萬(wàn)壽義 劉正陽(yáng)

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院/中國(guó)內(nèi)部控制研究中心，遼寧大連116025)

交叉上市公司社會(huì)責(zé)任缺陷披露的市場(chǎng)反應(yīng)
——基于紫金礦業(yè)突發(fā)滲漏環(huán)保事故的案例研究

萬(wàn)壽義 劉正陽(yáng)

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院/中國(guó)內(nèi)部控制研究中心，遼寧大連116025)

伴隨著工業(yè)化進(jìn)程加快，社會(huì)責(zé)任缺失現(xiàn)象日益嚴(yán)重，各類企業(yè)違法違規(guī)事故層出不窮，其中不乏國(guó)有大型控股公司，這種現(xiàn)象引起了投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等利益相關(guān)者的廣泛關(guān)注。在此背景下，研究資本市場(chǎng)對(duì)上市公司社會(huì)責(zé)任缺陷披露的反應(yīng)具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。本文以交叉上市的紫金礦業(yè)為例，采用事項(xiàng)研究法，檢驗(yàn)了A股和H股市場(chǎng)對(duì)紫金礦業(yè)集團(tuán)股份有限公司發(fā)布的一系列有關(guān)紫金山銅礦濕法廠污水池突發(fā)滲漏環(huán)保事故重要公告的市場(chǎng)反應(yīng)，并比較了兩地市場(chǎng)對(duì)同一公告的反應(yīng)差異。研究發(fā)現(xiàn):兩地市場(chǎng)對(duì)重大事故公告均提前預(yù)知并呈負(fù)面反應(yīng)，在公告前A股市場(chǎng)反應(yīng)程度大于H股市場(chǎng)，公告發(fā)布后H股市場(chǎng)投資者更加敏感;兩地市場(chǎng)對(duì)董事會(huì)(臨時(shí))決議公告呈正面反應(yīng)，但H股市場(chǎng)投資者更加謹(jǐn)慎;對(duì)處罰公告兩市反應(yīng)不同，A股市場(chǎng)未對(duì)處罰公告作出反應(yīng)，H股市場(chǎng)對(duì)處罰公告呈負(fù)面反應(yīng);總體而言，H股市場(chǎng)與A股市場(chǎng)反應(yīng)程度存在顯著差異。

交叉上市公司;社會(huì)責(zé)任;信息披露;市場(chǎng)反應(yīng)

2011年是十二五開(kāi)局之年，政府工作報(bào)告在三農(nóng)、民生、社會(huì)保障、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和收入分配等多方面均涉及到企業(yè)社會(huì)責(zé)任問(wèn)題，既表明了政府對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任問(wèn)題的廣泛關(guān)注，同時(shí)也說(shuō)明惠及民生不應(yīng)僅是政府工作，更應(yīng)當(dāng)是企業(yè)的一種職責(zé)。但現(xiàn)階段我國(guó)各地企業(yè)違規(guī)違法事故層出不窮，社會(huì)責(zé)任缺失不僅僅表現(xiàn)在小規(guī)模企業(yè)，甚至大型國(guó)有控股企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失現(xiàn)象也屢見(jiàn)不鮮，如三鹿奶粉三聚氰胺事件、紫金礦業(yè)污水滲漏事故、雙匯“瘦肉精”事件等等，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的缺失備受各方指責(zé)。在此背景下，研究資本市場(chǎng)對(duì)上市公司社會(huì)責(zé)任缺陷披露的反應(yīng)具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。紫金礦業(yè)集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱紫金礦業(yè))是一家同時(shí)在A股(股票代碼:2 899)和H股(股票代碼:601 899)上市的大型國(guó)有控股集團(tuán)公司，其因捐贈(zèng)14 021萬(wàn)元用于捐資辦學(xué)、改造基礎(chǔ)設(shè)施和改善小區(qū)環(huán)境等①而受各方贊賞。然而，2010年7月3日福建紫金礦業(yè)紫金山銅礦濕法廠發(fā)生嚴(yán)重的銅酸水滲漏事故，嚴(yán)重?fù)p害了公司社會(huì)形象。事故發(fā)生后，集團(tuán)內(nèi)部隱瞞事故9天，直至7月13日才發(fā)布重大事故公告，且7月16日污水池再次出現(xiàn)滲漏事故，接連兩次事故造成汀江水域嚴(yán)重污染，引發(fā)了兩地市場(chǎng)投資者、監(jiān)管部門與媒體的廣泛關(guān)注。本文擬以交叉上市的紫金礦業(yè)為例，采用事項(xiàng)研究的方法，詳細(xì)分析紫金礦業(yè)集團(tuán)從7月13日到10月28日接連在A股和H股市場(chǎng)發(fā)布的十余份公告，檢驗(yàn)兩地投資者對(duì)交叉上市公司社會(huì)責(zé)任缺陷信息披露的市場(chǎng)反應(yīng)，并比較不同市場(chǎng)對(duì)同一信息的反應(yīng)是否一致，以此為利益相關(guān)者特別是監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行決策提出建議。

