吳 楠 蘇毓敏

(廣西師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣西 桂林 541006)

一、引言

公司的投資行為是指公司為獲取一定的經(jīng)濟(jì)效益或社會效益而將本公司資本或資產(chǎn)投資于某一特定對象或特定業(yè)務(wù)的一系列經(jīng)濟(jì)活動(汪波、馬樂聲，2005［1］)。投資行為是投資決策的表現(xiàn)形式，但由于行為是難以量化和度量的，因此，學(xué)者們主要基于對投資行為所產(chǎn)生的結(jié)果來反向研究公司的投資行為，通過各種分類指標(biāo)對結(jié)果進(jìn)行評價，并對影響投資結(jié)果的相關(guān)因素進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)相關(guān)的影響機(jī)理，以此對公司的投資決策提出某些建議。Bino and Pana(2010)［2］認(rèn)為公司投資行為的變化，主要包括公司投資機(jī)會、投資支出和財務(wù)政策的變化三個方面。我國學(xué)者姜付秀(2010)［3］將公司的投資分為兩種，即內(nèi)部投資和外部投資，其中外部投資的主要方式就是并購，根據(jù) Salter and Weinhold(1979)［4］對并購的分類方法，并購可分為非相關(guān)并購和相關(guān)并購兩類，如果并購公司與目標(biāo)公司的主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品或服務(wù)相同或相似，則該并購被定義為相關(guān)并購，否則為非相關(guān)并購。并購既能給公司帶來諸如規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的有利影響，也會給公司帶來諸如增加公司營運(yùn)資金壓力等的不利影響，因此并購前后公司的投資行為會因并購給公司帶來的影響而有所變動。但由于并購類型不同，其對公司投資行為的影響也不盡相同，不同并購類型業(yè)務(wù)對公司投資行為究竟會帶來怎樣的影響，目前，國內(nèi)外研究結(jié)論莫衷一是。本文借鑒Bino and Pana(2010)的研究方法，從反映公司投資行為的公司投資機(jī)會、投資支出和財務(wù)政策三個方面，分析不同并購類型對公司投資行為的影響，并對并購前后公司投資機(jī)會、投資支出和財務(wù)政策的變化進(jìn)行比較，以此分析并購對公司投資行為的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

國外的相關(guān)文獻(xiàn)中關(guān)于公司投資行為的研究，主要是從非對稱信息視角、融資約束視角以及公司治理視角進(jìn)行研究。投資行為的結(jié)果可分為兩類:投資的效率性與投資的非效率性，其中由非對稱信息問題所帶來的投資非效率性，具體表現(xiàn)為投資過度(Meyers and Majluf，1984［5］)和投資不足(Narayanan，1985［6］)。融資約束理論將公司的投資后果以內(nèi)部現(xiàn)金流的變化來衡量，認(rèn)為由于資本市場缺陷所引起的融資約束問題會促使公司出于各種動機(jī)增加對現(xiàn)金的持有，以便在投資過程中減少融資成本。Fazzari，Hubbard and Petersen(1988)［7］通過研究發(fā)現(xiàn)公司所受的融資約束程度與公司投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性成正相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)論得到Kalckreuth(2002)［8］和 Hovakimian and Titman(2006)［9］的支持。對于公司治理角度，學(xué)者們主要研究公司投資行為中投資決策的制定受到公司治理中哪些因素的影響，但由于治理因素的多樣化，涵蓋內(nèi)容的豐富性，學(xué)者們研究的內(nèi)容也非常廣泛，Jensen and Meckling(1976)［10］指出公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響其投資行為，此外，管理者的過度自信問題也同樣影響著公司的投資行為(Finkelstein and Hanbrick，1989［11］)。

