希臘紓困方案和債務(wù)重組的反反復(fù)復(fù)，似乎在重新演繹老鷹樂隊(duì)扛鼎之作《加州旅館》的意境：這一問題的復(fù)雜性可以在某段時(shí)間讓人們覺得可以安全離開，卻永遠(yuǎn)無法擺脫那重蹈舊軌的陰影。
　　 在13個(gè)小時(shí)的討價(jià)還價(jià)后，久拖未決的1300億歐元紓困貸款協(xié)議終于在2月21日歐元區(qū)各國財(cái)長會(huì)議上達(dá)成一致。希臘再次得到了救助，歐元區(qū)財(cái)長們看上去儼然像是找到了在2020年前將希臘債務(wù)GDP占比從目前的160%降到120.5%的途徑。不過金融市場(chǎng)對(duì)這個(gè)用不眠之夜換來的成就并不買賬，歐洲股市下跌，意大利、西班牙和愛爾蘭國債收益率均小幅下跌，這使得道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)盤中一度升至13000點(diǎn)上方的利好也顯得單薄。
　　 與這種情緒相呼應(yīng)，僅一日之隔，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)在22日便將希臘的長期外幣及本幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)從“CCC”下調(diào)至“C”，并確認(rèn)其短期外幣評(píng)級(jí)為C。這再次印證了強(qiáng)制投資者承擔(dān)損失的做法不被市場(chǎng)認(rèn)可?；葑u(yù)說，希臘救助計(jì)劃中的債務(wù)互換如果完成，就將構(gòu)成“有限違約”，因此將該國主權(quán)IDR從“CCC”下調(diào)至“C”，意味著近期內(nèi)很有可能違約。惠譽(yù)同時(shí)表示，受此次債務(wù)互換影響的希臘國債，包括那些盡管沒有被償付但被納入強(qiáng)制性重組的債券評(píng)級(jí)將被下調(diào)至D。
　　 面對(duì)現(xiàn)實(shí)情緒的錯(cuò)位，美國布魯金斯學(xué)會(huì)資深研究員巴里·博斯沃思(Barry Bosworth)的解讀很有代表性，他對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，紓困協(xié)議的價(jià)值在于提供了一些游移空間，但實(shí)際上希臘要在2013年實(shí)現(xiàn)預(yù)算盈余幾乎不可能。
　　 解決債務(wù)問題的根本出路在重振經(jīng)濟(jì)，但希臘統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，希臘2011年經(jīng)濟(jì)同比下滑6.8%，遠(yuǎn)高于此前預(yù)期的5.5%，而歐盟委員會(huì)和國際貨幣基金組織預(yù)測(cè)的其2012年經(jīng)濟(jì)衰退幅度分別為2.8%和2.5%。
　　
　　退出窗口
　　 盡管批評(píng)的聲音指出新救助方案目標(biāo)激進(jìn)，又植根在不現(xiàn)實(shí)的增長假設(shè)上，但是所有的努力都只為避免希臘出局這樣一個(gè)黑天鵝事件的發(fā)生。而2012年有五個(gè)月都將是歐元區(qū)動(dòng)蕩的時(shí)間窗口。
　　 第一個(gè)時(shí)間窗口即2月20日至21日的歐元區(qū)財(cái)長會(huì)議。第二輪援助方案獲得通過使這一時(shí)點(diǎn)有驚無險(xiǎn)地避開了，代價(jià)是私人部門債權(quán)人承擔(dān)希臘債務(wù)減記的比例從50%增加到53.5%，以使希臘債務(wù)更有可持續(xù)性——據(jù)估算，70％的希臘債務(wù)是不可持續(xù)的；同時(shí)歐元區(qū)成員國、歐洲央行等機(jī)構(gòu)也在更大程度上被卷了進(jìn)來。