1 制度背景與文獻(xiàn)回顧

1．1 制度背景

1．1．1 中國(guó)內(nèi)地

2002年中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)頒布的《上市公司治理準(zhǔn)則》明確提出上市應(yīng)當(dāng)關(guān)注社會(huì)責(zé)任，并指出上市公司應(yīng)關(guān)注所在社區(qū)福利、環(huán)境保護(hù)、公益事業(yè)等社會(huì)責(zé)任問(wèn)題。有關(guān)上市公司社會(huì)責(zé)任的比較具體規(guī)范應(yīng)當(dāng)是2006年9月深圳證券交易所發(fā)布的《上市公司社會(huì)責(zé)任指引》，該指引指出上市公司社會(huì)責(zé)任應(yīng)包括股東和債權(quán)人權(quán)益保護(hù)、職工權(quán)益保護(hù)、供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)、環(huán)境保護(hù)與可持續(xù)發(fā)展、公共關(guān)系和社會(huì)公益事業(yè)、制度建設(shè)與信息披露等方面。2008年5月上海證券交易所發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指引》明確要求上市公司重視利益相關(guān)者、社會(huì)、環(huán)境保護(hù)、資源利用等方面的非商業(yè)貢獻(xiàn)。2010年4月，財(cái)政部等五部委聯(lián)合發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，該指引第4號(hào)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行明確的規(guī)范，要求企業(yè)關(guān)注社會(huì)責(zé)任。環(huán)保部于2010年9月發(fā)布《上市公司環(huán)境信息披露指南》(征求意見(jiàn)稿)，該指南要求上市公司不僅要從發(fā)生情況、環(huán)境影響評(píng)價(jià)等方面披露報(bào)告年度內(nèi)的重大環(huán)境問(wèn)題，還要對(duì)公司減排任務(wù)、清潔生產(chǎn)實(shí)施情況、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理體系建立和運(yùn)行完成情況做出說(shuō)明。

1．1．2 中國(guó)香港

與中國(guó)內(nèi)地相比，香港并沒(méi)有單獨(dú)對(duì)上市公司履行社會(huì)責(zé)任提出具體要求，因此也沒(méi)有對(duì)上市公司履行社會(huì)責(zé)任的范圍進(jìn)行明確限定。但是香港環(huán)境保護(hù)署以法律的形式規(guī)定了香港環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)及指引，具體包括環(huán)保法定標(biāo)準(zhǔn)及指引和環(huán)保一般標(biāo)準(zhǔn)及指引。這些環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)及指引對(duì)香港地區(qū)的噪音、空氣、水資源等各種形式污染進(jìn)行了限定。同時(shí)，香港恒生公司將推行企業(yè)可持續(xù)發(fā)展指數(shù)，以此鼓勵(lì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任。

1．2 文獻(xiàn)回顧

近年來(lái)社會(huì)責(zé)任信息披露的實(shí)證文章，取得了一定的成果。上市公司社會(huì)責(zé)任信息的披露是否提升公司價(jià)值，便是該領(lǐng)域成果較為集中的研究點(diǎn)，然而國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究并未得出一致結(jié)論。Bowman等［1］選用美國(guó)食品行業(yè)為研究對(duì)象，通過(guò)計(jì)算企業(yè)社會(huì)責(zé)任指數(shù)，研究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者正相關(guān)。Cochran．P．等［2］控制年度后，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行對(duì)公司價(jià)值有積極影響。我國(guó)學(xué)者李正［3］通過(guò)對(duì)2003年上交所521家上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任并不會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。但是Vance［4］在選取了紐約證券交易所上市的部分公司進(jìn)行研究后，發(fā)現(xiàn)兩者負(fù)相關(guān)，這一結(jié)論也得到了 Holman 等［5］、陳煦江［6］等的支持。此外，國(guó)內(nèi)外部分學(xué)者認(rèn)為兩者不相關(guān)，如 Hackston等［7］、Mc Williams等［8］以及陳玉清和馬麗麗［9］等等，陳玉清和馬麗麗還發(fā)現(xiàn)兩者的相關(guān)性受行業(yè)因素的影響，這也支持了Julia Clarke等［10］觀點(diǎn)。此外，朱雅琴和姚海鑫［11］采用1318家滬深兩市上市公司的數(shù)據(jù)，分別從社會(huì)責(zé)任各個(gè)方面展開(kāi)對(duì)公司價(jià)值的研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)從不同角度履行社會(huì)責(zé)任會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不同的影響。

