閆濤

摘要：基于2005年7月至2012年12月的月度數(shù)據(jù)，分兩階段運(yùn)用VAR模型實(shí)證分析人民幣匯率、資產(chǎn)價(jià)格與我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。研究表明：人民幣匯率的升值及升值預(yù)期，會(huì)導(dǎo)致短期國(guó)際資本流入我國(guó)；同時(shí)在人民幣兌美元交易浮動(dòng)幅度擴(kuò)大后，短期國(guó)際資本流動(dòng)自身的解釋能力占到82%。為了更好地應(yīng)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊，我國(guó)必須加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)督與審查，盡快完善人民幣匯率形成機(jī)制。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；資產(chǎn)價(jià)格；短期國(guó)際資本流動(dòng)；VAR模型

中圖分類號(hào)：F831 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2013）09-0049-06

一、引言

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，隨著經(jīng)濟(jì)全球化、區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，匯率、資產(chǎn)價(jià)格和短期國(guó)際資本流動(dòng)之間的關(guān)系越來(lái)越密切。2005年7月21日，我國(guó)央行宣布開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管理的浮動(dòng)匯率制度。此后隨著人民幣匯率不斷升值，進(jìn)一步推高了人民幣升值的預(yù)期，短期國(guó)際資本迅速流入我國(guó)境內(nèi)。2008年由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)，迫使全球機(jī)構(gòu)投資者出售全球范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，落實(shí)去杠桿化的政策，致使大量短期國(guó)際資本從包括我國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家抽調(diào)回發(fā)達(dá)國(guó)家。2009年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇，相對(duì)于其他國(guó)家，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好，國(guó)際資本開(kāi)始流入。從2008年開(kāi)始至2012年末，我國(guó)國(guó)際收支平衡表中的誤差與遺漏項(xiàng)連續(xù)呈現(xiàn)負(fù)幾百億美元的數(shù)額。2013年第一季度，該項(xiàng)數(shù)字又達(dá)到193億美元。與此同時(shí)，2013年5月份我國(guó)的宏觀數(shù)據(jù)低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，再加上近期美聯(lián)儲(chǔ)暗示貨幣寬松政策轉(zhuǎn)向收緊的預(yù)期以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面向好的態(tài)勢(shì)，有跡象表明，熱錢(qián)自2013年5月開(kāi)始流出中國(guó)。

由此可見(jiàn)，短期國(guó)際資本流動(dòng)呈現(xiàn)出明顯的方向易變、規(guī)模變化較大以及波動(dòng)性較強(qiáng)的特征，會(huì)不可避免的威脅到我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行以及資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。隨著央行逐步擴(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)幅度，人民幣匯率的變化日趨復(fù)雜，這意味著人民幣匯率將存在更多的不確定性。那么，匯率的波動(dòng)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響程度到底有多大？隨著人民幣國(guó)際化和資本賬戶逐步開(kāi)放的過(guò)程中，匯率政策可以發(fā)揮怎樣的作用？深入研究和探討匯率與資產(chǎn)價(jià)格、短期國(guó)際資本流動(dòng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定有著十分重要的意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外學(xué)者觀點(diǎn)

