中國(guó)外匯占款（央行購(gòu)買(mǎi)外匯所投放的人民幣）在2011年10月和11月連續(xù)兩個(gè)月下降，香港銀行體系的人民幣存款10月也出現(xiàn)兩年來(lái)首次下降。人民幣即期匯率在12月出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，一年期無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率預(yù)期未來(lái)一年人民幣小幅貶值，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)資金流出中國(guó)。
　　從短期波動(dòng)看，過(guò)去幾個(gè)月的資金流出和全球避險(xiǎn)情緒上升、新興市場(chǎng)貨幣普遍貶值等動(dòng)向是一致的。同時(shí)，人民幣貶值壓力也反映了對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降的擔(dān)憂(yōu)，近幾個(gè)月出口和投資增速顯著下滑，PMI等先行指標(biāo)預(yù)示未來(lái)幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將進(jìn)一步放緩。
　　但是否還有更深層次原因呢？隨著中國(guó)貿(mào)易順差快速下降，未來(lái)可能出現(xiàn)逆差，人民幣在經(jīng)歷了十多年升值壓力后，中長(zhǎng)期會(huì)有貶值壓力嗎？對(duì)此，我們不妨從長(zhǎng)周期角度分析中國(guó)的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債平衡，探討人民幣再平衡之路，及其對(duì)貨幣政策和金融環(huán)境的影響。
　　
　　總體對(duì)外凈資產(chǎn)支撐匯率
　　把私人部門(mén)和政府放在一起看，中國(guó)已經(jīng)積累了相當(dāng)規(guī)模的對(duì)外凈資產(chǎn)，相當(dāng)于35％的GDP，帶來(lái)相對(duì)穩(wěn)定的投資收益，形成經(jīng)常賬戶(hù)項(xiàng)下的收益順差，在其他條件不變的情況下給人民幣帶來(lái)升值的壓力。從長(zhǎng)期均衡的角度看，有了經(jīng)常性的投資收益，即使有貿(mào)易逆差，也能保持當(dāng)前對(duì)外凈資產(chǎn)的總體規(guī)模，也就是可以支持較強(qiáng)的匯率。
　　對(duì)比其他國(guó)家，除中國(guó)和日本，世界上較大的對(duì)外凈資產(chǎn)國(guó)家還有德國(guó)，總體對(duì)外凈資產(chǎn)達(dá)1.4萬(wàn)億美元，但由于其儲(chǔ)備資產(chǎn)僅有2000多億美元，政府部門(mén)對(duì)外凈負(fù)債約6000億美元，私人部門(mén)則持有約2萬(wàn)億美元的對(duì)外凈資產(chǎn)。
　　美國(guó)總體對(duì)外凈負(fù)債2.5萬(wàn)億美元，但它有其獨(dú)特性，反映美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位，國(guó)外投資者（官方和私人部門(mén)）持有大量的對(duì)美債權(quán)。大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家，如巴西、印度、印尼、韓國(guó)等私人部門(mén)普遍持有對(duì)外凈負(fù)債，規(guī)模在3000億至8000億美元，而這些國(guó)家總體上也是對(duì)外凈負(fù)債。
　　一般來(lái)講，一個(gè)國(guó)家的對(duì)外凈資產(chǎn)或負(fù)債反映其基本面因素。上述國(guó)際比較顯示，在其他國(guó)家，無(wú)論是對(duì)外凈資產(chǎn)還是凈負(fù)債，私人部門(mén)代表了整個(gè)國(guó)家的狀況。中國(guó)的獨(dú)特性在于非政府部門(mén)和整個(gè)國(guó)家的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債情況是反向的，而且差別很大。中國(guó)政府部門(mén)持有大量的外匯儲(chǔ)備，而私人部門(mén)對(duì)外負(fù)債大幅超過(guò)對(duì)外資產(chǎn)。
　　大量的外匯儲(chǔ)備為央行干預(yù)外匯市場(chǎng)，防止人民幣貶值提供了基礎(chǔ)。但外匯儲(chǔ)備的運(yùn)作和私人部門(mén)的外匯供求的機(jī)制有本質(zhì)的不同。外匯儲(chǔ)備的變化和匯率政策以及貨幣政策相關(guān)，央行作為外匯市場(chǎng)供求的一方，如果長(zhǎng)期需要在市場(chǎng)較大規(guī)模地和私人部門(mén)反方向操作，將影響市場(chǎng)發(fā)展和貨幣政策的執(zhí)行效率。這在過(guò)去十年人民幣面臨升值壓力的經(jīng)歷中有充分體現(xiàn)。
　　
　　私人部門(mén)對(duì)外凈負(fù)債
　　構(gòu)成貶值壓力
