郭萬(wàn)明 ，黎秀川

(1.上海交通大學(xué) 凱原法學(xué)院，上海 200240;2.安徽省商務(wù)廳 經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)口管理處，合肥 230062)

一、A 股市場(chǎng)現(xiàn)存相關(guān)問題

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，市場(chǎng)起著資源配置的基礎(chǔ)性作用。健康的資本市場(chǎng)一方面可以為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供長(zhǎng)期、穩(wěn)定的資金支持，另一方面又可以實(shí)現(xiàn)金融資本的保值增值。然而，概觀我國(guó)A 股市場(chǎng)，盡管從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們不能否認(rèn)剛卸任的證監(jiān)會(huì)郭樹清主席在2013年“兩會(huì)”接受記者采訪時(shí)樂觀地表達(dá)對(duì)于我國(guó)股市的“信心”，但我國(guó)A 股近年人氣低迷，“熊居”全球末尾，①參見:A 股豈能一次次全球墊底［EB/OL］.［2013－04－20］.http://finance.jrj.com.cn/opinion/2013/01/03115014897356.shtml.2012年綜合指數(shù)增速全球墊底的事實(shí)不容置疑。這些與我國(guó)GDP 增速世界排名前列，被譽(yù)為世界經(jīng)濟(jì)引擎的地位極不相稱。

監(jiān)管部門為了救市，頻頻出臺(tái)利好，諸如降低印花稅、強(qiáng)制分紅、養(yǎng)老金入市、引入QFII 等等。投資者對(duì)利好消息產(chǎn)生高度依賴，炒作國(guó)家政策、行業(yè)政策、公司消息甚至假消息成為A 股短期漲跌的動(dòng)力，然而好消息被市場(chǎng)消化的時(shí)間在加速，往往呈現(xiàn)“一日游行情”。A 股疲態(tài)甚至是病態(tài)盡顯，證券市場(chǎng)逐漸喪失融資功能，值得憂慮。以至于證監(jiān)會(huì)副主席姚剛竟發(fā)出“如不改革，資本市場(chǎng)不出三年就垮掉”的強(qiáng)烈呼聲。①證監(jiān)會(huì)副主席:如不改革，資本市場(chǎng)不出三年就垮掉［EB/OL］.［2013－04－25］.http://finance.eastmoney.com/news/1585，20130425288055329_3.html.

究其原因，筆者認(rèn)為，這雖說主要與我國(guó)的股票市場(chǎng)不成熟、法制不健全有關(guān)，但擁有持股優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)、人才優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者在股市大漲大跌中也起到了推波助瀾的作用。一般來(lái)說，機(jī)構(gòu)投資者②在中國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者是指在金融市場(chǎng)從事證券投資的法人機(jī)構(gòu)，主要有保險(xiǎn)公司、保障基金和投資基金、證券公司、企業(yè)年金、銀行、QFII 等。被認(rèn)為具有專業(yè)化投資知識(shí)，成熟的投資理念，在成熟的股票市場(chǎng)中，其注重長(zhǎng)期價(jià)值投資，在改善資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)、提高市場(chǎng)效率、減少市場(chǎng)波動(dòng)以及實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值等方面能夠發(fā)揮積極作用。③桂敏杰委員:中國(guó)證券市場(chǎng)需要更多機(jī)構(gòu)投資者［EB/OL］.［2013－04－20］.http://stock.hexun.com/2013－03－07/151805166.html.然而，在我國(guó)，事實(shí)似乎并非如此。目前，A 股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者在投資決策上表現(xiàn)出高度的一致性，同進(jìn)同出賺快錢的羊群效應(yīng)明顯，聯(lián)手坐莊操縱、內(nèi)幕交易等違規(guī)交易行為屢屢出現(xiàn)。

鑒此，本文擬從分析機(jī)構(gòu)投資者的違規(guī)交易行為表現(xiàn)及原因入手，一改對(duì)于A 股市場(chǎng)違法行為事后規(guī)制的舊有視角，另辟蹊徑，即使是涉及諸如內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等老生常談的問題，也要針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的違規(guī)行為從事前防范的視角提出關(guān)于制度設(shè)計(jì)的建議。

