張新民

摘要：資產(chǎn)證券化以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，是一種既高效又低成本的融資方式，具有化解經(jīng)濟(jì)建設(shè)資金“瓶頸”、改變投入與建設(shè)的不平衡、動用儲蓄、促進(jìn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化、拓寬融資渠道、化解金融風(fēng)險等十分重要的作用，而在政府類公司BT回購款中采用資產(chǎn)證券化的融資方式，有助于BT回購款資產(chǎn)的多元化，可以有效地降低回購的風(fēng)險和BT回購款的融資成本。基于此，本文對政府類公司BT回購款資產(chǎn)證券化融資方式進(jìn)行探討。

關(guān)鍵詞：BT回購款 資產(chǎn)證券化 融資成本

隨著時代的發(fā)展和世界經(jīng)濟(jì)全球化的出現(xiàn)，世界資本市場產(chǎn)生了重大的變化，尤其是金融危機(jī)的出現(xiàn)，更是為金融領(lǐng)域各種投融資方式帶來了不可忽視的影響。從微觀層次來看，資產(chǎn)證券化和金融工程化理論的產(chǎn)生與發(fā)展成為各界專家學(xué)者和投資者們關(guān)注的焦點，而宏觀層次上金融全球化和金融自由化的體現(xiàn)更是給世界資本市場帶來了不小的動蕩。作為一種新興且發(fā)展迅速的融資方式和金融工具，資產(chǎn)證券化對投融資模式注入了新的理論，不斷地改變?nèi)藗兊耐顿Y理念和財務(wù)理想，被廣泛地用于各類資產(chǎn)的投融資活動。而政府類公司BT回購款采用資產(chǎn)證券化的融資方式進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動，對于相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)管理具有十分重要的作用。

一、政府類公司的BT回購款

BT模式是近年來產(chǎn)生并迅速發(fā)展的一種工程建設(shè)管理模式，自產(chǎn)生至今在我國得到了蓬勃的發(fā)展，特別是政府類公司的BT項目投資，較好地解決了因建設(shè)單位資金緊張而不能實施工程的難題，通常在公益性項目中的應(yīng)用比較廣泛。

1.政府類公司的BT模式

BT是建設(shè)移交的簡稱，是基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)領(lǐng)域中采用的一種投資建設(shè)模式，通常是指由項目發(fā)起人負(fù)責(zé)融資和建設(shè)，并和投資者簽訂合同，在一定期限內(nèi)將竣工后的項目移交給項目發(fā)起人，而項目發(fā)起人根據(jù)之前簽訂的回購協(xié)議分期向投資者支付項目總投資和確定的回報，政府類公司的BT模式通常項目發(fā)起人是政府單位。

政府類公司的BT模式具體是指政府將一些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目通過融資建設(shè)，移交給相關(guān)的BT承包商（一般是大中型國企），待項目建設(shè)完成后整體交回給政府，并由政府償付相關(guān)的項目總投資和回報。整個過程即是投資人對項目進(jìn)行投資、建設(shè)，建設(shè)完成后政府再進(jìn)行回購的過程，承包商一般是現(xiàn)金流量充足、業(yè)績較好且有一定融資能力的公司。

2.政府類公司的BT回購價款

BT回購價款是BT投資模式中十分重要的概念，是指政府為獲取項目的使用權(quán)，根據(jù)事先簽訂的BT合同向投資方支付的費(fèi)用，主要包括建設(shè)工程的費(fèi)用及其資金成本。在使用BT模式進(jìn)行項目建設(shè)時，應(yīng)正確選取回購的基數(shù)，若回購基數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于項目實際建設(shè)成本，就會導(dǎo)致回購價款過高，從而使得政府未來的財政壓力大大增加。

一般來說，影響政府類公司BT回購價款的因素主要有投資公司的內(nèi)部收益率、回購的模式、建設(shè)的工期、工程變更和回購期限等。其中，內(nèi)部收益率主要是通過影響融資費(fèi)用而影響項目回購價款，對于政府而言，通常要求其資金成本低于銀行利率，內(nèi)部收益則是參考銀行基準(zhǔn)利率并結(jié)合行業(yè)的特點在相關(guān)協(xié)議中確定，但是在具體操作中，一般無法完全按照銀行基準(zhǔn)利率來確定內(nèi)部收益率，而是在銀行同期貸款基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上上浮一定的百分比；回購模式主要包括不同還款方式和單期時間間隔的選擇等，在實際操作中，項目回購單期時間間隔通常是以年為單位，還款方式主要有等額本金和等額本息兩種；項目工期的長短直接影響到資金成本的高低，在工程建設(shè)費(fèi)用不變時，若縮短工期會使建設(shè)期融資費(fèi)用減少，從而使回購基價下降；在實際項目建設(shè)中，工期的更改往往不可避免，工期的更改通常會增加項目的建設(shè)工程費(fèi)用從而使回購價款增加；而在其余因素不變的情況下，縮短回購期限可以使政府需要支付的回購總價降低。

