北海市廣播電視大學 秦米源

隨著全球經(jīng)濟一體化的快速發(fā)展，全球企業(yè)之間的聯(lián)系和相互依賴在不斷加強，競爭也日益白熱化，單純的企業(yè)發(fā)展手段已經(jīng)開始難以滿足企業(yè)快速發(fā)展的需要，于是，企業(yè)并購就成了企業(yè)迅速壯大的捷徑。并購后的企業(yè)，如果能實現(xiàn)經(jīng)營管理、財務(wù)、市場等各方面的協(xié)同，就能達到減少競爭、充分發(fā)揮經(jīng)營優(yōu)勢、減少交易費用、實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效益的并購目標，但事實上相當多的并購活動沒有達到預期目標。據(jù)統(tǒng)計，2005～2009年間，我國共發(fā)生565起上市公司并購事件，涉及金額多達1171.8億元，巨額的并購并沒有帶來預期的收益，反而產(chǎn)生約1500億元的虧損?！敦敻弧冯s志2007年的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，有3/4的并購活動所產(chǎn)生的并購收益不足以彌補并購成本。因此，并購給企業(yè)帶來機會的同時，也帶來新的風險。這些風險主要反映在財務(wù)風險上，企業(yè)并購的財務(wù)風險是各種并購風險在價值量上的綜合反映，是新企業(yè)所面臨的全部風險的貨幣化的表現(xiàn)形態(tài)，主要是受并購活動中內(nèi)部、外部不確定性因素的影響，使并購后的企業(yè)實際財務(wù)收益與預期收益發(fā)生偏離，最終產(chǎn)生虧損。

一、企業(yè)并購財務(wù)風險的影響因素

（一）不可控因素 主要包括:

（1）宏觀環(huán)境因素。財務(wù)風險的宏觀因素包括經(jīng)濟環(huán)境、金融環(huán)境、稅收環(huán)境、政治及社會文化環(huán)境、資源環(huán)境以及法律環(huán)境等。這些因素存在于企業(yè)之外，企業(yè)難以準確預見，也無法控制的，但又實實在在地對企業(yè)財務(wù)管理產(chǎn)生重大的影響。宏觀環(huán)境的變化對企業(yè)來說，是無法回避和消除的，只能通過各種技術(shù)手段來應對風險，從而避免費用、損失的發(fā)生。如利率的變化會增加或減少企業(yè)貸款的成本；嚴格的環(huán)境保護政策，直接增加企業(yè)的治理成本；再如受美國次貸危機的影響，我國實行緊縮貨幣政策，銀行放貸謹慎，企業(yè)融資困難、產(chǎn)品積壓資金回籠慢，致使企業(yè)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，在制造業(yè)基地“珠三角”和“長三角”地區(qū)，有數(shù)以千計的企業(yè)因為資金鏈斷裂而倒閉，更多的企業(yè)則因此陷入現(xiàn)金財務(wù)危機。

（2）產(chǎn)業(yè)環(huán)境因素。在制定并購戰(zhàn)略規(guī)劃時，要充分考慮目標企業(yè)所處的行業(yè)環(huán)境?？紤]行業(yè)的發(fā)展前景，行業(yè)所處的生命周期，行業(yè)的競爭格局以及目標企業(yè)在行業(yè)中所處的市場競爭地位，同時考慮這些要素與企業(yè)的并購預期目標是否相背離。如果所處的行業(yè)環(huán)境不理想且與企業(yè)并購預期的目標不符，則面臨的風險就比較大，對并購財務(wù)風險的影響相對深遠。

（3）中介行業(yè)因素。企業(yè)并購通常都要借助中介機構(gòu)的力量，由并購方聘請經(jīng)驗豐富的經(jīng)紀人、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所、注冊會計師事務(wù)所，對并購信息進行進一步的調(diào)查取證、合規(guī)性分析、可行性分析。由于利益驅(qū)動、職業(yè)操守、職業(yè)能力等方面的問題，加上會計政策有可選擇性，企業(yè)財務(wù)報告或資產(chǎn)評估報告的錯誤難免，甚至會出現(xiàn)人為的操縱。如果監(jiān)管機構(gòu)不力，則對于目標企業(yè)所披露的財務(wù)報表的信息的可靠性就會降低，一旦不及時披露與重大事項相關(guān)的信息及其變更情況，勢必造成并購雙方的信息不對稱以，并購過程中的財務(wù)風險就會加大。

