張 焞

(南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300192)

實(shí)物期權(quán)與公司資本配置研究現(xiàn)狀及評述

張 焞

(南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300192)

將實(shí)物期權(quán)理論引入公司資本配置研究中，能更好地將不確性因素納入研究框架之中，更好地洞察公司的資本配置行為。文章從實(shí)物期權(quán)的理論基礎(chǔ)、實(shí)物期權(quán)理論國內(nèi)外現(xiàn)狀、實(shí)物期權(quán)在資本配置中應(yīng)用研究的最新進(jìn)展等三個(gè)方面，對國內(nèi)外基于實(shí)物期權(quán)理論的發(fā)展及其在資本配置領(lǐng)域的研究成果進(jìn)行梳理和總結(jié)，并展望未來研究趨勢，以期為后續(xù)的相關(guān)研究提供參考。

實(shí)物期權(quán);資本配置;綜述

資本配置是公司經(jīng)營中一項(xiàng)極其重要的決策，對公司影響重大。隨著全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，現(xiàn)代公司所面臨的競爭日趨激烈，公司更多地處在一個(gè)高度不確定的環(huán)境中。對不確定環(huán)境中資本配置的研究成為了熱點(diǎn)之一。連續(xù)時(shí)間期權(quán)定價(jià)理論和二項(xiàng)式分布間斷時(shí)間期權(quán)定價(jià)理論是期權(quán)理論的發(fā)展基礎(chǔ)，在此基礎(chǔ)上該理論還推動(dòng)了國際金融衍生品的發(fā)展，更是在公司資本配置的各個(gè)領(lǐng)域的研究發(fā)揮重要作用［1］，實(shí)物期權(quán)理論及其在資本配置研究領(lǐng)域的運(yùn)用已經(jīng)成為研究熱點(diǎn)。本文重點(diǎn)圍繞實(shí)物期權(quán)理論在公司資本配置領(lǐng)域的研究成果做一簡要回顧與評述，以期對進(jìn)一步研究提供借鑒。

一、基本概念

期權(quán)(Option)，是一種沒有相關(guān)對稱義務(wù)的權(quán)利。即在特定日期內(nèi)(到期日或成熟日Expiration)或之前根據(jù)預(yù)定價(jià)格(執(zhí)行或?qū)嵤﹥r(jià)格)購買(若是買方期權(quán)Call Options)或出售(若是賣方期權(quán)Put Options)約定的資產(chǎn)(如，普通股)的一種權(quán)利。如果期權(quán)能夠在到期日前實(shí)施，則稱作美式期權(quán)(American);若它只能在到期日實(shí)施，則稱作歐式期權(quán)(European)。期權(quán)只有在符合持有者利益之時(shí)才會(huì)獲得實(shí)施的權(quán)利，而無必須如此行事的義務(wù)。期權(quán)價(jià)值的核心就是其不對稱性。

相對金融期權(quán)來講，實(shí)物期權(quán)更加復(fù)雜。它是指把實(shí)物資產(chǎn)(Real Assets)而非金融資產(chǎn)(Financial Assets)當(dāng)作標(biāo)的資產(chǎn)的一類期權(quán)，此時(shí)期權(quán)的交割不是決定是否買進(jìn)或賣出某種金融資產(chǎn)，而是代表在未來的一種選擇權(quán)［2］。從更廣泛的意義上講，它實(shí)際上是一種或有要求(決策)權(quán)或者說是一種投資機(jī)會(huì)。也就是說，在企業(yè)進(jìn)行資本預(yù)算評估和投資決策時(shí)，借用期權(quán)的觀念和手段將未來的不確定性考慮進(jìn)來，有助于企業(yè)更好地決策。與傳統(tǒng)評價(jià)方法(如DCF法)相比，實(shí)物期權(quán)理論更加注重彈性決策價(jià)值的問題，而將管理彈性(Managerial Flexibility)納入考慮可以使投資決策更加科學(xué)合理［1，3］。而管理彈性實(shí)際上就是指管理在面對不確定情況時(shí)，有權(quán)相機(jī)選擇的一種策略，其最終目的是獲得利益最大化。