二、機(jī)構(gòu)投資者的違規(guī)交易行為表現(xiàn)及危害

(一)機(jī)構(gòu)投資者利用信息優(yōu)勢(shì)的交易

1.機(jī)構(gòu)投資者是內(nèi)幕交易的主力

根據(jù)《中華人民共和國(guó)證券法》(以下簡(jiǎn)稱《證券法》)第76條，我們可以將內(nèi)幕交易簡(jiǎn)單定義為證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。由于機(jī)構(gòu)投資者是專業(yè)的投資隊(duì)伍，具有資金優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)、人才優(yōu)勢(shì)，又由于我國(guó)資本市場(chǎng)先天的制度性、結(jié)構(gòu)性缺陷，資本市場(chǎng)要求的公開、公平、公正的市場(chǎng)環(huán)境并沒有真正建立，信息傳導(dǎo)不暢、監(jiān)管不到位，使得內(nèi)幕交易容易得手。重慶大學(xué)沈冰的博士論文研究結(jié)果表明，“機(jī)構(gòu)投資者和大戶可以通過各種途徑獲取并利用內(nèi)幕信息進(jìn)行股票交易，以獲取非法收益或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，是我國(guó)股票市場(chǎng)內(nèi)幕交易的主要參與主體。機(jī)構(gòu)投資者所從事的內(nèi)幕交易主要是以《證券法》第76條規(guī)定的‘非法獲取內(nèi)幕信息的人’的身份進(jìn)行的。而中小投資者則在內(nèi)幕交易過程中處于明顯的信息劣勢(shì)，是內(nèi)幕交易的受害者，內(nèi)幕交易的監(jiān)控對(duì)象重點(diǎn)應(yīng)該集中在機(jī)構(gòu)投資者和大戶上，以提高內(nèi)幕交易的監(jiān)管效率”［1］。

2.信息披露不及時(shí)是機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)幕交易的主要原因

沈冰博士論文的研究結(jié)果還表明:“內(nèi)幕交易在上市公司信息公告期間時(shí)有發(fā)生，信息公告前期最為嚴(yán)重”［1］，《證券法》第76條第1 款④第76條:證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。的規(guī)定也說明了立法者認(rèn)可了內(nèi)幕人員主要是在信息公告前期利用內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的。

信息披露不及時(shí)主要存在以下兩種情況:首先，中報(bào)和年報(bào)編制時(shí)間過長(zhǎng)?！蹲C券法》要求上市公司中報(bào)和年報(bào)分別在60日和120日編制完成，這導(dǎo)致信息處于未公開狀態(tài)時(shí)間過長(zhǎng)?？陀^上說，時(shí)間越長(zhǎng)內(nèi)幕泄露的可能性就越大，而在60日和120日后公布的信息，對(duì)于信息閉塞的中小投資者來(lái)說可能算是“新鮮出爐”，而機(jī)構(gòu)投資者可能早就利用了該消息賺錢走人或者提前布局。其次，臨時(shí)報(bào)告披露不及時(shí)。根據(jù)《證券法》第67條，發(fā)生可能對(duì)上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件而投資者尚未得知時(shí)，上市公司應(yīng)立即提交臨時(shí)報(bào)告，并予以公告，說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的法律后果。但事實(shí)上，對(duì)這一規(guī)定，上市公司很少主動(dòng)履行披露義務(wù)。上市公司可能會(huì)在事件發(fā)生后幾個(gè)月甚至幾年后以補(bǔ)充形式披露臨時(shí)信息，并假意致歉①中航重機(jī)(600765)股價(jià)翻倍，大股東高點(diǎn)狂拋1500 萬(wàn)股［EB/OL］.［2013－4－20］.http://www.gtja.com/share/NewsContent.jsp?docId=11773201＆oneColum=index＆twoColum=jccy＆threeColum=cxzl＆fourColum=xw。

3.其他信息披露缺陷導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者在A股市場(chǎng)最有信息優(yōu)勢(shì)

現(xiàn)實(shí)中可能出現(xiàn)的其他糟糕的信息披露情況包括:有的上市公司先在企業(yè)內(nèi)，后在企業(yè)外發(fā)布消息;有的公司發(fā)布信息不是根據(jù)事件的實(shí)際進(jìn)展情況，而是根據(jù)股市行情的演變，根據(jù)公司的需要進(jìn)行;有的公司某個(gè)項(xiàng)目或者某個(gè)事件剛露出苗頭，眉目還沒有清楚，就首先鄭重其事公告一番，事后卻什么也沒有發(fā)生［2］。

