■ 程 毓 博士生（華中科技大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 武漢 430074）

近年來，我國金融總量迅速增加，金融結(jié)構(gòu)日益多元，新的金融產(chǎn)品和融資工具大量涌現(xiàn)，證券、保險類機構(gòu)對實體經(jīng)濟資金支撐作用不斷擴大，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)對貸款呈現(xiàn)了明顯的替代效應(yīng)。央行調(diào)查統(tǒng)計司表示，傳統(tǒng)上的新增人民幣貸款已不能完整反映金融與經(jīng)濟關(guān)系，并且不能全面反映實體經(jīng)濟的融資規(guī)模。本文主要圍繞社會融資規(guī)模的定義、內(nèi)涵、變化趨勢以及貨幣政策工具對社會融資規(guī)模的調(diào)控等方面展開分析，以深化對社會融資規(guī)模的認(rèn)識和理解。

社會融資規(guī)模的定義及構(gòu)成

“社會融資規(guī)?！倍x為一定時期內(nèi)全社會各類經(jīng)濟主體之間的融資總額。通?？梢园呀?jīng)濟主體分為非金融機構(gòu)與金融機構(gòu)兩大類。非金融機構(gòu)的融資是為了投向?qū)嶓w經(jīng)濟，間接為其融資，實體經(jīng)濟的融資可以分為兩種：一是實體經(jīng)濟內(nèi)部的資金融通；二是實體經(jīng)濟通過金融體系獲得融資。實體經(jīng)濟內(nèi)部的資金融通一般被稱作民間融資，是經(jīng)濟主體獲得資金的渠道之一，但統(tǒng)計數(shù)據(jù)獲取比較困難，故民間融資難以納入社會融資規(guī)模的統(tǒng)計范圍。所以，中國人民銀行目前將社會融資規(guī)模的資金來源界定為實體經(jīng)濟通過金融體系所獲取的融資額。

社會融資規(guī)模是一個增量概念，是當(dāng)期發(fā)生額扣除當(dāng)期償還額的差額，從流量的角度反映金融體系對實體經(jīng)濟資金支持狀況。社會融資規(guī)模的構(gòu)成有三部分：一是金融機構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟提供的各類融資，包括本外幣貸款、信托貸款、委托貸款、金融機構(gòu)購買非金融企業(yè)債券和股票、保險公司的賠償和投資性房地產(chǎn)等；二是實體經(jīng)濟利用金融工具在各類金融市場獲得的融資，包括銀行承兌匯票、非金融企業(yè)債券和股票；三是其他融資，主要包括實體經(jīng)濟從小額貸款公司、貸款公司獲得的貸款，以及實體經(jīng)濟從風(fēng)險投資基金等機構(gòu)獲得的融資等。

社會融資規(guī)模作為金融宏觀調(diào)控中介目標(biāo)的必要性

社會融資規(guī)模是更為合適的金融宏觀調(diào)控中間目標(biāo)。貨幣政策的最終目標(biāo)是促進(jìn)經(jīng)濟增長、實現(xiàn)充分就業(yè)、保持物價穩(wěn)定和維持國際收支平衡。一個國家一般都要根據(jù)實際情況，確定合適的中間目標(biāo)。較長時期以來，我國貨幣政策重點監(jiān)測、分析的指標(biāo)和調(diào)控中間目標(biāo)是M2和新增人民幣貸款。然而由于近年來我國社會融資結(jié)構(gòu)的變化，新增人民幣貸款已不能準(zhǔn)確反映實體經(jīng)濟的融資規(guī)模：一是直接融資快速發(fā)展。近年來，隨著股票市場和債券市場的擴容發(fā)展，證券融資規(guī)模不斷擴大。如2002年證券融資占社會融資規(guī)模的比例只有4.93%，而2011年非金融企業(yè)股票和債券融資合計達(dá)1.81萬億元，是2002年的18倍，占當(dāng)年社會融資規(guī)模的比例高達(dá)14.10%。二是非銀行金融機構(gòu)作用明顯增強。2011年，保險公司賠償、保險公司投資性房地產(chǎn)、小額貸款公司和貸款公司貸款、產(chǎn)業(yè)投資基金等融資合計近5000億元，為2002年的10倍多，占社會融資規(guī)模的比例為4.00%。今后一個時期，隨著民間資本進(jìn)入到金融領(lǐng)域，非銀行金融機構(gòu)的增加，其他融資在社會融資規(guī)模中的比例還將進(jìn)一步上升。三是商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)大量增加。據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計，在信貸融資中，2011年，金融機構(gòu)表內(nèi)貸款占比61.60%，比2002年下降了31.4個百分點；表外貸款占比22.71%，比2002年上升了23.24個百分點，表外業(yè)務(wù)的擴展并未在傳統(tǒng)的監(jiān)控指標(biāo)中有所反映。