Calvo等（1993）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)90年代大量資本流入拉丁美洲部分原因是外部環(huán)境的變化，尤其指出美國(guó)為緩解經(jīng)濟(jì)衰退，刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)而造成的美國(guó)利率下降，從而使得國(guó)際資本追逐利差趁機(jī)流入拉美國(guó)家。Sebastian Edwards（2000）通過(guò)對(duì)20世紀(jì)90年代初期拉丁美洲幾國(guó)資本流動(dòng)的實(shí)證研究指出，有大量資本流動(dòng)引起的實(shí)際匯率升值可能通過(guò)降低出口部門(mén)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力干擾一國(guó)貿(mào)易自由化的改革；資本流動(dòng)轉(zhuǎn)化成實(shí)際匯率升值依賴于名義匯率體制以及貨幣當(dāng)局對(duì)于關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)變量變動(dòng)的反應(yīng)。Gregorios Siourounis（2004）通過(guò)向量自回歸（VAR）模型對(duì)五個(gè)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織國(guó)家（美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、日本及瑞士）的凈資本流動(dòng)、名義匯率、凈資產(chǎn)收益差異與利率差異間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)隨著跨國(guó)資產(chǎn)收購(gòu)在跨國(guó)資本流動(dòng)中所占比重的增大，名義匯率的影響也越來(lái)越重要，追求通貨膨脹與產(chǎn)出穩(wěn)定的一國(guó)貨幣政策制定者，應(yīng)當(dāng)把資產(chǎn)流動(dòng)作為一個(gè)匯率變動(dòng)的決定因素來(lái)著重看待。Harald Hau等（2005）通過(guò)構(gòu)建在不完全外匯風(fēng)險(xiǎn)交易下的匯率、股價(jià)以及資本流動(dòng)的模型，利用美國(guó)和17個(gè)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織國(guó)家的數(shù)據(jù)，證明與外國(guó)資本市場(chǎng)相關(guān)的本國(guó)資本市場(chǎng)的更高收益與本國(guó)貨幣的貶值存在聯(lián)系，流入外國(guó)市場(chǎng)的凈資本與一種外匯的升值正相關(guān)。Rilina Basu Banerjee等（2012）通過(guò)構(gòu)建有效需求模型，分析股票市場(chǎng)價(jià)值和產(chǎn)出以及古典失業(yè)模型分析信貸緊縮與滯漲，發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)國(guó)家的資本外流引起包括股票在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格下降并誘發(fā)該國(guó)貨幣貶值。Jean-Louis Combes等（2011）基于面板協(xié)整實(shí)證分析發(fā)展中國(guó)家的國(guó)際資本流動(dòng)與匯率彈性情況下的實(shí)際有效匯率的影響，發(fā)現(xiàn)公開(kāi)與私人的資本流動(dòng)與實(shí)際有效匯率的升值密切相關(guān)，其中屬于私人資本流動(dòng)的組合資產(chǎn)投資比私人轉(zhuǎn)移對(duì)于匯率升值的影響更大。Jack Favilukis等（2012）通過(guò)實(shí)證分析2000—2010年房地產(chǎn)市場(chǎng)由繁榮轉(zhuǎn)向蕭條這一時(shí)間段內(nèi)房?jī)r(jià)與國(guó)際資本流動(dòng)的相關(guān)性發(fā)現(xiàn)，與傳統(tǒng)理論認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮吸引國(guó)際資本流入一國(guó)進(jìn)行住宅投資不同，包括美國(guó)在內(nèi)的其他十個(gè)國(guó)家和地區(qū)的資本流動(dòng)對(duì)于居民住宅價(jià)格波動(dòng)的解釋能力較弱。

（二）國(guó)內(nèi)學(xué)者觀點(diǎn)