二、BT回購款資產(chǎn)證券化融資模式

作為不同于企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資等方式的新型融資方式，資產(chǎn)證券化是最近三十年金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最為迅速的金融創(chuàng)新和金融工具。資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在美國，起初是儲蓄銀行、儲蓄貸款協(xié)會等機(jī)構(gòu)的住宅抵押貸款的證券化，后商業(yè)銀行也爭相效仿，促進(jìn)了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

1.資產(chǎn)證券化概述

BT回購款資產(chǎn)證券化是指通過一定的方式，使得政府和BT承包商在金融市場下得到部分或全部匹配的過程或者工具，即將BT回購款這一缺乏流動性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，從而使回購款具有流動性。在這一過程中，開放的市場信譽(yù)（即金融市場）取代了銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場信譽(yù)。根據(jù)資產(chǎn)的不同，可以將資產(chǎn)證券化分為實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化，因BT回購款資產(chǎn)自身的特點，其資產(chǎn)證券化過程屬于現(xiàn)金資產(chǎn)證券化過程。

2.BT回購款資產(chǎn)證券化的突破

資產(chǎn)證券化融資模式是一種新型的融資方式，和其他融資方式相比，具有一定的創(chuàng)新和突破。

首先，資產(chǎn)證券化是間接融資的直接化，成為了間接融資和直接融資、傳統(tǒng)的銀行信用和市場信用之間連接的紐帶，提高了金融體系從銀行本位向市場本位轉(zhuǎn)化的速度，對于提高金融效率具有十分重要的意義。

其次，資產(chǎn)證券化融資模式是以原始權(quán)益人的一部分資產(chǎn)的未來收益能力為基礎(chǔ)，通過真實出售、破產(chǎn)隔離形成資產(chǎn)池，從而比較徹底地分離了資產(chǎn)組合本身的償付能力和原始權(quán)益人的信用水平，是對傳統(tǒng)信用基礎(chǔ)的革命，完成了整體信用基礎(chǔ)向資產(chǎn)信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)化。

最后，資產(chǎn)證券化運(yùn)用成熟的交易結(jié)構(gòu)和信用提高手段，改善了證券的發(fā)行條件。因資產(chǎn)擔(dān)保證券有較高的信用等級，使得資產(chǎn)證券化成為一種低成本、高潛力的資本市場運(yùn)作新工具。

3.資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的影響

資產(chǎn)證券化自產(chǎn)生之日起，經(jīng)過近三十年的發(fā)展，理論模式不斷成熟，被廣泛地運(yùn)用于各類資產(chǎn)的投融資活動中，而BT回購款采用資產(chǎn)證券化融資方式對BT回購款的資產(chǎn)管理活動產(chǎn)生了一定的影響。

有利影響：對于投資者（政府類公司）而言，BT回購款資產(chǎn)證券化為其提供了更多的可供選擇的資產(chǎn)種類，政府類公司可以根據(jù)回購款金額及偏好來進(jìn)行組合投資，使其資產(chǎn)多元化，進(jìn)而分散風(fēng)險和盈利；對于政府而言，BT回購款資產(chǎn)證券化可以改善其資產(chǎn)的流動性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低融資成本，降低或轉(zhuǎn)移風(fēng)險。

不利影響：BT回購款資產(chǎn)證券化使得回購款資產(chǎn)管理過程中出現(xiàn)的風(fēng)險具有一定的復(fù)雜性。因為資產(chǎn)證券化的過程不只牽涉到政府和政府類公司，而且要涉及資產(chǎn)創(chuàng)始機(jī)構(gòu)、特殊目的中介公司、投資銀行等各個方面，而且證券化的資產(chǎn)是長期貸款和應(yīng)收賬款的集合，從而使得BT回購款資產(chǎn)證券化的風(fēng)險更為復(fù)雜、難以防范。