　　從中日比較來(lái)看，雖然兩國(guó)（私人+政府部3N4+MkrrJbqMxaHC2Mqp/Yq7duqpKFJnEcuN2l7k+rs=門(mén)）都擁有大量的對(duì)外凈資產(chǎn)（資產(chǎn)大于負(fù)債），但在國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)，日元往往升值，而人民幣在2008年全球金融危機(jī)和近期歐債危機(jī)中卻有貶值壓力。造成人民幣匯率與日元匯率在外圍避險(xiǎn)情緒高漲時(shí)一貶一升的原因，在于非政府部門(mén)的資產(chǎn)跨國(guó)配置的差別：日本是凈資產(chǎn)，中國(guó)是凈負(fù)債。
　　日本整個(gè)國(guó)家持有對(duì)外凈資產(chǎn)3萬(wàn)億美元，政府部門(mén)的外匯儲(chǔ)備約1萬(wàn)億美元，非政府部門(mén)持有2萬(wàn)億美元的對(duì)外凈資產(chǎn)，相當(dāng)于其GDP的30％。所以當(dāng)國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，盡管有資本流出日本避險(xiǎn)，但更多的是日本居民在海外的資產(chǎn)回流避險(xiǎn)，私人部門(mén)資產(chǎn)的重新配置導(dǎo)致資本凈流入增加，因此危機(jī)期間日元通常出現(xiàn)升值壓力。
　　中國(guó)整個(gè)國(guó)家的對(duì)外凈資產(chǎn)2萬(wàn)億美元，政府部門(mén)的外匯儲(chǔ)備3.2萬(wàn)億美元，非政府部門(mén)對(duì)外凈負(fù)債1.2萬(wàn)億美元，相當(dāng)于GDP的近20％。所以當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低、對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的擔(dān)憂(yōu)加劇時(shí)，非政府部門(mén)資產(chǎn)的重新配置導(dǎo)致中國(guó)資本流出擴(kuò)大。私人部門(mén)的資產(chǎn)配置失衡帶來(lái)一個(gè)長(zhǎng)期的問(wèn)題：每當(dāng)國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)，人民幣面臨貶值壓力。
　　即使在正常情況下，此一資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)到一定的階段也可能形成貶值壓力。私人部門(mén)的對(duì)外負(fù)債主要是外商在中國(guó)直接投資累積的，保守估計(jì)，假設(shè)投資回報(bào)率在5％－10％，占GDP比重20％的凈負(fù)債要求私人部門(mén)每年向外支付1％－2％ GDP的投資收益。迄今為止，這些投資收益大多在中國(guó)進(jìn)行了再投資，沒(méi)有構(gòu)成即時(shí)的外匯需求。但如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)性放緩，對(duì)人民幣資產(chǎn)回報(bào)率預(yù)期顯著下降，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)一個(gè)拐點(diǎn)呢？
　　
　　內(nèi)外因素導(dǎo)致對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債失衡
　　如何看待上述對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債的不平衡對(duì)未來(lái)資本流動(dòng)、人民幣匯率和貨幣政策的影響？回答這個(gè)問(wèn)題需要理解導(dǎo)致今天失衡狀態(tài)的驅(qū)動(dòng)因素和機(jī)制及其未來(lái)可能的變化。我們從國(guó)家總體對(duì)外凈資產(chǎn)的累積、貿(mào)易平衡和匯率的關(guān)系說(shuō)起。
　　從長(zhǎng)期均衡的角度看，一個(gè)國(guó)家的對(duì)外凈資產(chǎn)（負(fù)債）水平取決于人口結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)效率、發(fā)展階段、資源稟賦等因素，而凈資產(chǎn)（負(fù)債）的累積通過(guò)貿(mào)易順差（逆差）來(lái)實(shí)現(xiàn)，匯率只是傳導(dǎo)機(jī)制的一部分。當(dāng)一國(guó)處于積累外匯資產(chǎn)的時(shí)期，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄超過(guò)投資，對(duì)外投資的需求較大，因此外幣相對(duì)本幣走強(qiáng)，貿(mào)易有順差。
