討論全球債市格局大變動中亞洲的角色有什么變化，首先需要回答兩個問題：第一，在歐債危機和美國金融危機之后，亞洲債券市場的地位是加強了，還是削弱了？第二，本輪危機的觸發(fā)點均為債券市場，在美國是次級債務，在歐洲則是主權債務，在此背景下，發(fā)展亞洲債券市場的必要性是上升了，還是下降了？
　　 在回答這兩個問題之后，我們再看看亞洲債券市場合作的最新進展，以及中國所付出的努力和未來的方向。
　　
　　亞洲債市崛起
　　第一個結論是，在美國金融危機和歐債危機之后，亞洲債券市場的地位加強。
　　 這可以從規(guī)模和債務穩(wěn)健性兩個維度看。來自SIFMA（Securities Industry and Financial Markets Association）、Eurostat和亞洲開發(fā)銀行的數據顯示，截至2011年二季度末，全球政府債券市場45.71萬億美元余額中，已經呈現出歐盟、亞洲及美國三分天下的格局：三地規(guī)模分別是14.68萬億美元、14.60萬億美元和14.46萬億美元，占比各為32.11％、31.94％和31.63％。另有不超過2萬億美元的政府債券分布在全球其他區(qū)域，包括拉美等。
　　而在彭博資訊的數據庫中我們看到，在企業(yè)債券市場歐洲余額最多，高達14.08萬億美元，美國次之，6萬億美元，亞洲稍少，為4.85萬億美元；以發(fā)行主體的家數看，美國以7502家排名第一，歐洲和亞洲分別為6092家和4819家。雖略有遜色，但在企業(yè)債券市場中，亞洲的量級也已達到較高的水平。
　　 再看動態(tài)的變化。從亞洲金融危機之前的1996年到2011年，在這15年的時間里，全球一些主要國家和地區(qū)債券市場份額發(fā)生了顯著變化。BIS（Bank for International Settlements）和AsianBondsOnline的數據表明，美國目前全部債券余額是25.5萬億美元，占全球的比重由42.9％下降到38％，德國是2.8萬億美元，由7.4％下降到4.2％；日本、法國和英國分別為11.5萬億美元、3.4萬億美元和1.7萬億美元，占比17.2％、5.1％和2.6％，份額較15年前持平；新興的東亞經濟體（Emerging East Asia ，EEA）規(guī)模由區(qū)區(qū)5300億美元增至5.3萬億美元，占比由2.1％大幅升至8％，升幅最為顯著。
　　 也就是說，其他國家債券市場份額的下降，基本上由亞洲國家債券市場份額的上升所填補。東亞國家里面，中國的份額增加最快，從0.2％上升到4.6％，規(guī)模從620億美元增至3萬億美元。
　　 再看債務穩(wěn)健性。這一輪危機走到現在，各地區(qū)主權債務余額都在增加，如歐盟增加了35.42％，EEA增加了34.92％，日本增加了26％，美國增加了18.07％；但從占GDP的比重看，日本最高，達185.9％，美國92.39％，歐盟27國82.64％，EEA為36.9％。整體看，在亞洲區(qū)域（除日本外），其債務的穩(wěn)健性是最好的。也就是說，亞洲區(qū)域的債券余額在增加，但同時，亞洲的國家，尤其是東亞，其債務穩(wěn)健性非但沒有下降，反而是提高了。
　　 從以上兩個維度的指標綜合判斷，可以得出一個結論：經過這一輪危機之后，亞洲債券市場在全球債市版圖上的地位大大加強。
　　
　　亞洲仍需發(fā)展債市
　　我的第二個結論是，本輪危機的觸發(fā)點雖然均為債券市場，但亞洲債券市場發(fā)展與合作的必要性卻提高了。
　　 對于發(fā)展債券市場，最近聽到很多消極和悲觀的聲音，認為債券市場容易觸發(fā)危機。需要指出的是，這并不意味著亞洲債券市場不需要大發(fā)展：歐美債務金融危機確實為亞洲提供了很多借鑒，但從另一方面看，因為此次危機，亞洲債券市場發(fā)展與合作的必要性實際上進一步提高了。理由如下：
