不久前出爐的7月中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，可以大致總結(jié)為內(nèi)需增速在低位徘徊、外需情況明顯惡化、通脹繼續(xù)回落但速度開始放緩。不過(guò)，遜于預(yù)期的數(shù)據(jù)并沒(méi)有帶來(lái)此前市場(chǎng)普遍預(yù)期的降準(zhǔn)，甚至是進(jìn)一步降息。稍后溫家寶總理講話指出，一些領(lǐng)域出現(xiàn)積極變化，應(yīng)該可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，總算是為企業(yè)提振了一些信心。
　　然而市場(chǎng)仍然高度關(guān)注，下半年中國(guó)政府將如何加大財(cái)政、貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。首先是貨幣政策。從政策儲(chǔ)備的角度而言，中國(guó)央行在本輪調(diào)控之中預(yù)留的空間較大。從利率來(lái)看，盡管央行在過(guò)去三個(gè)月中已經(jīng)進(jìn)行了兩次調(diào)整，其水平還是較高。而且從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度考慮，生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)逐月下降，側(cè)面上反映了投資人所感受到的實(shí)際利率已大幅上升。在經(jīng)濟(jì)困難仍將持續(xù)的前提下，如果央行適當(dāng)調(diào)低名義利率以降低融資成本，可以說(shuō)是合理的。
　　同時(shí)，雖然存款準(zhǔn)備金率自去年底以來(lái)已經(jīng)調(diào)降了150個(gè)基點(diǎn)，但仍然高于2008年金融危機(jī)之前最高水平。從這個(gè)意義上來(lái)講，降準(zhǔn)的空間還是比較充裕的。借用中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川的比喻，央行的蓄水池水位目前還處于較高的位置，如果需要放水還是有余地的。
　　再看銀行信貸，經(jīng)過(guò)了2009年至2010年的貨幣擴(kuò)張周期以后，其增速已經(jīng)回落到略高于名義GDP增長(zhǎng)水平這一比較合理的位置。廣義貨幣供應(yīng)（M2）的增速也處于1997年以來(lái)的低位，與2001年和2004年的低點(diǎn)接近。而反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的狹義貨幣供應(yīng)（M1）增速雖然環(huán)比有所反彈，同比增速還是處于1997年以來(lái)的最低水平。
　　因此從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速回落、外需進(jìn)一步惡化的背景來(lái)看，有必要對(duì)貨幣政策進(jìn)行及時(shí)的預(yù)調(diào)、微調(diào)。相應(yīng)的政策調(diào)整空間也確實(shí)比較充裕，這就不難理解，最近媒體上頻頻出現(xiàn)有關(guān)馬上降準(zhǔn)和降息的呼聲了。市場(chǎng)也認(rèn)為降準(zhǔn)是呼之欲出，但央行在這方面卻“箭在弦上，遲遲不發(fā)”。6月底以來(lái)，央行一直在使用逆回購(gòu)工具支持市場(chǎng)的短期流動(dòng)性。
　　揣摩央行的用意，可能是對(duì)于物價(jià)和房?jī)r(jià)上升壓力存有隱憂。最近央行在《第二季度貨幣執(zhí)行報(bào)告》中提到，今年上半年的通脹回落與去年同期通脹快速上升所帶來(lái)的基期作用脫不了干系，而且“擴(kuò)張性政策刺激增長(zhǎng)的效應(yīng)可能下降、刺激通脹的效應(yīng)則在增強(qiáng)”。目前中國(guó)蔬菜水果價(jià)格上漲，國(guó)際市場(chǎng)上大豆和玉米價(jià)格陡升，以及中國(guó)玉米主產(chǎn)區(qū)蟲災(zāi)的影響等，都可能通過(guò)食用油或是豬肉價(jià)格上漲，影響未來(lái)通脹走勢(shì)。央行的另外一層考慮可能是，兩次降息之后房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速反應(yīng)，部分城市房?jī)r(jià)有所反彈，在一定程度上也制約了其繼續(xù)降息和注入流動(dòng)性的步伐。
　　即使央行進(jìn)一步降息和降準(zhǔn)，從逆周期調(diào)控的時(shí)機(jī)看，其效果未必像在今年上半年之前行動(dòng)那樣顯著。在經(jīng)濟(jì)周期下行的初始階段，投資人能直接感受到更多流動(dòng)性帶來(lái)的融資成本下降，可能會(huì)擴(kuò)大借貸規(guī)模，用提高產(chǎn)能或技術(shù)設(shè)備改造來(lái)爭(zhēng)取市場(chǎng)先機(jī)。
　　如果經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，融資成本仍然高企，企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)回暖的信心開始下降的時(shí)候，即使貸款供應(yīng)放松、名義利率下降，也未必能馬上刺激私人部門立刻增加貸款需求，考慮新的投資。
　　目前來(lái)看，財(cái)政政策的效果可能比貨幣政策明顯。那么，中國(guó)的財(cái)政政策是否有放松的余地？中國(guó)今年財(cái)政赤字占GDP的比重約在1.5％。最近由于經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，財(cái)政收入增長(zhǎng)乏力，但如果將過(guò)去幾年經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)時(shí)積累下來(lái)的預(yù)算外超收部分派上用場(chǎng)，中國(guó)今年的財(cái)政挑戰(zhàn)應(yīng)當(dāng)不太嚴(yán)峻。
　　從中國(guó)政府主體負(fù)債情況看，到2011年末，中央政府顯性負(fù)債和地方政府隱性負(fù)債加起來(lái)，占GDP的比重不到40％。即使加入原來(lái)國(guó)有銀行改革后轉(zhuǎn)入資產(chǎn)管理公司的政府負(fù)債，負(fù)債總額應(yīng)相當(dāng)于GDP的 40％－50％。這樣的負(fù)債水平在主要的發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家里，都算是比較低的。還有最重要的一點(diǎn)，除了負(fù)債，中國(guó)各級(jí)政府的資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)大。如果在需要的時(shí)候變現(xiàn)一些資產(chǎn)，促進(jìn)有利于城市化和工業(yè)梯度轉(zhuǎn)移的投資，可能更有益于逆周期調(diào)控和可持續(xù)發(fā)展。
　　最近兩個(gè)月，中國(guó)在財(cái)政方面確實(shí)出現(xiàn)了一些積極變化。無(wú)論是7月財(cái)政支出增速大幅提高到37％，還是忽然加速的中央政府為地方政府代發(fā)的政府債券（最近八周內(nèi)共發(fā)售1800億元），可能都是財(cái)政政策有所放松的信號(hào)。預(yù)計(jì)在未來(lái)幾個(gè)月，中國(guó)財(cái)政政策加碼的可能性會(huì)進(jìn)一步增大，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)小幅回升。
　　作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)