　　而當(dāng)一國(guó)積累的對(duì)外凈資產(chǎn)達(dá)到理想水平之后，對(duì)貿(mào)易順差的需求將會(huì)下降，因而本幣將相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。這就是為什么國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，長(zhǎng)期較高的貿(mào)易順差往往和弱勢(shì)匯率聯(lián)系在一起，而貿(mào)易赤字往往和較強(qiáng)的匯率聯(lián)系在一起。
　　過(guò)去十來(lái)年對(duì)外凈資產(chǎn)的累積主要反映了中國(guó)人口結(jié)構(gòu)變化和加入WTO帶來(lái)的生產(chǎn)效率的提高。中國(guó)年齡在25歲－64歲之間的生產(chǎn)者（或儲(chǔ)蓄者）在上世紀(jì)90年代后半期超過(guò)了25歲以下64歲以上的凈消費(fèi)者，兩者的比例逐漸上升到今天的120％。同時(shí)，加入WTO后對(duì)外貿(mào)易大幅擴(kuò)張，過(guò)去沒(méi)有就業(yè)或沒(méi)有充分就業(yè)的農(nóng)村富余勞動(dòng)力大量轉(zhuǎn)移到城鎮(zhèn)。這使得中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率上升，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)大于消費(fèi)，儲(chǔ)蓄率大幅提高，帶來(lái)貿(mào)易順差和對(duì)外資產(chǎn)的累積。
　　在此過(guò)程中，人民幣實(shí)際有效匯率在2000年－2005年期間曾出現(xiàn)貶值，這是因?yàn)槿嗣駧藕兔涝獟煦^，部分反映美元對(duì)其他貨幣貶值，但同時(shí)也因?yàn)橹袊?guó)那幾年國(guó)內(nèi)有通縮的壓力：生產(chǎn)者超過(guò)消費(fèi)者和生產(chǎn)效率的上升，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的供給能力超過(guò)內(nèi)部需求，對(duì)外變現(xiàn)為貿(mào)易順差，對(duì)內(nèi)變現(xiàn)為低通脹。
　　從對(duì)外平衡看，貿(mào)易順差往往被認(rèn)為人民幣匯率低估的體現(xiàn)，但從內(nèi)部均衡看，為了給富余勞動(dòng)力提供就業(yè)機(jī)會(huì)，當(dāng)時(shí)的人民幣匯率是合理的。
　　近幾年，中國(guó)貿(mào)易順差顯著減少，同樣符合人口結(jié)構(gòu)變化尤其是農(nóng)村富余勞動(dòng)力減少的基本面。中國(guó)的儲(chǔ)蓄年齡人口與純消費(fèi)年齡人口的比例已經(jīng)接近拐點(diǎn)，同時(shí)，2005年以后，尤其是近幾年，農(nóng)村富余勞動(dòng)力大幅減少的跡象越來(lái)越多，勞動(dòng)力成本快速上升，潛在增長(zhǎng)率下降。貿(mào)易順差在2007年達(dá)到GDP的7％頂點(diǎn)后持續(xù)下滑，預(yù)計(jì)2011年回落至3％，對(duì)外凈資產(chǎn)的累積速度顯著下降。
　　同時(shí)，近年來(lái)伴隨著人民幣兌美元名義匯率的升值，加上通脹率上升，實(shí)際有效匯率顯著升值。也就是說(shuō)近幾年匯率升值和中國(guó)人口結(jié)構(gòu)的變化等基本面相符合，更多地代表均衡匯率本身的升值需要，而不是對(duì)匯率低估的糾正。
　　有觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)貿(mào)易順差將繼續(xù)下降，影響外匯供求，因此從長(zhǎng)期看人民幣將貶值。筆者認(rèn)為，這種觀點(diǎn)混淆了貿(mào)易順差與匯率之間短期和長(zhǎng)期的關(guān)系。從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，貿(mào)易順差和匯率共同取決于經(jīng)濟(jì)的基本結(jié)構(gòu)。中國(guó)人口結(jié)構(gòu)變化預(yù)示需要較大貿(mào)易順差累積對(duì)外資產(chǎn)的過(guò)程可能接近尾聲，未來(lái)中國(guó)的儲(chǔ)蓄率將降低，貿(mào)易順差進(jìn)一步下降，在這個(gè)過(guò)程中，人民幣實(shí)際有效匯率將繼續(xù)有小幅升值壓力，起碼不應(yīng)該貶值。
　　
　　以上解釋了對(duì)外凈資產(chǎn)累積的驅(qū)動(dòng)力量和過(guò)程，但為什么對(duì)外資產(chǎn)在政府手里，而非政府部門(mén)對(duì)外凈負(fù)債？筆者認(rèn)為內(nèi)外多重因素在起作用。簡(jiǎn)單地講，過(guò)去十年，大量的資本流入形成了中國(guó)私人部門(mén)的對(duì)外負(fù)債，而資本賬戶(hù)管制和資產(chǎn)升值預(yù)期，造成國(guó)內(nèi)私人部門(mén)持有太多的人民幣資產(chǎn)，太少的外匯資產(chǎn)。
