王紅巖

2013年7月27日晚，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)前主席劉明康在長(zhǎng)江商學(xué)院演講時(shí)稱，“錢荒”一定會(huì)繼續(xù)，資金冬天會(huì)比較長(zhǎng)。其余要點(diǎn)如下：股債可能繼續(xù)雙殺；金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)需加強(qiáng)現(xiàn)金儲(chǔ)備和抵押品質(zhì)量管理；時(shí)刻關(guān)注美國(guó)QE變化；2015年前國(guó)內(nèi)資金不會(huì)很松。

劉主席這番話對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的資金走勢(shì)已經(jīng)闡述得深入淺出，如果說(shuō)得更直白點(diǎn)，就是：銀行體系現(xiàn)金儲(chǔ)備少，因突發(fā)事件導(dǎo)致同業(yè)拆借利率暴漲（即銀行間互相借款的利率），資金流動(dòng)性不足，即“錢荒”；為應(yīng)對(duì)“錢荒”，銀行減少貸款規(guī)模，加大攬存力度，提高貸款利率水平；企業(yè)貸款難，賣出持有的股票和各種債券以變現(xiàn)，導(dǎo)致“股債雙殺”，即股市、債市同時(shí)下跌；這一過(guò)程還將持續(xù)一段時(shí)間，可能要到2015年。

那么，為什么會(huì)形成“錢荒”？“錢荒”會(huì)對(duì)普通投資人造成哪些短期和長(zhǎng)期的影響？我們又該如何應(yīng)對(duì)呢？

2013年6月份“錢荒”全景回顧

2013年5月中旬以來(lái)，銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)資金利率逐步走高，進(jìn)入6月份，資金面呈現(xiàn)高緊張狀態(tài)，資金利率持續(xù)創(chuàng)下新高。

2013年6月6日下午，有市場(chǎng)傳聞光大銀行對(duì)興業(yè)銀行千億同業(yè)拆借違約，這一未經(jīng)證實(shí)的消息在短時(shí)間內(nèi)被廣泛轉(zhuǎn)載和引用，當(dāng)天，隔夜拆放利率大漲135.9個(gè)基點(diǎn)至5.98%；1周拆放利率升39.80基點(diǎn)至5.13%，而30天拆借利率業(yè)已飆升至罕見(jiàn)的5%以上。

2013年6月20日，“錢荒”達(dá)到關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，市場(chǎng)傳聞中國(guó)銀行出現(xiàn)違約，作為資金價(jià)格風(fēng)向標(biāo)的上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）大幅上漲，隔夜拆放利率升至13.4440%的歷史新高，1周拆放利率達(dá)到11.0040%。同時(shí)，銀行間債券市場(chǎng)隔夜和7天回購(gòu)盤(pán)中的最高成交竟然達(dá)到罕見(jiàn)的30%和28%。6月20日當(dāng)晚，幾乎所有基金公司的固定收益團(tuán)隊(duì)都在加班，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)基金的贖回潮提前來(lái)了。流動(dòng)性安排不足的貨幣基金不得不虧損賣出手中的債券，基金爆倉(cāng)的消息也不斷傳出。

2013年6月24日滬市收盤(pán)，上證綜合指數(shù)下跌了5.3%，至1963點(diǎn)，創(chuàng)下了自2009年8月31日以來(lái)的單日最大跌幅。銀行業(yè)股價(jià)領(lǐng)跌，受到貨幣流動(dòng)緊縮直接影響的飛機(jī)制造、有色金屬及煤炭等領(lǐng)域公司的股價(jià)也大幅下滑。

債券市場(chǎng)也受到“錢荒”牽連，銀行或者企業(yè)發(fā)債也變得十分艱難，6月份一年期3.5%的國(guó)債和農(nóng)行半年期金融債均發(fā)生流標(biāo)?！板X荒”現(xiàn)象，說(shuō)明我國(guó)資金流動(dòng)性偏緊。一年期3.5%的國(guó)債都賣不出去，商業(yè)銀行之間的短期拆放利率都達(dá)到10%以上，那么實(shí)體經(jīng)濟(jì)、特別是中小企業(yè)是否能夠順利融資？成本又將如何？

錢荒是因?yàn)闆](méi)錢嗎？中國(guó)并不缺錢：目前銀行繳納給央行的存款準(zhǔn)備金率高達(dá)20%，并且一直以來(lái)，中國(guó)的貨幣供應(yīng)不是過(guò)少而是過(guò)多。據(jù)央行數(shù)據(jù)，2012年末，人民幣存款余額91.74萬(wàn)億元；2013年1月16日，中國(guó)商務(wù)部新聞發(fā)言人沈丹陽(yáng)在商務(wù)部例行新聞發(fā)布會(huì)上回答記者提問(wèn)時(shí)表示，我國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄余額接近40萬(wàn)億元。

