【摘 要】本文依據(jù)晨星評級，對中國市場上五星級開放式基金組合進行篩選，采用1981年的Henriksson和Merto的二項式隨機變量模型，測算出其基金經(jīng)理人的擇時能力和選股能力。最終發(fā)現(xiàn)，僅有一名基金經(jīng)理人具備顯著的擇時能力，其余基金經(jīng)理人都沒有顯著的擇時能力，甚至有些人進行了相悖的擇時操作。同時，半數(shù)以上的基金經(jīng)理人具備選股能力，說明這些基金組合獲得了顯著的超越市場組合的超額收益。然而，基金經(jīng)理人的個人資質(zhì)并不影響五星級基金的基金經(jīng)理人的擇時能力和選股能力，說明這些能力可能受到其他因素的影響，如信息的預(yù)前獲得、智商等。由此可見，我國基金市場上，投資者一味追尋明星基金經(jīng)理人并不能獲得相應(yīng)的顯著報酬。
　　【關(guān)鍵詞】H－M模型 擇時能力 選股能力 個人資質(zhì)
　　一 引言
　　隨著人民財富的增加及理財觀念的增強，越來越多的投資者涌入證券市場。然而，明星基金的基金管理人是否具備顯著的選股能力和擇時能力，他們的個人特質(zhì)能否影響他們的這些能力呢？
　　劉紅忠等選取從1999年9月1日至2001年3月31日深滬證交所上市的33只基金，評價和分析了證券投資基金的業(yè)績及其持續(xù)性，并得出結(jié)論：整體看來，基金業(yè)績的周收益率與其市場系統(tǒng)風(fēng)險顯著相關(guān)，基金管理人的選擇能力和時機選擇能力在基金業(yè)績中的作用不顯著。沈維濤等則應(yīng)用風(fēng)險調(diào)整指數(shù)法、T－M模型和H－M模型，對證券投資基金的業(yè)績進行了實證研究。即使不參考風(fēng)險因素，只根據(jù)基金凈值增長率進行排序也具有較好的參考價值，但是沒有足夠的證據(jù)表明基金經(jīng)理具有市場時機選擇能力。張新和杜書明運用H－M模型，以月為單位對22只封閉式基金進行分析，沒有發(fā)現(xiàn)基金的擇時與選股能力。
　　上述研究存在以下幾個問題：時間區(qū)間過短（如劉紅忠等，僅有兩年的數(shù)據(jù)）沒有單獨研究開放式基金（張新和杜書明僅研究了封閉式基金）；上述文獻沒有研究基金經(jīng)理人的個人特質(zhì)對基金的影響。戴建華在此基礎(chǔ)上，加入了對基金經(jīng)理人個人資質(zhì)的思考，然而僅從描述性觀察得出結(jié)論，這些個人資質(zhì)變量能否對擇時能力和選股能力產(chǎn)生統(tǒng)計意義上的顯著影響，我們并不能得知。故本文將首先選擇優(yōu)質(zhì)的開放式基金作為研究對象，在保證數(shù)據(jù)的持久性基礎(chǔ)上，利用H－W模型對經(jīng)理人擇時能力、選股能力進行衡量，最后利用個人資質(zhì)各個變量作為自變量進行回歸分析，并得出結(jié)論。
　　二 理論及模型
　　1981年Henriksson和Merto提出二項式隨機變量模型，其表達為：
　　Rp－Rf＝α＋β1（Rm－Rf）＋β2max（0，Rf－Rm）＋ε
　　β1是基金組合承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險。在隨機項max（0，Rf－Rm）中，當(dāng)市場運行良好時（即Rm＞Rf時），經(jīng)理人能夠選擇市場組合，當(dāng)市場較差時（即Rm＜Rf時），經(jīng)理能構(gòu)造自己的組合，從而超越市場組合。因此，將β2作為擇時能力指標(biāo)。α是基金收益與系統(tǒng)風(fēng)險相等的投資組合收益率之間的差異，能很好地衡量經(jīng)理的選股能力。
　　如果β2＞0顯著，則市場上升時，經(jīng)理調(diào)整組合，收益也提高，可以認(rèn)定基金經(jīng)理人具備擇時的能力；如果β2＝0說明市場變化時組合沒有變化，經(jīng)理不具備選股能力；如果β2＜0，說明經(jīng)理不僅不能擇時，反而每次選取與正常相反的操作。
　　利用H－W模型可衡量經(jīng)理人的擇時能力和選股能力。下面利用建立以下方程并進行估計：
　　Y1＝β10＋β11X1＋β12X2＋β13X3＋β14X4＋β15X5＋ε
　　Y2＝β20＋β21X1＋β22X2＋β23X3＋β24X4＋β25X5＋ε
　　其中，Y1、Y2分別代表擇時能力、選股能力，自變量依次為：是否有國外從業(yè)經(jīng)歷（是＝1），性別（男＝0），是否CFA（是＝1），從業(yè)年數(shù)，學(xué)歷（博士＝1，非博士＝0）。學(xué)歷（碩士＝1非碩士＝0）。
　　三 實證研究
　　首先，利用晨星評級系統(tǒng)，挑選出在2012年3月28日被評級為五星的股票型開放式基金，如表1所示。對H—W模型進行估計的結(jié)果見表2.