　　首先，資本賬戶(hù)管制，包括過(guò)去的強(qiáng)制結(jié)售匯制度在早期限制了私人部門(mén)持有外匯資產(chǎn)。貿(mào)易順差是一個(gè)國(guó)家累積對(duì)外凈資產(chǎn)的途徑，如果私人部門(mén)被要求結(jié)售匯，市場(chǎng)的外匯供給增加，這種情況下，要么匯率升值到足夠多引致貿(mào)易順差消失，要么央行買(mǎi)下外匯，穩(wěn)定匯率。中國(guó)的政策選擇是后者，這符合前述的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)平衡的要求。
　　近幾年，政策對(duì)企業(yè)和居民的對(duì)外投資和外匯需求有明顯的放松，尤其是鼓勵(lì)企業(yè)的對(duì)外直接投資，但私人部門(mén)對(duì)人民幣資產(chǎn)回報(bào)的預(yù)期很強(qiáng)，導(dǎo)致在資產(chǎn)配置上過(guò)度偏好人民幣資產(chǎn)。這種預(yù)期部分反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去十年的高速增長(zhǎng)，也有房地產(chǎn)泡沫的因素，還有人民幣在內(nèi)外壓力下的升值預(yù)期。
　　在這個(gè)過(guò)程中，國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境一方面受外匯資產(chǎn)累積和分布不平衡的影響，反過(guò)來(lái)也促進(jìn)這種不平衡。過(guò)去十年，私人部門(mén)持續(xù)地把外匯賣(mài)給央行，換取人民幣，外匯占款成為貨幣投放的重要渠道。央行通過(guò)發(fā)行央票和提高存款準(zhǔn)備金率對(duì)沖其對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境的影響，法定準(zhǔn)備金率從2003年的6％提升到超過(guò)20％。為控制廣義貨幣增長(zhǎng)，政策當(dāng)局還通過(guò)審慎監(jiān)管比如較低的貸存比和貸款額度來(lái)限制銀行信貸的擴(kuò)張。
　　即使這樣，貨幣信貸增速還是很快，廣義貨幣和信貸對(duì)GDP的比率大幅上升。由于經(jīng)濟(jì)的基本結(jié)構(gòu)決定中國(guó)的供給能力超過(guò)內(nèi)部需求很多，儲(chǔ)蓄率升高，貨幣擴(kuò)張并沒(méi)有造成很高的通脹率，但對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的推動(dòng)較大。
　　換句話(huà)說(shuō)，貨幣政策對(duì)于控制CPI通脹可能是適度的，但對(duì)于控制資產(chǎn)價(jià)格來(lái)講過(guò)于寬松，尤其是房地產(chǎn)價(jià)格。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的上升進(jìn)一步提高了對(duì)人民幣資產(chǎn)的回報(bào)率的預(yù)期，加大了對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求。
　　需要指出的是，央票的發(fā)行和存款準(zhǔn)備金率提高雖然凍結(jié)了商業(yè)銀行的部分可貸資金，但央票和銀行存在央行的準(zhǔn)備金是非政府部門(mén)的資產(chǎn)，而且是安全性高、回報(bào)率低的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)的擴(kuò)張使得私人部門(mén)在其他資產(chǎn)配置上更偏好風(fēng)險(xiǎn)較高、回報(bào)率較高的資產(chǎn)，在銀行身上體現(xiàn)為信貸沖動(dòng)，所以央行還需要借助對(duì)貸款額度的直接控制。
　　
　　私人部門(mén)資產(chǎn)配置再平衡
　　長(zhǎng)遠(yuǎn)看，私人部門(mén)對(duì)外凈資產(chǎn)的再平衡是一個(gè)重要問(wèn)題。有兩種方式可以實(shí)現(xiàn)這種再平衡。其一，私人部門(mén)通過(guò)貿(mào)易順差方式積累對(duì)外凈資產(chǎn)；其二，央行將外匯資產(chǎn)賣(mài)給非政府部門(mén)。
　　兩者都要求對(duì)資本賬戶(hù)管制的放松，但對(duì)匯率的含義不一樣。前者通過(guò)貨幣的趨勢(shì)性貶值、增加貿(mào)易順差來(lái)實(shí)現(xiàn)再平衡，這與中國(guó)人口結(jié)構(gòu)等基本面的走勢(shì)相違背。后者可以維持有效匯率的基本穩(wěn)定，且不需要繼續(xù)增加中國(guó)已經(jīng)龐大的對(duì)外凈資產(chǎn)存量，更符合經(jīng)濟(jì)基本面的要求。
　　近期央行在人民幣交易匯價(jià)連續(xù)數(shù)日觸及跌停的情況下，仍維持較強(qiáng)的中間價(jià)，有跡象顯示央行出售美元支持人民幣，這正是向私人部門(mén)轉(zhuǎn)移對(duì)外資產(chǎn)并防止人民幣大幅貶值的舉措。這似乎符合人民銀行行長(zhǎng)周小川早前提及的外匯儲(chǔ)備在應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)變化中發(fā)揮“蓄水池”的作用。
