風險偏好，使包括新興經(jīng)濟體股市、黃金等貴金屬、金融資產(chǎn)、非美貨幣等在內(nèi)的廣義資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅調(diào)整。近一時期全球金融市場的劇烈波動，資金加速逃離新興市場股市，其實就是美國貨幣政策轉(zhuǎn)向引發(fā)全球劇烈動蕩的真實體現(xiàn)。

然而，美國利率上行不僅帶來全球跨境資本流動的沖擊，對美國自身沖擊也有所顯現(xiàn)，直接沖擊就是美國債券融資市場。據(jù)Dealogic數(shù)據(jù)，截至6月16日，僅有40多億美元的投資級債券在市場上被售出，大幅低于今年以來每周232億美元的平均水平。由于發(fā)行債券的溢價上升，因此，自4月底以來，美國投資級債券的平均收益率上升了50個基點。與此同時，垃圾債的發(fā)行量已經(jīng)開始大幅減少，上周發(fā)行額只有16億美元，這與去年美國垃圾債市場火爆場面形成鮮明的反差。

此外，受國債收益率上升影響，美國30年期按揭固定利率一周內(nèi)飆升了50個基點達到2011年7月以來最高。按揭利率提高意味著居民可負擔房地產(chǎn)價格下降，房地產(chǎn)市場將受到?jīng)_擊。

3.全球長期內(nèi)的尾部風險大幅上升。從歷史數(shù)據(jù)來看，當前美國十年期國債2%的收益率水平處于絕對歷史大底水平，但這種低利率是不可持續(xù)的，根據(jù)國會預算辦公室（CBO）預計，美國十年期國債收益率可能在未來五年中高于5%的水平。由于全球利率是以美國利率為基準的體系，隨著美國真實利率上行，全球低利率環(huán)境很可能會在幾年內(nèi)結(jié)束。

從全球范圍看，推動全球真實利率水平走高的還有全球經(jīng)濟再平衡的因素，特別是隨著中國人口老齡化和內(nèi)需戰(zhàn)略的啟動將遏制全球儲蓄的增長，這種局面將推動全球真實利率大幅走高，而這也意味著未來全球總體將進入一個金融動蕩的時期，全球長期內(nèi)的尾部風險大幅上升。比如，1994-1995年的墨西哥金融危機以及亞洲金融危機，其爆發(fā)的內(nèi)因都是美國貨幣政策調(diào)整引發(fā)全球資本流動格局以及資產(chǎn)重新配置導致的。

中國主動推動“去杠桿化”，央行開始收緊流動性

而與美國量化寬松還是“遠慮”不同的是，中國收緊流動性卻造成了“近憂”。今年5月底以來，一度被視為“貨幣堰塞湖”的中國卻出現(xiàn)了流動性斷流。特別是6月初以來，在美聯(lián)儲QE準備退場的刺激下，中國銀行間市場資金面緊張態(tài)勢愈演愈烈，主要質(zhì)押式回購、Shibor各期限利率連創(chuàng)新高，并推動融資成本上升，“錢荒潮”在金融體系乃至實體經(jīng)濟中蔓延。截至6月21日，銀行間隔夜回購加權(quán)回購利率6月份均值達到7.0%，是一季度均值2.35%得3倍左右。然而，面對如此危急的時刻，監(jiān)管層也罕見地不為所動，一直保持高壓態(tài)勢，這意味著一場圍繞“去杠桿化”的流動性博弈正在全面展開。

1.中國經(jīng)濟增長背后的高負債代價太大。事實上，中國高層已經(jīng)意識到，中國經(jīng)濟增長背后的高負債代價太大。從資產(chǎn)負債表的角度看，近十年來中國全社會的債務率（杠桿率）已經(jīng)上升了40個百分點，包括政府、居民、企業(yè)以及金融機構(gòu)在內(nèi)的不同部門債務率都處于上升階段，而這其中企業(yè)、地方以及金融部門債務率上升速度非?？欤搨邩?gòu)成了中國資產(chǎn)負債表的顯著特色。