除研究社會(huì)責(zé)任與公司價(jià)值的關(guān)系外，國(guó)內(nèi)外的專家學(xué)者從社會(huì)責(zé)任信息披露的影響因素、社會(huì)責(zé)任與企業(yè)聲譽(yù)和資本成本的關(guān)系等角度對(duì)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行了細(xì)致的研究。Sadok El Ghoul等［12］以美國(guó)公司為樣本，研究了社會(huì)責(zé)任對(duì)資本成本的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任越好，越有利于企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資;同時(shí)還發(fā)現(xiàn)企業(yè)持續(xù)積極改善與員工關(guān)系、保護(hù)環(huán)境等行為會(huì)大幅度降低企業(yè)權(quán)益成本。而我國(guó)學(xué)者孟曉俊等［13］認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與資本成本之間存在互動(dòng)關(guān)系，他們從信息不對(duì)稱視角進(jìn)行了有利的探討。我國(guó)學(xué)者沈洪濤［14］、張俊瑞等［15］、劉正陽(yáng)等［16］、謝文武［17］從不同的角度對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露的影響因素進(jìn)行了研究，均發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模對(duì)上市公司社會(huì)責(zé)任的履行具有重要影響，此外張俊瑞等發(fā)現(xiàn)國(guó)有控股企業(yè)可能更多地履行社會(huì)責(zé)任，劉正陽(yáng)等則發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任可能與公司成長(zhǎng)潛力具有相關(guān)性。Brammer等［18］以英國(guó)公司為樣本，研究了企業(yè)聲譽(yù)與社會(huì)責(zé)任慈善活動(dòng)之間的關(guān)系，研究表明企業(yè)積極地參與慈善活動(dòng)會(huì)使企業(yè)獲得普遍的贊譽(yù)，使企業(yè)獲得更多的收益。我國(guó)學(xué)者李新娥和彭華崗［19］以2008年中國(guó)100強(qiáng)企業(yè)為樣本，研究并發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)企業(yè)聲譽(yù)有顯著影響。

此外，許多學(xué)者還從其他多個(gè)不同的角度對(duì)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行了研究。Mahoney等［20］以77個(gè)加拿大公司為樣本，研究了社會(huì)責(zé)任與高管薪酬之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高管工資與社會(huì)責(zé)任相關(guān)性較弱、高管紅利和股票期權(quán)與社會(huì)責(zé)任之間有較強(qiáng)的相關(guān)性。Bryan W．Husted［21］運(yùn)用期權(quán)理論研究了社會(huì)責(zé)任對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任的履行會(huì)使公司業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低。Allen Goss等［22］以美國(guó)3 996個(gè)存在銀行貸款的公司為樣本，研究了社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)銀行債務(wù)成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任好的企業(yè)可以借入利息較低的長(zhǎng)期貸款，而履行社會(huì)責(zé)任較差的企業(yè)往往只能借入高利息的短期貸款。楊漢明和鄧啟穩(wěn)［23］以2007年和2008年A股市場(chǎng)披露社會(huì)責(zé)任信息的公司為研究對(duì)象，分析了可持續(xù)增長(zhǎng)、社會(huì)責(zé)任與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。

總體上講，伴隨著各界對(duì)社會(huì)責(zé)任的關(guān)注，相關(guān)研究成果正日益增多，但是實(shí)證研究?jī)H僅局限于上述幾個(gè)方面。因此，本文結(jié)合個(gè)案，采用事項(xiàng)研究方法對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露產(chǎn)生的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行的研究尚屬首次，對(duì)于豐富現(xiàn)有文獻(xiàn)具有重要意義。

2 研究設(shè)計(jì)

2．1 事項(xiàng)和時(shí)間窗口的確定

自2010年7月13日紫金礦業(yè)集團(tuán)股份有限公司在上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所發(fā)布《關(guān)于紫金山銅礦濕法廠污水池突發(fā)滲漏環(huán)保事故的公告》(以下簡(jiǎn)稱《重大事故公告》)以來(lái)，至2010年10月28日發(fā)布《關(guān)于受到福建省環(huán)境保護(hù)廳行政處罰公告》(以下簡(jiǎn)稱處罰公告)止，在三個(gè)月時(shí)間里，紫金礦業(yè)集團(tuán)對(duì)紫金山銅礦濕法廠污水池突發(fā)滲漏重大環(huán)保事故先后發(fā)布十余份相關(guān)公告。我們對(duì)此期間上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所發(fā)布的公告進(jìn)行了查閱和整理，具體見(jiàn)表1。

本文選取了紫金礦業(yè)集團(tuán)在上交所和港交所公布《重大事故公告》、《董事會(huì)關(guān)于加強(qiáng)環(huán)境安全工作的特別決議》(以下簡(jiǎn)稱《董事會(huì)(臨時(shí))決議公告》)、《關(guān)于被立案調(diào)查的公告》(以下簡(jiǎn)稱《被立案調(diào)查公告》)和《處罰公告》四份公告的三個(gè)發(fā)布日①作為事項(xiàng)日，同時(shí)將2010年7月13日、2010年7月19日、2010年10月8日定為時(shí)間窗口的0時(shí)刻。7月份紫金礦業(yè)集團(tuán)頻繁發(fā)布關(guān)于事故最新進(jìn)展情況，因此，本文在選取時(shí)間窗口時(shí)盡可能地避免引入過(guò)多的市場(chǎng)噪音，同時(shí)兼顧時(shí)間窗口的長(zhǎng)度可以反映公告對(duì)股價(jià)的影響。對(duì)于第一份重大事故公告(2010年7月13日)的時(shí)間窗口，向前追溯10個(gè)交易日，向后追溯2個(gè)交易日，即［－10，2］?？紤]到7月19日發(fā)布的被立案調(diào)查公告和董事會(huì)(臨時(shí))決議公告是2010年7月13日重大事故公告發(fā)布之后不久公布的，因此本文相應(yīng)的縮短了此份公告的時(shí)間窗口，即［－1，8］。對(duì)于10月8日發(fā)布的處罰公告，由于受到較少的市場(chǎng)噪音，本文將此份公告的窗口定義為［－10，10］。

