唐 宇，史英超

(哈爾濱理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，哈爾濱150040)

隨著高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入的加大，企業(yè)的自主創(chuàng)新能力日益提高，高新技術(shù)企業(yè)迅猛發(fā)展，國家也加大了對(duì)科技創(chuàng)新的支持力度。投資決策作為高新技術(shù)企業(yè)重要的財(cái)務(wù)管理活動(dòng)，決策的好壞直接影響企業(yè)的資金鏈能否高效運(yùn)轉(zhuǎn)。高新技術(shù)企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)要做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，選取符合企業(yè)特點(diǎn)的投資決策方法。本文采用比較分析的方法，結(jié)合高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)選取托賓Q方法，對(duì)企業(yè)進(jìn)行綜合投資決策，研究剔除了決策者短期決策的影響，更利于企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略。該研究為高新技術(shù)企業(yè)投資決策方法的選擇提供了新的思路，有利于企業(yè)降低風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行合理決策。

1 高新技術(shù)企業(yè)投資的特點(diǎn)

高新技術(shù)企業(yè)的核心是創(chuàng)新能力，研發(fā)投資在高新技術(shù)企業(yè)投資中具有舉足輕重的作用。企業(yè)市場競爭力的高低很大程度上取決于企業(yè)的研發(fā)能力。與傳統(tǒng)的勞動(dòng)密集型企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)更注重研發(fā)的投入，其投資特點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

1.1 高風(fēng)險(xiǎn)

高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)的往往都是科技前沿的產(chǎn)品或技術(shù)，項(xiàng)目的研發(fā)過程存在很大的不確定性，需要高質(zhì)量的研發(fā)團(tuán)隊(duì)和正確的項(xiàng)目選擇。即便研發(fā)成功，競爭伙伴可能早于本企業(yè)獲得研發(fā)的成功，搶占市場先機(jī)，企業(yè)獲利的空間降低，可能導(dǎo)致最終研發(fā)失敗，也可能出現(xiàn)產(chǎn)品或技術(shù)市場化后，很快會(huì)被新的產(chǎn)品、技術(shù)所替代，導(dǎo)致投資還沒來得及補(bǔ)償沉沒成本便失去市場。因此，高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投資具有很大的風(fēng)險(xiǎn)性。

1.2 高投入

與勞動(dòng)密集型企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)的投資更注重科技研發(fā)的投入。除經(jīng)營活動(dòng)投資外，高新技術(shù)企業(yè)大量的資金被用于企業(yè)項(xiàng)目的研發(fā)投入。高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資不僅包括研發(fā)項(xiàng)目設(shè)備及技術(shù)的投入，還包括研發(fā)人員的引進(jìn)及后續(xù)支出。研發(fā)過程是探索的過程，需要大量的資金做后盾，來保障科研項(xiàng)目的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

1.3 高成本

高新技術(shù)企業(yè)的投資往往是通過新產(chǎn)品的面市而獲得資金回報(bào)。企業(yè)研發(fā)的過程很漫長，新技術(shù)的研發(fā)周期可能幾年甚至幾十年，企業(yè)很難在短期內(nèi)獲得資金的回報(bào)，其中會(huì)喪失大量投資機(jī)會(huì)，資金的機(jī)會(huì)成本較高。企業(yè)的自有資金往往很難維持企業(yè)的資金投入，需要通過融資來解決資金缺口，融資成本高。同時(shí)企業(yè)還可能存在研發(fā)失敗而帶來的大量沉沒成本。

1.4 高收益

雖然高新技術(shù)企業(yè)的投資具有高成本高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，但是高新技術(shù)的研發(fā)往往是科技發(fā)展的前沿。所以高新技術(shù)企業(yè)的投資有良好的市場前景，產(chǎn)品獲利空間大，資金回報(bào)率高，產(chǎn)品附加值大。含有高科技的產(chǎn)品容易獲得消費(fèi)者的青睞，滿足市場需求的新產(chǎn)品投放市場后，競爭優(yōu)勢明顯，在細(xì)分市場能有較穩(wěn)定的生存空間。隨著新市場的滲透，企業(yè)能憑借新技術(shù)快速占領(lǐng)市場，達(dá)到財(cái)富的積累，從而更好地進(jìn)行新項(xiàng)目的研發(fā)，形成資金的良性循環(huán)。