既然不缺錢，為什么會(huì)形成“錢荒”呢？

財(cái)經(jīng)人士與業(yè)內(nèi)專家分析，“錢荒”形成有如下幾個(gè)原因：

第一，美國(guó)QE3（第三次量化寬松）退出預(yù)期升溫，導(dǎo)致中國(guó)和其他新興市場(chǎng)國(guó)家資金流出，資金面偏緊。1-4月份，外匯占款一直在減少，前4個(gè)月新增外匯占款分別為6836.6億元、2954.3億元、2363億元、2943.5億元，5月降至668.62億元，自去年12月以來(lái)第一次下降到1000億以下。

第二，6月份一般也是銀行一年里資金面最緊的時(shí)間，銀行的存貸比、資本充足率、動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金等多項(xiàng)指標(biāo)都要被審核，央行也會(huì)根據(jù)審核結(jié)果來(lái)制定接下來(lái)的貸款額度。

第三，1.5萬(wàn)億元銀行理財(cái)產(chǎn)品將于6月份到期。第四，央行態(tài)度是此次錢荒的關(guān)鍵原因，往年央行會(huì)釋放資金以緩解資金緊張局面，而今年通過(guò)繼續(xù)發(fā)行央票表達(dá)了央行對(duì)資金不放松的決心。

上述多種因素相互作用，形成了6月份的“錢荒”。市場(chǎng)更由央行的態(tài)度，結(jié)合黨的十八大以來(lái)新一屆政府的發(fā)言和政策導(dǎo)向，得出監(jiān)管層劍指資金空轉(zhuǎn)，引導(dǎo)資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)布局的結(jié)論。在筆者看來(lái)，6月份的“錢荒”其深層次的原因是新一屆政府對(duì)當(dāng)前信貸刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的糾偏。

眾所周知，投資、消費(fèi)和出口是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”，在2008年全球危機(jī)之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更依賴信貸增長(zhǎng)帶動(dòng)的政府投資。據(jù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)的信貸占GDP比率在5年內(nèi)從75%上升至200%，從9萬(wàn)億美元上升至23萬(wàn)億美元。這個(gè)擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超過(guò)1980年代末日本信貸最高峰時(shí)的速度，也超過(guò)了韓國(guó)陷入1998年危機(jī)前四年里的放貸速度。美國(guó)的次貸危機(jī)爆發(fā)前這個(gè)比值大約為40%。這些經(jīng)濟(jì)危機(jī)都是由過(guò)度信貸未流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)而造成的。

上述14萬(wàn)億美元新增貸款如果投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，將帶動(dòng)大量就業(yè)和消費(fèi)。而實(shí)際情況是，中國(guó)制造業(yè)增長(zhǎng)乏力，中小企業(yè)融資依舊艱難。兩個(gè)“4萬(wàn)億”，一方面使中國(guó)在世界性金融危機(jī)后一枝獨(dú)秀，保持了穩(wěn)健增長(zhǎng)；另一方面也難以避免的帶來(lái)諸多副作用。

首先，是巨額的地方政府債務(wù)。過(guò)去幾年，通過(guò)政府支出渠道發(fā)放的地方債和城投債已經(jīng)高達(dá)12萬(wàn)億。這些項(xiàng)目多數(shù)是地方政府和銀行互為擔(dān)保投向了規(guī)模龐大卻不能產(chǎn)生收益的基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目。

其次，中央企業(yè)、大型國(guó)有企業(yè)在信貸支持下高速擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債率高企。以央企五大電力公司為例，資產(chǎn)負(fù)債率均接近國(guó)資委為其劃定的85%上限。其中，諸多金融機(jī)構(gòu)還通過(guò)假股真?zhèn)?、表?nèi)資產(chǎn)表外轉(zhuǎn)移等諸多形式的金融創(chuàng)新為央企提供了大量的隱性債權(quán)投資。中央企業(yè)、大型國(guó)有企業(yè)高負(fù)債、較低效率運(yùn)轉(zhuǎn)，降低了社會(huì)資金運(yùn)轉(zhuǎn)效率。

由上可見(jiàn)，“錢荒”的原因不是錢少，而是社會(huì)資本配置錯(cuò)位，錢沉淀在政府融資平臺(tái)和大企業(yè)之中，沉淀在投資大、見(jiàn)效緩慢的基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，周轉(zhuǎn)效率低，從而導(dǎo)致社會(huì)資金流動(dòng)性缺乏；而嗷嗷待哺的中小企業(yè)，卻借貸無(wú)門(mén)。