　　 根據(jù)會(huì)后聲明，歐洲央行將把在過去兩年中、通過緊急債券購買計(jì)劃購買希臘債券所獲利潤，用于“更進(jìn)一步改善希臘公共債務(wù)可持續(xù)性”。據(jù)估算，兩年間歐洲央行大約購買了380億歐元希臘債券，現(xiàn)在連本帶利約為500億歐元。
　　 歐元區(qū)其他成員國也責(zé)無旁貸，它們同意直到2020年，歐元區(qū)成員國政府和央行應(yīng)致力于與希臘同等分享其投資組合中由希臘政府債券所帶來的收益。此措施預(yù)計(jì)可幫助希臘債務(wù)的GDP占比在2020年前下降1.8個(gè)百分點(diǎn)，減少大約18億歐元的融資需求。歐元區(qū)還將對(duì)希臘提供利率更低的雙邊救助貸款：從目前高于市場(chǎng)利率2個(gè)至3個(gè)百分點(diǎn)降至高于市場(chǎng)1.5個(gè)百分點(diǎn)，這一舉措將有助于在2020年前下拉希臘債務(wù)的GDP占比2.8個(gè)百分點(diǎn)，并且減少希臘約14億歐元左右的融資需求。而路透社報(bào)道說，1300億歐元救助計(jì)劃的大部分資金，將被用于為債券互換計(jì)劃提供融資以及確保希臘銀行體系保持穩(wěn)定。其中，300億歐元將作為“優(yōu)惠條件”促使私人投資者簽署債務(wù)互換協(xié)議，230億歐元將用于希臘銀行的重組，350億歐元將用于為希臘回購債券提供融資，57億歐元將用于支付參與債券交換計(jì)劃中希臘債券的利息等。
　　 而希臘要實(shí)施幾十項(xiàng)前期行動(dòng)換取國際債權(quán)人的認(rèn)可，包括解雇不稱職的稅務(wù)官，立法開放封閉行業(yè)，收緊反腐規(guī)則，最遲在6月至少準(zhǔn)備好出售兩家大型政府控股企業(yè)。這些聽著就讓人感到氣綏。更重要的是，希臘的勞動(dòng)生產(chǎn)率并不高，但社會(huì)福利卻堪比發(fā)達(dá)的北歐市場(chǎng)，使得財(cái)政負(fù)擔(dān)沉重。
　　 希臘削減赤字的任務(wù)繁重，經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長舉步維艱，債務(wù)重組無法解決希臘面臨的失衡問題，法國巴黎證券（亞洲）有限公司董事總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳興動(dòng)對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，希臘在一次次救助中茍且偷生最終只能將情況推向極端，而只有希臘人民自己認(rèn)識(shí)到這個(gè)惡性循環(huán)需要停止，情況才能真正改觀。
　　 希臘財(cái)長埃萬耶洛斯·韋尼澤洛斯(Evangelos Venizelos)近日就敦促希臘民眾“把痛苦和絕望的感覺拋諸腦后，建立一種新的國家社會(huì)契約”。不過希臘人民在痛苦和絕望中的選擇，會(huì)在第二和第三個(gè)時(shí)間窗口得到充分表達(dá)。3月20日希臘145億歐元債務(wù)到期，這一還款期限最多可被拖延一周多，緊接著便是4月的希臘大選。國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，希臘經(jīng)濟(jì)的核心問題是，經(jīng)濟(jì)調(diào)整的壓力總要找到它的釋放口。從危機(jī)爆發(fā)至今，希臘在基本面上沒有明顯地改善，現(xiàn)在大家等待的就是利空兌現(xiàn)。
　　 無論是政治家們提出苛刻的條件和緊迫的期限，還是市場(chǎng)的反應(yīng)，或者學(xué)界的聲音都不約而同地指向同一個(gè)未來：危機(jī)已然開始轉(zhuǎn)向，希臘最終退出歐元區(qū)的可能性正在上升。