　　 第一，美國金融危機的觸發(fā)點是次級債市場，而背后深層次的問題是儲蓄不夠，消費太多，且疏于監(jiān)管。次級債背后資產的質量極差，標準放得非常寬。同時美國的金融業(yè)杠桿率過高。在歐洲，主權債務危機的主要根源是部分歐洲國家多消費少生產，借了過多的債透支明天，同時歐洲一體化存在內在缺陷。而在亞洲情況則不同。
　　 第二，長期困擾亞洲國家的一些核心問題非但沒有解決，反而加重了。
　　 一是貨幣錯配。若在資產和負債、收入和支出上幣種不匹配，就一定會產生貨幣錯配，從而被動接受匯率波動的影響。而在亞洲市場，貨幣錯配的程度非常高，尤其是經過這一輪危機之后，國際主要貨幣的波動性顯著加大，貨幣錯配的風險在亞洲區(qū)域進一步提高了。這對于加速發(fā)展本幣的資產市場、尤其是債券市場的要求，變得十分迫切。
　　 二是“斯蒂格利茨怪圈”待解。在國際資金大循環(huán)中，有一個所謂的“斯蒂格利茨怪圈”，即亞洲的資金低息借給發(fā)達經濟體，后者再以高回報投資亞洲，這個圈至今還沒有解開。發(fā)展本幣債券市場，有助于解開這個圈。
　　 三是發(fā)達的亞洲本幣債券市場，能削弱美元化傾向，提高本土貨幣化程度。
　　四是平衡融資結構，改變當前以銀行間接融資為主、代表直接融資的資本市場比重較小的不平衡局面。
　　
　　中國債市新勢力
　　 自2003年6月份的《清邁宣言》開始，發(fā)展“亞洲債券市場”的努力一直沒有停歇。2003年和2004年，東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長會議組織（the Executives' Meeting of East Asia-Pacific Central Banks ，EMEAP）推出亞洲債券基金一期（ABF1）和二期（ABF2），分別投資于EMEAP經濟體中投資級以上的美元計值債券和亞洲區(qū)域以本地貨幣計值的債券。
　　 2009年12月，東亞13國在亞洲債券市場倡議框架內籌建CGIF（Credit Guarantee and Investment Facility）基金，以幫助東亞地區(qū)的私人企業(yè)和機構發(fā)行債券，并為其擔保。
　　 值得注意的是，近年來亞洲主要國家就發(fā)展亞洲債券市場的“新路線圖”達成共識。其要點有二：一是要大力發(fā)展本幣的債券市場；二是大力提高跨境流動性。沿著這兩個維度，一段時間以來，中國做出了很大努力。
　　第一，中國在發(fā)展大陸人民幣債券市場方面取得了很大進步。十年里，中國債券市場余額由1.6萬億元增至21萬億元，提高了12倍；現券交易量從645億元增至68萬億元，提高了1000倍。二級市場債券換手率已經超過了英國，雙邊報價價差則窄于日本——這些都是在最近幾年里發(fā)生的，是非常大的變化。
　　 投資者的結構已經非常豐富，涵蓋各種類型。產品創(chuàng)新很快，十幾類產品，信用產品余額已達5萬億元，占全部余額比重的25％。不但有現券產品，也有衍生產品，包括利率掉期和信用風險緩釋工具。值得一提的是，在中國大陸除了人民幣債券，還有境內機構如國開行、中石油和中石化發(fā)行的美元債券，總體規(guī)模雖然不大，但自2003年以來，連續(xù)都有發(fā)行。
　　 第二，中國債券市場對外開放的速度很快。比如，在債券發(fā)行方面，中國大陸人民幣債券的發(fā)行主體除了境內機構，也有世界銀行下屬的國際金融公司（IFC）、亞洲開發(fā)銀行這樣的國際經濟組織，以及日本三菱東京日聯銀行（中國）和東亞銀行（中國）這樣的境內外資法人銀行。渣打銀行和匯豐銀行是公開市場一級交易商。渣打、摩根大通和花旗銀行是銀行間債券市場的做市商。渣打、摩根大通和匯豐銀行是國債承銷團成員。瑞穗銀行主承銷過國家開發(fā)銀行發(fā)行的境內美元債券。很多合資投資銀行都可以全面參與中國債券市場的承銷和交易。
　　
　　 目前，參與銀行間債券市場交易的外資法人銀行或分行共有37家。外匯交易中心的數據顯示，這些外資銀行在銀行間市場持有的債券為2300億元人民幣，年債券交割量為8萬億元人民幣，占整個市場的比例分別為1.1％和2.3％，比重不大，但增速很快。而且不但參與現券交易，也可做回購交易，同時還是衍生品市場的主要成員。