2 托賓Q方法與其他投資決策方法的比較

1969年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓(James Tobin)提出了具有重要價(jià)值的“托賓Q”理論，Q值的計(jì)算公式為Q=MV/RC，其中MV為市場價(jià)值，RC為重置成本。［1］該理論提供了一種有關(guān)股票價(jià)格和投資支出相互關(guān)聯(lián)的理論，該理論的計(jì)量模型簡單，有很強(qiáng)的應(yīng)用價(jià)值，被廣泛應(yīng)用于衡量企業(yè)業(yè)績、成長性、產(chǎn)業(yè)效應(yīng)及投資價(jià)值等方面。托賓Q理論在西方發(fā)達(dá)國家應(yīng)用較多。

典型的投資決策方法主要有回收期法、內(nèi)部收益率法、凈現(xiàn)值法、會(huì)計(jì)收益率法、主觀判斷、經(jīng)濟(jì)增加值法、獲利指數(shù)法、實(shí)物期權(quán)法、0－1規(guī)劃等。這幾種典型的投資決策方法，在實(shí)際應(yīng)用中有一定的局限性。針對(duì)我國企業(yè)的特點(diǎn)及獨(dú)特的市場環(huán)境，南京大學(xué)曾做過調(diào)查，上市公司更多地選擇量化投資決策方法，而非上市公司基于公司成本及資金的限制更偏向于選擇非量化投資決策方法。托賓Q方法與其他方法相比，主要有以下特點(diǎn)。

(1)考慮時(shí)間價(jià)值的影響。高新技術(shù)企業(yè)的投資周期長，受時(shí)間價(jià)值的影響大，特別是金融環(huán)境變化快的市場經(jīng)濟(jì)下，長期投資在不同時(shí)點(diǎn)資金價(jià)值有很大差別。靜態(tài)投資回收期法，是將投資帶來的現(xiàn)金流入剛好補(bǔ)償投資額所需要的年限。利用靜態(tài)回收期法造成在不同時(shí)點(diǎn)的貨幣的價(jià)值是等效的，在國家逐步調(diào)息的經(jīng)濟(jì)背景下，這種方法存在很大的不合理性，決策結(jié)果易產(chǎn)生誤差。托賓Q方法則通過企業(yè)價(jià)值的計(jì)量充分考慮了時(shí)間價(jià)值的影響。

(2)參數(shù)計(jì)量簡單。內(nèi)部收益率法和凈現(xiàn)值法雖然考慮了時(shí)間價(jià)值，但計(jì)算相對(duì)復(fù)雜，不適合規(guī)模較小的企業(yè)。如內(nèi)部收益率法是計(jì)算出使計(jì)算期或壽命期內(nèi)凈現(xiàn)金流量的流入現(xiàn)值等于流出現(xiàn)值時(shí)的折現(xiàn)率，并將該折現(xiàn)率與基準(zhǔn)收益率進(jìn)行比較，若有多個(gè)方案，選取收益率大的方案。內(nèi)部收益率的測算過程比較繁瑣，在進(jìn)行互斥方案選擇時(shí)易忽略投資規(guī)模的作用，不能真實(shí)反映投資的獲利能力。［2］期權(quán)定價(jià)模型的計(jì)量涉及大量參數(shù)，參數(shù)的確定難度較大，有些數(shù)據(jù)是通過簡單估計(jì)設(shè)定的，存在很大的主觀性。如設(shè)定的收益率是固定值，而隨著金融市場的日益活躍，很難找到一個(gè)合理的數(shù)值作為參考。［3］托賓Q方法的計(jì)量中涉及的參數(shù)很少，并且參數(shù)的靈活性大，可通過EVA的引入降低計(jì)算難度。

(3)充分考慮沉沒成本。高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)有高風(fēng)險(xiǎn)和高投入的特點(diǎn)，投資有很大的不確定性。并不是所有的投入最終都能轉(zhuǎn)化為科技成果，即使轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力也不一定存在活躍市場，一旦失敗受沉沒成本影響較大。企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)，通常假定所有的投資最終都能成功，這種假設(shè)有一定的局限性。托賓Q方法是在企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資決策的，在計(jì)量企業(yè)價(jià)值時(shí)充分考慮了各種成本的影響。

(4)避免忽視棄置成本。棄置成本是指為了保護(hù)環(huán)境及生態(tài)平衡，企業(yè)在進(jìn)行特定項(xiàng)目時(shí)要事先確定一部分支出用于棄置的費(fèi)用支出。特定的高新技術(shù)企業(yè)在進(jìn)行棄置時(shí)存在較高的棄置成本，傳統(tǒng)的投資決策方法忽略了該成本。2011年3月12日日本核電站爆炸給我們敲響了警鐘，企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)都需做好安全防范，提高環(huán)保意識(shí)。對(duì)于高危的高新技術(shù)企業(yè)需根據(jù)企業(yè)特點(diǎn)，將廢棄成本的現(xiàn)值計(jì)入投資的成本。