（4）政府干預并購活動。在我國，政府通常兼有國有資產(chǎn)所有者代表和行政管理者的雙重身份，參與和干預企業(yè)的并購活動是理所當然的。政府會從產(chǎn)業(yè)安全、競爭與壟斷、產(chǎn)業(yè)合理布局、環(huán)境保護等角度來直接干預企業(yè)的并購活動。地方政府有時出于壯大地方經(jīng)濟實力，增加地方經(jīng)濟總量，對外宣傳政績，樹立地方經(jīng)濟形象的需要，它會扶持本地優(yōu)勢企業(yè)對外擴張，但政府對微觀經(jīng)濟行為的把握是不盡如人意的，經(jīng)常會促成“拉郞配”式的企業(yè)并購，造成企業(yè)并購的財務(wù)風險。

（二）可控因素 主要包括:

（1）目標企業(yè)估值風險。企業(yè)并購最重要的一個環(huán)節(jié)，就是準確地評估目標企業(yè)的資產(chǎn)（有形和無形資產(chǎn)），而資產(chǎn)評估的復雜性則極大地增加了企業(yè)的并購風險。目前，我國企業(yè)價值評估主要受到以下不確定性因素的影響:一是信息不對稱。并購對象的基本情況、業(yè)務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、核心技術(shù)力量及團隊的情況，在并購前就難以深入了解，再加上隱瞞的債務(wù)、隱形債務(wù)、訴訟糾紛、資產(chǎn)潛在問題就更難準確地把握了。二是價值評估體系不健全。缺乏一整套列行之有效的評估指標體系，不能完全按市場的價值規(guī)律來實施。若簡單依據(jù)財務(wù)報表進行指標分析，又可能陷入財務(wù)報表陷阱風險。三是估值方法不科學，目標企業(yè)價值的評估方法有很多，包括現(xiàn)金流量法、市盈率法、賬面價值法、清算價值估計法等。目前比較常用的評估方法是賬面價值法和現(xiàn)金流量法，但這兩個方法在估值時對貼現(xiàn)率選擇和對未來現(xiàn)金流量的估計存在很強的主觀性偏差。

（2）管理層利益驅(qū)動。在沒有實現(xiàn)股票股權(quán)激勵或經(jīng)理人員只擁有極少量公司股份的的企業(yè)里，經(jīng)理層對并購的態(tài)度、出發(fā)點未必與企業(yè)相一致:追求企業(yè)價值的最大化。經(jīng)理層更多的是追求與自己貢獻相匹配的經(jīng)濟利益，如更多的收入和更高的地位等，他們深知，并購后自己的收入和地位會因為企業(yè)規(guī)模的擴大而提高。因此，為了促成并購交易，經(jīng)理們可能會過于樂觀地判斷并購所能帶來的收益，甚至會出現(xiàn)故意虛報財務(wù)信息，以獲取決策部門（董事會、股東大會）的批準。這樣會導致實際收益遠遠小于預期收益，使并購后的新企業(yè)蒙受巨大損失。另外一種情況是，由于并購標的金額非常巨大，目標企業(yè)有可能賄賂和收買參與前期并購活動的并購方的企業(yè)管理人員。如果賄賂和收買成功，情形會變得非常糟糕。

