（柳州師范高等?？茖W(xué)校 廣西柳州 545003）

一、引言

通過資本市場直接融資則被視作是幫助中小企業(yè)突破融資難瓶頸的重要渠道。資本市場對中小企業(yè)融資支持的優(yōu)勢不僅體現(xiàn)在上市公司數(shù)量的增長上，還表現(xiàn)在其對企業(yè)進(jìn)行篩選的市場機(jī)制上，起到了服務(wù)國家戰(zhàn)略、改善經(jīng)濟(jì)布局的作用。并且，擴(kuò)大直接融資是大勢所趨。這樣才能解決企業(yè)融資單一依賴銀行造成的風(fēng)險。在《“十二五”中小企業(yè)成長規(guī)劃》（以下簡稱《規(guī)劃》）也提出要進(jìn)一步拓寬中小企業(yè)融資渠道，繼續(xù)壯大中小企業(yè)板市場，積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場，完善中小企業(yè)上市育成機(jī)制；完善創(chuàng)業(yè)投資扶持政策，穩(wěn)妥推進(jìn)和規(guī)范發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易市場；擴(kuò)大中小企業(yè)直接債務(wù)融資工具發(fā)行規(guī)模，探索發(fā)展符合中小企業(yè)需求特點的債務(wù)融資等創(chuàng)新產(chǎn)品。雖然有主板和創(chuàng)業(yè)板的開設(shè)，但由于規(guī)模和資格的限制，廣大的中小企業(yè)難以進(jìn)入市場直接融資。而新三板的開設(shè)提供了直接的便利。本文分析了新三板市場對中小企業(yè)融資的作用以及目前存在的問題，最后提出了改進(jìn)方法。

二、我國新三板市場對中小企業(yè)融資的作用

2006年1月23日由國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立新三板。同年，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司，進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點。中關(guān)村也成為經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的第一個新三板試點園區(qū)。試點5年來，新三板掛牌公司數(shù)量逐步增加，目前共有125家企業(yè)參與試點，其中已掛牌企業(yè)81家，掛牌企業(yè)涵蓋了電子信息、生物制藥、新能源環(huán)保、文化傳媒等新興行業(yè)。

相對主板等其他資本市場，新三板的門檻較低，企業(yè)只需具備營業(yè)滿兩年、主營業(yè)務(wù)突出、具有持續(xù)經(jīng)營記錄、公司治理結(jié)構(gòu)健全、運(yùn)作規(guī)范等條件，在企業(yè)盈利方面沒有具體要求，但須有資格的券商介入主辦。因此新三板又被稱為高新技術(shù)企業(yè)成長的孵化器。新三板特點包括：（1）市場主體。其主體包括上市企業(yè)、券商和投資者。在投資者方面，新三板市場設(shè)計的目的是引導(dǎo)投資者富余資金有效地流向較低層次證券市場中競爭力較弱而又有強(qiáng)烈融資需求的企業(yè)，從而使各種層次的企業(yè)在資本市場上實現(xiàn)最大程度的公平。另外，在企業(yè)融資方面，新三板市場的融資主體集中在企業(yè)的成長期。特別是中高科技企業(yè)，這個時期企業(yè)的產(chǎn)品已經(jīng)上市，有一定的市場，但市場的占有率需要進(jìn)一步的擴(kuò)大，一方面需要加強(qiáng)營銷，同時需要新產(chǎn)品的研發(fā)，資金需求量最大，對外源性融資的需求急劇增強(qiáng)。將此時期的企業(yè)作為新三板市場的融資主體有利于在種子期和創(chuàng)立期的風(fēng)險投資提供退出的途徑；為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場提供豐富的后備上市資源；同時，主辦券商作為證券市場上專業(yè)機(jī)構(gòu)，先對企業(yè)進(jìn)行股權(quán)改革上的指導(dǎo)，明晰公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和高層職責(zé)，再通過主辦券商后續(xù)持續(xù)督導(dǎo)，使公司逐漸了解資本市場的運(yùn)作規(guī)則和監(jiān)管法規(guī)，為公司今后進(jìn)入中小板、創(chuàng)業(yè)板上市起到鋪墊作用。（2）市場法律法規(guī)。目前，適用于新三板市場的法律法規(guī)最主要的有2002年發(fā)布的 《證券公司從事代辦股份轉(zhuǎn)讓主辦券商業(yè)務(wù)資格管理辦法 （試行）》，2009年7月證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司報價轉(zhuǎn)讓試點辦法（暫行）》。隨著這一系列的文件與規(guī)定的出臺,新三板市場運(yùn)作的法律環(huán)境將大為改善。