我國關(guān)于公司投資行為的研究主要是基于融資約束視角和行為決策視角。借鑒國外研究方法，國內(nèi)眾多學(xué)者(袁衛(wèi)秋，2009［12］;傅蘊(yùn)英、張秀芳，2010［13］等)都對融資約束與公司投資的非效率問題進(jìn)行了研究，認(rèn)為公司的過度投資與公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有關(guān)，縮短債務(wù)期限對抑制過度投資具有一定的作用。行為決策理論認(rèn)為市場是非有效的，證券市場投資者和公司管理者的行為也是非完全理性的，吳順祥和張長海(2009)［14］研究指出證券市場投資者的情緒影響到公司的投資效率，陳收、段媛和劉端(2009)［15］通過實(shí)證研究指出管理者的過度自信容易造成企業(yè)的投資過度，而管理者的過度悲觀容易引起企業(yè)的投資不足。

此外，國內(nèi)外相關(guān)研究中，對于投資行為結(jié)果的度量，除了以投資的效率性與非效率性，以公司內(nèi)部現(xiàn)金流的變化來衡量外，還以公司凈投資率的變化來 度 量 (Aivazian etal，2005［16］;姚 明 安、孔 瑩，2008［17］;王魯平、毛偉平，2010［18］)，以公司投資支出的大小來衡量(Aivazian etal，2005;汪劍鋒，2011［19］)。Bino and Pana(2010)以公司投資機(jī)會的變化、投資支出的變化、財務(wù)政策的變化來衡量公司投資結(jié)果，比較分析了并購業(yè)務(wù)發(fā)生前后公司投資行為的變化，以此研究并購對公司投資行為的影響。

由此可知，國內(nèi)外關(guān)于投資行為研究中，從研究角度而言，主要是從非對稱信息、融資約束視角、公司治理和行為決策角度來分析企業(yè)投資行為的影響因素，而關(guān)于并購這一企業(yè)本身的投資行為的發(fā)生對企業(yè)投資行為變化的影響，其研究不多。而從對投資行為結(jié)果的度量方面，多數(shù)學(xué)者僅從各單方面反映公司的投資行為，本文借鑒 Bino and Pana(2010)的研究方法，通過對采用不同并購類型的公司在并購前后其投資機(jī)會、投資支出、財務(wù)政策的變化進(jìn)行比較分析。

三、數(shù)據(jù)來源與指標(biāo)界定

(一)數(shù)據(jù)來源

并購按照不同的分類標(biāo)準(zhǔn)可分為不同類型，本文按并購相關(guān)性差異將并購分為相關(guān)并購和非相關(guān)并購兩種并購類型(Salter and Weinhold，1979)。選取2009年發(fā)生的以上市公司為收購方的并購事件為研究樣本，數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，所有數(shù)據(jù)分析均采用STATA12.0軟處理件得出。樣本篩選過程遵循以下標(biāo)準(zhǔn):(1)剔除金融類上市公司;(2)剔除一年內(nèi)多次發(fā)生并購的公司;(3)剔除聯(lián)合收購的公司;(4)剔除存在關(guān)聯(lián)交易的并購。最終，有效樣本公司為167家，其中相關(guān)并購87起，占總樣本公司數(shù)量的52.10%，非相關(guān)并購80起，占總樣本公司數(shù)量的47.90%，由此看來，在我國2009年的并購業(yè)務(wù)中，相關(guān)并購與非相關(guān)并購并駕齊驅(qū)，其數(shù)量差異不大。

(二)指標(biāo)的界定

企業(yè)的投資機(jī)會是指企業(yè)投資行為能夠取得良好投資效益的客觀可能性(汪波、馬樂聲，2005)。在所有衡量投資機(jī)會的代理變量中，Tobin’s Q(即資產(chǎn)市價與賬面價值之比)的信息含量最高，優(yōu)于其他代理變量，是最常用的投資行為的代理變量，公司Tobin’s Q越高，說明具有較高的投資機(jī)會。Bino and Pana(2010)也采用這一指標(biāo)來衡量公司投資機(jī)會的變化，本文借鑒前人研究方法，采Tobin’s Q表示公司的投資機(jī)會。