（3）融資風險。主要指企業(yè)是否能夠及時足額地籌集到并購所需的資金，融資方式是否適合并購動機，債務(wù)負擔是否影響并購后企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營等方面的風險。主要體現(xiàn)在:一是融資時機風險。企業(yè)并購融資時機的把握很重要，融資太過超前會造成利息損失，融資滯后則會直接影響整個并購計劃的順利實施，甚至導致并購最終失敗。二是融資比例風險。并購融資時，必須考慮到自有資金和債務(wù)資金的融資比例關(guān)系。如果債務(wù)融資比例太高，將會導致債務(wù)風險加大，甚至無法清償債務(wù)，加大并購企業(yè)融資風險；而如果債務(wù)融資比例太低，又會導致融資成本加大，失去財務(wù)杠桿作用。此外，融資結(jié)構(gòu)也會帶來風險，包括債務(wù)資本中的長期債務(wù)與短期債務(wù)的結(jié)構(gòu)，不同的融資組合（銀行借款、股票融資、杠桿融資）方式也將會給企業(yè)帶來不同的財務(wù)風險。

（4）支付風險。主要指與資金流動性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風險，主要表現(xiàn)在:一是現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動性風險以及因此導致的債務(wù)風險，公司承受的現(xiàn)金負擔壓力大，獲現(xiàn)能力小以及由此產(chǎn)生的償債能力低下。二是換股支付的股權(quán)稀釋風險，稀釋大股東對企業(yè)的控制權(quán)，容易導致企業(yè)被人收購，股東的權(quán)益也因稀釋而減少；三是杠桿支付的償債風險，采購杠桿收購，收購方只需少量自有資金，就可以以債券發(fā)行等方式從投資銀行或者其他金融機構(gòu)籌集所需資金，有時候杠桿支付會將債務(wù)資本放大到企業(yè)全部資本的90～95%，其中的風險可想而知。

（5）并購后的整合風險。并購的財務(wù)風險并不是隨著并購活動的完成而消失，而是要延續(xù)到并購后的整合階段。具體表現(xiàn)在:一是并購調(diào)查階段沒有發(fā)現(xiàn)的隱藏風險在整合過程中暴露出來，如工資福利負擔、債務(wù)和擔保黑洞、票據(jù)責任之債、產(chǎn)品侵權(quán)或者環(huán)保責任產(chǎn)生的賠償、未決訴訟或者潛在的訴訟、行政罰款等。二是財務(wù)部門機制整合不到位。由于企業(yè)間財務(wù)管理模式存在差異，并購后的整合容易出現(xiàn)機構(gòu)、崗位重疊、人員超編、效率低下、控制不力的現(xiàn)象，造成人力物力的浪費。三是并購后并購雙方的管理、生產(chǎn)、技術(shù)和市場不能達到預定的協(xié)同效果，人事、流程、制度、信息管理系統(tǒng)不能按照預定的并購規(guī)劃有效整合，使新老企業(yè)運行互不協(xié)調(diào)，產(chǎn)生內(nèi)耗，拖累了優(yōu)勢企業(yè)，最終影響并購企業(yè)預期價值增值的實現(xiàn)。此外，新企業(yè)由于規(guī)模變大、經(jīng)營領(lǐng)域變寬，又會產(chǎn)生新的經(jīng)營風險。

二、企業(yè)并購財務(wù)風險的管理

（一）增強系統(tǒng)風險的應對能力 影響企業(yè)并購財務(wù)風險的不可控因素（系統(tǒng)風險）雖然無法控制，但是可以預測與防范的。企業(yè)必須加強信息收集，進行深入細致的分析研究，把握其變化趨勢及規(guī)律，并制定多種應變措施，增強企業(yè)對宏觀經(jīng)濟政策影響的研判能力、靈活應變能力。并購戰(zhàn)略的制定要符合國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整的要求，順勢而為，規(guī)避現(xiàn)有政策的限制，甚至可以先行進入政府限制或者禁止投資的領(lǐng)域，一旦放開可以立即直接開展相關(guān)業(yè)務(wù)減少交易成本。要盡可能避免因?qū)暧^經(jīng)濟政策誤判面出現(xiàn)的系統(tǒng)性風險。