(5)避免投資時(shí)機(jī)的影響。高新技術(shù)企業(yè)在選定新的投資項(xiàng)目時(shí)，需要長時(shí)間的準(zhǔn)備，包括投資項(xiàng)目的選擇、項(xiàng)目前期的人力物力準(zhǔn)備，經(jīng)常出現(xiàn)新項(xiàng)目選定后多年才投產(chǎn)的情況。簡單地套用實(shí)物期權(quán)模型易導(dǎo)致投資結(jié)果出現(xiàn)偏差。而選用托賓Q方法可以避免前期準(zhǔn)備時(shí)機(jī)的影響。

(6)評(píng)價(jià)結(jié)果更加客觀。同主觀判斷法相比，托賓Q方法是建立在客觀數(shù)據(jù)的分析基礎(chǔ)上的投資決策。主觀判斷法在進(jìn)行決策時(shí)更多地依賴于決策者的經(jīng)驗(yàn)，其決策存在很大的主觀性，結(jié)果往往因人而異。這種決策方法更多地被小規(guī)模非上市公司采用。若引入托賓Q方法進(jìn)行投資決策，決策結(jié)果將更加客觀更有說服力。

托賓Q方法實(shí)用性強(qiáng)、應(yīng)用簡單，但是目前托賓Q的應(yīng)用主要是通過股價(jià)來反映企業(yè)價(jià)值，對(duì)于非上市公司或由于市場信息的不對(duì)稱而導(dǎo)致股價(jià)不能正常反映企業(yè)價(jià)值時(shí)，決策結(jié)果可能就會(huì)存在誤差。股價(jià)是市場行為，是建立在投資者的主觀判斷的基礎(chǔ)上的，且影響股價(jià)的因素往往很復(fù)雜，通過股價(jià)來衡量企業(yè)價(jià)值有一定的局限性。能否用其他方法得到企業(yè)的價(jià)值而規(guī)避股價(jià)的影響，是本文研究的重點(diǎn)。

3 高新技術(shù)企業(yè)托賓Q方法的應(yīng)用

3.1 高新技術(shù)企業(yè)托賓Q方法的企業(yè)價(jià)值計(jì)量

由于托賓Q的計(jì)量需要計(jì)量企業(yè)的價(jià)值，較常用的處理方法是通過上市公司的股價(jià)來進(jìn)行計(jì)量，為了使企業(yè)的價(jià)值計(jì)量更加合理，將EVA引入企業(yè)價(jià)值計(jì)量。EVA是衡量企業(yè)價(jià)值的重要指標(biāo)，是在財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行相關(guān)項(xiàng)目調(diào)整而得到的結(jié)果。企業(yè)價(jià)值最終通過與EVA的內(nèi)在聯(lián)系求得。［4］

EVA指標(biāo)的計(jì)量公式為:

或表示為:

EVA=會(huì)計(jì)凈利潤+調(diào)整項(xiàng)目－資本成本

EVA與企業(yè)價(jià)值的基本關(guān)系公式為:

NOPAT表示稅后凈營業(yè)利潤，TC0表示期初投入資本(包括債務(wù)和權(quán)益)，c表示加權(quán)平均資本成本率，V表示企業(yè)價(jià)值。

改進(jìn)的托賓Q投資方法是在企業(yè)提供的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，通過EVA項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，最終得到調(diào)整后的EVA，由于EVA與企業(yè)價(jià)值間的內(nèi)在關(guān)系，進(jìn)而求得企業(yè)價(jià)值，通過其與企業(yè)重置成本的比較進(jìn)行投資決策。

3.2 高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值計(jì)量的項(xiàng)目調(diào)整

將EVA引入托賓Q投資決策時(shí)，不僅考慮了債務(wù)資本，還考慮了權(quán)益資本，強(qiáng)調(diào)資源的有償性。為了結(jié)果的合理，在計(jì)量時(shí)要對(duì)企業(yè)價(jià)值計(jì)量中的EVA相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，按照新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，針對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)，選取以下幾方面作為調(diào)整項(xiàng)目。

(1)商譽(yù)。商譽(yù)伴隨著企業(yè)永久存在，新準(zhǔn)則要求對(duì)企業(yè)合并中產(chǎn)生的商譽(yù)，至少每個(gè)會(huì)計(jì)期末進(jìn)行減值測試，計(jì)提相應(yīng)的價(jià)值準(zhǔn)備，借貸方分別為“資產(chǎn)減值損失”、“商譽(yù)減值準(zhǔn)備”。計(jì)量時(shí)要對(duì)商譽(yù)進(jìn)行調(diào)整，加上已計(jì)提的“商譽(yù)減值準(zhǔn)備”，調(diào)增凈利潤。