企業(yè)的投資支出是指企業(yè)為獲取一定收益而對各投資項目投入的資金總額(李寧，2010［20］)。Dittmar and Shivdasani(2003)［21］以及 Bino and Pana(2010)以投資比率(Investment ratio)來衡量企業(yè)投資支出的大小，投資比率以資本性之支出除以銷售總額來表示。其中，資本性指出是指企業(yè)為獲得、更新固定資產(chǎn)，無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金。Bino and Pana(2010)認(rèn)為，若并購公司投資比率增加，表明在吸收目標(biāo)公司之后，公司資本配置情況發(fā)生變化，資本趨向集約化。

企業(yè)財務(wù)政策是指企業(yè)為調(diào)節(jié)財務(wù)行為、改善財務(wù)關(guān)系而制定的一系列相關(guān)政策的總稱(曹俊華，2012［22］)。評價企業(yè)財務(wù)政策的一個重要指標(biāo)是財務(wù)杠桿的大小，選擇謹(jǐn)慎財務(wù)政策的公司將會盡可能降低財務(wù)杠桿，以提高公司償債能力，選擇積極財務(wù)政策的公司將會適度提高資產(chǎn)負(fù)債率，以有效利用財務(wù)杠桿增加收益(吳樹暢，2006［23］)。Bino and Pana(2010)以財務(wù)杠桿表示公司財務(wù)政策的變化，認(rèn)為公司負(fù)債水平與公司投資行為具有一定的相關(guān)性，Myers(1977)［24］，Gaver and Gaver(1993)［25］以及艾健明(2009)［26］認(rèn)為具有高成長性或投資機(jī)會集大的企業(yè)會降低其負(fù)債籌資比例。本文用資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)表示公司的財務(wù)杠桿，資產(chǎn)負(fù)債率等于公司的年末總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值。該比率若在并購后比并購前有所增大，則說明公司的并購行為在一定程度上降低了公司的成長性或投資機(jī)會集。

四、實(shí)證研究結(jié)果及分析

(一)樣本描述性統(tǒng)計分析

表1 總樣本各指標(biāo)描述性統(tǒng)計

由上表可知:(1)Tobin’s Q均值為1.9746，標(biāo)準(zhǔn)差為1.3132，說明總樣本各公司的投資機(jī)會差異很大;(2)Investment ratio均值為1.1501，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2420，說明總樣本各公司的投資比率差異不大;(3)Leverage 均值為0.5289，中位數(shù)為 0.5230，說明總樣本各公司的資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債稍高于所有者權(quán)益。

(二)并購類型對公司投資行為影響

表2 按并購相關(guān)性分類的子樣本各指標(biāo)描述性統(tǒng)計及其差異的顯著性檢驗(yàn)

由以上按并購相關(guān)性分類的子樣本各指標(biāo)的描述性統(tǒng)計分析可知:(1)非相關(guān)并購公司的Tobin’s Q均值和中位數(shù)小于相關(guān)并購公司，且兩者均值差異的T檢驗(yàn)在5%水平上顯著，說明非相關(guān)并購公司與相關(guān)并購公司投資機(jī)會差異明顯;(2)非相關(guān)并購公司的Investment ratio均值和中位數(shù)均大于相關(guān)并購公司，說明非相關(guān)并購公司比相關(guān)并購公司投資支出要高，但檢驗(yàn)結(jié)果表明兩者差異并不明顯;(3)非相關(guān)并購公司的Leverage均值和中位數(shù)均小于相關(guān)并購公司，說明非相關(guān)并購公司的負(fù)債比率要低于相關(guān)并購公司，非相關(guān)并購公司的財務(wù)政策要比相關(guān)并購公司謹(jǐn)慎，與非相關(guān)并購公司相比，相關(guān)并購公司一般選擇比較積極的財務(wù)政策，以有效利用財務(wù)杠桿增加收益。

(三)并購前后公司投資行為的變化

對于并購前后公司投資行為的變化，文中主要從并購前后反應(yīng)公司投資行為的公司投資機(jī)會(以Tobin’s Q 表示)，投資支出(以 Investment ratio表示)，財務(wù)政策(以Leverage表示)的變化來分析。