王世華等（2007）指出2003年至今，我國(guó)面臨的主要形式是大量短期國(guó)際資本流入，通過(guò)計(jì)量模型發(fā)現(xiàn)，短期來(lái)看人民幣預(yù)期升值率的變動(dòng)是中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的決定因素，良好的宏觀經(jīng)濟(jì)形式也會(huì)吸引短期國(guó)際資本流入；長(zhǎng)期看人民幣預(yù)期升值率變動(dòng)和國(guó)內(nèi)外利差變動(dòng)都會(huì)影響短期國(guó)際資本流動(dòng)；從回歸系數(shù)值可以看出，無(wú)論何時(shí)人民幣預(yù)期升值率變動(dòng)的影響比其他因素都重要的多。張誼浩等（2007）運(yùn)用1996—2005年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，將利率平價(jià)理論發(fā)展成為三重套利模型，對(duì)中國(guó)短期國(guó)際資本流入及其動(dòng)機(jī)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人民幣預(yù)期匯率與名義匯率偏離導(dǎo)致的人民幣升值預(yù)期和國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)價(jià)格上漲形成較大套匯和套價(jià)空間，進(jìn)而使套匯和套價(jià)成為具有中國(guó)特色的短期國(guó)際資本流入的重要?jiǎng)訖C(jī)。宋勃等（2007）在考慮通貨膨脹的前提下，選取我國(guó)1998—2006年的實(shí)際利用外資和房地產(chǎn)價(jià)格的季度數(shù)據(jù)建立誤差修正模型，通過(guò)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)房?jī)r(jià)上漲誘導(dǎo)外資流入，長(zhǎng)期來(lái)看外資的流入助漲了我國(guó)的房?jī)r(jià)上漲。李宏等（2011）指出在實(shí)行資本管制和釘住匯率制度的經(jīng)濟(jì)體中，短期內(nèi)匯率可以看作是影響短期資本流動(dòng)的外生變量，但在較長(zhǎng)時(shí)期，則匯率和短期資本流動(dòng)是相互作用的。此外與朱孟楠等（2010）的研究類似，均采用向量自回歸（VAR）模型進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析，認(rèn)為人民幣升值與升值預(yù)期會(huì)促進(jìn)短期資本流入。

以上學(xué)者們的論述，部分專注于單一因素與短期國(guó)際資本流動(dòng)間的動(dòng)態(tài)關(guān)系研究，或者研究集中于匯改前的時(shí)間段。本文在選擇高頻月度數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，綜合分析匯率、資產(chǎn)價(jià)格以及短期國(guó)際資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，同時(shí)注重匯改后分階段的實(shí)證結(jié)果對(duì)比。

三、實(shí)證研究

基于VAR模型經(jīng)常用于預(yù)測(cè)相互關(guān)系的時(shí)間序列系統(tǒng)及分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊，從而解釋各種經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量形成的影響，本文通過(guò)建立無(wú)限制的VAR模型，來(lái)分析短期國(guó)際資本流動(dòng)、人民幣匯率以及資產(chǎn)價(jià)格這三者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

（一）數(shù)據(jù)選取及來(lái)源

實(shí)證研究的樣本區(qū)間為2005年7月至2012年12月。鑒于在2007年5月21日，央行決定將銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由3‰擴(kuò)大到5‰這一政策性調(diào)整的現(xiàn)實(shí)情況，本文將樣本區(qū)間分為2005年7月至2007年5月與2007年6月至2012年12月兩個(gè)階段，數(shù)據(jù)來(lái)源與說(shuō)明如下：

1. 短期國(guó)際資本流動(dòng)STCF。張明（2010）對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模測(cè)算方法進(jìn)行了梳理與評(píng)價(jià)，總結(jié)出直接法、間接法以及混合法。綜合考慮其優(yōu)缺點(diǎn)以及數(shù)據(jù)的可得性，本文選取一種基于修改后的間接法，其公式為短期資本流動(dòng)=外匯占款增量-經(jīng)常項(xiàng)目盈余-FDI凈流入-外債凈流入+誤差與遺漏。其中外匯占款增量以及外債凈流入的數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)宏觀月度庫(kù)，F(xiàn)DI凈流入與誤差與遺漏來(lái)源于中華人民共和國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。短期資本流動(dòng)的具體估算結(jié)果如圖1所示。

2. 國(guó)內(nèi)外利差I(lǐng)RD。本文對(duì)于國(guó)內(nèi)外利差的統(tǒng)計(jì)方法選擇國(guó)內(nèi)利差與國(guó)外利差之比，其中國(guó)內(nèi)利差代表利率為1年期存款利率，來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站；國(guó)外代表性利率為美國(guó)聯(lián)邦基金1年期存款利率，來(lái)源于美聯(lián)儲(chǔ)官方網(wǎng)站。

