楊曉東

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100081;內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010051)

一、引言

金融脆弱性有狹義和廣義之分，狹義的金融脆弱性是指金融業(yè)的高負(fù)債經(jīng)營(yíng)決定了其更容易遭受失敗的本性，是金融的內(nèi)在脆弱性。廣義的金融脆弱性則是指在整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)的高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，在金融領(lǐng)域內(nèi)的信貸融資、匯率波動(dòng)，以及財(cái)政領(lǐng)域的財(cái)政赤字等一切的風(fēng)險(xiǎn)積聚。

美國(guó)的次貸危機(jī)使美國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)遭受了重創(chuàng)，而次貸危機(jī)發(fā)生前，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮。在金融領(lǐng)域內(nèi)，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮，與房地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)證券化金融衍生工具獲得了極大的發(fā)展。次貸危機(jī)后，諸多研究從信用風(fēng)險(xiǎn)、金融衍生工具交易風(fēng)險(xiǎn)等角度展開(kāi)進(jìn)行研究。但是，如果我們從金融脆弱性角度來(lái)看的話，次貸危機(jī)也可以理解為金融體系內(nèi)金融脆弱性積聚風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)。

中國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展還處于起步階段，嚴(yán)格的金融管制，有利于控制金融體系內(nèi)的金融脆弱性風(fēng)險(xiǎn)的控制。但是，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度的加強(qiáng)，金融市場(chǎng)開(kāi)放力度的加大，中國(guó)金融體系的金融脆弱性問(wèn)題也不能忽視。

早在1985年，明斯基就對(duì)金融脆弱性進(jìn)行了研究，形成了“金融脆弱性假說(shuō)”。明斯基認(rèn)為，私人的信用創(chuàng)造機(jī)構(gòu)，特別是商業(yè)銀行以及相關(guān)的貸款人，由于其內(nèi)在的特性使他們不得不經(jīng)歷周期性金融危機(jī)，這些部門又將危機(jī)傳遞到經(jīng)濟(jì)體的各個(gè)組成部分，使整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系產(chǎn)生危機(jī)。明斯基將企業(yè)分為抵補(bǔ)性的借款企業(yè)、投機(jī)性的借款企業(yè)和龐氏企業(yè)三類。通過(guò)分析這幾類企業(yè)在經(jīng)濟(jì)周期中的負(fù)債經(jīng)營(yíng)情況，最終認(rèn)為由于經(jīng)濟(jì)繁榮，貸款條件逐漸的寬松，借款人利用寬松的信貸環(huán)境積極借款最終造成整個(gè)社會(huì)企業(yè)的高負(fù)債經(jīng)營(yíng)，最終引發(fā)危機(jī)，實(shí)際上經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期就已經(jīng)埋下了危機(jī)的種子。

從通貨膨脹的角度來(lái)看，Schwartz(1995)認(rèn)為在高通脹時(shí)期會(huì)發(fā)生資產(chǎn)的錯(cuò)配，由此增加金融脆弱性。例如，在高通脹時(shí)期，人們通過(guò)購(gòu)買房地產(chǎn)資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行保值和增值，從而增加了房地產(chǎn)資產(chǎn)的泡沫，增加了金融脆弱性。Borio＆Lowe(2002)從通貨膨脹的角度闡述了通貨膨脹對(duì)金融體系的危害。Borio＆Lowe針對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家，尤其是拉美新興市場(chǎng)國(guó)家有較高的通貨膨脹的歷史展開(kāi)研究。Borio＆Lowe發(fā)現(xiàn)，由于未預(yù)期的通貨膨脹增加了未清償債務(wù)的實(shí)際價(jià)值，增大違約風(fēng)險(xiǎn)。新興市場(chǎng)國(guó)家在通脹的情況下基本采取緊縮的貨幣政策和財(cái)政政策，這又給金融系統(tǒng)帶來(lái)壓力而使金融脆弱性加強(qiáng)。

從財(cái)政政策的角度來(lái)看，Mishkin(1998)認(rèn)為財(cái)政政策是控制通貨膨脹的必要條件，不負(fù)責(zé)的財(cái)政政策會(huì)造成貨幣發(fā)行量過(guò)多，引發(fā)通脹，進(jìn)而增加金融脆弱性。Wyplosz(2002)認(rèn)為如果政府過(guò)于關(guān)注匯率承諾，那么宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定就得依靠財(cái)政政策，財(cái)政政策運(yùn)用不當(dāng)就會(huì)傷害貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)。Mihaljek＆Tissot(2003)認(rèn)為由于財(cái)政赤字的變動(dòng)會(huì)影響到利率和匯率，進(jìn)而影響到整個(gè)金融部門。惡化的財(cái)政狀況不僅會(huì)對(duì)利率和匯率市場(chǎng)造成傷害，還會(huì)被投資者認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)狀況惡化的信號(hào)，影響市場(chǎng)預(yù)期，增加金融脆弱性。