新三板市場在中小企業(yè)融資中所起的作用。新三板市場本身即作為未符合主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板條件的企業(yè)參與資本市場的平臺，這類企業(yè)基本都是經(jīng)營規(guī)模不大、營業(yè)收入有限、利潤尚待進(jìn)一步提升的中小型企業(yè)。新三板本身具有掛牌股份轉(zhuǎn)讓交易、定向增資，也可以在該平臺進(jìn)行有關(guān)并購（包括資產(chǎn)和股權(quán)并購）等資本市場行為，并且由于新三板掛牌企業(yè)在各中介機(jī)構(gòu)參與下，本身已經(jīng)嚴(yán)格的公司改制，建立起公司內(nèi)部現(xiàn)代企業(yè)制度，可以有效地實行現(xiàn)代公司內(nèi)部決策機(jī)制，同時按照新三板要求及時進(jìn)行有關(guān)信息披露，因此，新三板掛牌企業(yè)一般都會作為登陸創(chuàng)業(yè)板或者中小板的企業(yè)預(yù)備梯隊，即新三板有作為創(chuàng)業(yè)板及中小板蓄水池的功效，為企業(yè)也為投資者提供了更為良好的融資投資交易平臺，有效地滿足企業(yè)發(fā)展融資需求。

另外有利于企業(yè)的資本運(yùn)作，促進(jìn)企業(yè)加速發(fā)行上市。因為掛牌新三板，企業(yè)運(yùn)作更加規(guī)范，為后續(xù)資本運(yùn)作打下基礎(chǔ)。通過主辦券商后續(xù)持續(xù)督導(dǎo)，使公司逐漸了解資本市場的運(yùn)作規(guī)則和監(jiān)管法規(guī)，對公司今后進(jìn)入中小板、創(chuàng)業(yè)板上市起到了熱身作用，這將大大縮短上市進(jìn)程。以2006年8月在新三板掛牌的北陸藥業(yè)（300016、430006）為例，該公司在新三板掛牌時擁有股本3 838.85萬股，并在2008年7月完成定向增資，募集資金6 662.50萬元，增資價格5.33元/股，市盈率 11倍，股本5 088.85萬股，2009年10月，該公司登陸創(chuàng)業(yè)板市場，募集資金30 362萬元，發(fā)行價格17.86元/股，市盈率47.89倍，股本達(dá)到6 788.85萬股，成功完成了轉(zhuǎn)板，新三板在其中所起到的作用不容小覷。

三、中小企業(yè)利用新三板市場融資出現(xiàn)的問題

（一）流動性不足

缺乏流動性是新三板最大的缺陷，造成這一問題的出現(xiàn)主要有三個方面的原因：第一，不同類型的投資者在需求與風(fēng)險偏好方面千差萬別，客觀上，他們存在對風(fēng)險度較高同時也具有相應(yīng)盈利機(jī)會的柜臺交易品種的有效需求；第二，新三板推出后，對參與投資對象的身份及數(shù)量上的限制，也令其流動性大打折扣，譬如，現(xiàn)行規(guī)定股東人數(shù)不超過200人；第三，目前政策并未對掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)入主板、中小板或創(chuàng)業(yè)板市場下一個明確的定論，從而壓抑了投資熱情，導(dǎo)致交投清淡，從而使新三板融資功能并沒有完全實現(xiàn)。

（二）新三板掛牌條件比較苛刻、掛牌對象比較單一

新三板雖然可以一定程度上緩解中小企業(yè)融資難問題，但是，解決的面不會太大。一是新三板掛牌對象雖說是面向國家級高科技園區(qū)企業(yè)，但是目前還是沒有擴(kuò)容，主要面向中關(guān)村科技園區(qū)，這將會把大部分企業(yè)拒之門外；二是新三板只能解決中小科技和具有自主創(chuàng)新能力企業(yè)的資金問題，而大部分加工型中小企業(yè)、勞動密集型企業(yè)融資難問題還要通過銀行間接融資解決。這就決定了其解決融資難問題的作用都非常有限。

（三）掛牌企業(yè)直接轉(zhuǎn)入主板、中小板或者創(chuàng)業(yè)板上市比較困難

目前，新三板企業(yè)到中小板或創(chuàng)業(yè)板上市并無直接轉(zhuǎn)板通道，其IPO程序與一般社會公眾公司上市相同，都要重新申請并走IPO程序。在《證券法》中，對不特定對象發(fā)行證券、向特定對象發(fā)行證券累計超過200人的，都被定義為公開發(fā)行。而新三板掛牌企業(yè)實際屬于非上市公眾公司，因此在股份轉(zhuǎn)讓過程中，股東人數(shù)始終不能突破200人，這成為新三板公司直接轉(zhuǎn)入上市公司中存在的關(guān)鍵問題之一。如果能夠突破200人限制，將直接推動轉(zhuǎn)板機(jī)制的建立，反之，不對這個問題進(jìn)行合理安排，那么新三板公司就無法實現(xiàn)轉(zhuǎn)板，轉(zhuǎn)板通道將會封死。

四、解決中小企業(yè)在新三板融資所面臨問題的對策

新三板的推出或擴(kuò)容是金融體系對中小企業(yè)的支持，是我國建設(shè)多層次資本市場體系中的重要組成部分，對于我國中小企業(yè)甚至整個中國經(jīng)濟(jì)來說也有正外部性。新三板推出或擴(kuò)容，讓所有中小企業(yè)看到了解決融資難問題的曙光。本文對中小企業(yè)在利用新三板融資中存在的問題提出相應(yīng)的對策。