3. 人民幣匯率變動(dòng)率ER和人民幣預(yù)期匯率變動(dòng)率EE。其中人民幣匯率選擇人民幣對(duì)美元的名義匯率，來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)宏觀月度庫(kù)；人民幣預(yù)期匯率選擇人民幣NDF市場(chǎng)上人民幣對(duì)美元的匯率，來(lái)源于彭博社數(shù)據(jù)庫(kù)。兩種匯率變動(dòng)率的計(jì)算均用環(huán)比值表示。

4. 資產(chǎn)價(jià)格本文主要分析股票價(jià)格變動(dòng)率SCI和房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)率REPI。其中股票價(jià)格選取上證綜合指數(shù)月度收盤(pán)價(jià)，房地產(chǎn)價(jià)格選取月度房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)，兩者均來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)宏觀月度庫(kù)，變動(dòng)率的計(jì)算均用環(huán)比值表示。

（二）VAR模型的構(gòu)建與分析

1. 單位根檢驗(yàn)。一般來(lái)講，在建立VAR模型之前，需要對(duì)模型中的變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，否則非平穩(wěn)的變量進(jìn)入模型，出現(xiàn)虛假回歸現(xiàn)象，導(dǎo)致模型最終的分析出現(xiàn)偏差。本文采用ADF單位根檢驗(yàn)的方法來(lái)分兩階段檢驗(yàn)各變量的平穩(wěn)性，其結(jié)果如表1所示。從ADF檢驗(yàn)結(jié)果中可以看出，除中美利差I(lǐng)RD變量為非平穩(wěn)的情況外，其他各項(xiàng)變量都為平穩(wěn)序列，考慮到IRD的一階差分變量DIRD是平穩(wěn)過(guò)程，最終進(jìn)入到VAR模型的中美利差變量形式是其一階差分序列DIRD。

2. 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。格蘭杰因果關(guān)系定義為，經(jīng)濟(jì)變量X有助于解釋變量Y的將來(lái)變化，則認(rèn)為變量X是引致變量Y的格蘭杰原因。但這種結(jié)論只是統(tǒng)計(jì)意義上的因果性，不一定是真正的因果關(guān)系。本文檢驗(yàn)SCI、REPI、EE、ER、DIRD與STCF之間是否存在格蘭杰因果關(guān)系，結(jié)果見(jiàn)表2。

從格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，首先，人民幣匯率變動(dòng)率、人民幣預(yù)期匯率變動(dòng)率分別與短期國(guó)際資本流動(dòng)存在單向的因果關(guān)系，即人民幣匯率變動(dòng)率、人民幣預(yù)期匯率變動(dòng)率在一定程度上影響了短期國(guó)際資本流動(dòng)的變化，同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，第二階段的格蘭杰因果關(guān)系顯著高于第一階段，說(shuō)明第二階段擴(kuò)大匯率波動(dòng)幅度更有利于人民幣匯率變動(dòng)率、人民幣預(yù)期匯率變動(dòng)率對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響與引導(dǎo)作用。其次，人民匯率變動(dòng)率、人民幣預(yù)期匯率變動(dòng)率分別是股價(jià)變動(dòng)率的格蘭杰原因，同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，在第二階段股價(jià)變動(dòng)率也是房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)率的格蘭杰原因，說(shuō)明擴(kuò)大匯率波動(dòng)幅度后，股價(jià)變動(dòng)率對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)率的影響與引導(dǎo)作用在一定程度上得到了釋放。

3. 模型滯后階數(shù)與脈沖響應(yīng)分析。在建立VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析之前，需要確定模型的滯后階數(shù)。本文根據(jù)最大似然比（LR）、施瓦茨準(zhǔn)則（SC）和赤池信息準(zhǔn)則（AIC），綜合考慮將模型的滯后階數(shù)確定為2。