（二）加強監(jiān)管，規(guī)范中介服務(wù) 律師、會計、審計、資產(chǎn)評估等中介機構(gòu)在企業(yè)并購中起到非常重要的作用，相關(guān)的監(jiān)管部門要完善政策與立法，加強監(jiān)督與引導，促進其歸位盡責。還要通過自律監(jiān)管、自律懲戒以及誠信系統(tǒng)建設(shè)，規(guī)范中介服務(wù)。對于那些資質(zhì)佳、信譽好的中介機構(gòu)和從業(yè)人員，頒發(fā)行業(yè)準入許可證并使其成為真正的并購市場的主體，杜絕不具資質(zhì)的機構(gòu)和人員從事并購中介服務(wù)，有效保障并購重組市場的健康發(fā)展。

（三）建立并購風險管理體系 并購風險管理體系是指以管理信息化為手段，對企業(yè)并購及整合過程中的潛在風險進行實時監(jiān)控和動態(tài)評估的機制，包括廣泛的信息收集網(wǎng)絡(luò)、客觀的風險評價平臺、可靠的結(jié)果反饋機制。建立健全的并購風險管理體系，有利于及時發(fā)現(xiàn)企業(yè)在并購及其整合過程中存在的問題，預先向決策者發(fā)出警告，有效預防和化解可能出現(xiàn)的財務(wù)危機，保證企業(yè)在并購后經(jīng)營管理活動順利進行。為此，必須做到:一是設(shè)立并購風險管理目標，包括戰(zhàn)略決策、經(jīng)營運行、行政管理、安全保障、人員管理等方面的風險目標；二是識別、評估、防范風險，對重大的籌資、投資活動及現(xiàn)金流量等各種財務(wù)風險進行不間斷的跟蹤，不斷地進行動態(tài)評估，并積極采取防范、修正措施；三是及時反饋風險控制結(jié)果，每一次反饋，都為風險的發(fā)生提供修正的可能，將風險消滅在萌芽狀態(tài)，健碩的財務(wù)運作系統(tǒng)就是在不斷發(fā)現(xiàn)問題、不斷修正中成長起來的。通過并購風險管理體系的建立，企業(yè)可以預測風險發(fā)生的概率，從而采取主動積極的應對措施，對財務(wù)風險實施有效的防范與控制，進而減少風險帶來的損失，與此同時抑制風險的傳導效應。

（四）加強財務(wù)盡職調(diào)查，對目標企業(yè)價值進行合理評估 對目標企業(yè)所在行業(yè)研究、企業(yè)所有者、歷史沿革、人力資源、營銷與銷售、研究與開發(fā)、生產(chǎn)與服務(wù)、采購、法律與監(jiān)管、財務(wù)與會計、稅收、管理信息系統(tǒng)等進行審閱與分析，判明潛在的致命缺陷和它們對并購及預期投資收益的可能的影響。由于信息具有不對稱性，并購方會面臨溢價收購的風險，有時還會出現(xiàn)目標企業(yè)篡改財務(wù)信息披露以提高并購價格的風險。面對這些復雜的情況，并購方可以尋求中介機構(gòu)的幫助，收集信息情報，合理預測出目標企業(yè)的真實價值。其次采用不同的定價模型，為并購價格設(shè)定區(qū)域，如將清算價值法得到的目標企業(yè)價值作為并購價格的下限，將現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法得到的企業(yè)價值作為并購價格的上限，以此作為雙方價格協(xié)商的基礎(chǔ)。應考慮整個經(jīng)濟環(huán)境和目標企業(yè)所在行業(yè)的狀況，對目標公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進行詳盡的審查與評價，并充分估計并購帶來的財務(wù)壓力和綜合效應。

（五）實施盈利能力支付計劃 針對并購中可能出現(xiàn)的經(jīng)理層為追求自身利益而出現(xiàn)的夸大甚至做假行為，建議企業(yè)實施盈利能力支付計劃（Earn-Out）。所謂盈利能力支付計劃，是指由于交易雙方對價值和風險的判斷不一致時，將傳統(tǒng)的一次性付款方式轉(zhuǎn)變成按照未來一定時期內(nèi)的業(yè)績表現(xiàn)進行支付的交易模式。類似于常說的對賭協(xié)議，只是不涉及經(jīng)營權(quán)限，僅涉及獎勵計劃。經(jīng)理層有未來良好業(yè)績的預期與激勵，在參與并購活動中，將會公正客觀地反映并購所能帶來的收益，避免并購后出現(xiàn)財務(wù)風險。迪士尼認為盈利能力支付計劃是與前景廣闊的高成長企業(yè)達成并購交易的唯一方式。