社會融資規(guī)模將金融機構(gòu)表內(nèi)貸款和表外貸款、銀行機構(gòu)和非銀行金融機構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟提供的信貸資金和直接投資，以及債券、股票和票據(jù)等證券融資全部納入到統(tǒng)計監(jiān)測范圍，因而能夠更全面地反映社會整體的融資狀況。2011年，新增人民幣貸款7.47萬億元，占社會融資規(guī)模的比例僅為58.20%。因此，全面監(jiān)測和統(tǒng)計社會融資規(guī)模對在新形勢下構(gòu)建更有效的宏觀調(diào)控體系具有重要的現(xiàn)實意義。

貨幣政策的傳導(dǎo)機制

如果把社會融資規(guī)模作為貨幣政策監(jiān)測指標(biāo)和中介目標(biāo)，那么貨幣政策能否對其進(jìn)行有效調(diào)控，就成為一個重大的理論問題。本文試從存款準(zhǔn)備金政策、利率政策和公開市場業(yè)務(wù)三個常規(guī)性的貨幣政策工具運用，來分析貨幣政策對社會融資規(guī)模的調(diào)控和影響。

（一）利率政策對社會融資規(guī)模的影響

利率對貸款的影響較為直接，對股票融資和債券融資的影響較為間接，主要通過影響股票價格和債券價格，進(jìn)而影響到股票融資和債券融資。

1.利率政策對貸款的影響。利率的高低直接影響到銀行貸款。利率上升時，一方面，個人和企業(yè)從銀行貸款的成本上升，這使得個人和企業(yè)貸款的需求下降；另一方面，已經(jīng)按揭購房的人們每月還貸的金額增加了，這會導(dǎo)致人們提前還貸的意愿上升，綜合而言利率的上升將直接導(dǎo)致銀行貸款的下降。反之，利率的下降會降低貸款成本，使得銀行貸款上升，兩者間呈反向變動的關(guān)系。

2.利率政策對債券融資的影響。利率的變化可以從影響債券市場價格和發(fā)行成本兩方面來影響債券融資。利率的下降會導(dǎo)致債券市場價格的上升，反之會導(dǎo)致債券市場價格下跌。債券市場價格上升會增加投資者對債券的需求，激發(fā)企業(yè)進(jìn)行債券融資的積極性；反之投資者則會降低對債券的需求，企業(yè)通過債券融資會更加困難。利率的變化還會通過影響企業(yè)債券融資成本來影響債券融資規(guī)模。由于企業(yè)債券的利率與同期銀行貸款基準(zhǔn)利率往往同步變化，所以當(dāng)貸款利率上升時，企業(yè)債券的利率也相應(yīng)上升，企業(yè)進(jìn)行債券融資的成本提高，發(fā)行債券收益會減少；相反，當(dāng)貸款利率下降時，企業(yè)債券發(fā)行利率也會隨之下降，債券融資成本會下降，企業(yè)將愿意通過債券發(fā)行展開融資。

3.利率政策對股票融資的影響。一是影響不同投資工具的收益率。根據(jù)資產(chǎn)組合替代效應(yīng)，利率上升時，存款收益率和債券收益率相應(yīng)上升，一部分資金會從股票市場流入信貸市場和債券市場，股票市場的資金量減少，造成股票價格下降，并且不利于股票發(fā)行。反之，利率下降時，存款收益率和債券收益率下降，資金會從信貸市場和債券市場流向股票市場，股市資金量增加，同時股票融資額度也會增加。二是影響上市企業(yè)對股東的分紅派息。利率上升時，企業(yè)貸款成本增加，利息負(fù)擔(dān)加重，企業(yè)的利潤減少，股息分紅也會減少，綜合會導(dǎo)致股票價格下跌，股票融資規(guī)模會收縮；相反，利率下降時，企業(yè)利息負(fù)擔(dān)減輕，融資成本下降，這會增加企業(yè)利潤，企業(yè)能夠向股東派發(fā)更多紅利，股票價格將上升，融資的規(guī)模會進(jìn)一步擴大。

（二）存款準(zhǔn)備金率對社會融資規(guī)模的影響

存款準(zhǔn)備金分為法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金。法定存款準(zhǔn)備金是金融機構(gòu)按照存款的一定比例向中央銀行繳存的存款，比例由中央銀行決定。中央銀行可以對法定存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而展開調(diào)控。

1.存款準(zhǔn)備金率對貸款的影響。提高存款準(zhǔn)備金率將凍結(jié)銀行部分資金，銀行可用資金減少，貸款的難度加大，這直接導(dǎo)致貸款的減少；相反，降低存款準(zhǔn)備金率能夠增加銀行的可貸資金，這導(dǎo)致貸款的增加，兩者呈反向變動關(guān)系。