（一）積極引入做市商制度以提高市場流動性

流動性弱、交投不活躍、價格波動大是場外市場的共同特征，而且現(xiàn)有三板交易制度太落后，導(dǎo)致交易幾乎沒有，沒有活躍的交易、穩(wěn)定的交易價格，新三板就不會有融資功能，引入做市商十分必要。做市商是在證券市場上不斷地為所代表的股票提供雙向報價，并以自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易的公司。做市商既可以活躍市場、促進(jìn)交易，又能發(fā)揮專業(yè)研究優(yōu)勢，指導(dǎo)市場的定價。在市場出現(xiàn)恐慌拋盤的時候，做市商還能起到穩(wěn)定市場的作用。

（二）微調(diào)企業(yè)掛牌條件，擴(kuò)大新三板試點

新三板掛牌對象是面向國家級高科技園區(qū)企業(yè)，目的是推動科技型中小企業(yè)融資。而目前大部分處于成長期的加工型中小企業(yè)、勞動密集型企業(yè)無法登陸新三板市場掛牌。因此，建議調(diào)整企業(yè)掛牌條件，解決廣大加工型、勞動密集型中小企業(yè)融資難問題，讓更多的中小企業(yè)受益。

（三）建立科學(xué)的轉(zhuǎn)板機(jī)制

轉(zhuǎn)板機(jī)制是新三板對于擬掛牌公司的最大吸引力，在一些業(yè)界人士的想象中，這種機(jī)制將允許新三板達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的公司，以存量發(fā)行的方式轉(zhuǎn)入主板或者創(chuàng)業(yè)板上市。盡管沒有融資，但畢竟實現(xiàn)了由場外市場向場內(nèi)市場的跳躍，企業(yè)的存量股份瞬間變成可以股票市場交易的金融資產(chǎn)。這不僅對于企業(yè)有很大誘惑力，更是投資新三板市場的股權(quán)投資資金最大的驅(qū)動力。

但轉(zhuǎn)板機(jī)制并非免檢。即使在美國這樣的成熟市場，OTCBB掛牌公司要到納斯達(dá)克主板或者紐交所上市，也需要達(dá)到上市條件，并且向交易所提出申請，同時向美國證券交易委員會（SEC）備案。只不過美國的主板市場也是注冊制的，沒有實質(zhì)性審核，因而轉(zhuǎn)板的門檻相對較低。在我國，主板和創(chuàng)業(yè)板市場都實行嚴(yán)格的審核制度，因而新三板掛牌公司在轉(zhuǎn)板的時候也無法豁免審核。雖然不能免檢，但快速審核機(jī)制依然能為新三板和主板、創(chuàng)業(yè)板市場之間提供很好的銜接?？梢越⒖焖賹徍藱C(jī)制，如公司債的綠色審核通道，以及重大資產(chǎn)重組的分道制審核等。新三板公司如果掛牌時間較長，公司規(guī)范治理和成長性等方面都較為優(yōu)秀，理論上也應(yīng)符合優(yōu)先快速審核的條件。

（四）建立完善的退出機(jī)制

沒有權(quán)力審批，并不代表新三板沒有準(zhǔn)入門檻，而是將準(zhǔn)入門檻標(biāo)準(zhǔn)的劃定歸還了市場和投資人。讓市場和投資人來選擇企業(yè)，來劃定門檻。因此未來新三板將是一個“寬進(jìn)嚴(yán)出”的市場，不行就要被市場淘汰，而制定合理的退出機(jī)制便是針對掛牌備案制度的最大保障。對資本市場而言，只進(jìn)不出就會出現(xiàn)問題，也不能形成有效競爭。新三板應(yīng)探索建立退出機(jī)制，使企業(yè)只要達(dá)到高新技術(shù)等基本條件，就有資格入場；而一旦出現(xiàn)問題，遵循退出機(jī)制即可被淘汰出局，從而有效形成新三板資本市場的良性循環(huán)。退出機(jī)制的制定也恰能更好地解決審批監(jiān)管問題，為掛牌備案制度保駕護(hù)航。

（五）拓寬投資主體

目前，新三板市場參與主體設(shè)定為只允許法人及特殊自然人參與投資，即投資主體并沒有完全向市場開放。這樣的投資主體設(shè)定注定將使新三板成為和股指期貨一樣的小眾型投資市場，不利于促進(jìn)交易市場的活躍程度，影響新三板市場的長期發(fā)展。目前投資主體的設(shè)定，是基于普通投資者在該市場不具有承擔(dān)風(fēng)險能力而考慮的。但市場的良性發(fā)展終將要面向完整市場，應(yīng)拓寬投資主體范圍，讓散戶參與進(jìn)來，從而使市場更加活躍，最終達(dá)到新三板市場的良性發(fā)展。