　　表1 晨星評級三年五星的結(jié)果
　　國泰金牛創(chuàng)新股票嘉實研究精選股票嘉實優(yōu)質(zhì)企業(yè)股票富國天合穩(wěn)健股票
　　銀華富裕主題股票南方優(yōu)選價值股票興全社會責(zé)任股票東方策略成長股票
　　數(shù)據(jù)來源：www.morningstar.cn
　　表2 各經(jīng)理人各項能力量化表分析
　　股票名稱經(jīng)理人β2（擇時能力）α（選股能力）
　　國泰金牛創(chuàng)新股票何江旭-0.70450.0211
　　范迪釗-1.11140.0103
　　嘉實研究精選股票黨開宇 劉紅輝0*0*
　　張弢0*0*
　　嘉實優(yōu)質(zhì)企業(yè)股票劉天君0*0*
　　富國天合穩(wěn)健股票周蔚文-2.79570.0533
　　尚鵬岳-1.00660.0058
　　銀華富裕主題股票王華0.78560*
　　南方優(yōu)選價值股票談建強-0.52310.0098
　　興全社會責(zé)任股票劉兆洋-0.89750*
　　劉兆洋 傅鵬博0*0*
　　傅鵬博-0.79800.0084
　　東方策略成長股票于鑫 付勇0*0*
　　于鑫0*0*
　　注：α＝10%，0*表示顯著＝0
　　可以看出，除了銀華富裕的王華經(jīng)理擇時能力顯著大于零外，其他經(jīng)理都沒能表現(xiàn)出擇時能力，有些經(jīng)理甚至經(jīng)常在擇時方面與應(yīng)該的行為進行相反操作。在選股能力方面，有6支基金經(jīng)理表現(xiàn)出了顯著的能力，說明他們選的組合獲得了超額回報。
　　運用上述結(jié)果進行回歸（α＝10%）分析，結(jié)果見表3。
　　表3 擇時能力與選股能力回歸F統(tǒng)計量
　　擇時能力F統(tǒng)計量0.7129
　　選股能力F統(tǒng)計量0.0009
　　在估計擇時能力時，F(xiàn)統(tǒng)計量為0.7129，不顯著，說明所有參數(shù)同時為零，本文選擇的變量不能夠解釋擇時能力。同時，在估計選股能力時，F(xiàn)統(tǒng)計量為0.0009，不顯著，說明所有參數(shù)同時為零，筆者選擇的變量不能夠解釋選股能力。也就是說，基金經(jīng)理人的選股能力、擇時能力并不由學(xué)歷、性別、從業(yè)年數(shù)、是否國外任職經(jīng)歷、是否CFA影響，很可能受到其他因素的影響。
　　四 結(jié)論
　　第一，具備良好聲譽的基金并不能在所選取時間段表現(xiàn)出廣泛的擇時能力。在筆者的研究中，僅有銀華富裕的王華經(jīng)理表現(xiàn)出了擇時能力，而有6位基金經(jīng)理人不具備顯著的擇時能力，甚至有7位基金經(jīng)理人表現(xiàn)出了逆擇時能力。
　　第二，明星基金的經(jīng)理人有半數(shù)以上表現(xiàn)出了一定的選股能力。實際上，晨星對他們評級時就計算了他們的選股能力，因此這些經(jīng)理人具備選股能力并不意外，相反沒有表現(xiàn)出選股能力的經(jīng)理人應(yīng)該受到質(zhì)疑。
　　第三，利用量化的擇時能力和選股能力，分別以基金經(jīng)理人的選股能力、擇時能力為被解釋變量，學(xué)歷、性別、從業(yè)年數(shù)、是否國外任職經(jīng)歷、是否CFA為解釋變量進行回歸。在所選取的時間段內(nèi)，所有變量同時顯著為零，這說明本文所選取的變量不能夠解釋差異的擇時能力、選股能力，很有可能與其他因素如智力、信息掌握度等因素有關(guān)。
　　參考文獻
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