表1 紫金礦業(yè)集團(tuán)2010年7月13日至2010年10月28日發(fā)布的主要公告Tab．1 Main announcements issued by Zijin Mining from July 13，2010 to October 28，2010

2．2 非正常報(bào)酬率(AR)與累計(jì)非正常報(bào)酬率(CAR)的計(jì)算

關(guān)于正常報(bào)酬率的計(jì)算主要有三種方法:均值調(diào)整模型、市場(chǎng)模型和市場(chǎng)調(diào)整模型，本文結(jié)合研究的具體情況，選用了市場(chǎng)模型對(duì)正常報(bào)酬率進(jìn)行計(jì)算，模型為:

其中，Rt為股票在第t日的報(bào)酬率，具體計(jì)算為Rt=(Pt－ Pt－l)/Pt－l，Pt為 t日紫金礦業(yè)的收盤價(jià);RMt為股票在第t日的市場(chǎng)報(bào)酬率，具體計(jì)算為RMt=(It－It－l)/It－l，It為t日上證A股指數(shù)和恒生指數(shù);α、β為回歸系數(shù);εt為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

回歸參數(shù)α和β的估計(jì)區(qū)間為第一個(gè)時(shí)間窗口期之前100個(gè)交易日，即［－110，－11］，以此求出個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，并得到在A股和H股市場(chǎng)上紫金礦業(yè)股票的正常收益收益率公式:A 股為 E(Rt)= －0．002+0．710RMt，H股為E(Rt)= －0．001+1．352RMt。根據(jù)正常報(bào)酬率的計(jì)算公式，求得股票在t日的非正常報(bào)酬率ARt=Rt－E(Rt)，累計(jì)非正常報(bào)酬率CARt=∑ARt。

2．3 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用的數(shù)據(jù)包括上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所的股價(jià)信息、上證A股指數(shù)、恒生指數(shù)等，所有數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind中國(guó)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

3 紫金礦業(yè)發(fā)布事故進(jìn)展公告引起市場(chǎng)反應(yīng)的初步檢驗(yàn)

3．1 資本市場(chǎng)對(duì)7月13日公告的反應(yīng)

從圖1可以看出，在7月13日公告即《重大事故公告》發(fā)布前，A股和H股市場(chǎng)CAR已經(jīng)有較大幅度波動(dòng)。滲漏事故發(fā)生在7月3日星期六，兩市在事故發(fā)生當(dāng)天及7月4日并無(wú)交易;但在7月5日即t=－6，事故發(fā)生后的第一個(gè)交易日，H股CAR開(kāi)始為負(fù)，A股CAR繼續(xù)下跌，種種跡象表明兩地投資者對(duì)7月3日發(fā)生的事故已經(jīng)通過(guò)部分渠道(如新聞報(bào)道、當(dāng)?shù)亓鱾鞯?獲知信息，并作出了反應(yīng)。具體分析圖1可以看出，在t=－1之前H股市場(chǎng)CAR大于A股市場(chǎng);相比于A股市場(chǎng)的反應(yīng)，在污染事件發(fā)生日(7月3日)H股CAR跌幅較小，且CAR值在(－0．05，0)之間徘徊數(shù)日。這可能是H股市場(chǎng)投資者并沒(méi)有獲知太多的事故信息或是投資者對(duì)提前獲知的信息尚存疑慮，因此未作出劇烈反應(yīng)。另外，在接近于公告日(t=0)H股市場(chǎng)CAR突然下挫后，CAR值明顯小于A股市場(chǎng)，表明H股投資者對(duì)事故公告極為敏感，公告發(fā)布當(dāng)天H股市場(chǎng)便迅速做出反應(yīng)?？傮w上講，在事故公告發(fā)生前后，由于信息獲取渠道和地域上的差異，A股和H股市場(chǎng)反應(yīng)上存在較大的時(shí)間差。

3．2 資本市場(chǎng)對(duì)7月19日公告的反應(yīng)

7月16日紫金山銅礦濕法廠污水池發(fā)生第二次滲漏，t=0即7月19日①第一個(gè)股票交易日A股和H股市場(chǎng)CAR均降到當(dāng)期最低點(diǎn)，這表明兩市投資者已經(jīng)通過(guò)相關(guān)渠道獲知并充分吸收事故信息，在股市開(kāi)盤作出反應(yīng)。7月19日紫金礦業(yè)在兩市連續(xù)發(fā)布《被立案調(diào)查公告》和《董事會(huì)(臨時(shí))決議公告》，且后者是在前者發(fā)布后不久發(fā)布的。顯然，公司發(fā)布《董事會(huì)(臨時(shí))決議公告》旨在穩(wěn)定投資者情緒，恢復(fù)市場(chǎng)信心，緩解公司從7月14日到7月19日在A股和H股市場(chǎng)連續(xù)發(fā)布多份公告以及發(fā)生第二次滲漏事故導(dǎo)致的公司股票波動(dòng)和輿論壓力。