　　 2012年7月和10月分別是另外兩個(gè)歐元區(qū)動(dòng)蕩的時(shí)間窗口。貨幣金融機(jī)構(gòu)官方論壇聯(lián)合主席大衛(wèi)·馬什（David Marsh）認(rèn)為，在希臘大選后，是否退出歐元區(qū)的決定就會(huì)最終作出。他對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，目前債權(quán)人支持希臘的意愿已在滑落，而希臘退出及其附帶損害，在人們的感知中也逐漸變鈍。
　　隔離希臘
　　 經(jīng)過了2010年5月對(duì)希臘的1100億歐元救助后，歐洲人的意見變得更加分化。雖然許多政治家仍在強(qiáng)調(diào)歐元區(qū)的完整，重復(fù)希臘危機(jī)的傳導(dǎo)危險(xiǎn)，但希臘未能履行上一輪1100億歐元紓困條款，導(dǎo)致債權(quán)人“三駕馬車”——?dú)W盟委員會(huì)、歐洲央行和國際貨幣基金組織對(duì)希臘的信任降至冰點(diǎn)。
　　 霍特國際商學(xué)院教授索拉柯迪斯(Nikos Tsorakidis)對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，在過去的兩年內(nèi)，希臘政府承諾的結(jié)構(gòu)性改革基本只是空穴來風(fēng)，很少訴諸行動(dòng)，這使得希臘離開歐元區(qū)的可能性再也不能被排除在外。按照目前的態(tài)勢(shì)，即使私人部門參與計(jì)劃(PSI)——希臘與其私人部門債權(quán)人之間的“自愿”債務(wù)重組計(jì)劃取得進(jìn)展，也無法看到希臘承諾在2020年前將債務(wù)/GDP比率降至120％的希望。
　　 人們依舊記得去年夏季，金融市場(chǎng)自我強(qiáng)化的機(jī)制如何使得歐債危機(jī)陡然升級(jí)。轉(zhuǎn)眼到了2012年，市場(chǎng)對(duì)希臘模式的拉鋸戰(zhàn)已然淡定從容得多。無論是希臘第二輪援助方案和債務(wù)重組陷入絕境，還是重又撥云見日，市場(chǎng)感受到的緊張和輕松都波動(dòng)很小。
　　 希臘退出逐漸從一個(gè)不可想象的未來，變成一個(gè)各方都開始做準(zhǔn)備的可能選項(xiàng)。在金融市場(chǎng)上，通過PSI的作用，建立隔離機(jī)制，降低私人部門持有希臘債務(wù)的頭寸、促使希臘銀行體系資本重組以避免金融體系風(fēng)險(xiǎn)向整個(gè)歐元區(qū)蔓延。
　　 在巴曙松看來，歐洲央行長期回購操作（LTRO）是帶著面紗的量化寬松，緩解了銀行體系的流動(dòng)性、緩和了信貸收縮的幅度。也有人解讀說，這是商業(yè)銀行變相將與希臘有關(guān)的債務(wù)轉(zhuǎn)移到歐洲央行，緩沖希臘情況惡化帶來的沖擊。
　　 希臘發(fā)生無序違約這一風(fēng)險(xiǎn)事件的概率似乎在無形中上升。然而退一步說，違約本身也不能解決希臘經(jīng)濟(jì)上存在的問題。博斯沃思認(rèn)為，希臘自身不可能從內(nèi)部做如此大量級(jí)的貨幣貶值，通過匯率調(diào)節(jié)其競(jìng)爭(zhēng)力，而持續(xù)的不確定性會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行，出路只能是，希臘和過去有一個(gè)突兀的了斷。
　　 當(dāng)然，這在實(shí)操層面也存在著一定難度。彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所資深研究員約瑟夫·加儂（Joseph Gagnon）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，希臘若離開歐元區(qū)，需要提前決定是否對(duì)所有歐元外國債權(quán)人合約違約?？赡芎?jiǎn)單一點(diǎn)的替代辦法是，希臘將國民工資和資產(chǎn)價(jià)格全部削減30%來提高競(jìng)爭(zhēng)力。
　　 哈佛大學(xué)公共政策教授理查德·帕