從金融開(kāi)放的角度來(lái)看，D－Kunt＆Detragiache(1998)認(rèn)為即使宏觀經(jīng)濟(jì)、經(jīng)濟(jì)政策以及國(guó)際收支得到有效控制，金融自由化也對(duì)金融脆弱性有顯著地正向相關(guān)關(guān)系，金融自由化能夠產(chǎn)生獨(dú)立的影響。Mehrez＆Kaufmann(1999)認(rèn)為金融自由化過(guò)程中，低信息透明度的國(guó)家更多的遭受了銀行業(yè)危機(jī)，政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)和貸款企業(yè)的隱形擔(dān)保容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。Dell＆Marquez(2004)通過(guò)建立分析金融自由化過(guò)程中貸款人的過(guò)度貸款需求，銀行放松的貸款條件只是信貸過(guò)度膨脹，最終增加金融脆弱性。

通過(guò)學(xué)者們多個(gè)角度對(duì)金融脆弱性的研究我們可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是在銀行信貸角度，還是在財(cái)政政策和金融自由化角度，隨著金融業(yè)的不斷發(fā)展，社會(huì)各個(gè)領(lǐng)域的聯(lián)系日益密切，金融脆弱性的風(fēng)險(xiǎn)積聚已經(jīng)不僅僅局限于銀行信貸層面，凡是與金融領(lǐng)域有著密切聯(lián)系的領(lǐng)域都對(duì)金融脆弱性風(fēng)險(xiǎn)積聚具有重要的影響。隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的進(jìn)步，金融脆弱性問(wèn)題不僅沒(méi)有弱化，反而更加增強(qiáng)。

二、中美金融脆弱性指數(shù)的構(gòu)造和建立

根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)的研究，以及金融脆弱性風(fēng)險(xiǎn)積聚主要發(fā)生在貨幣市場(chǎng)、銀行信貸、外匯市場(chǎng)等方面，本文在建立金融脆弱性模型過(guò)程中主要市場(chǎng)以選取代表性相關(guān)指標(biāo)，進(jìn)行模型構(gòu)建。

1.指標(biāo)選取

從金融脆弱性表現(xiàn)形式來(lái)看，主要體現(xiàn)在貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、銀行、證券市場(chǎng)和財(cái)政幾個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)積聚。因此，在構(gòu)建金融脆弱性指數(shù)的過(guò)程中，主要以實(shí)際利率、財(cái)政赤字/GDP、廣義貨幣指數(shù)、存貸比、存款/M2、短期貸款/M2、股指波動(dòng)率七項(xiàng)指標(biāo)構(gòu)建模型。

所選取的數(shù)據(jù)來(lái)源，主要是世界銀行公布的相關(guān)年度指標(biāo)，以及WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)選取時(shí)間段為1994年——2010年，數(shù)據(jù)頻率為年。為方便對(duì)比，以2000年為基期，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，計(jì)算各數(shù)據(jù)相對(duì)于基期的變動(dòng)百分比。

表1 金融脆弱性表現(xiàn)形式

表2 數(shù)據(jù)計(jì)算方法和來(lái)源

因主成分分析要求指標(biāo)同向，在進(jìn)行主成分分析前，對(duì)存貸比、存款/M2兩項(xiàng)指標(biāo)加上負(fù)號(hào)。在數(shù)據(jù)處理后，各期指標(biāo)相對(duì)于基期值越大，金融脆弱性越強(qiáng)。因各指標(biāo)量綱相同，無(wú)需標(biāo)準(zhǔn)化即可進(jìn)行主成分分析。

2.主成分分析

通過(guò)SPSS軟件進(jìn)行主成分分析，得到美中兩國(guó)的方差和成分矩陣，如表3、表4、表5和表6所示。通過(guò)對(duì)美國(guó)的方差解釋度分析可以發(fā)現(xiàn)，前兩個(gè)因子解釋度達(dá)到78.892%;中國(guó)方差解釋度的前兩個(gè)因子達(dá)到73.953%，近似于75%。根據(jù)方差大于75%的原則，故選取前兩個(gè)因子代表其他7個(gè)因子進(jìn)行估計(jì)，以前兩個(gè)因子對(duì)金融脆弱性情況進(jìn)行描述。美國(guó)的金融脆弱性指標(biāo)以USFF1和USFF2來(lái)表示，中國(guó)的金融脆弱性指標(biāo)以CHFF1和CHFF2來(lái)表示，每個(gè)主成分變量是其他7個(gè)變量的線性組合。