(2)研究和開發(fā)費(fèi)用。按照新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，企業(yè)對(duì)于研究階段的支出應(yīng)全部費(fèi)用化，計(jì)入“研發(fā)支出—費(fèi)用化支出”;開發(fā)階段的支出符合資本化條件的予以資本化，計(jì)入“研發(fā)支出—資本化支出”。達(dá)到可使用狀態(tài)后，分別將“研發(fā)支出—費(fèi)用化支出”轉(zhuǎn)入損益類科目，將“研發(fā)支出—資本化支出”轉(zhuǎn)入“無形資產(chǎn)”。計(jì)量時(shí)要對(duì)于費(fèi)用化部分的支出作資本化調(diào)整，相應(yīng)調(diào)整稅后凈利潤。

(3)存貨。舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則借款費(fèi)用資本化的范圍較小，對(duì)于存貨發(fā)生的借款費(fèi)用不予資本化。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下存貨發(fā)生的借款費(fèi)用在符合條件的情況下予以資本化。計(jì)量時(shí)應(yīng)將符合條件的存貨的借款費(fèi)用支出予以資本化，凈利潤增加。

(4)勘探支出。石油天然氣的勘探支出目前的計(jì)量方法主要有成果法及完全成本法。目前我國三大石油公司均采用成果法，即發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可采的勘探支出才資本化，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)成本較高。計(jì)量時(shí)應(yīng)調(diào)整為完全成本法，將沒有成果的勘探支出也予以資本化，符合企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營狀況。

(5)債務(wù)重組費(fèi)用。企業(yè)發(fā)生債務(wù)重組損失時(shí)，將其計(jì)入當(dāng)期損益。但是重組是為了企業(yè)更好的發(fā)展而采取的措施，可認(rèn)為是對(duì)未來的投資，因此在計(jì)量時(shí)要將該損失資本化，同時(shí)調(diào)整利潤。若發(fā)生重組收益，則抵減資本總額。［5］

(6)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。為了防止企業(yè)粉飾報(bào)表，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)資產(chǎn)減值損失轉(zhuǎn)回有明確的規(guī)定。通常有形動(dòng)產(chǎn)的資產(chǎn)減值允許轉(zhuǎn)回，而固定資產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)的減值不予轉(zhuǎn)回。由于公允價(jià)值的引入，在計(jì)量時(shí)要調(diào)整部分長期資產(chǎn)當(dāng)期計(jì)提的減值增加額。

(7)戰(zhàn)略性支出。戰(zhàn)略性支出是指為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)長遠(yuǎn)的、全局性的戰(zhàn)略目標(biāo)而投入的資源。企業(yè)的戰(zhàn)略性支出主要有營銷費(fèi)、大型廣告支出、生產(chǎn)線或新品牌的引進(jìn)支出等。戰(zhàn)略性支出有投資大、回報(bào)期長、風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)。若將其全部計(jì)入損益不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，打擊企業(yè)長遠(yuǎn)投資的積極性。調(diào)整時(shí)要將戰(zhàn)略性支出費(fèi)用化部分的支出予以資本化，增加資本，調(diào)增利潤。［6］

3.3 高新技術(shù)企業(yè)托賓Q方法投資決策

利用托賓Q方法進(jìn)行投資決策主要是在托賓Q理論的基礎(chǔ)上計(jì)量Q值，分析Q值與1的關(guān)系，以決定是否進(jìn)行投資。通過比較市場價(jià)值與重置成本的大小進(jìn)行投資決策。當(dāng)Q＞1時(shí)，新投資的成本低于企業(yè)的市場價(jià)值，高新技術(shù)企業(yè)加大投資會(huì)獲得更大的利潤空間。如果該公司為上市公司，此時(shí)發(fā)行少量股票可獲得較多重置產(chǎn)品。當(dāng)Q＜1即新投資的成本高于企業(yè)的市場價(jià)值，若加大投資會(huì)導(dǎo)致高新技術(shù)企業(yè)得不償失，因此投資者將傾向于減少投資、出售資本。當(dāng)Q=1，二者對(duì)投資者的影響達(dá)到動(dòng)態(tài)平衡，邊際利潤為0，投資者可能會(huì)放棄投資。［7］總之在進(jìn)行決策時(shí)，遵循托賓Q方法的基本原理，即通常情況下Q＞1時(shí)企業(yè)應(yīng)加大投資;Q＜1時(shí)，企業(yè)應(yīng)減少投資。