二、實(shí)物期權(quán)理論在國內(nèi)外的發(fā)展及應(yīng)用

實(shí)物期權(quán)的概念是由Myers［4］首次提出，實(shí)物期權(quán)的基本思想是:把投資機(jī)會(huì)看作“成長期權(quán)(Growth Options)”，同時(shí)注意到管理柔性和金融期權(quán)的共同特點(diǎn)，以“擴(kuò)充性NPV=標(biāo)準(zhǔn)NPV+期權(quán)溢價(jià)”的框架建立起來的概念［2］。在定價(jià)過程中，該成長期權(quán)是基于實(shí)物資產(chǎn)的，稱為實(shí)物期權(quán)。Trigeorgis和Manson指出，由于傳統(tǒng)研究方法的假設(shè)沒有考慮到未來的不確定因素，傳統(tǒng)的資本預(yù)算理論針對不確定性投資往往給出錯(cuò)誤的結(jié)果，所以當(dāng)管理根據(jù)傳統(tǒng)方法進(jìn)行投資決策時(shí)不具有管理彈性，會(huì)產(chǎn)生扭曲性錯(cuò)誤。實(shí)物期權(quán)思想的提出為已經(jīng)停滯的資本預(yù)算理論帶來新的思考方向［1］。此后，越來越多的學(xué)者和實(shí)務(wù)界人士開始重新審視，并對實(shí)物期權(quán)的估價(jià)進(jìn)行了進(jìn)一步的研究，Hayes和Garvin，Mason和 Merton，Trigeorgis、Smit和 Ankum、為實(shí)物期權(quán)后期發(fā)展的理論基礎(chǔ)作出了重要貢獻(xiàn)。國外的研究起步較早，成果也比較豐富，相關(guān)研究成果主要集中在如下4個(gè)方面。

其一，行業(yè)應(yīng)用。早期實(shí)物期權(quán)理論主要是應(yīng)用于石油天然氣等價(jià)格波動(dòng)性比較大、投資存續(xù)期間比較長、可以產(chǎn)生較高的期權(quán)價(jià)值的礦產(chǎn)資源開發(fā)研究上［5］。Brennan和Schwartz在研究中指出，由于在自然資源開發(fā)項(xiàng)目中存在特殊的不確定性，因此很難評估，并提出結(jié)合期權(quán)思想采用時(shí)間套利和隨機(jī)控制技術(shù)評估開采或放棄開采的期權(quán)價(jià)值［6］。Trigeorgis提出以投資機(jī)會(huì)集為基礎(chǔ)的期權(quán)估價(jià)投資預(yù)算方法，并運(yùn)用這個(gè)方法評估了跨國石油公司的礦產(chǎn)開采計(jì)劃中的多種放棄、擴(kuò)展和中止期權(quán)。

其二，企業(yè)價(jià)值評估。Miles指出“公司的市場價(jià)值=公司內(nèi)部資產(chǎn)的價(jià)值+公司未來投資機(jī)會(huì)的成長期權(quán)(Growth Option)之價(jià)值”，并應(yīng)用實(shí)物期權(quán)模型評價(jià)成長機(jī)會(huì)價(jià)值。Chung將未來投資機(jī)會(huì)期權(quán)的價(jià)值視為成長機(jī)會(huì)的價(jià)值。研究表明，公司未來成長機(jī)會(huì)越大，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越大，但公司的價(jià)值也越大。Nishihara和Fukushima利用實(shí)物期權(quán)方法，對處于不完全信息中的公司的投資決策引起的公司價(jià)值損失進(jìn)行了評估。

其三，R＆D。企業(yè)的研發(fā)投資比其他資本配置具有更長的時(shí)間周期，而在長時(shí)間的持續(xù)投入中外部情況和信息會(huì)發(fā)生許多轉(zhuǎn)變，因此及時(shí)重新評估研發(fā)投資的價(jià)值就非常必要。如果評估支持下一期無利可圖，企業(yè)就會(huì)及時(shí)中止投資以避免造成更大的損失。這樣一來，每期的資本投入就等價(jià)于下期投資機(jī)會(huì)的一個(gè)復(fù)合期權(quán)，可以采用實(shí)物期權(quán)的辦法進(jìn)行評估［1］。Majd和Pindyck指出傳統(tǒng)方法會(huì)因?yàn)楹雎粤斯芾韽椥远凸姥邪l(fā)項(xiàng)目的價(jià)值，但考慮到研發(fā)的不可逆性和投資的多階段性，提出可延遲但不可逆轉(zhuǎn)的多階段復(fù)合期權(quán)的定價(jià)方法，并與傳統(tǒng)方法進(jìn)行了比較。McGrath在研究中將實(shí)物期權(quán)模型進(jìn)行擴(kuò)展，進(jìn)一步考慮了邊界和初始條件對研發(fā)期權(quán)執(zhí)行時(shí)間的影響，使得期權(quán)模型可隨公司特征而調(diào)整。Trigeorgis用戰(zhàn)略期權(quán)和博弈論研究了企業(yè)的動(dòng)態(tài)研發(fā)投資，回答了改革者何時(shí)應(yīng)先發(fā)制人，何時(shí)采取適應(yīng)的姿態(tài)，何時(shí)采取合作戰(zhàn)略等問題。