表3 美國(guó)金融脆弱性解釋總方差

表4 美國(guó)金融脆弱性成分矩陣

表5 中國(guó)金融脆弱性解釋總方差

表6 中國(guó)金融脆弱性成分矩陣

因此，美國(guó)金融脆弱性指標(biāo)表達(dá)式為:

中國(guó)金融脆弱性表達(dá)式為:

在確定線性表達(dá)式后，將各變動(dòng)百分比與貢獻(xiàn)度向量進(jìn)行乘積得到個(gè)主成分得分，最后將各主成分得分按照方差貢獻(xiàn)率進(jìn)行加權(quán)得到綜合得分，即金融脆弱性指數(shù)。

表7 金融脆弱性指數(shù)綜合得分

指標(biāo) 美國(guó) 中國(guó)1999 0.7890206 1.3239148 2000 1 1 2001 0.3238781 0.9455744 2002 －0.183285 1.0381221 2003 －0.475008 0.7321069 2004 －0.460134 0.1440303 2005 －0.247719 0.4869088 2006 －0.017664 0.6167213 2007 0.0164481 0.4159198 2008 －0.380822 0.0390236 2009 －0.85866 1.2544621 2010 －0.637066 0.3902668

三、中美金融脆弱性對(duì)比分析

將美中兩國(guó)金融脆弱指數(shù)擬合在圖形中(圖1)，可以進(jìn)行對(duì)比分析。從美國(guó)金融脆弱指數(shù)來(lái)看，美國(guó)在1994年后，金融脆弱性持續(xù)上升，這主要是由于克林頓執(zhí)政時(shí)期新經(jīng)濟(jì)政策帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)近10年的持續(xù)增長(zhǎng)所致;2000年后，受亞洲金融危機(jī)影響、2001年的“9.11事件”，以及互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，金融脆弱性也隨之下降;2004年后，由于美國(guó)持續(xù)的低利率政策和房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，以及房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)證券化的活躍，金融脆弱性又有所上升;在出現(xiàn)通脹苗頭后，美聯(lián)儲(chǔ)為控制過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)，連續(xù)17次上調(diào)聯(lián)邦基金利率，最終在2007年爆發(fā)了次貸危機(jī)，并且越演越烈，美國(guó)金融脆弱性下降;在連續(xù)實(shí)施量化寬松和降低存款準(zhǔn)備金率刺激經(jīng)濟(jì)的政策作用下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2010年開(kāi)始復(fù)蘇，金融脆弱性有所增強(qiáng)。

1994年，為嚴(yán)控高通脹和房地產(chǎn)投機(jī)等因素，中國(guó)政府采取從緊的貨幣政策，以高利率嚴(yán)控經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的同時(shí)，金融脆弱性較大幅度的下降;在嚴(yán)控經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的同時(shí)，通過(guò)人民幣貶值增加出口，帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此，1996年后，中國(guó)金融脆弱性開(kāi)始上升;1997年的亞洲金融危機(jī)給中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)了較為嚴(yán)重的影響，尤其是在金融危機(jī)中承擔(dān)了諸多國(guó)際責(zé)任，未通過(guò)人民幣貶值的方法擴(kuò)大出口。同時(shí)，中國(guó)居民的高儲(chǔ)蓄率使中國(guó)金融脆弱性一直處于下行趨勢(shì);2004年后，由于信貸擴(kuò)張和房地產(chǎn)泡沫，以及出口大幅度增長(zhǎng)等問(wèn)題中國(guó)的金融脆弱性開(kāi)始上升;2007年的美國(guó)次貸危機(jī)，以及中國(guó)政府從緊的貨幣政策，在控制過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，金融脆弱性也開(kāi)始降低;但是，2008年后，4萬(wàn)億投資計(jì)劃的實(shí)施，以及降低利率和存款準(zhǔn)備金率等一些寬松貨幣政策的實(shí)施，貨幣供給量猛增，金融脆弱性開(kāi)始迅速上升;2010年后，為控制通貨膨脹，貨幣政策趨緊，金融脆弱性開(kāi)始下降。