脈沖響應(yīng)分析是用時(shí)間序列模型來(lái)分析影響關(guān)系的一種思路，主要考慮擾動(dòng)項(xiàng)的影響是如何傳播到各變量的。為研究短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)于人民幣匯率、利率以及資產(chǎn)價(jià)格的突發(fā)性或非預(yù)期性的反應(yīng)，本文分別給予以上變量一個(gè)正向沖擊，考察短期國(guó)際資本流動(dòng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)。其脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖2所示。根據(jù)圖2分析如下：

（1）相比較而言，對(duì)于短期國(guó)際資本流動(dòng)本身、股價(jià)變動(dòng)率、房?jī)r(jià)變動(dòng)率、人民幣匯率變動(dòng)率、人民幣預(yù)期匯率變動(dòng)率和利差的結(jié)構(gòu)沖擊，在期初，第二階段比第一階段更富有彈性。表明每日交易波幅擴(kuò)大后，各種沖擊的能量能夠得到一定程度的釋放。

（2）盡管期初的沖擊效應(yīng)第二階段比第一階段較大，但是其后的衰減率第二階段比較快，且一直持續(xù)衰減值0。以短期國(guó)際資本流動(dòng)本身為例，2個(gè)月內(nèi)，第一階段由140衰減到-25，幅度為165，而第二階段則由232衰減到19，幅度為213。這一方面的差異也是導(dǎo)致兩個(gè)階段在圖2中出現(xiàn)差異的重要原因。

（3）雖然第一階段當(dāng)中受沖擊的絕對(duì)程度略小于第二階段，但是并不能說(shuō)明第一階段的短期國(guó)際資本流動(dòng)具有一定程度上的穩(wěn)定流動(dòng)性。其原因?yàn)椋簠R率彈性區(qū)間的限制在一定程度上抑制了沖擊能量的釋放，致使其他各因素對(duì)于短期國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊呈現(xiàn)出不同程度的正負(fù)波動(dòng)。

4. 基于方差分解的對(duì)比評(píng)估。所謂方差分解，就是通過(guò)分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化（通常用方差來(lái)度量）的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。因此，方差分解能夠給出VAR模型中每個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)于變量影響的相對(duì)重要的信息。

以下利用方差分解來(lái)分析短期國(guó)際資本流動(dòng)本身、股價(jià)變動(dòng)率、房?jī)r(jià)變動(dòng)率人民匯率變動(dòng)率、人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)率，以及利差對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的貢獻(xiàn)程度，兩個(gè)階段的預(yù)測(cè)方差分解結(jié)果如表3、表4所示。

由第一階段短期國(guó)際資本流動(dòng)的預(yù)測(cè)方差結(jié)果（表3）來(lái)看，短期內(nèi)，短期國(guó)際資本流動(dòng)預(yù)測(cè)方差主要由其自身的變化來(lái)解釋；但從長(zhǎng)期來(lái)看，這一解釋比例持續(xù)下降，接近一半的短期國(guó)際資本流動(dòng)方差變化是由利率、匯率以及資產(chǎn)價(jià)格這三大因素來(lái)解釋的。其中，房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)率解釋程度最高，最高達(dá)21%，其次是股票價(jià)格變動(dòng)率，維持在17%左右，再次是中美利差變動(dòng)率，大約為4.4%，最后是匯率變動(dòng)率與預(yù)期匯率變動(dòng)率，合計(jì)3.5%左右。

由第二階段短期國(guó)際資本流動(dòng)的預(yù)測(cè)方差結(jié)果（表4）來(lái)看，總體上短期國(guó)際資本流動(dòng)的預(yù)測(cè)方差絕大部分是由其自身來(lái)解釋的，為82%左右，其次是房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)率、匯率變動(dòng)率、股價(jià)變動(dòng)率和預(yù)期匯率變動(dòng)率，分別為4.8%、4.6%、4.5%和3.7%，四者差異不大，利差變動(dòng)率解釋能力最低，僅為0.2%左右。