另外，法律本身的缺陷導(dǎo)致不可能窮盡必須，披露的信息的范圍以及內(nèi)幕信息知情人的范圍，使游離于信息披露邊界的信息以及承擔(dān)信息披露責(zé)任邊界的人士為機(jī)構(gòu)投資者獲取信息優(yōu)勢(shì)提供了可能。如關(guān)于政府內(nèi)幕人，其實(shí)不限于《證券法》第74條的證券監(jiān)管機(jī)關(guān)，在強(qiáng)調(diào)政府干預(yù)證券市場(chǎng)的我國(guó)，政府機(jī)構(gòu)尤其是地方政府機(jī)構(gòu)人員其實(shí)也屬于內(nèi)幕人員的重要組成部分，如經(jīng)濟(jì)、計(jì)劃、規(guī)劃、金融、工商、物價(jià)、稅務(wù)的工作人員［3］。我國(guó)法律實(shí)際規(guī)定的上市公司保密規(guī)則不完善，中介機(jī)構(gòu)保密制度不規(guī)范②雖然《證券法》第71條、第136條、第202條以及證券業(yè)協(xié)會(huì)在2010年12月發(fā)布實(shí)施的《證券公司信息隔離墻制度指引》對(duì)證券公司和相關(guān)機(jī)構(gòu)信息隔離墻制度作了規(guī)定，但對(duì)于證券公司和相關(guān)機(jī)構(gòu)的保密義務(wù)的規(guī)定總體上過于原則。證券公司和相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)幕交易監(jiān)管的動(dòng)力不足。在個(gè)人保密義務(wù)不能很好履行的條件下。證券公司和有關(guān)機(jī)構(gòu)保密制度的建立對(duì)內(nèi)幕交易的預(yù)防也難以達(dá)到預(yù)期效果(參見:陶循《我國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易預(yù)防機(jī)制硏究》安徽大學(xué)2012年4月經(jīng)濟(jì)法學(xué)碩士學(xué)位論文，第8－9 頁(yè)。比如，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者作為保薦人、投資咨詢機(jī)構(gòu)、證券的承銷商的角色時(shí)就極其容易獲得內(nèi)幕信息，而這些內(nèi)幕信息就極有可能用在其自營(yíng)業(yè)務(wù)和受托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中)。，信息披露不易理解與不易獲取也是造成機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者信息不對(duì)稱的重要原因。機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)了信息優(yōu)勢(shì)，為其莊家地位奠定了信息基礎(chǔ)。

(二)操縱股市

證券市場(chǎng)自產(chǎn)生以來(lái)，就一直伴隨著市場(chǎng)操縱現(xiàn)象，2001年轟動(dòng)世界的“安然事件”向一貫以“嚴(yán)刑峻法”著稱的美國(guó)證券監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)。成熟的美國(guó)市場(chǎng)尚且如此，更別說尚處于發(fā)展中的中國(guó)市場(chǎng)。境內(nèi)證券市場(chǎng)雖然經(jīng)過十多年的發(fā)展，已取得了舉世矚目的成就，但一些專家學(xué)者對(duì)我國(guó)當(dāng)下股市所做的“大賭場(chǎng)”、“老鼠倉(cāng)”等評(píng)價(jià)雖有些過激，但也從一個(gè)側(cè)面反映了我國(guó)證券市場(chǎng)股價(jià)操縱的嚴(yán)重程度。

筆者認(rèn)為，《證券法》第77條規(guī)定的具有資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)的主體其實(shí)主要是指向了機(jī)構(gòu)投資者或者大戶，只有這些機(jī)構(gòu)投資者或大戶才能聯(lián)合或連續(xù)交易、“操縱證券交易價(jià)格或者證券交易量”。沒有一定的資金、持股實(shí)力就無(wú)法“與他人串通，以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券交易”，“影響證券交易價(jià)格或者證券交易量”。即使是第3 款規(guī)定的“在自己實(shí)際控制的賬戶之間進(jìn)行證券交易”，沒有一定的資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，同樣無(wú)法也不敢在短時(shí)間內(nèi)“影響證券交易價(jià)格或者證券交易量”。