其四，公司治理。有效的契約(機(jī)制)設(shè)計(jì)是公司治理的核心問題，通過可置信契約使得資金需求方可以作出可置信承諾，以獲得融資。國外學(xué)者將實(shí)物期權(quán)這一有力工具引入該領(lǐng)域，圍繞著有效的制度安排、委托代理問題研究、產(chǎn)權(quán)討論、治理模式等方面進(jìn)行了研究。Mayers利用實(shí)物期權(quán)方法研究發(fā)現(xiàn)發(fā)行可轉(zhuǎn)債以降低融資成本的同時(shí)能夠控制過度投資，但在發(fā)行的次年會(huì)有資本成本及負(fù)債融資的增加。Grenadier、Wang引入信息不對稱與委托代理因素，對企業(yè)的資本配置進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理的等待期權(quán)更有價(jià)值［7］。Morellec、Zhdanov用實(shí)物期權(quán)方法分析了財(cái)務(wù)杠桿和接管行為間的內(nèi)在關(guān)系，用一個(gè)動(dòng)態(tài)模型說明了公司出價(jià)與接管時(shí)機(jī)及形式是相互決定關(guān)系。

國內(nèi)關(guān)于實(shí)物期權(quán)的相關(guān)研究起步較晚，但迅速發(fā)展成為研究熱點(diǎn)。早期的研究重點(diǎn)主要是實(shí)物期權(quán)理論在項(xiàng)目估價(jià)問題上的運(yùn)用，而后，隨著研究的深入，運(yùn)用的領(lǐng)域也越來越多?？傮w而言，研究成果主要集中于項(xiàng)目評估、企業(yè)價(jià)值評估、公司資本配置、期權(quán)方法的改進(jìn)和實(shí)物期權(quán)實(shí)證等領(lǐng)域。

陳小悅幾乎最早在國內(nèi)開展實(shí)物期權(quán)研究，采用離散的和連續(xù)的期權(quán)定價(jià)模型研究了如何對投資項(xiàng)目的靈活性策略估價(jià)的問題［8］。隨著許多關(guān)于介紹實(shí)物期權(quán)的文獻(xiàn)的出現(xiàn)，如李鳳英、馮邦彥［1］等，實(shí)物期權(quán)理論被廣泛認(rèn)識(shí)。接下來的相關(guān)研究在國內(nèi)蓬勃發(fā)展，取得了豐富的研究成果。學(xué)者們在研究中指出傳統(tǒng)項(xiàng)目評價(jià)方法的不足，利用實(shí)物期權(quán)方法構(gòu)建新的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評估模型，并進(jìn)一步將這些方法運(yùn)用到電信、石油等行業(yè)當(dāng)中發(fā)揮評估和輔助決策作用。在實(shí)際運(yùn)用當(dāng)中，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)有實(shí)物期權(quán)估價(jià)方法的不足，并對方法進(jìn)行了改進(jìn)，如提出三叉樹算法對估價(jià)方法進(jìn)行改進(jìn)和與遺傳算法結(jié)合的改進(jìn)。在實(shí)物期權(quán)實(shí)證方面也取得了部分成果。在價(jià)值評估方面，實(shí)物期權(quán)理論亦有廣泛運(yùn)用，特別是用增長期權(quán)或復(fù)合期權(quán)對企業(yè)價(jià)值評估和對R＆D投資進(jìn)行價(jià)值評估及其影響因素研究。在公司資本配置領(lǐng)域，學(xué)者們也運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法取得豐富的研究成果［9-11］。接下來將對該領(lǐng)域的研究成果進(jìn)行詳細(xì)回顧與評述。