結(jié)果顯示，與第一階段相比，第二階段的短期國(guó)際資本流動(dòng)主要受自身運(yùn)動(dòng)規(guī)律的影響，也受一定程度的匯率變動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的影響，而利差的影響可以忽略不計(jì)。

四、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文通過(guò)選取短期國(guó)際資本流動(dòng)、人民幣匯率以及資產(chǎn)價(jià)格共6個(gè)時(shí)間變量序列，收集2005年7月至2012年12月的月度數(shù)據(jù)，分兩階段構(gòu)建VAR模型，進(jìn)行實(shí)證分析，其結(jié)果如下：

首先，人民幣匯率變動(dòng)率、人民幣預(yù)期匯率變動(dòng)率是短期國(guó)際資本流動(dòng)比變動(dòng)和股價(jià)變動(dòng)的原因，人民幣匯率波動(dòng)幅度擴(kuò)大后，股價(jià)變動(dòng)又是房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的原因，也就是說(shuō)匯率變動(dòng)引起短期國(guó)際資本流入我國(guó)，進(jìn)入股票市場(chǎng)，引起股價(jià)上升，之后帶動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的上漲，同時(shí)人民幣升值預(yù)期加大加劇了短期國(guó)際資本的流入。

其次，在央行對(duì)銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度進(jìn)行政策性調(diào)整后，短期國(guó)際資本流動(dòng)自身的預(yù)測(cè)方差能力最大，其余各因素的預(yù)測(cè)方差能力有限。兩階段相比可以初步斷定人民幣兌美元交易價(jià)波動(dòng)幅度的擴(kuò)大，有利于分散各種套利、套匯以及套價(jià)收益的短期國(guó)際資本對(duì)于我國(guó)金融、資本市場(chǎng)穩(wěn)定性的沖擊。

（二）政策建議

最近人民幣升值壓力繼續(xù)不斷增大，大規(guī)模的國(guó)際資本趁機(jī)持續(xù)流入我國(guó)，尤其是以投機(jī)為主的短期國(guó)際資本流動(dòng)會(huì)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)造成一定的沖擊，因此我國(guó)可以采取以下措施，減少由于匯率波動(dòng)引起的國(guó)際游資對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不良影響。

1. 加強(qiáng)對(duì)流入我國(guó)的短期資本的監(jiān)督和審查，建立對(duì)相關(guān)熱錢(qián)流入的長(zhǎng)期跟蹤和預(yù)警機(jī)制，審查其流入的方式以及真實(shí)性。適時(shí)運(yùn)用稅收方式，提高熱錢(qián)流入我國(guó)的成本，壓縮其獲利空間。

2. 逐步推進(jìn)人民幣匯率體制和形成機(jī)制改革，繼續(xù)堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度不動(dòng)搖，同時(shí)進(jìn)一步落實(shí)銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度的擴(kuò)大的政策，逐步形成人民幣匯率的彈性機(jī)制，緩解外匯市場(chǎng)不能出清導(dǎo)致的央行被動(dòng)入市平衡供求的壓力，加快人民幣國(guó)際化的步伐，為實(shí)現(xiàn)人民幣完全自由浮動(dòng)的最終目標(biāo)奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

3. 在嚴(yán)厲打擊短期國(guó)際資本通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目違法違規(guī)流動(dòng)的同時(shí)，積極、穩(wěn)健、有序地推進(jìn)我國(guó)資本項(xiàng)目賬戶的逐步開(kāi)放，持續(xù)推出QFII和RQFII，拓寬國(guó)際資本流入我國(guó)的渠道，進(jìn)一步提高國(guó)際資本在我國(guó)流動(dòng)的透明度，使我國(guó)金融當(dāng)局的監(jiān)管更加有效。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：高鐘庭