“錢荒”對(duì)普通投資人的影響

為解決社會(huì)資本配置錯(cuò)位的矛盾，化解中小企業(yè)融資難題，我國(guó)一直在循序漸進(jìn)地推出相關(guān)措施，如放開(kāi)民間借貸，開(kāi)放小額貸款、村鎮(zhèn)銀行、私募股權(quán)融資等金融領(lǐng)域，推出創(chuàng)業(yè)板、新三板、中小企業(yè)私募債等多種金融創(chuàng)新。上述金融創(chuàng)新和改革，已經(jīng)在引導(dǎo)社會(huì)資本投資向有潛力、有活力的中小企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但短時(shí)間內(nèi)，仍無(wú)法動(dòng)搖銀行貸款在社會(huì)資本配置中的地位。

在“錢荒”還將持續(xù)的一段時(shí)間內(nèi)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)出現(xiàn)如下現(xiàn)象：

現(xiàn)象一：股債雙殺。本來(lái)就不景氣的股市風(fēng)險(xiǎn)更大了，對(duì)于投資人本來(lái)收益還穩(wěn)健的偏債型基金也開(kāi)始有點(diǎn)不靠譜了。

現(xiàn)象二：金融監(jiān)管放松，理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新，投資方向增加。銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資收益有所提高，社會(huì)上的理財(cái)產(chǎn)品更豐富了：如信托、陽(yáng)光私募、私募股權(quán)基金、券商資管計(jì)劃和公募基金資管計(jì)劃。一些前所未聞的新產(chǎn)品也會(huì)逐步進(jìn)入市場(chǎng)，如資產(chǎn)證券化（ABS）、REITS（房地產(chǎn)投資信托）等。這是因?yàn)樵谫Y金面偏緊的情況下，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)會(huì)共同選擇金融創(chuàng)新來(lái)積極自救，這將客觀上促進(jìn)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

現(xiàn)象三：理財(cái)產(chǎn)品違約率提高。企業(yè)融資成本提高、金融創(chuàng)新力度加大和社會(huì)理財(cái)產(chǎn)品的豐富，會(huì)累積風(fēng)險(xiǎn)，一些不成熟的民間金融機(jī)構(gòu)介入金融創(chuàng)新領(lǐng)域，會(huì)導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品違約率提高。筆者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)較大的理財(cái)產(chǎn)品包括：一是政府平臺(tái)融資（特別是三線以下城市地方政府）產(chǎn)品，包括信托、基礎(chǔ)設(shè)施基金、城投債等；二是不規(guī)范的P2P（人人貸）理財(cái)：“人人貸”，又稱P2P（個(gè)人對(duì)個(gè)人），是指有閑置資金的個(gè)人，通過(guò)第三方網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)牽線搭橋，以一定利率將資金直接貸給其他有借款需求的個(gè)人的民間借貸模式。網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)在其中只起中介作用，不直接參與資金的運(yùn)作。7月底，重慶監(jiān)管部門(mén)的調(diào)查顯示，宜信重慶公司、匯中公司等五家P2P公司將債權(quán)包裝成理財(cái)產(chǎn)品，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)和實(shí)體門(mén)店向社會(huì)公眾銷售，社會(huì)公眾資金直接進(jìn)入公司賬戶或法定代表人個(gè)人賬戶，賬戶余額高達(dá)1000萬(wàn)元以上，還存在公司賬戶接受個(gè)人匯款的情況，已涉嫌非法集資。

現(xiàn)象四：缺乏風(fēng)險(xiǎn)管控能力的PE（私募股權(quán)基金）產(chǎn)品。PE近年來(lái)在我國(guó)獲得高速發(fā)展，是社會(huì)資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)接的高效手段之一。但在中國(guó)概念股危機(jī)和IPO暫停之后，PE行業(yè)遭遇寒冬，為應(yīng)對(duì)危機(jī)，PE開(kāi)始轉(zhuǎn)向地產(chǎn)、礦業(yè)、并購(gòu)等另類投資，并與信托、銀行委托貸款、券商資管計(jì)劃和基金資管計(jì)劃等多種理財(cái)產(chǎn)品相結(jié)合，顯現(xiàn)出強(qiáng)大的創(chuàng)新能力和生命力。

但與此同時(shí)，很多PE管理機(jī)構(gòu)投資能力和風(fēng)險(xiǎn)管控能力缺乏，或迫于業(yè)績(jī)壓力急于投資，從而形成風(fēng)險(xiǎn)隱患；也有部分融資企業(yè)，為獲得PE融資隱瞞企業(yè)實(shí)際情況。這些都可能為投資人形成直接的損失。