　　 外資機構在中國利率掉期市場一度占有非常高的份額，近47％，其價差較中資機構更窄。除此之外，另有總額度300多億美元的110余家QFII可以參與交易所市場的債券交易，以及眾多的合資基金公司和保險機構能夠跨市場進行債券投資。以上均體現出外資機構在中國債券市場發(fā)揮了積極作用。
　　 第三，離岸人民幣債券市場的發(fā)展。自從2003年CEPA以來，香港開始推動人民幣業(yè)務。2007年6月，國家開發(fā)銀行成為首家在香港發(fā)行人民幣債券的內地金融機構。2008年12月，國務院明確將香港定位為離岸人民幣市場。2009年7月，人民幣跨境貿易清算試點開始，目前已全部放開。這一系列的舉措，使香港人民幣存款規(guī)模大增，目前已達8000億元人民幣，在香港發(fā)行的人民幣債券也有跳躍式發(fā)展，2011年已發(fā)行超過1000億元。
　　 目前，香港人民幣債券余額達到1600億元人民幣，發(fā)行體有60余家，境外發(fā)行體有包括ADB和世界銀行這樣的國際經濟組織、國際金融機構和境外企業(yè)，當地有香港企業(yè)、紅籌企業(yè)，內地有中國財政部、國內金融機構、H股上市公司和大陸企業(yè)，涉及的范圍相當廣，發(fā)行主體非常多元化。上市的場所則包括香港聯交所、香港債務工具結算系統(tǒng)和新加坡債券交易所。
　　 在提高跨境流動性方面，當前，中國內地市場和離岸市場已經有了多條連通和互動的渠道。在離岸人民幣資金的來源上，跨境貿易人民幣結算是主渠道?，F在跨境貿易人民幣結算額占全部貿易結算額的比重為5％左右，提升空間非常大。另一個來源是人民銀行和香港金管局的貨幣互換，這一互換量還有限，僅200億元，但這個渠道也很重要。此外還有個人，以及前不久主管部門推出的境外直接投資（ODI）等。
　　 境外的資金進入國內，已有多條路徑：除了前述的外資機構和QFII外，還有境外中央銀行、港澳人民幣清算行以及跨境貿易人民幣結算境外參加銀行等三類機構，目前共40余家進入銀行間市場進行債券交易；香港企業(yè)使用人民幣到內地直接投資已處于試點階段；2011年12月16日，中國證監(jiān)會、人民銀行和外管局聯合發(fā)布辦法，允許人民幣境外合格機構投資者（RQFII）投資境內證券市場，起步金額為200億元。
　　 同樣非常重要的是，在包括境外無本金交割遠期外匯（CNY NDF）以及基于香港人民幣離岸市場（CNH）的衍生產品，無論是離岸的還是在岸的，雖偶有背離，但整體看還是有很強的相關性，表明這兩個市場的互動越來越緊密。
　　 關于內地與離岸市場的連通，有一種擔憂認為，這可能會給中國的信貸政策帶來挑戰(zhàn)，并對內地銀行體系構成負面影響。比如，2011年12月BIS剛剛發(fā)布的季度報告，就很明確地指出這一點。BIS認為，發(fā)達國家的經驗表明，在一國貨幣離岸市場的發(fā)展過程中，離岸銀行對在岸金融和非金融機構持有的大量敞口的變化，會對在岸市場的政策構成極大影響。筆者認為，這種影響確實存在，也需要管理，但并不構成推動跨境流動性的障礙。
　　 上述分析表明，在本輪全球債市格局大變動中，亞洲的地位不是被削弱了，而是加強了。亞洲對此應有充分的自信。雖然美國和歐洲金融危機的觸發(fā)點均源自債務，但大力發(fā)展亞洲債券市場、推動區(qū)域金融合作的必要性不僅沒有下降，反而進一步提高。中國為此付出了積極努力，其重要性也日益凸顯。
　　 2011年以來，韓國開始重視投資中國政府債券；2011年底，中日雙方又在采取措施，支持人民幣和日元債券市場發(fā)展，包括日本企業(yè)在東京和其他海外市場發(fā)行人民幣債券、日本國際協(xié)力銀行在中國大陸試點發(fā)行人民幣債券，同時，日本當局投資中國政府債券的有關申請程序也正在進行中，雙方并設立了“中日金融市場發(fā)展聯合工作組”以推動在上述領域的合作。
　　 這些都是非常好的跡象和態(tài)勢。只要沿著當前的路子走下去，未來亞洲債券市場發(fā)展與合作前景將非常廣闊。
　　作者為中信證券董事總經理