從圖2可以看出，在t=1時(shí)刻兩市CAR開(kāi)始逐漸回升，總體雖略有波動(dòng)，但趨勢(shì)向好，這可能出于兩方面原因:第一，《董事會(huì)(臨時(shí))決議公告》達(dá)到了紫金礦業(yè)董事會(huì)預(yù)期結(jié)果，投資者認(rèn)為這是一個(gè)“好消息”，對(duì)公司解決事故并恢復(fù)社會(huì)形象有一定的信心;第二，部分投資者仍處于觀望狀態(tài)，對(duì)公司如何解決此事件及政府部門對(duì)事件的處罰情況尚存疑慮。從總體上看，投資者對(duì)于7月19日連續(xù)發(fā)布的兩個(gè)公告更加認(rèn)可后者。

從兩地市場(chǎng)反應(yīng)看，A股市場(chǎng)對(duì)紫金礦業(yè)趨勢(shì)向好的表現(xiàn)反應(yīng)更加積極;H股市場(chǎng)反應(yīng)相對(duì)遲緩，投資者的信心稍顯不足。另外，在t=7即7月28日，A股市場(chǎng)CAR比前一個(gè)交易日明顯下降，這表明7月28日發(fā)布的公告給A股市場(chǎng)造成了一定的影響。與之相反，該公告雖然指出由于事故后續(xù)處置等事宜致使公司減產(chǎn)并提請(qǐng)投資者注意投資風(fēng)險(xiǎn)，但H股市場(chǎng)并未對(duì)此公告作出明顯反應(yīng)。

此外，值得注意的是，自7月13日發(fā)布《重大事故公告》到7月19日發(fā)布《被立案調(diào)查公告》和《董事會(huì)(臨時(shí))決議公告》，7天的時(shí)間內(nèi)公司在A股和H股市場(chǎng)共發(fā)布了6份有關(guān)滲漏事故的公告。從公告內(nèi)容上看，后續(xù)公告都是在7月13日的《重大事故公告》基礎(chǔ)上發(fā)布的。由于該事故重要性不言而喻，許多投資者很有可能已預(yù)計(jì)到事故對(duì)資本市場(chǎng)的持續(xù)影響，進(jìn)而體現(xiàn)在7月13日前后的市場(chǎng)反應(yīng)中。因此，7月13日的《重大事項(xiàng)公告》最具有信息含量，對(duì)后續(xù)市場(chǎng)反應(yīng)起到了關(guān)鍵作用?；诖耍覀円?月13日為事項(xiàng)日，取［－10，10］為時(shí)間窗口，將事項(xiàng)日7月19日在內(nèi)的所有該段時(shí)間內(nèi)的公告日都包括在內(nèi)，繪制了該期間內(nèi)的趨勢(shì)圖3。從圖3可以看出自事項(xiàng)日t=0開(kāi)始，A股和H股市場(chǎng)CAR都直線下降，在t=4即7月19日降到最低點(diǎn)。同時(shí)，從t=0開(kāi)始，H股市場(chǎng)CAR持續(xù)顯著地低于A股市場(chǎng)，這表明H股市場(chǎng)對(duì)t=［0，10］之間的公告更加敏感，對(duì)事件進(jìn)展的關(guān)注度更高。由此看出，H股投資者在投資決策時(shí)比A股投資者決策更加理智，投資時(shí)更加關(guān)注事情總體進(jìn)展。

圖1 以7月13日公告為事項(xiàng)的兩地市場(chǎng)CAR趨勢(shì)圖Fig．1 Trends in both markets which regard the July 13 announcement as event

圖2 以7月19日公告為事項(xiàng)的兩地市場(chǎng)CAR趨勢(shì)圖Fig．2 Trends in both markets which regard the July 19 announcement as event

3．3 資本市場(chǎng)對(duì)10月8日公告的反應(yīng)

2010年10月8日，在事故發(fā)生三個(gè)月后，福建省環(huán)境保護(hù)廳公布了對(duì)紫金礦業(yè)滲漏事故的處罰;紫金礦業(yè)在上交所和港交所同時(shí)發(fā)布《處罰公告》，公告稱7月3日和7月16日兩次滲漏造成的經(jīng)濟(jì)損失達(dá)3 187．71萬(wàn)元，福建省環(huán)保廳根據(jù)相關(guān)法律對(duì)紫金礦業(yè)罰款9 563 130元并要求其采取治理措施，消除污染。公告發(fā)布當(dāng)天，H股市場(chǎng)及時(shí)作出反應(yīng)，這一點(diǎn)從圖4 t=0時(shí)刻即10月8日H股市場(chǎng)CAR短暫下降可以獲知;相比與H股市場(chǎng)，A股市場(chǎng)CAR持續(xù)攀升，公告的發(fā)布并沒(méi)有引起A股市場(chǎng)投資者的過(guò)度恐慌，H股市場(chǎng)雖短暫下挫，但整體趨勢(shì)向好。此外，t=2時(shí)刻之后，H股的CAR值始終低于0．25，H股市場(chǎng)投資者更加謹(jǐn)慎，對(duì)紫金礦業(yè)集團(tuán)后續(xù)發(fā)展持觀望態(tài)度。

圖3 以7月13日公告為事項(xiàng)的兩地市場(chǎng)CAR趨勢(shì)圖Fig．3 Trends in both markets which regard the July 13 announcement as event