通過(guò)對(duì)比美中兩國(guó)的金融脆弱性指數(shù)變動(dòng)趨勢(shì)，我們可以發(fā)現(xiàn):金融脆弱性與金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展相伴相生。無(wú)論是美國(guó)還是中國(guó)，在經(jīng)濟(jì)上升時(shí)期，金融脆弱性也開(kāi)始增強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)下降時(shí)期，金融脆弱性也開(kāi)始減弱;一個(gè)國(guó)家越開(kāi)放，金融脆弱性對(duì)金融體系影響越大。一個(gè)國(guó)家越開(kāi)放，市場(chǎng)化體系越完善，那么金融脆弱性的傳導(dǎo)機(jī)制越便利，對(duì)金融脆弱性的控制越困難;次貸危機(jī)的發(fā)生，源于金融脆弱性的增強(qiáng)。隨著美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)抵押貸款證券化的不斷發(fā)展，實(shí)際上，美國(guó)的金融脆弱性也在不斷的增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)在不斷地累計(jì)。次貸危機(jī)也可以理解為金融脆弱性中累計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā);近年來(lái)，中國(guó)金融脆弱性增強(qiáng)。尤其是在2008年，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)造成經(jīng)濟(jì)衰退的影響，政府進(jìn)行了4萬(wàn)億財(cái)政投資，降低利率和存款準(zhǔn)備金率，大大增加了貨幣供應(yīng)量，再加上房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫，造成中國(guó)金融脆弱性直線攀升;近幾年，中國(guó)金融脆弱性高于美國(guó)，但未造成大范圍的金融危機(jī)。2008年后，中國(guó)較高的金融脆弱性并未造成中國(guó)發(fā)生金融危機(jī)，這主要是由于中國(guó)目前無(wú)論是外匯市場(chǎng)的資本賬戶自由兌換，還是在國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)的利率形成機(jī)制等方面，還處于政府的嚴(yán)格管理之下，在某種程度上控制了金融風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。

圖1 美中兩國(guó)金融脆弱性

四、結(jié)論

從整體上來(lái)看，由于中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展還處于起步階段，尤其是金融衍生工具等還不發(fā)達(dá)，中國(guó)金融體系整體上來(lái)說(shuō)是穩(wěn)健的，許多金融風(fēng)險(xiǎn)均在可控的范圍之內(nèi)。從銀行的角度來(lái)看，中國(guó)商業(yè)銀行，尤其是國(guó)有商業(yè)銀行以其雄厚的資本實(shí)力，有能力抵御危機(jī);中國(guó)的外匯市場(chǎng)，尤其是資本賬戶還處于政府管制之下，有效地避免了游資對(duì)匯率市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的沖擊;中國(guó)資本市場(chǎng)不健全，可交易的品種較少，股市雖然震蕩頻繁，各項(xiàng)制度還不健全，但總體來(lái)說(shuō)在金融資產(chǎn)中所占的比重不大，因此對(duì)金融脆弱性影響有限。

但是，隨著中國(guó)金融市場(chǎng)逐步完善，尤其是在參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)過(guò)程中，中國(guó)金融市場(chǎng)不可能一直封閉下去。近幾年快速的信貸擴(kuò)張，影子銀行，地下金融以及房地產(chǎn)投資泡沫等問(wèn)題，進(jìn)一步加大了中國(guó)的金融脆弱性，并且許多指標(biāo)無(wú)法通過(guò)正常的統(tǒng)計(jì)渠道來(lái)進(jìn)行測(cè)算。地方政府債務(wù)問(wèn)題，也成為信貸領(lǐng)域里越來(lái)越受到關(guān)注的問(wèn)題，地方政府債券加大了金融脆弱性;在逐步放寬資本賬戶可自由兌換管制，增加匯率波動(dòng)區(qū)間，外匯市場(chǎng)存在更多的不確定性，尤其是人民幣國(guó)際化的發(fā)展戰(zhàn)略，會(huì)增加金融風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，進(jìn)而影響金融脆弱性;中國(guó)目前建立多元化的資本市場(chǎng)的同時(shí)，也增加了金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是美國(guó)的資產(chǎn)證券化給我們敲響了警鐘;另外，中國(guó)的高通脹雖然得到了一定程度的緩解，但控制通脹的壓力仍然較大，進(jìn)一步增強(qiáng)了金融脆弱性。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，通過(guò)對(duì)比美國(guó)金融脆弱性我們可以發(fā)現(xiàn)，一個(gè)國(guó)家越開(kāi)放。受金融脆弱性影響越大。隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的不斷完善，對(duì)外開(kāi)放程度的不斷加強(qiáng)，中國(guó)金融脆弱性問(wèn)題也不可能獨(dú)善其身。而金融脆弱性由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融發(fā)展相伴相生，這為中國(guó)的金融監(jiān)管提出了難題，如何能夠更好的處理促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和監(jiān)管金融脆弱性問(wèn)題，為中國(guó)金融監(jiān)管提出了更高的要求。

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