另外，一些非典型的違規(guī)交易行為中也不乏機(jī)構(gòu)投資者操縱市場(chǎng)和內(nèi)幕交易的身影。比如，搶先交易(或稱搶帽子交易、先行交易)可視不同情況分為內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱，搶先交易的主體以證券公司、證券咨詢機(jī)構(gòu)、專業(yè)中介機(jī)構(gòu)及其工作人員為主。他們具有信息和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，容易取得投資者的信任，因此其言論會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響［4］。特定價(jià)格和特定時(shí)段交易(如集合競(jìng)價(jià)中的操縱行為、設(shè)定收盤價(jià)的操縱行為)屬于市場(chǎng)操縱的特殊形式。這些交易也同樣沒有擺脫機(jī)構(gòu)投資者的身影，仍然離不開機(jī)構(gòu)投資者的資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)、人才優(yōu)勢(shì)?？梢哉f，機(jī)構(gòu)是市場(chǎng)操縱行為的典型主體。

另外，在我國(guó)股票市場(chǎng)上還存在一些與機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)的欺詐行為，如蠱惑交易，這些欺詐手段往往和內(nèi)幕交易、操縱結(jié)合在一起使用，只是操縱和內(nèi)幕交易是機(jī)構(gòu)投資者的主要的違規(guī)交易形式。

(三)機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)違規(guī)交易行為的危害

機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱和欺詐有的是單獨(dú)進(jìn)行但更多情況下是聯(lián)合進(jìn)行，目前，A 股市場(chǎng)上已經(jīng)是莊股林立。相對(duì)于中小投資者來(lái)說，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者具有資金優(yōu)勢(shì)、內(nèi)幕信息優(yōu)勢(shì)，掌握了快進(jìn)快出的主動(dòng)權(quán)。他們或聯(lián)手坐莊操縱或因在信息獲得上的相對(duì)一致性而有種默契，同進(jìn)同出，獲得巨額的利潤(rùn)。一些本來(lái)遵守規(guī)則的機(jī)構(gòu)不得不改變投資策略，順應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)氣，從事違規(guī)交易，最終導(dǎo)致滬深股市換手率過高、價(jià)格波動(dòng)過大、市場(chǎng)起伏劇烈［5］。中小投資者盲目追隨，損失巨大，最終不得不割肉離場(chǎng)。在一個(gè)法律環(huán)境寬松、對(duì)違法違規(guī)查處力度不足的市場(chǎng)環(huán)境中，市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易猖獗，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)不但沒有起到穩(wěn)定、正確引領(lǐng)市場(chǎng)的作用，反而加劇了資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩，嚴(yán)重?cái)_亂了市場(chǎng)秩序，使得股票市場(chǎng)的優(yōu)化資源配置的功能大大削弱，機(jī)構(gòu)投資者蛻變成十足的機(jī)構(gòu)投機(jī)者。

目前，管理層救市的主要辦法除了在努力實(shí)現(xiàn)制度的改革外，就是不斷釋放政策利好，最直接的辦法就是不斷加大引進(jìn)QFII 和RQFII 的力度。在歐美等法制健全的市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)的比較成熟，他們堅(jiān)持價(jià)值投資，長(zhǎng)期持股，起到了穩(wěn)定股市的作用，于是我國(guó)監(jiān)管部門把改善投資者素養(yǎng)的重任寄托在了新進(jìn)的QFII 上。但筆者認(rèn)為要慎重對(duì)待QFII，QFII 不是天生的長(zhǎng)線的價(jià)值投資者，QFII 不是慈善家，不是紅十字會(huì)，其同樣具有資本的逐利性。在我國(guó)，這樣不成熟尤其是法制不完善的資本市場(chǎng)中，QFII 也會(huì)“入鄉(xiāng)隨俗”，同樣會(huì)高拋低吸，快進(jìn)快出，操縱股市，況且其資金規(guī)模大，負(fù)面作用就可能會(huì)更大。學(xué)者郎咸平曾尖銳指出:QFII 是更厲害的莊家。他形象地將QFII 描繪為“西山老虎同樣會(huì)吃人”［6］。