圖4 以7月13日公告為事項(xiàng)的兩地市場(chǎng)CAR趨勢(shì)圖Fig．4 Trends in both markets which regard the October 8 announcement as event

4 紫金礦業(yè)發(fā)布事故進(jìn)展公告引起市場(chǎng)反應(yīng)的進(jìn)一步檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)香港(H股)和內(nèi)地(A股)市場(chǎng)投資者對(duì)紫金礦業(yè)集團(tuán)紫金山銅礦濕法廠污水池突發(fā)滲漏環(huán)保事故進(jìn)展?fàn)顩r的關(guān)注程度以及兩地市場(chǎng)對(duì)同一事項(xiàng)反應(yīng)的差別，本文采用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)方法，對(duì)7月13日、7月19日、10月8日三個(gè)事項(xiàng)日的CAR進(jìn)行檢驗(yàn)，其結(jié)果見(jiàn)表2、表3和表4。

表2 7月13日公告引起兩市市場(chǎng)反應(yīng)差異的顯著性檢驗(yàn)Tab．2 Significance test of the reaction differences between the two markets caused by July 13 Announcement

表3 7月19日公告引起兩市市場(chǎng)反應(yīng)差異的顯著性檢驗(yàn)Tab．3 Significance test of the reaction differences between the two markets caused by July 19 Announcement

表2和表3的檢驗(yàn)結(jié)果均表明，A股和H股市場(chǎng)CAR的均值都是負(fù)值。但是表2顯示A股市場(chǎng)CAR均值的絕對(duì)值大于H股市場(chǎng)CAR均值的絕對(duì)值，這表明對(duì)于7月13日的重大事故公告，A股CAR波動(dòng)較大。結(jié)合圖1可以看出，這主要受到t=［－10，－1］時(shí)刻下降幅度較大影響，進(jìn)一步證明了A股市場(chǎng)提前預(yù)知并獲得了較多事故發(fā)生信息。表3顯示H股市場(chǎng)CAR均值的絕對(duì)值大于A股市場(chǎng)CAR均值的絕對(duì)值，這表明對(duì)于7月19日紫金礦業(yè)發(fā)布的《董事會(huì)(臨時(shí))決議公告》和《被立案調(diào)查公告》，H股市場(chǎng)反應(yīng)程度大于A股市場(chǎng)，這進(jìn)一步表明H股市場(chǎng)對(duì)于公告發(fā)布的信息十分敏感?？傮w上講，兩地市場(chǎng)對(duì)于7月13日和7月19日相關(guān)的公告反應(yīng)程度有顯著差異，并且在1%的置信水平下顯著。

與表2和表3不同，表4顯示A股和H股市場(chǎng)CAR的均值都是正值，A股市場(chǎng)CAR均值大于H股市場(chǎng)，表明A股市場(chǎng)反應(yīng)程度比H股市場(chǎng)更大。這可能有悖于圖4只有H股市場(chǎng)產(chǎn)生反應(yīng)的結(jié)論，但結(jié)合圖4可以得出，A股市場(chǎng)投資者可能認(rèn)為事件已經(jīng)過(guò)去兩個(gè)月，紫金礦業(yè)的經(jīng)濟(jì)狀況向好是發(fā)展的趨勢(shì)，A股市場(chǎng)投資者信心并未受到處罰公告的影響，CAR持續(xù)上升，漲幅較大。而與此相反，H股市場(chǎng)在公告發(fā)布以后，受到公告的影響，對(duì)紫金礦業(yè)的景氣度尚存疑慮，投資者多處于觀望狀態(tài)，公告發(fā)布后的10個(gè)交易日內(nèi)，CAR變化平穩(wěn)，波動(dòng)幅度較小。P值進(jìn)一步表明，兩地市場(chǎng)對(duì)于該處罰公告的反應(yīng)程度在1%置信水平下有顯著差異。

表4 10月8日公告引起兩市市場(chǎng)反應(yīng)差異的顯著性檢驗(yàn)Tab．4 Significance test of the reaction differences between the two markets caused by October 8 Announcement

5 研究結(jié)論與政策建議

5．1 研究結(jié)論及局限性

5．1．1 研究結(jié)論

本文利用紫金礦業(yè)在A股與H股市場(chǎng)交叉上市的機(jī)會(huì)，研究了兩地市場(chǎng)對(duì)紫金山銅礦濕法廠污水池突發(fā)滲漏環(huán)保事故的反應(yīng)，并比較了兩地市場(chǎng)投資者的反應(yīng)差異。通過(guò)分析，我們可以得到如下結(jié)論:

第一，兩市投資者獲取信息的時(shí)間和渠道存在差異。事故發(fā)生在福建省，內(nèi)地市場(chǎng)較早地獲取了事故發(fā)生的信息，并且獲取信息的渠道較多，對(duì)事故的嚴(yán)重程度更加了解。因此，在7月13日發(fā)布事故公告前，A股市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)7月3日第一次事故作出了反應(yīng)。相反，事故發(fā)生后，H股市場(chǎng)投資者獲取信息的渠道較少，對(duì)事故嚴(yán)重程度了解較少，對(duì)提前獲知的信息存有疑慮，他們更加關(guān)注事故公告信息。因此，在公告發(fā)布后，H股市場(chǎng)反應(yīng)比A股市場(chǎng)更強(qiáng)烈。