三、實(shí)物期權(quán)理論在公司資本配置中的進(jìn)展

公司資本配置行為的相關(guān)研究主要集于公司投資行為領(lǐng)域，包括各類投資決策研究以及與投資決策相關(guān)的其他決策及其影響因素研究，可以大致劃分為并購決策、投資時(shí)機(jī)決策、影響資本配置的因素3個(gè)領(lǐng)域的研究。在運(yùn)用實(shí)物期權(quán)以及期權(quán)博弈方法對企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)值、成本等因素的研究方面，齊安甜運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法對具有增長期權(quán)企業(yè)的并購價(jià)值進(jìn)行了研究，建立了企業(yè)并購價(jià)值評估的總體框架，克服了傳統(tǒng)評價(jià)方法的缺點(diǎn)［9］;吳剛運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論研究了現(xiàn)金并購中的兩期公司并購行為，為收購公司和目標(biāo)公司提供了決策依據(jù)［10］;陳珠明運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法研究了信息對稱條件下有負(fù)債企業(yè)兼并的均衡價(jià)格和最優(yōu)時(shí)機(jī)，為各類企業(yè)的并購定價(jià)和時(shí)機(jī)提供理論依據(jù)［12］。除了并購決策，公司的投資時(shí)機(jī)決策也是一個(gè)重要的研究領(lǐng)域。學(xué)者們用實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行了豐富研究［13-15］。張運(yùn)生通過兩階段博弈期權(quán)模型，量化分析了企業(yè)戰(zhàn)略投資的相對收益率區(qū)間、投資時(shí)間、投資的兩階段博弈概率，檢驗(yàn)了各假設(shè)變量的變化對投資時(shí)機(jī)的影響［13］。夏軼群用期權(quán)博弈研究在單頭壟斷和雙頭壟斷情況下的研發(fā)項(xiàng)目投資時(shí)機(jī)，發(fā)現(xiàn)競爭將投資時(shí)機(jī)臨界點(diǎn)提前［14］。冉戎采用實(shí)物期權(quán)模型研究了公司在存在大股東的情況下，其投資時(shí)機(jī)的變化情況，發(fā)現(xiàn)有大股東存在時(shí)公司投資時(shí)機(jī)會(huì)偏離最優(yōu)投資時(shí)機(jī)，并提出相關(guān)建議［15］。在運(yùn)用實(shí)物期權(quán)研究影響資本配置的因素領(lǐng)域，學(xué)者們圍繞不確定性、價(jià)值波動(dòng)、信息不對稱、負(fù)債［16］和控制權(quán)［17］等因素對企業(yè)的資本配置影響展開討論，通過實(shí)物期權(quán)方法的分析和模擬，發(fā)現(xiàn)上述因素都會(huì)對企業(yè)資本配置造成顯著影響，因而需要在后繼研究中更加深入地關(guān)注。

四、研究評述及未來趨勢

通過對已有研究成果的梳理，可以發(fā)現(xiàn)，雖然實(shí)物期權(quán)的研究與應(yīng)用已經(jīng)取得了豐富的研究成果，但實(shí)物期權(quán)理論的完美與發(fā)展任重道遠(yuǎn)。與國外相比，現(xiàn)有國內(nèi)研究的不足主要在于:研究思路比較單一，研究領(lǐng)域還不夠?qū)挿?，研究所考慮的因素還比較少，等等。而未來的研究趨勢，應(yīng)該逐漸從單一研究發(fā)展到復(fù)合型研究，研究領(lǐng)域應(yīng)越來越豐富，被納入研究視野的因素應(yīng)越來越全面，考慮的問題應(yīng)更加深入。未來的研究趨勢建議如下:(1)復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型。發(fā)展更具一般意義的實(shí)物期權(quán)模型，將實(shí)物期權(quán)從單一向復(fù)合發(fā)展，從單因素向多因素發(fā)展，考慮能更好地描述實(shí)際問題的模型。(2)期權(quán)博弈研究。實(shí)物期權(quán)理論與博弈論的結(jié)合所發(fā)展出來的期權(quán)博弈理論是未來的一個(gè)重要發(fā)展方向。(3)公司治理。將委托代理、不完全信息等納入實(shí)物期權(quán)研究框架，用新的方法探究如何更好設(shè)計(jì)激勵(lì)機(jī)制的問題。同時(shí)，實(shí)物期權(quán)在公司治理中的運(yùn)用也將成為未來的一個(gè)方向。(4)社會(huì)學(xué)研究。增強(qiáng)實(shí)物期權(quán)的實(shí)際應(yīng)用性以及擴(kuò)展實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用領(lǐng)域，如在宏觀經(jīng)濟(jì)、行為金融、社會(huì)制度、人性道德等方面的應(yīng)用，使得實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用更加廣泛。(5)數(shù)理基礎(chǔ)研究。實(shí)物期權(quán)理論起源于金融期權(quán)理論，為與現(xiàn)實(shí)更加貼近，有必要尋找一種能夠更加準(zhǔn)確定價(jià)的數(shù)理理論作為支撐，從而發(fā)展和完善實(shí)物期權(quán)理論。(6)實(shí)物期權(quán)實(shí)證研究。實(shí)物期權(quán)的實(shí)證研究在國外已經(jīng)廣泛展開，但在國內(nèi)幾乎還是空白，應(yīng)該成為未來學(xué)術(shù)界的一個(gè)好的研究方向。

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Applications of Real Options in Capital Allocation:A Review

ZHANG Chun
(School of Economics，Nankai University，Tianjin 300192，P.R.China)

The uncertainty can be better considered after real option was introduced into capital allocation researches.This paper reviews the theories of real option，the applications of real option and the latest researches progresses in world related with capital allocation and then discusses the future research directions.

real option;capital allocation;review

F270

A

1008-5831(2013)03-0048-04

2013-02-19

張焞，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院經(jīng)濟(jì)系，主要從事經(jīng)濟(jì)學(xué)研究。

(責(zé)任編輯 傅旭東)