　　目前判斷近期的發(fā)展是短期波動(dòng)還是長(zhǎng)期趨勢(shì)的開(kāi)始為時(shí)尚早，但對(duì)外資產(chǎn)在私人部門(mén)和政府部門(mén)之間配置的嚴(yán)重失衡，在未來(lái)一定時(shí)期帶來(lái)再平衡的壓力應(yīng)該是大概率事件。這將給中國(guó)的貨幣和金融環(huán)境帶來(lái)重要的影響。筆者認(rèn)為以下幾點(diǎn)值得關(guān)注：
　　首先，人民幣匯率雙向波動(dòng)的動(dòng)能將增加。筆者認(rèn)為央行的匯率政策將關(guān)注防止人民幣大幅的單方向變動(dòng)，尤其是貶值。如果形成長(zhǎng)期的單向貶值預(yù)期，可能導(dǎo)致資本無(wú)序流出，私人部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避大幅上升，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊。和一籃子貨幣掛鉤有利于防止單方向升值或貶值預(yù)期，同時(shí)增加匯率靈活性。
　　其次，對(duì)資本流出的擔(dān)心可能影響資本賬戶(hù)開(kāi)放的節(jié)奏。筆者認(rèn)為資本賬戶(hù)有序開(kāi)放的大方向不會(huì)改變。資本流出實(shí)際上是對(duì)外資產(chǎn)從政府部門(mén)向私人部門(mén)轉(zhuǎn)移的實(shí)現(xiàn)途徑，有其內(nèi)在必然性，關(guān)鍵是要實(shí)現(xiàn)有序流出。目前，人民幣升值預(yù)期的降低為促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資和擴(kuò)大境內(nèi)合資格機(jī)構(gòu)投資者對(duì)外證券投資創(chuàng)造了條件。
　　再次， 貨幣增長(zhǎng)方式和政策傳導(dǎo)機(jī)制可能發(fā)生變化。外匯占款作為貨幣增長(zhǎng)來(lái)源的重要性將下降，甚至負(fù)貢獻(xiàn)，相對(duì)應(yīng)的是銀行信貸對(duì)貨幣擴(kuò)張的貢獻(xiàn)增加。也就是說(shuō)，未來(lái)我們可能看到和過(guò)去十年相反的過(guò)程。由于私人部門(mén)購(gòu)買(mǎi)外匯資產(chǎn)的增加，央行被動(dòng)收回人民幣流動(dòng)性，為防止貨幣條件過(guò)度緊縮，央行需要向市場(chǎng)注入人民幣流動(dòng)性，法定存款準(zhǔn)備金率可能面臨趨勢(shì)性下降。
　　其他一些涉及貨幣創(chuàng)造的結(jié)構(gòu)性變量也可能發(fā)生變化。比如中國(guó)銀行體系的貸存比率比大多數(shù)國(guó)家都低，這主要反映過(guò)去十年外匯占款快速增加，為控制廣義貨幣擴(kuò)張的速度，央行對(duì)銀行信貸控制較緊（2009年是個(gè)明顯的例外）。未來(lái)如果貨幣的增長(zhǎng)方式發(fā)生變化，貸存比將逐步上升，最終目前《商業(yè)銀行法》規(guī)定的75％的貸存比可能需要改變。
　　就像資本大量涌入往往伴隨私人部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升一樣，資本流出往往和私人部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低、變賣(mài)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相聯(lián)系。央行面臨的一個(gè)挑戰(zhàn)是在注入充足的人民幣流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)資本流出對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響和防止貨幣政策過(guò)于寬松之間取得平衡。
　　最后，應(yīng)對(duì)私人部門(mén)資產(chǎn)配置再平衡影響的根本之道，還是通過(guò)改革開(kāi)放和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，防止經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率在未來(lái)十年大幅下滑。尤其需要關(guān)注的是降低壟斷，增加內(nèi)部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，降低政府對(duì)資源配置的比重，以及控制高房?jī)r(jià)和高地價(jià)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠壓。
　　作者為中國(guó)國(guó)際金融有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家