三、強(qiáng)化BT回購款資產(chǎn)證券化融資力度的措施

BT回購款采用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資可以將BT回購價款這一缺乏性的資產(chǎn)提前變現(xiàn)，解決流動性風(fēng)險，從本質(zhì)上來講，屬于一種無負(fù)債融資方式。經(jīng)過一段時間的發(fā)展，此種資產(chǎn)類型的資產(chǎn)證券化過程已經(jīng)取得了一定的發(fā)展和成果，我國采用證券化融資模式的很多案例均取得了圓滿的成功，為BT回購款資產(chǎn)證券化融資在我國的大力開展積累了寶貴的經(jīng)驗和財富。但是，縱觀目前我國施行資產(chǎn)證券化的歷程，還是存在一定的缺點和不足，BT回購款資產(chǎn)證券化過程也不例外，廣泛存在著相關(guān)法律法規(guī)不完善、權(quán)威信用中介機(jī)構(gòu)缺失、相關(guān)會計準(zhǔn)則和稅收制度不健全、缺乏有效的政府監(jiān)管等問題，亟待解決。對此，筆者提出以下幾種解決措施：

1.構(gòu)建資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)體系

目前我國實行資產(chǎn)證券化融資方式最大的障礙是法律法規(guī)問題，該問題主要表現(xiàn)為現(xiàn)有的法律法規(guī)和資產(chǎn)證券化交易之間產(chǎn)生矛盾和沖突或是相關(guān)法律法規(guī)的缺失，另外，我國資產(chǎn)支持證券的投資主體、在外匯管理等方面法律法規(guī)的不健全也嚴(yán)重阻礙了資產(chǎn)證券化的實施過程，必須給予高度的重視。因此，我國相關(guān)機(jī)關(guān)應(yīng)加快構(gòu)建資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)體系，為資產(chǎn)證券化的順利實施提供強(qiáng)有力的法律支持。應(yīng)及時制定資產(chǎn)證券化相關(guān)法律以及有關(guān)SPV的市場進(jìn)入、經(jīng)營和退出等相關(guān)方面的法律，同時應(yīng)針對資產(chǎn)證券化實施過程中存在的問題（如稅收問題等）對我國《稅法》、《公司法》等法律法規(guī)進(jìn)行修正和補(bǔ)充，從而為資產(chǎn)證券化的實施提供良好的法律環(huán)境。

2.完善資產(chǎn)證券化的技術(shù)支持體系

目前資產(chǎn)證券化想要實現(xiàn)，少不了政策支持。在國內(nèi)成立由政府出資或者指定的SPV機(jī)構(gòu)可以有效的解決目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化評級機(jī)構(gòu)不完善的問題。特設(shè)證券公司可以經(jīng)營基建項目投資、銀行貸款和發(fā)行資產(chǎn)支撐證券。另外，不斷培養(yǎng)有實力和信譽(yù)的信用評級機(jī)構(gòu)，完善我國信用評級領(lǐng)域的不足，規(guī)范信用評級制度。

3.加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的政府支持力度和監(jiān)管力度

一個行業(yè)的發(fā)展離不開政策的支持，特別是對于在國內(nèi)還處于發(fā)展階段的資產(chǎn)證券化來說，政策的適當(dāng)寬松，稅收的優(yōu)惠政策等都能夠促進(jìn)行業(yè)發(fā)展，另外，完善、明確的會計制度，對于信用體系的建立也有良好的支持作用。明確會計制度能夠讓資產(chǎn)評級在更明確的數(shù)據(jù)和規(guī)則下進(jìn)行，這樣就為監(jiān)管提供了政策支持，減小了監(jiān)管難度。在加大支持的同時，對于提供信譽(yù)評級服務(wù)的機(jī)構(gòu)加大監(jiān)管力度也是非常必要的。完善監(jiān)管體系和信息披露機(jī)制，建立規(guī)范、安全的市場交易規(guī)則以及專門的審批、監(jiān)督機(jī)構(gòu)，對于資產(chǎn)證券化的規(guī)范化發(fā)展都是有力的保障。

4.改善資產(chǎn)證券化運(yùn)行的環(huán)境

對于我國目前的資產(chǎn)證券化來說，培養(yǎng)良好的發(fā)展環(huán)境是實現(xiàn)行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的必要條件之一。培育需求市場，規(guī)范發(fā)行主體的經(jīng)營，創(chuàng)造良好的信用行業(yè)環(huán)境，加大資產(chǎn)證券化人才的培養(yǎng)，為行業(yè)發(fā)展提供有效的人力資源保障。同時，健全和培育資本市場，也是資本化運(yùn)作的客觀環(huán)境需要。

四、結(jié)束語

BT模式是一種“建設(shè)-轉(zhuǎn)讓”的模式，通常是政府通過特許協(xié)議引入資金進(jìn)行專屬于政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完工后再由政府將相關(guān)權(quán)利贖回，政府為贖回相關(guān)權(quán)利而支付的費(fèi)用是BT回購款，近年來，BT回購款引入了資產(chǎn)證券化模式進(jìn)行融資，增加了回購款的流動性和資產(chǎn)的多元化、降低了融資的成本和風(fēng)險，具有十分重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

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