2008年期間，中國出臺了一系列經(jīng)濟刺激計劃，隨著銀行信貸規(guī)模擴張以及投資加速，經(jīng)濟出現(xiàn)了強勁反彈，但由此引發(fā)的企業(yè)杠桿率（債務率）也開始持續(xù)上升，特別是今年以來，經(jīng)濟處于下行區(qū)間，企業(yè)利潤增速全面下滑，以及虧損面不斷擴大導致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴重、賬款構(gòu)成比例上升、賬款周轉(zhuǎn)率下降等風險開始顯露，“三角債”增多導致資金滯留在償債環(huán)節(jié)。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國企業(yè)債務從2011年占GDP的108%上升至2012年的122%，創(chuàng)出近15年新高。特別是國有企業(yè)大部分上馬的都是“大項目”、“大工程”，投資回報周期相對較長，而銀行信貸期限較短，存在期限不匹配的問題，近兩年快速增長的信貸，未來將很快迎來償債的高峰，部分高負債的企業(yè)可能面臨資金鏈緊張甚至斷裂的風險。

從政府層面看，地方政府通過表外貸款、企業(yè)債券、銀行間債務融資等形式“加杠桿”的態(tài)勢再度卷土重來。大量社會資金通過信托業(yè)流向地方政府融資平臺、房地產(chǎn)、工商企業(yè)等實體部門，在經(jīng)濟下行風險加大與企業(yè)經(jīng)營困難的情況下，面臨較大的償付風險。據(jù)中央國債登記結(jié)算公司統(tǒng)計，2012年全年銀行間債券市場發(fā)行的城投類債券（不包括定向工具）累計達到6368億元，同比增長148%；占銀行間市場當年發(fā)行總量的比例達11%，較上年同期上升7個百分點。政府償債能力不足以及債務隱患也逐步顯現(xiàn)出來。

2.2012年以來治理債務型經(jīng)濟連續(xù)發(fā)力。債務型經(jīng)濟難以為繼，如果放任杠桿不斷上行，勢必導致中國債務危機的爆發(fā)。于是2012年底以來，監(jiān)管層重拳出擊，“去杠桿化”的大幕就此拉開，財政部等四部委旨在規(guī)范地方融資平臺表外融資的436號文出爐。此后銀監(jiān)會也要求，各銀行建立包括銀行貸款、企業(yè)債券、中期票據(jù)、短期融資券、信托計劃、理財產(chǎn)品等在內(nèi)的全口徑融資平臺負債統(tǒng)計制度，并出臺《關(guān)于加強2013年地方政府融資平臺貸款風險監(jiān)管的指導意見》，對債務型經(jīng)濟治理開始發(fā)力。

6月中旬以來，國內(nèi)的資金面緊張狀態(tài)，雖然直接原因是央行不及時釋放流動性對沖準備金上繳、外匯頭寸管理以及理財?shù)狡诘戎T多緊張因素，但更多的是管理層主動“去杠桿化”使然。盡管在美聯(lián)儲準備退出量化寬松引發(fā)全球資本流向逆轉(zhuǎn)，以及中國外匯占款急劇減少的背景下，央行依然“按兵不動”，甚至收緊流動性，這表明貨幣當局實際上是試圖通過融資成本上升使銀行被迫削減信貸擴張規(guī)模并更加謹慎地管理流動性，以達到倒逼金融機構(gòu)加速“去杠桿化”的目的。從貨幣政策取向上看，堅持貨幣政策不放松也是順應了美聯(lián)儲退出量化寬松的大勢。

短期內(nèi)保持市場穩(wěn)定的政策建議

中長期看，政策回歸常態(tài)，有利于全球經(jīng)濟再平衡和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。然而，短期看，在緊縮性貨幣政策的條件下，如果政策力度過大，以及應對不當?shù)脑?，很可能觸發(fā)新的經(jīng)濟和金融風險。在這樣的背景下，中國貨幣政策需要在短期和長期間尋找均衡，避免“去杠桿化”過猛，給實體經(jīng)濟帶來新的傷害。

短期內(nèi)，一是可以通過透明的渠道（如公開市場上的逆回購）對銀行間市場注入相應流動性，并使用多種政策工具使銀行間利率恢復正常水平，進而有效降低融資成本，提振市場信心，提高貨幣流通速度，激活貨幣存量。二是加快利率市場化的改革，擴大存貸款利率的浮動范圍，減少資金雙軌制造成的套利機會，消除金融空轉(zhuǎn)的體制成因。當然長期來看，啟動全方位經(jīng)濟和金融體制改革，從源頭上控制中國杠桿率過快上升勢頭才是治本之策。

（作者為國家信息中心預測部世界經(jīng)濟研究室副主任）