三、對(duì)策建議

(一)監(jiān)管原則上要實(shí)現(xiàn)兩個(gè)并重

1.支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展與保護(hù)投資者并重

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)的管理層秉持的原則是側(cè)重于股票市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金支持。在這種原則的指導(dǎo)下，其結(jié)果必然導(dǎo)致上市公司套現(xiàn)，該退市的公司死而不僵、僵而復(fù)活，投資者利益保護(hù)相對(duì)薄弱。另外，監(jiān)管層對(duì)市場(chǎng)違法行為打擊不力，也是投資者利益得不到保護(hù)的一個(gè)重要原因。相對(duì)于美國(guó)的證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)，我國(guó)的證券監(jiān)督在保護(hù)投資者方面反應(yīng)遲鈍，處罰輕微，“中國(guó)證監(jiān)會(huì)往往成為了最后一個(gè)知道操縱行為的主體?！边@種指導(dǎo)思想必然導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)上演了一場(chǎng)產(chǎn)業(yè)資本掠奪金融資本、大金融資本的代表機(jī)構(gòu)投資者掠奪中小投資者、小散戶被迫退出市場(chǎng)、最終機(jī)構(gòu)投資者紛紛退出的叢林游戲。

在市場(chǎng)成熟的美國(guó)，其家庭平均將55%的資金投入股市，既保障了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也真正實(shí)現(xiàn)了“藏富于民”。所以，切實(shí)維護(hù)市場(chǎng)公平，保護(hù)中小投資者利益是長(zhǎng)久之計(jì)，短期的利好消息刺激、做一些細(xì)枝末節(jié)的事如降低印花稅，相較于投機(jī)炒作的大贏大輸來(lái)說簡(jiǎn)直是舍本求末。利好消息的暫時(shí)刺激對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說只是炒作一時(shí)的精神鴉片，其實(shí)質(zhì)是在鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者的下一次做空，然后綁架監(jiān)管層帶來(lái)政策刺激，在政策用盡時(shí)，不得不匯金出手，央行放水，其實(shí)質(zhì)是在用國(guó)家資金補(bǔ)貼給這些做空的投機(jī)者。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)重塑一個(gè)公正的證券市場(chǎng)秩序，讓中小投資者的利益得到保護(hù)，保住機(jī)構(gòu)投資者的健康發(fā)展，聚斂A 股市場(chǎng)的人氣。只有保護(hù)了投資者利益，尤其是中小投資者的利益，恢復(fù)市場(chǎng)信心，保持健康發(fā)展，才能還A 股融資市場(chǎng)的作用。否則，無(wú)異于“殺雞取卵，竭澤而漁”。

2.事后懲罰與事前防范并重

有學(xué)者認(rèn)為，對(duì)于當(dāng)前我國(guó)A 股市場(chǎng)，即便監(jiān)管部門所有職員都達(dá)到自身能力的最大化，也無(wú)法查處市場(chǎng)上所有的違法現(xiàn)象。再加上我國(guó)的證券民事責(zé)任制度不完善、資本市場(chǎng)主體維權(quán)意識(shí)不強(qiáng)，更加縱容了證券市場(chǎng)違法行為的發(fā)生。因此，監(jiān)管層除了應(yīng)對(duì)操縱與內(nèi)幕交易加大懲處的力度，筆者認(rèn)為，在現(xiàn)有的法律環(huán)境無(wú)法短期得到改善的前提下，應(yīng)完善我國(guó)股票市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)，盡最大可能地做到防患于未然，以便從一定程度上緩解管理層事后查處的壓力。