表3 所有并購公司并購前后投資行為差異分析

表4 非相關(guān)并購公司并購前后投資行為差異分析

表5 相關(guān)并購公司并購前后投資行為差異分析

由以上表3、表4、表5分析可知:(1)無論是總樣本公司還是非相關(guān)并購樣本公司與相關(guān)并購樣本公司，并購后Tobin’s Q均大于并購前Tobin’s Q，說明并購增加了公司的投資機(jī)會;(2)并購前后公司的投資機(jī)會差異比較大，且T值，Z值檢驗(yàn)結(jié)果一致，說明并購前后投資機(jī)會的差異比較顯著;(3)無論是總樣本公司還是非相關(guān)并購樣本公司與相關(guān)并購樣本公司，并購后公司的投資比率比并購前均有所上升，表明在吸收目標(biāo)公司之后，公司資本趨向集約化，這與Bino and Pana(2010)以美國1998－2001年間142起股票收購事件研究結(jié)論一致，但T值和Z值檢驗(yàn)結(jié)果表明這種趨勢在我國并購業(yè)務(wù)中并不顯著;(4)非相關(guān)并購公司與相關(guān)并購公司Leverage在并購后均有所上升，但相關(guān)并購公司的Leverage無論是在并購前還是并購后，均高于非相關(guān)并購，說明相關(guān)并購使公司更加趨向于選擇積極財務(wù)政策，這與按并購相關(guān)性分類的子樣本各指標(biāo)描述性統(tǒng)計結(jié)果一致，但T值和Z值檢驗(yàn)結(jié)果表明無論是在非相關(guān)并購樣本公司與相關(guān)并購樣本公司中，這一財務(wù)政策變化并不顯著。

五、結(jié)論

文章通過對我國上市公司2009年的并購業(yè)務(wù)進(jìn)行實(shí)證分析指出我國上市公司并購與公司投資行為之間存在一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性具體反映在并購前后公司投資機(jī)會、投資支出以及財務(wù)政策的變化三個方面。

1.從并購類型對公司投資行為的影響看:相關(guān)并購公司的投資機(jī)會比非相關(guān)并購公司要大，兩者差異比較顯著，這與Shelton(1988)［27］以及Bino and Pana(2010)的結(jié)論一致，Shelton(1988)認(rèn)為與非相關(guān)并購相比，相關(guān)并購使得企業(yè)間的核心技能轉(zhuǎn)移更加容易，由此給企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)也更加明顯，因此相關(guān)并購公司的投資機(jī)會比非相關(guān)并購公司要大。

2.從并購前后公司投資行為的變化來看:(1)無論是相關(guān)并購還是非相關(guān)并購，并購后投資機(jī)會均比并購前有所增加，這種增加趨勢在統(tǒng)計上具有顯著性，說明并購在一定程度上增加了公司投資機(jī)會;(2)雖然非相關(guān)并購和相關(guān)并購公司的投資比率在并購后均有所下降，但由于差異不顯著，因此并購前后公司的資本配置情況并無明顯變化;(3)與非相關(guān)并購相比，相關(guān)并購使公司更加趨向于選擇積極財務(wù)政策，以有效利用財務(wù)杠桿作用，但統(tǒng)計結(jié)果表明，在我國，并購對公司財務(wù)政策的影響并不明顯。

［1］汪劍鋒.股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)杠桿與公司投資行［J］.財會月刊，2011，(2):38 －41.

［2］Adel Bino ＆ Elisabeta Pana.Firm Value and Investment Policy Around Stock for Stock Mergers［J］.Review of Quantitative Finance and Accounting，Springer，2011，(37):207－221.

［3］姜付秀.中國上市公司投資行為研究［M］.北京:北京大學(xué)出版社，2010:15.

［4］Salter M，W Weinhold.Diversification Through Acquisition:Strategy for Creating Economic Value［M］.1980.