第二，兩市投資者對(duì)事件公告的謹(jǐn)慎程度存在差異。7月份事故公告發(fā)布以后，兩地市場(chǎng)累計(jì)非正常報(bào)酬率持續(xù)走低，H股市場(chǎng)累計(jì)非正常報(bào)酬率始終低于A股市場(chǎng)。紫金礦業(yè)7月19日發(fā)布的董事會(huì)決議公告起到了一定的作用，但介于事故反復(fù)發(fā)生及其不確定性，投資者信心始終不足且H股市場(chǎng)投資者信心比A股市場(chǎng)更低，H股市場(chǎng)投資者比A股市場(chǎng)投資者更加謹(jǐn)慎。

第三，兩地市場(chǎng)投資者對(duì)信息的認(rèn)知度存在差異。從7月13日事故發(fā)生公告公布前后市場(chǎng)反應(yīng)可以看出，H股市場(chǎng)對(duì)上市公司在交易所上公布的信息認(rèn)知度更高;而內(nèi)地市場(chǎng)更加關(guān)注事故本身的信息，在事故信息取得后，隨即作出反應(yīng)。此外，在十一國(guó)慶長(zhǎng)假后的第一交易日(10月8日)，即公布處罰公告當(dāng)天，H股市場(chǎng)出現(xiàn)短暫反應(yīng)，而A股市場(chǎng)未作出反應(yīng)，也可以看出H股市場(chǎng)對(duì)公告類信息認(rèn)知度更高。

總體上講，H股市場(chǎng)與A股市場(chǎng)的反應(yīng)程度存在顯著差異，相比于A股市場(chǎng)，H股市場(chǎng)更加關(guān)注企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任信息，對(duì)公告反應(yīng)更加及時(shí)、強(qiáng)烈，市場(chǎng)效率更高。

5．1．2 局限性

本文結(jié)合紫金山銅礦濕法廠污水池突發(fā)滲漏環(huán)保事故媒體曝光及公告披露的信息，研究了股市對(duì)目前我國(guó)上市公司披露社會(huì)責(zé)任信息的反應(yīng)，限于單個(gè)案例，外部有效性尚需思考;且7月份公告過(guò)于集中，雖然本文縮短了時(shí)間窗口，但難免受到市場(chǎng)噪音過(guò)多的影響;此外，由于屬于對(duì)個(gè)案的研究，無(wú)法通過(guò)回歸分析法對(duì)累計(jì)非正常報(bào)酬率進(jìn)行進(jìn)一步驗(yàn)證。

5．2 政策建議

雖然存在上述局限性，但本文的研究結(jié)論對(duì)于監(jiān)管者等信息使用者仍具有啟示性意義。因此，針對(duì)上述分析，本文就監(jiān)管者如何完善我國(guó)上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露及提高資本市場(chǎng)有效性，提出如下建議:

第一，財(cái)政部應(yīng)當(dāng)牽頭制定成本會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，并具體設(shè)置社會(huì)責(zé)任成本準(zhǔn)則。財(cái)政部聯(lián)合各方應(yīng)當(dāng)繼續(xù)建立成本會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，并將社會(huì)責(zé)任成本準(zhǔn)則作為其中一個(gè)具體準(zhǔn)則。財(cái)政部等五部委于2010年4月發(fā)布了《內(nèi)部控制應(yīng)用指引》并將社會(huì)責(zé)任作為一個(gè)單獨(dú)指引，起到了很好的典范作用。準(zhǔn)則應(yīng)當(dāng)明確社會(huì)責(zé)任成本包含的內(nèi)容，如環(huán)境成本、產(chǎn)品售后服務(wù)成本等等，并要求企業(yè)按照收付實(shí)現(xiàn)制進(jìn)行披露，以方便利益相關(guān)者獲取必要信息。若部分項(xiàng)目已按照現(xiàn)有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)入相關(guān)科目，應(yīng)當(dāng)同時(shí)在社會(huì)責(zé)任報(bào)告(若無(wú)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，可以在內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告中單獨(dú)設(shè)立社會(huì)責(zé)任板塊)中披露實(shí)際發(fā)生部分并予以說(shuō)明。例如按照現(xiàn)行準(zhǔn)則產(chǎn)品售后服務(wù)成本應(yīng)當(dāng)借記“銷售費(fèi)用”并貸記“預(yù)計(jì)負(fù)債”，這只能說(shuō)明企業(yè)在未來(lái)可能發(fā)生的社會(huì)責(zé)任成本，并不是企業(yè)實(shí)際履行的社會(huì)責(zé)任;因此在制定社會(huì)責(zé)任成本準(zhǔn)則時(shí)可以要求企業(yè)在社會(huì)責(zé)任報(bào)告中單獨(dú)披露當(dāng)期實(shí)際已發(fā)生部分，以使信息使用者全面了解企業(yè)履行的社會(huì)責(zé)任。同時(shí)，準(zhǔn)則還應(yīng)當(dāng)要求企業(yè)在發(fā)生重大責(zé)任事故時(shí)，及時(shí)客觀地估計(jì)事故損失，將事故引起的損失作為社會(huì)責(zé)任成本以公告形式單獨(dú)并及時(shí)公布。