（六）正確選擇融資方式、支付方式，降低融資風險 在確定并購資金需求量后，并購方要根據(jù)自身資金實力和信用情況，合理確定融資方式、融資比例結(jié)構(gòu)。在選擇融資工具時，不僅要保證現(xiàn)有的融資工具和融資環(huán)境能為企業(yè)足額及時地提供所需的資金，而且還要考慮選擇何種融資方式組合可以優(yōu)化并購企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)綜合融資成本最低、風險最??；在確定融資結(jié)構(gòu)時，要正確處理好短期融資與長期融資的比例、自有資金與負債資金的比例關(guān)系，使企業(yè)保有充足的流動性和持續(xù)的盈利能力；在確定支付方式時，充分權(quán)衡現(xiàn)金、杠桿、股權(quán)以及混合支付方式的利弊，防范在杠桿支付中，由于并購后的實際效果達不到預期而產(chǎn)生的利息支付風險和按期還本風險。避免在股權(quán)支付中，股權(quán)權(quán)益被稀釋，股票價格的不穩(wěn)定性，股東利益受損，甚至被人敵意收購的風險。即使完全以自有資金支付收購價款，也應控制資金占用過大的問題，防范出現(xiàn)流動性風險。

（七）控制財務(wù)整合風險 主要表現(xiàn)在:一是創(chuàng)新財務(wù)管理機制。按照并購后的實際情況和公司財務(wù)管理的要求確定財務(wù)機構(gòu)的規(guī)模和大小，設(shè)計清晰的財務(wù)管理架構(gòu)，組建精簡高效的財務(wù)管理團隊，妥善處理公司內(nèi)部總公司、子公司間的財務(wù)關(guān)系，協(xié)調(diào)好縱向各層次的財務(wù)目標和財務(wù)行為，財務(wù)崗位分工具體，權(quán)責明確，財務(wù)工作做到事前有預測和計劃，事中有控制和管理，事后有分析和評估。二是加強共享與溝通。并購后的財務(wù)部門不能孤軍奮戰(zhàn)，而應該與其他管理部門如人力資源、生產(chǎn)、技術(shù)、市場部門在產(chǎn)、供、銷、勞資和設(shè)備等方面達成信息共享，決策協(xié)商與溝通，實現(xiàn)管理、生產(chǎn)、財務(wù)協(xié)同效應。三是控制經(jīng)營風險，并購后企業(yè)規(guī)模擴大了，經(jīng)營復雜了，兩個企業(yè)文化磨合、各種管理系統(tǒng)對接、各種流程的重構(gòu)都相當不容易，這就要求對財務(wù)活動與經(jīng)營活動實行全過程的動態(tài)監(jiān)控，以全面防范和控制財務(wù)風險和經(jīng)營風險。此外，收購的資產(chǎn)并非都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在整合中發(fā)展情況與預期不符，要合理科學地進行剝離與分拆，通過出租或出售收回現(xiàn)金或有價證券，降低整合風險。

三、結(jié)論

企業(yè)并購是企業(yè)發(fā)展壯大的快捷之路，其成敗依賴于許多因素，財務(wù)風險因素是企業(yè)首要考慮因素。研究企業(yè)并購過程中的可能出現(xiàn)的各種財務(wù)風險，有針對性地采取事前防范，事后控制與補救措施，這對于充分發(fā)揮財務(wù)協(xié)同效應有著積極的現(xiàn)實意義。

［1］陶學偉:《企業(yè)并購融資風險控制探討》，《財會通訊》（綜合·中）2009年第1期。