［5］Myers，S.and Nicholas S.Majluf.Corporate Financing and Investment Decisions:When Firms Have Information that Investors Do not Have［J］.Journal of Financial Economics，1984，(13):187 －221.

［6］Narayanan，M.P..Managerial Incentives for Short－ term Results［J］.Journal of Finance，1985，(40):1469 －1484.

［7］Fazzari，S.，R.Hubbard and B.Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment［J］.Brookings Papers on Economic Activity，1988，(1):141 －195.

［8］Kalckreuth U.Exploring the Role of Uncertainty for Corporate Investment Decisions in Germany［P］.Mimeo Deutsche Bundesbank，Economic Research Center，2002:88－96.

［9］Hovakimian，G.and Titman，S..Corporate Investment with Financial Constraints:Sensitivity of Investment to Funds from Voluntary Asset Aales［J］.Journal of Money Credit and Banking，2006，(38):357 －374.

［10］Jensen，M.C.，and W.H.Meckling.Theory of the Firm:Manageria behavior，Agency Costs and Ownership Structure［J］.Journal of Financial Economics，1976，(3):305－360.

［11］Finkelstein，Sydney and Donald C.，Hambrick.Chief Executive Compensation:A Study of the Intersection of Markets and Political Processes［J］.Strategic Management Journal，1989(10):121 －134.

［12］袁衛(wèi)秋.債務(wù)期限與企業(yè)投資行為:一項理論分析［J］.河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報，2009，(5):68 －74.

［13］傅蘊(yùn)英，張秀芳.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資行為的關(guān)系研究述評［J］.會計之友，2010，(2):91 －93.

［14］吳順祥，張長海.國有上市公司過度投資的原因及對策分析［J］.會計之友，2009，(12):95－97.

［15］陳收，段媛，劉端.上市公司管理者非理性對投資決策的影響［J］.統(tǒng)計與決策，2009，(20):116－118.

［16］Aivazian，V.，A.，Ge，Y.，Qiu，J.P..The Impact of Leverage on Firm Investment:Canadian Evidence［J］.Journal of Corporate Finance，2005，(11):277 －291.

［17］姚明安，孔瑩.財務(wù)杠桿對企業(yè)投資的影響［J］.會計研究，2008，(4):33 －40.

［18］王魯平，毛偉平.財務(wù)杠桿、投資機(jī)會與公司投資行為——基于制造業(yè)上市公司Panel Data的證據(jù)［J］.管理評論，2010，(11):99 －109.

［19］汪劍鋒.股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)杠桿與公司投資行［J］.財會月刊，2011，(2):38 －41.

［20］李寧.基于成長性視角的上市公司現(xiàn)金流量與投資支出關(guān)系研究［D］.大連:大連理工大學(xué)，2010.

［21］Dittmar A，Shivdasani A..Divestitures and Divisional Investment Policies［J］.Journal of Finance，2003，(58):2711－2744.

［22］曹俊華.論企業(yè)財務(wù)政策的選擇［J］.中國集體經(jīng)濟(jì)，2012，(4):149 －150.

［23］吳樹暢.企業(yè)財務(wù)政策選擇的原則和影響因素［J］.財會月刊，2006，(18):5 －6.

［24］Myers，S..Determinants of Corporate Borrowing［J］.Journal of Financial Economics，1977，(5):147 －175.

［25］Gaver，J.J.and K.M.Gaver.Additional Evidence on the Association Between the Investment Opportunity Set and Corporate Financing，Dividend and Compensation Policies［J］.Journal of Accounting and Economics 1993，(16):125－160.

［26］艾健明.企業(yè)多元化投資政策選擇的實(shí)證研究—基于投資機(jī)會集設(shè)定的視角基［J］.山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2009，(5):73 －80.

［27］Shelton L M.Strategic Business Fits and Corporate Acquisition:Empirical Evidence［J］.Strategic Management Journal，1988，9(3):279 － 287.