邱玥丹

摘要：自2010年3月起，我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)正式進(jìn)入市場(chǎng)操作階段開(kāi)始，無(wú)論在政策發(fā)布，還是交易規(guī)模上，融資融券業(yè)務(wù)在我國(guó)迅速的展開(kāi)。本文通過(guò)相應(yīng)的回歸模型研究融資融券業(yè)務(wù)對(duì)股市波動(dòng)性和流動(dòng)性的影響。本文研究表明，融資業(yè)務(wù)降低了股市的波動(dòng)性，增加了股市的流動(dòng)性；融券業(yè)務(wù)增加了股市的波動(dòng)性，降低了股市的流動(dòng)性。

關(guān)鍵詞：融資融券 A股 市場(chǎng) 影響

一、引言

2006年6月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》，我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的序幕拉開(kāi)。2010年3月31日起，上交所開(kāi)始接受券商的融資融券申報(bào)，我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)正式進(jìn)入市場(chǎng)操作階段。2011年12月，7只ETF基金成為新標(biāo)的品種，融資融券的標(biāo)的證券擴(kuò)容至285只。2012年8月27日中國(guó)證券金融公司發(fā)布《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)規(guī)則》和《融資融券業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)與監(jiān)控規(guī)則》，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的開(kāi)展標(biāo)志著我國(guó)的融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)始進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。融資融券業(yè)務(wù)在我國(guó)的開(kāi)展已經(jīng)有三年，我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)從無(wú)到有，規(guī)模由小變大，各項(xiàng)政策不斷推出，相應(yīng)的機(jī)制不斷完善，改變了以往股票市場(chǎng)上只能做多不能做空的局面。

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所

其中，時(shí)間1，代表2010年4月份，時(shí)間35代表2013年2月份

本文通過(guò)對(duì)以往融資融券業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，探討融資融券業(yè)務(wù)對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的影響，為我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展提出建議。

二、文獻(xiàn)綜述

以往的文獻(xiàn)多集中在對(duì)融券業(yè)務(wù)也就是賣(mài)空機(jī)制對(duì)股票波動(dòng)性和流動(dòng)性的影響上。James J. Angel （1997） 在對(duì)紐交所股票數(shù)據(jù)的研究中發(fā)現(xiàn)，在存在報(bào)升規(guī)則的前提下，賣(mài)空指令不會(huì)增加市場(chǎng)的波動(dòng)性，而常規(guī)的交易指令才是“助漲殺跌”的根源。廖士光和楊朝軍（2005） 通過(guò)對(duì)臺(tái)灣股市的基于VAR和VEC模型的格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，賣(mài)空機(jī)制可以平抑股價(jià)波動(dòng)。陳淼鑫和鄭振龍 （2008） 對(duì)香港市場(chǎng)的研究也發(fā)現(xiàn)，推出賣(mài)空機(jī)制降低了股市的波動(dòng)性。

Woolridge和Dickinson （1994） 發(fā)現(xiàn)做空者無(wú)法通過(guò)做空使股價(jià)下跌而獲得超額利潤(rùn)，賣(mài)空增加股市的流動(dòng)性。Charoenrook & Daouk （2005），發(fā)現(xiàn)賣(mài)空機(jī)制降低股價(jià)的波動(dòng)，并且提高流動(dòng)性。Henry和McKenzie（ 2006）通過(guò)對(duì)香港股票的研究發(fā)現(xiàn)，賣(mài)空機(jī)制增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性。

然而，也有研究得出不同的結(jié)論。Figlewski和Webb（1993）認(rèn)為融券賣(mài)空機(jī)制與股市波動(dòng)性之間不存在明顯的相關(guān)性。Hong和Stein（2003）的研究表明，由于做空者得到的負(fù)面消息不能得到及時(shí)釋放，負(fù)面消息的積累會(huì)導(dǎo)致，市場(chǎng)開(kāi)始下跌時(shí)的趨勢(shì)增強(qiáng)，增加股市的波動(dòng)性。

三、實(shí)證分析

本文選用從2010年4月9日至2013年1月11日的融資融券周數(shù)據(jù)，以及上證A股指數(shù)、上證50指數(shù)和深成指數(shù)周收益率。數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET 金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。使用的軟件為STATA 12.0

（一）融資融券對(duì)指數(shù)波動(dòng)性的影響：

通過(guò)OLS估計(jì)，分別做融資余額、融券余額的回歸。

其中融資余額變動(dòng)率的計(jì)算公式為：

，即t期融資余額變動(dòng)率=t期融資余額/t-1期融資余額-1。

融券余量變動(dòng)率的計(jì)算公式為：

，即t期融券余量變動(dòng)率=t期融券余量/t-1期融券余量-1。

指數(shù)周收益率的計(jì)算公式為：

，即t期指數(shù)周收益率=t期指數(shù)/t-1期指數(shù)-1。

由于是時(shí)間序列，首先，對(duì)所使用到的時(shí)間序列數(shù)據(jù)做平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文使用的是PP檢驗(yàn)。

檢驗(yàn)結(jié)果如下：

所使用的變量，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均小于1%的臨界值，拒絕存在單位根假設(shè)，時(shí)間序列平穩(wěn)。