第二，政府部門應(yīng)當(dāng)建立社會(huì)責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)防范系統(tǒng)，同時(shí)要求上市公司和大型國(guó)有企業(yè)建立自己的社會(huì)責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)防范系統(tǒng)，并鼓勵(lì)其他企業(yè)積極采取相應(yīng)的防范措施。通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)防范系統(tǒng)，對(duì)可能存在的環(huán)境問(wèn)題、產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題進(jìn)行及時(shí)評(píng)估，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題及時(shí)整改，形成企業(yè)發(fā)展和生態(tài)環(huán)境保護(hù)、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)協(xié)調(diào)共生的良性循環(huán)，促進(jìn)我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的全面發(fā)展［24］。

第三，政府部門及各地方、地區(qū)有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)制定有關(guān)突發(fā)性事故對(duì)外及時(shí)披露的規(guī)定，加強(qiáng)對(duì)高污染、高消耗、高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管制。雖然目前我國(guó)關(guān)于社會(huì)責(zé)任的法律規(guī)范及指引比較健全，如深交所《上市公司社會(huì)責(zé)任指引》、上交所《上市公司環(huán)境信息披露指引》和財(cái)政部等五部委《內(nèi)部控制應(yīng)用指引——第4號(hào)社會(huì)責(zé)任》等，但要求企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的多屬于鼓勵(lì)性指引而非強(qiáng)制性指引。關(guān)于突發(fā)性事故，要求企業(yè)及時(shí)客觀真實(shí)對(duì)外披露信息的規(guī)定并不健全，這也導(dǎo)致了事故發(fā)生后隱瞞不報(bào)等現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。因此，有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)制定完善的法律法規(guī)及會(huì)計(jì)制度，限定上市公司在事故發(fā)生后對(duì)外公布公告并上報(bào)相關(guān)部門的時(shí)間;同時(shí)對(duì)發(fā)生事故隱瞞不報(bào)或不及時(shí)上報(bào)的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格處罰，加大處罰成本，使其成本大于公布事故后可能的損失，從而進(jìn)一步杜絕此類事情的發(fā)生。

(編輯:劉呈慶)

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［23］楊漢明，鄧啟穩(wěn)．國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任與業(yè)績(jī)研究:基于可持續(xù)增長(zhǎng)視角［J］．中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2011，(1):120－127．［Yang Hanming，Deng Qiwen．Study of Social Responsibility and Achievements of China’s State-owned Enterprises:Based on Sustainable Development Perspective［J］．Journal of Zhongnan University of Economics and Law，2011，(1):120 －127．］

［24］萬(wàn)壽義，劉正陽(yáng)．從產(chǎn)權(quán)視角看我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配［J］．蘭州學(xué)刊，2010，(7):67 －71．［Wan Shouyi，Liu Zhengyang．The Profit Dividend of Chinese Listed Companies in Perspective of Property Rights［J］．Lan Zhou Xue Kan，2010，(7):67 － 71．］

Market Reaction to Social Responsibility Defects Disclosure of Cross-listed Companies:Based on the Case of Unexpected Leakage Environmental Accidents of Zijin Mining Group Co．Ltd

WAN Shou-yiLIU Zheng-yang
(School of Accounting/China Internal Control Research Center，Dongbei University of Finance and Economics，Dalian Liaoning 116025，China)

With the accelerated process of industrialization，lacking social responsibility is an incneasingly serious problem，and accidents of violations of law frequently take place in all types of companies including large state-owned companies．The phenomenon has aroused attention of investors，regulators and other stakeholders．In this background，the study of the capital market reacting to social responsibility defects disclosure of listed companies has the important theoretical and practical significance．The paper uses the event study method to test the A －share and H － share market’s reaction to the event that Zijin Mining Group Co．，Ltd．released a series of important announcements of cesspools’sudden leaking，and to compare the different reactions of the two markets facing the same notice．The paper drew the conclusion that both of the two markets reacted ahead of the announcement of the major accident and showed a negative reaction．Before the announcement，the reaction extent of A －share market was greater than that of H －share market．After the announcement，investors of H － share market were more sensitive．The two markets both displayed a positive reaction to the temporary resolution of Board of Directors，but H － share market investors were more cautious．The two markets responded differently to the penalty notice．A －share market did not react to the penalty notice，while H －share market displayed a negative reaction to the penalty notice．In general，H －share market and A －share market were significantly different in the degree of reaction．

cross－listed companies;social responsibility;information disclosure;market reaction

F234

A

1002－2104(2012)01－0062－08

10．3969/j．issn．1002－2104．2012．01．011

2011－06－17

萬(wàn)壽義，博士，教授，博導(dǎo)，主要研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)會(huì)計(jì)、成本會(huì)計(jì)、社會(huì)責(zé)任會(huì)計(jì)。

劉正陽(yáng)，碩士生，主要研究方向?yàn)槌杀緯?huì)計(jì)、社會(huì)責(zé)任會(huì)計(jì)和資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)。

遼寧省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目“企業(yè)社會(huì)責(zé)任成本研究”(編號(hào):L080DJY119)。