“錢荒”后的投資機(jī)會(huì)在哪里？

由上文可見(jiàn)，“錢荒”之后，一方面是投資渠道增加，金融創(chuàng)新與理財(cái)產(chǎn)品的豐富；另一方面則是伴隨收益提高而來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)增加。那么作為普通投資人的我們，應(yīng)該如何把握投資機(jī)會(huì)呢？

首先，要把握宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，順勢(shì)而為。從我國(guó)領(lǐng)導(dǎo)層來(lái)看，新一屆政府領(lǐng)導(dǎo)集體具有深厚的經(jīng)濟(jì)背景，七位常委都有沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份管理經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展上會(huì)有所作為。從國(guó)際形勢(shì)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已走出低谷，全球經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇可期。從國(guó)內(nèi)形勢(shì)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)雖面臨前所未有的復(fù)雜環(huán)境，但GDP增長(zhǎng)速度仍遠(yuǎn)高于世界平均水平和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家平均水平，中國(guó)經(jīng)濟(jì)資長(zhǎng)還大有潛力可挖，如城鎮(zhèn)化、資產(chǎn)證券化。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，REITS開(kāi)閘，曾使美國(guó)走出經(jīng)濟(jì)危機(jī)，帶動(dòng)新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。綜上因素，未來(lái)十年，中國(guó)深化改革和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健上行是可以預(yù)期的，在此期間，持有人民幣資產(chǎn)和境內(nèi)投資仍是最佳選擇。

其次，投資人要積極學(xué)習(xí)，大膽嘗試。在“錢荒”背景之下，中國(guó)正面臨金融監(jiān)管放松和資產(chǎn)證券化，大量的創(chuàng)新金融產(chǎn)品將不斷涌現(xiàn)，一些較低風(fēng)險(xiǎn)、較高回報(bào)的創(chuàng)新理財(cái)產(chǎn)品將不斷涌現(xiàn)，投資人要積極學(xué)習(xí)，提高風(fēng)險(xiǎn)判斷力；還要大膽嘗試，以把握新的投資機(jī)會(huì)。筆者認(rèn)為，投資人可重點(diǎn)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)較低、中等回報(bào)的創(chuàng)新理財(cái)產(chǎn)品包括：券商和基金資管產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化（ABS）產(chǎn)品、帶保底承諾的上市公司定向增發(fā)、上市公司可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品等。中等風(fēng)險(xiǎn)，回報(bào)較高的產(chǎn)品包括：知名PE、地產(chǎn)基金、礦業(yè)基金等。

最后，投資人應(yīng)聚合力量、分散投資，以規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，獲取較高回報(bào)。聚合力量，能使資本獲得更多、更佳的投資機(jī)會(huì)。舉個(gè)最簡(jiǎn)單的例子，當(dāng)我們只有100萬(wàn)時(shí)，我們能夠選擇的理財(cái)產(chǎn)品很少，一般的PE、信托門(mén)檻都高達(dá)幾百萬(wàn)甚至以千萬(wàn)計(jì)；而在同一理財(cái)產(chǎn)品中，一般也根據(jù)投資規(guī)模不同，而在回報(bào)上略有差別。100萬(wàn)和300萬(wàn)，300萬(wàn)和1000萬(wàn)在同一理財(cái)產(chǎn)品中，有時(shí)可能回報(bào)率相差2-3個(gè)百分點(diǎn)。聚合力量或得機(jī)會(huì)，同時(shí)還應(yīng)分散投資以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。投資人應(yīng)根據(jù)自身資金狀況，風(fēng)險(xiǎn)承受力，合理安排低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品和中等風(fēng)險(xiǎn)較高回報(bào)理財(cái)產(chǎn)品的投資比例。當(dāng)投資人自有資金規(guī)模不大，且風(fēng)險(xiǎn)判斷能力有限時(shí)，通過(guò)參與FOF（Fund of Fund，基金中的基金）來(lái)進(jìn)行投資，也是不錯(cuò)的選擇。

結(jié)語(yǔ)：

2013年7月30日，中央政治局召開(kāi)會(huì)議，分析研究上半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和下半年經(jīng)濟(jì)工作。會(huì)議認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)發(fā)展仍處于可以大有作為的重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，具備經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的基礎(chǔ)條件，下半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持總體平穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢(shì)。

機(jī)遇只垂青于有準(zhǔn)備的人，“錢荒”為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和金融創(chuàng)新提供了先決條件，具有一定風(fēng)險(xiǎn)承受力的投資人應(yīng)大膽進(jìn)取，把握中國(guó)經(jīng)濟(jì)新一輪的10年高增長(zhǎng)期。