托賓Q方法應(yīng)用的廣泛性在于Q值起到了“橋梁”的作用，把資本市場與實(shí)體投資聯(lián)系起來進(jìn)行決策，能克服傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的局限性，衡量潛在風(fēng)險(xiǎn)，為投資決策提供了新的思路。目前該理論在西方資本市場下應(yīng)用較多，我國的應(yīng)用還處在摸索階段，但隨著我國市場的完善，托賓Q理論將更加符合我國投資決策的需求。

3.4 將EVA引入托賓Q方法的優(yōu)勢

將EVA引入托賓Q方法進(jìn)行投資決策，不僅具有托賓Q方法的優(yōu)勢，還具有EVA指標(biāo)的特點(diǎn)。高新技術(shù)企業(yè)在進(jìn)行決策時(shí)，關(guān)注EVA的變化，EVA＞0表示新投資項(xiàng)目的投資回報(bào)比機(jī)會(huì)成本高，此時(shí)再考慮Q值的大小進(jìn)一步?jīng)Q策。優(yōu)勢主要有以下幾個(gè)方面:

(1)企業(yè)價(jià)值的計(jì)量更加合理，剔除失真信息的影響。托賓Q方法計(jì)量的關(guān)鍵在于企業(yè)價(jià)值的確定，傳統(tǒng)的方法是通過價(jià)值指標(biāo)直接應(yīng)用，是建立在權(quán)責(zé)發(fā)生制下的數(shù)據(jù)。托賓Q方法通過EVA項(xiàng)目調(diào)整，剔除失真信息的影響。EVA＞0，說明企業(yè)真實(shí)創(chuàng)造了財(cái)富。［8］EVA充分考慮了企業(yè)權(quán)益成本的價(jià)值，反映了收益與投資的均衡。企業(yè)的價(jià)值計(jì)量建立在EVA的基礎(chǔ)上，不僅考慮了成本的復(fù)雜性，還將長期投資予以資本化，符合企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，能更合理地反映企業(yè)價(jià)值。

(2)更利于衡量企業(yè)的成長能力。EVA指標(biāo)可避免操縱利潤，因?yàn)橥ㄟ^長期投資資本化的處理，管理者即使操縱利潤，最終的EVA現(xiàn)值不會(huì)變化，操縱利潤對(duì)其無任何有利的影響。［9］托賓Q值從縱向衡量企業(yè)的價(jià)值成長能力，將市場價(jià)值與公司資產(chǎn)的重置成本相比，改變僅依靠股價(jià)變動(dòng)來衡量企業(yè)價(jià)值的局面，避免了人為因素的影響。

(3)利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。EVA將部分費(fèi)用通過合理的調(diào)整作為長期投資處理，避免企業(yè)追求短期利潤而減少長期投資，影響企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展。對(duì)管理者的業(yè)績考核不僅僅局限于報(bào)表數(shù)據(jù)，而是考慮長遠(yuǎn)業(yè)績和企業(yè)未來現(xiàn)金流量及市場價(jià)值，最終決策的基礎(chǔ)是企業(yè)的長期實(shí)力。

(4)企業(yè)決策充分考慮股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)。股東財(cái)富最大化是企業(yè)的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過EVA是否是正值，來衡量未來利潤是否能補(bǔ)償資本成本，以決定是否進(jìn)行投資決策。EVA越大公司的市場價(jià)值越大，股東的財(cái)富越大，形成投資的良性循環(huán)。

4 結(jié)語

在科技高速發(fā)展的時(shí)代，高新技術(shù)企業(yè)迅速崛起，科技與金融的結(jié)合也為企業(yè)拓寬了融資渠道，高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展迎來了新一輪的挑戰(zhàn)與機(jī)遇。高新技術(shù)企業(yè)要選擇合理的投資決策方法，遵循實(shí)質(zhì)重于形式的原則進(jìn)行投資決策。本文通過對(duì)托賓Q方法特點(diǎn)的分析，針對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)，選取托賓Q方法對(duì)高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行投資決策，并進(jìn)一步通過EVA調(diào)整項(xiàng)目進(jìn)行相關(guān)指標(biāo)的調(diào)整，以便更好地利用托賓Q方法進(jìn)行投資決策。應(yīng)用托賓Q方法進(jìn)行高新技術(shù)企業(yè)投資決策，能更好地反映企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，更能符合企業(yè)長期投資決策的需求。

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