(二)優(yōu)化具體制度設(shè)計(jì)，防患于未然

1.優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

在資本市場(chǎng)上，如果不同的機(jī)構(gòu)投資者在資金來(lái)源、投資方式、目標(biāo)偏好等方面具有差異，不同機(jī)構(gòu)投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)和依賴的制衡關(guān)系則有助于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和效率的提高。但當(dāng)前，我國(guó)A 股市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍結(jié)構(gòu)不平衡［11］，比如，證券投資基金中偏股型基金占比大，因?yàn)樽C券投資基金具有營(yíng)運(yùn)資金流動(dòng)性的壓力，并且需要定期發(fā)放給基金持有人基金收益，所以證券投資基金通常具有持股周期短、持股結(jié)構(gòu)多變以及注重短期收益的特點(diǎn)。再加上不同的證券投資基金投資手法與策略基本相同，同進(jìn)同出造成股價(jià)震蕩的羊群行為的發(fā)生便順理成章。相對(duì)于證券投資基金，社會(huì)保障基金以及保險(xiǎn)基金的運(yùn)營(yíng)則具有長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性的特點(diǎn)，他們是維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的重要力量。因此，要積極推動(dòng)社會(huì)保障基金、保險(xiǎn)基金入市、規(guī)范私募基金運(yùn)作，使各類機(jī)構(gòu)投資者享有均等進(jìn)入資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，形成相互制衡的公平競(jìng)爭(zhēng)局面，進(jìn)而對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展起到積極的推動(dòng)作用。另外，應(yīng)力爭(zhēng)早日使我國(guó)A股納入全球指數(shù)MSCI，以便吸引更多的QFII 資金進(jìn)入A 股市場(chǎng)［5］，并且要對(duì)新近引入的QFII 的投資范圍和投資額度進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控。當(dāng)然，在優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)的同時(shí)，還要強(qiáng)化這些新類型的機(jī)構(gòu)交易信息的披露。

2.建立多層次的中間組織，加大事前防范力度

行業(yè)協(xié)會(huì)的發(fā)展有利于推動(dòng)行業(yè)內(nèi)自我監(jiān)督、自我約束，促進(jìn)整個(gè)行業(yè)健康發(fā)展。2012年新修訂的《證券投資基金法》(以下簡(jiǎn)稱新《基金法》)在第10條、第109條分別明確要求基金管理人、基金托管人和基金服務(wù)機(jī)構(gòu)成立基金行業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行行業(yè)自律并對(duì)其加入作了規(guī)定。新《基金法》還在第12 章專門明確了協(xié)會(huì)的法律地位、治理結(jié)構(gòu)和自律職責(zé)等內(nèi)容。但新《基金法》的主要任務(wù)是保護(hù)基金持有人(投資者)，其主要任務(wù)不在于抑制A 股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)和違法行為，但這并不妨礙以后的制度設(shè)計(jì)利用基金行業(yè)協(xié)會(huì)去規(guī)制機(jī)構(gòu)投資者擾亂市場(chǎng)的違規(guī)交易行為。如:在行業(yè)協(xié)會(huì)內(nèi)建立對(duì)于這些機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信評(píng)價(jià)體系和評(píng)價(jià)指標(biāo)，避免機(jī)構(gòu)投資者為了業(yè)績(jī)排名等原因短線操縱的發(fā)生。督促基金公司建立投資組合、投資信息的管理和保密制度，保證基金經(jīng)理之間的持倉(cāng)、交易等信息相互隔離，從而盡可能減少聯(lián)合操縱、欺詐、內(nèi)幕交易等違規(guī)行為。

其次，要建立個(gè)人投資者協(xié)會(huì)。一方面保護(hù)中小投資者的利益，使其在受到利益侵害時(shí)幫助其維權(quán);另一方面為廣大個(gè)人投資者提供一個(gè)教育和交流的平臺(tái)，為會(huì)員提供價(jià)值投資教育培訓(xùn)、信息咨詢、交流會(huì)、研討會(huì)以及各種金融服務(wù)等，以免其跟在機(jī)構(gòu)后面推波助瀾，既造成市場(chǎng)混亂，也殃及自身利益。

最后，要密切、協(xié)調(diào)政府監(jiān)管部門、交易所(包括金融期貨交易所，防止跨市場(chǎng)操縱)、中介機(jī)構(gòu)(如托管機(jī)構(gòu))的關(guān)系。應(yīng)加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)、交易所、各類行業(yè)自律組織以及其他證券服務(wù)機(jī)構(gòu)間的信用信息系統(tǒng)的互聯(lián)、共享與監(jiān)控，強(qiáng)化對(duì)機(jī)構(gòu)投資者違規(guī)交易行為的打擊力度。