上交所融資余額變動(dòng)率和融券余量變動(dòng)率對(duì)上證A股指數(shù)周收益率的回歸結(jié)果如下：

其中融資余額變動(dòng)率的計(jì)算公式為：

，即t期融資余額變動(dòng)率=t期融資余額/t-1期融資余額-1。

融券余量變動(dòng)率的計(jì)算公式為：

，即t期融券余量變動(dòng)率=t期融券余量/t-1期融券余量-1。

指數(shù)周收益率的計(jì)算公式為：

，即t期指數(shù)周收益率=t期指數(shù)/t-1期指數(shù)-1。

由結(jié)果可以看出，系數(shù)都不顯著。深交所融資余額和深交所融券余量對(duì)深成指數(shù)的回歸結(jié)果系數(shù)也都不顯著。

但是通過(guò)上圖可以看出，從2011年12月份開(kāi)始，融資融券交易量猛增，與之前的趨勢(shì)有較大的不同。在這個(gè)月份，融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容至285只。所以，從這個(gè)月開(kāi)始，數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)可能發(fā)生了變化。使用虛擬變量法驗(yàn)證這種變化。設(shè)虛擬變量d，2012年之前，d=0，2012年之后，d=1。shrzd=shrzyer*d，shrqd=shrqylr*d，szrzd=szrzyer*d，szrqd=szrqylr*d。

P值接近0，數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)未發(fā)生變化的原假設(shè)不成立。所以從2012年1月份起，數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

截取從2012年1月份的數(shù)據(jù)做回歸，結(jié)果如下：

從結(jié)果可以看出，融券余量的變化，對(duì)指數(shù)收益率的變化有顯著的影響，融券業(yè)務(wù)增加了指數(shù)的波動(dòng)。而融資余額的變化則對(duì)指數(shù)沒(méi)有顯著的影響。這可能由于融資業(yè)務(wù)現(xiàn)階段的規(guī)模相對(duì)整個(gè)A股市值較小的原因。為了進(jìn)一步研究融資余額變動(dòng)率對(duì)A股市場(chǎng)的影響，本文繼續(xù)研究上證50指數(shù)中的50只標(biāo)的股票的融資融券數(shù)據(jù)對(duì)上證50指數(shù)的影響。上證50指數(shù)的50只標(biāo)的股票和深成指數(shù)的90只標(biāo)的股票是最早的融資融券標(biāo)的股票，所以以上證50指數(shù)的收益率為解釋變量，能更精確的研究融資融券業(yè)務(wù)對(duì)相應(yīng)標(biāo)的股票的影響。

上證50指數(shù)的周收益率，上證50指數(shù)的50只標(biāo)的股票的融資余額和融券余量的PP檢驗(yàn)結(jié)果如下：

三個(gè)變量的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量都小于1%臨界值，時(shí)間序列平穩(wěn)。

從2012年1月份起，上證50指數(shù)的50只標(biāo)的股票的融資余額周變動(dòng)率和融券余量周變動(dòng)率對(duì)上證50指數(shù)的周收益率回歸結(jié)果如下：

通過(guò)上述結(jié)果可知，融資業(yè)務(wù)顯著的降低了股市的波動(dòng)性，融券業(yè)務(wù)顯著的增加了股市的波動(dòng)性。

（二）融資融券業(yè)務(wù)對(duì)股票流動(dòng)性的影響

A股的周換手率的PP檢驗(yàn)結(jié)果如下：

A股的周換手率的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量小于1%臨界值，時(shí)間序列穩(wěn)定。

本文以A股的周換手率為被解釋變量，從2012年1月份起，融資余額周變動(dòng)率和融券余量周變動(dòng)率對(duì)A股換手率的回歸結(jié)果如下：

通過(guò)上述結(jié)果可知，融資業(yè)務(wù)顯著的增加了股市的流動(dòng)性，融券業(yè)務(wù)顯著的降低了股市的流動(dòng)性。

四、結(jié)論及建議

通過(guò)前文的分析可知，現(xiàn)階段我國(guó)融資業(yè)務(wù)能夠抑制股市波動(dòng)，并且增加股市的流動(dòng)性，而融券業(yè)務(wù)則與之相反，增加了股市的波動(dòng)性，并且降低股市的流動(dòng)性。自金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)股市整體不振，融資業(yè)務(wù)更多的體現(xiàn)在做多上，對(duì)股市有提振作用，所以體現(xiàn)在抑制股市波動(dòng)，而我國(guó)現(xiàn)階段的融券業(yè)務(wù)則更多體現(xiàn)在“追跌”上，助漲了股市的波動(dòng)。這體現(xiàn)了現(xiàn)階段做空業(yè)務(wù)在我國(guó)仍然有很強(qiáng)的投機(jī)性。所以，我國(guó)現(xiàn)階段應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)融資業(yè)務(wù)的發(fā)展，審慎開(kāi)展融券業(yè)務(wù)，使融券業(yè)務(wù)的發(fā)展能夠與證券市場(chǎng)的健康發(fā)展相協(xié)調(diào)。

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