2.存款準(zhǔn)備金率對債券融資的影響。存款準(zhǔn)備金率如果提高，相應(yīng)的市場流動性將大為減少，企業(yè)通過發(fā)行債券展開融資的成本將大大增加，債券的收益率將降低；反之如果央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，那么市場的流動性將大為增加，企業(yè)將愿意通過債券發(fā)行開展融資，從而使得企業(yè)能夠擴大當(dāng)期的投資規(guī)模，刺激經(jīng)濟發(fā)展。

3.存款準(zhǔn)備金率對股票融資的影響。存款準(zhǔn)備金率也通過影響貨幣供應(yīng)量來影響股票融資。提高存款準(zhǔn)備金率將減少銀行的信貸規(guī)模，股票市場的貨幣供應(yīng)量減少，從而導(dǎo)致股票價格下跌，最終使得股票融資減少；反之，降低存款準(zhǔn)備金率能夠增加股票市場的貨幣供應(yīng)量，股票價格將上升，股票融資也隨之增加。另外，貨幣供應(yīng)量還會通過影響通貨膨脹來影響股票融資。貨幣供應(yīng)量增加時，預(yù)期通貨膨脹水平上升，持幣會遭受損失，民眾投資股市的積極性增加，這導(dǎo)致股票價格上漲，股票融資額度上升。

（三）公開市場操作對社會融資規(guī)模的影響

為減少金融機構(gòu)流動性，中央銀行還可以采取公開市場操作的方式進(jìn)行調(diào)控，減少市場流動性可以進(jìn)行正回購操作、現(xiàn)券賣出和發(fā)行央行票據(jù)，增加金融機構(gòu)流動性則通常采取逆回購操作和現(xiàn)券買入，回購和央票到期作為央行的被動行為，也會改變市場的流動性。

1.公開市場操作對貸款的影響。中央銀行通過在銀行間債券市場投放或吸收貨幣，既改變了市場中的資金數(shù)量，又引導(dǎo)了資金價格。通過改變商業(yè)銀行的可用資金量和資產(chǎn)收益，從而影響銀行的信貸投放。中央銀行實施緊縮性貨幣政策時，通過發(fā)行央行票據(jù)和正回購操作可以收回商業(yè)銀行部分流動性，減少銀行可貸資金，這可以對銀行貸款造成一定影響；相反，中央銀行實施寬松的貨幣政策時，通過逆回購操作可以注入流動性，增加銀行的可用資金。

2.公開市場操作對股票融資的影響。公開市場操作會影響貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而對股票市場造成影響。發(fā)行央行票據(jù)和正回購操作可以增加貨幣供應(yīng)量，流入股市的資金增加，導(dǎo)致股票價格上漲，股票融資增加；相反，逆回購操作可以減少貨幣供應(yīng)量，股市資金匱乏，導(dǎo)致股票價格下跌，股票融資減少。

3.公開市場操作對債券融資的影響。與股票市場類似，公開市場操作也會通過影響貨幣供應(yīng)量來影響債券市場。中央銀行公開市場操作的原理就是通過推出各種期限的央票，改變基礎(chǔ)貨幣供給來調(diào)節(jié)市場流動性。中央銀行通過在貨幣市場展開公開市場操作，其價格信號能立即傳導(dǎo)至超短期融資券及相關(guān)債券產(chǎn)品上，尤其對超短期融資券的影響較大。

結(jié)論

作為貨幣政策中介目標(biāo)的金融變量，一般要求具備可測性、可控性和相關(guān)性這三個特點。從可測性看，社會融資規(guī)模是金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟投放的資金總量，其內(nèi)涵和外延的界定比較清楚，統(tǒng)計數(shù)據(jù)為每月、每季、每年的新增量，采集能做到及時準(zhǔn)確。從相關(guān)性看，2011年中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司的研究表明，近年來我國M2與GDP、CPI等經(jīng)濟變量的相關(guān)性不斷下降，相比較社會融資規(guī)模與GDP、CPI等經(jīng)濟變量的關(guān)系更為顯著。從可控性看，我國金融方面創(chuàng)新不斷，央行對新增貸款越來越難以嚴(yán)格控制。而社會融資規(guī)模在可控性上可以解決這一問題，中央銀行可以選擇能夠有效控制社會融資規(guī)模的政策工具對其進(jìn)行調(diào)控。將社會融資規(guī)模正式納入到中央銀行的監(jiān)測和調(diào)控范圍，意味著我國將建立起一個以貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模為核心的更為合理的調(diào)控體系。

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