3.完善制度建設(shè)，促進(jìn)投資者參與公司治理

在投資基金、保險(xiǎn)資金，特別是養(yǎng)老金成為股票市場(chǎng)的主導(dǎo)力量的同時(shí)，在已經(jīng)建立的投資者協(xié)會(huì)等中介機(jī)構(gòu)的引導(dǎo)和協(xié)調(diào)下，機(jī)構(gòu)投資者、大的個(gè)人投資者之間要加強(qiáng)協(xié)調(diào)和合作，轉(zhuǎn)變投資理念，積極參與上市公司治理［7］。機(jī)構(gòu)投資者只有放棄短期交易行為，關(guān)注公司的長(zhǎng)期發(fā)展，積極參與公司治理、股權(quán)管理、市場(chǎng)創(chuàng)新，使其致力于資本市場(chǎng)的深化以及資本市場(chǎng)功能的完善和效率的提高，才能推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，取得長(zhǎng)期投資價(jià)值回報(bào)。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)對(duì)公司經(jīng)理人員進(jìn)行積極有效的監(jiān)督，在保護(hù)自身利益的同時(shí)，客觀上也會(huì)起到保護(hù)證券市場(chǎng)上中小投資者的作用。

在上市公司的一些重大信息公布前后，或召開董事會(huì)和股東大會(huì)期間，往往是內(nèi)幕交易的多發(fā)期，而目前很多機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)的是重組股、ST 股，就是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)獲得了公司的內(nèi)幕。投資者通過參與公司內(nèi)部治理，可以對(duì)內(nèi)幕信息披露進(jìn)行監(jiān)督，協(xié)助加強(qiáng)公司外部治理，與外部人簽訂保密協(xié)議，要求獲得內(nèi)幕信息的外部人嚴(yán)格遵守保密制度，否則將受到相應(yīng)的處罰，從而保護(hù)自己的利益。最后，健全獨(dú)立董事制度。目前，許多上市公司的獨(dú)立董事只是掛名而已，并沒用真正行使獨(dú)立董事的權(quán)利［2］。應(yīng)該健全獨(dú)立董事制度，發(fā)揮獨(dú)立董事在涉及公司的資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易、分配方案等重大決策上的作用，也有助于對(duì)內(nèi)部人與外部人勾結(jié)實(shí)施內(nèi)幕交易進(jìn)行制衡和防范。

4.適時(shí)嘗試引進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度

所謂做市商制度，是指由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)作為特許交易商，向公眾投資者進(jìn)行連續(xù)的買賣雙向報(bào)價(jià)，并作為交易的對(duì)方在所報(bào)價(jià)位上以其自有資金與投資者進(jìn)行證券交易［8］。

以NASDAQ 市場(chǎng)上市的股票為例，凡是在NASDAQ 市場(chǎng)上市的公司至少要有三家做市商來(lái)為該公司的股票做市，以形成價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，限制壟斷價(jià)格的出現(xiàn)，使市場(chǎng)價(jià)格趨向公平;另外，NASD還定期發(fā)布最大買賣價(jià)差范圍，如一般不準(zhǔn)超過證券價(jià)格的5%，做市商必須在此范圍內(nèi)報(bào)出有效的買入價(jià)和賣出價(jià)。

結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的制度結(jié)構(gòu)及效率狀況，如果我們能夠在創(chuàng)業(yè)板或者中小板等股票總量較小的交易市場(chǎng)引入競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度，建立報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制和指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制兩種交易方式協(xié)調(diào)市場(chǎng)功能，將從源頭上有效地防范機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)幕交易及操縱市場(chǎng)等違規(guī)交易行為。

(1)競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度實(shí)質(zhì)上有利于提高目前我國(guó)市場(chǎng)的透明度，有效制約機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)幕交易和價(jià)格操縱行為。在競(jìng)爭(zhēng)性做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)條件下，因?yàn)樽鍪猩滔鄬?duì)于普通投資者具有信息優(yōu)勢(shì)，且不情愿主動(dòng)披露信息，所以理論上市場(chǎng)缺乏透明度［9］。但在我國(guó)目前指令報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的條件下，機(jī)構(gòu)投資者與中小投資者看似都有平等的信息獲取權(quán)，但事實(shí)上這種形式上的平等掩蓋了實(shí)際上的不平等，因?yàn)橹行⊥顿Y者根本不像機(jī)構(gòu)那樣具有信息優(yōu)勢(shì)。而引入做市商制度，則是把在暗莊下的機(jī)構(gòu)和普通投資者之間進(jìn)行的內(nèi)幕交易演變成了在明莊條件下機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)。很顯然，機(jī)構(gòu)與普通投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)是伴隨著市場(chǎng)單向透明的不公平競(jìng)爭(zhēng)，而機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)是在在雙向透明、信息優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)平等上的公平競(jìng)爭(zhēng)，其競(jìng)爭(zhēng)結(jié)果是普通投資者能在他們手里買到價(jià)格相對(duì)公平的股票。

(2)做市商有抑制股價(jià)大幅波動(dòng)的作用。由于機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)炒作和散戶跟風(fēng)，加上大量社會(huì)游資的積極參與，我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)常處于大幅震蕩之中，引進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度，有平穩(wěn)市場(chǎng)價(jià)格、推進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行的作用［10］。因?yàn)樽鍪猩滩粌H有穩(wěn)定市場(chǎng)的義務(wù)，而且做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)也決定了做事商很難以獲取價(jià)格波動(dòng)的投機(jī)性收益為目標(biāo)。

雖然當(dāng)前的法制和市場(chǎng)環(huán)境還不適合立刻引進(jìn)做市商制度，但是可以把引入做市商制度作為一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，況且目前的中國(guó)證券市場(chǎng)莊家大量存在已經(jīng)是事實(shí)，不如順勢(shì)而為，把暗莊變?yōu)槊髑f。

5.通過微觀交易規(guī)則的設(shè)計(jì)達(dá)到應(yīng)急抑制機(jī)構(gòu)投資者違規(guī)交易的效果

(1)改革開盤時(shí)的集合競(jìng)價(jià)制度。在我國(guó)暫時(shí)不能實(shí)行做市商的情況下，可以先考慮改變目前的開盤封閉式競(jìng)價(jià)模式，因?yàn)樵诜忾]式競(jìng)價(jià)的過程中，交易競(jìng)價(jià)過程如同一個(gè)黑箱，莊家最佳的交易策略就是操縱開盤價(jià)。目前最好的解決措施是將封閉式的集合競(jìng)價(jià)模式改變?yōu)殚_放式的集合競(jìng)價(jià)模式，即時(shí)顯示買賣指令，同時(shí)引入其他配套機(jī)制如隨機(jī)結(jié)束機(jī)制、競(jìng)價(jià)階段不得撤單制度等［6］，從而抑制機(jī)構(gòu)在開盤時(shí)操縱股價(jià)。

(2)根據(jù)《證券法》第47條關(guān)于短線交易的規(guī)定(公司內(nèi)部人在取得股票后一定時(shí)期內(nèi)對(duì)公司股票進(jìn)行交易以謀利的行為)所折射出的防止公司內(nèi)部人的內(nèi)幕交易而采取的無(wú)過錯(cuò)責(zé)任原則的法律原理的啟發(fā)［3］，可以針對(duì)我國(guó)目前內(nèi)幕交易與操縱猖獗的非常情況，對(duì)于持有某公司股份不足5%但是達(dá)到一定較大比例如3%以上，可以造成實(shí)質(zhì)上的操縱或者內(nèi)幕交易的，給予一段時(shí)間的買入與賣出的限制。

(3)引入盤中交易斷路器制度。我國(guó)停牌制度是一種事后采取的措施而不是盤中暫停交易，當(dāng)出現(xiàn)突發(fā)性大幅異常波動(dòng)時(shí)，該措施并不能有效發(fā)揮其穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，因此建議引入盤中停牌和斷路器制度，以降低突發(fā)事件對(duì)市場(chǎng)造成的不良影響［10］。

(4)我國(guó)在證券違法行為上追究存在刑事責(zé)任和行政責(zé)任過輕、民事責(zé)任缺失的現(xiàn)狀，今后在證券立法和執(zhí)法上要繼續(xù)加大行政和刑事處罰力度，完善民事賠償制度［11］，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)操縱行為的查處，可以學(xué)習(xí)美國(guó)的“辯方舉證”原則，并建立證券違規(guī)舉報(bào)制度。

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