重慶工商大學(xué)融智學(xué)院 程文莉

經(jīng)濟(jì)周期與宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)投融資行為影響分析
——研究文獻(xiàn)及未來方向

重慶工商大學(xué)融智學(xué)院 程文莉

一、文獻(xiàn)綜述

在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度迥異，宏觀經(jīng)濟(jì)政策政策也大相徑庭，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和外部融資環(huán)境產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而影響企業(yè)的投融資。

（一）經(jīng)濟(jì)周期與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的關(guān)聯(lián)性研究 王風(fēng)云（2005）等認(rèn)為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)頻繁的主要原因是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的頻繁調(diào)整。付一平（2005）等通過對(duì)財(cái)政政策與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)之間關(guān)系的判斷，描述結(jié)構(gòu)VAR模型中財(cái)政政策的作用和反饋過程，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)積極財(cái)政政策操作過程中體現(xiàn)出了一定程度的相機(jī)選擇性和對(duì)經(jīng)濟(jì)周期階段的依賴性。而楊召舉（2007）從經(jīng)濟(jì)周期角度考察貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：貨幣政策不是經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生的原因，經(jīng)濟(jì)周期也不是貨幣政策變動(dòng)產(chǎn)生的原因；但貨幣政策變動(dòng)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，劇烈的貨幣政策波動(dòng)將使得經(jīng)濟(jì)也產(chǎn)生同向的波動(dòng)。劉士宇（2007）圍繞總需求角度，運(yùn)用多種時(shí)間序列分析方法研究改革以來引起我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的因素，以及這些沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的影響。其分析結(jié)果表明：在總需求的三大構(gòu)成要素中，投資波動(dòng)是引起我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要原因。雖然學(xué)者的結(jié)論并非完全一致，但本文認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整對(duì)企業(yè)投融資產(chǎn)生了影響。

（二）經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)投融資行為的研究 基于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，從經(jīng)濟(jì)周期角度解析企業(yè)投融資問題得到了諸多學(xué)者的關(guān)注。Altman（1983）發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，公司更容易陷人困境，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、股價(jià)指數(shù)和貨幣供給量對(duì)公司陷人困境的可能性有顯著影響。Bae（2002）以亞洲金融危機(jī)為背景，證實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況通過銀企關(guān)系影響公司財(cái)務(wù)困境的可能性。Myers&Majluf（1984）分析了不完美資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資的影響，基于逆向選擇提出了融資偏好理論。沿著此思路，Levy&Hennessy（2007）從管理者利益角度研究了經(jīng)濟(jì)周期中管理者的投融資決策。為避免代理沖突，管理者多數(shù)持有較多權(quán)益，但在經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)期，管理者傾向于用債務(wù)代替權(quán)益來維持管理者權(quán)益，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期則正好相反。圍繞經(jīng)濟(jì)周期的變化，許多學(xué)者也從實(shí)證角度驗(yàn)證了宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)公司投融資行為的影響和公司價(jià)值的意義（Deangelo&Masulis，1980；Nejad malayerz，2002；Korajczyk&Levy，2003；Drobetzetal，2006）。

（三）經(jīng)濟(jì)周期與宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)投融資行為影響的研究

我國(guó)目前專門針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策與經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)投融資行為影響的研究成果比較少見。一些學(xué)者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素與企業(yè)投融資的關(guān)系進(jìn)行了描述（王強(qiáng)，2002；原毅軍、孫曉華，2006）。蔡楠、李海菠（2003）認(rèn)為企業(yè)投融資行為不僅要考慮微觀經(jīng)濟(jì)因素形成的技術(shù)約束影響，還要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素形成的市場(chǎng)約束的影響，并驗(yàn)證了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)有著顯著影響。Chen等（1986）認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變化會(huì)影響公司的股票收益率，即不同公司的股票收益率對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的敏感程度不同。而Beaver（1966）認(rèn)為，公司的股票收益率越高，其陷入財(cái)務(wù)困境的可能性就越小。鑒于我國(guó)企業(yè)的特征不同，可能對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的敏感程度不同，企業(yè)投融資行為也不同。王克敏、姬美光、趙沫（2006）的研究表明，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)公司陷入財(cái)務(wù)困境有一定的影響，特別是公司對(duì)于工業(yè)增加值和實(shí)際利率水平等變化越敏感，就越容易受到弱化的公司治理結(jié)構(gòu)的影響而陷入財(cái)務(wù)困境。應(yīng)惟偉（2008）研究認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度迥異，政府實(shí)施的財(cái)政貨幣政策大相徑庭，這些對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和外部融資環(huán)境產(chǎn)生重大影響，對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生顯著影響。這些研究都認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)政策與經(jīng)濟(jì)周期是影響企業(yè)投融資政策的重要因素，這對(duì)于理解我國(guó)企業(yè)的投融資行為具有積極意義。

（四）企業(yè)投融資行為與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的研究 有學(xué)者圍繞融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行研究，如劉星、楊益民（2006）以我國(guó)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)整體樣本融資結(jié)構(gòu)與投資支出顯著負(fù)相關(guān)，融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響在不同成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)中存在顯著差異。郝穎、劉星（2009）的實(shí)證研究結(jié)論表明，股權(quán)融資的依賴程度越大，企業(yè)投資水平對(duì)股票市價(jià)的敏感性越高；股權(quán)融資的依賴程度小，則內(nèi)部人控制下的企業(yè)投資行為傾向于大規(guī)模擴(kuò)張。圍繞融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的研究成果主要有：債務(wù)比率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)（李洪波、趙宇、楊秀苔，2002；皮毅，2004），股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系（Boyle&Eckhold，1997；Frank& Goyal，2003；Hirota，1999；Booth，2001；Harold Demsetz & Belen Vilialonga，2001），研究結(jié)論并不一致。

二、研究評(píng)述與方向

（一）研究述評(píng) 從現(xiàn)有研究文獻(xiàn)可以看出，研究成果主要集中在經(jīng)濟(jì)周期與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的關(guān)聯(lián)性、經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)投融資關(guān)系、企業(yè)投融資行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響等方面。目前我國(guó)關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策與經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)投融資行為的影響的研究對(duì)象主要針對(duì)一般上市公司，焦點(diǎn)集中于宏觀經(jīng)濟(jì)因素與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性的爭(zhēng)論。針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策與經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)投融資行為影響的深入研究比較少見，對(duì)于在不同經(jīng)濟(jì)周期階段，結(jié)合國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控的規(guī)律，優(yōu)化企業(yè)投融資行為方面可能的作用更是缺乏必要的研究。由于未能將經(jīng)濟(jì)周期、宏觀經(jīng)濟(jì)政策與公司投融資行為以及企業(yè)價(jià)值納入統(tǒng)一的研究框架，未能科學(xué)說明我國(guó)企業(yè)投融資行為與宏觀經(jīng)濟(jì)因素的作用機(jī)理。以至于在理論和實(shí)踐領(lǐng)域產(chǎn)生了諸如我國(guó)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段究竟如何進(jìn)行投融資決策，與經(jīng)典投融資理論偏離多遠(yuǎn)，與發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)投融資行為有什么區(qū)別；對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)合理預(yù)期與政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的適時(shí)頒布是否有益于公司投融資行為的優(yōu)化和公司價(jià)值的提升；企業(yè)投融資行為與企業(yè)特征、治理結(jié)構(gòu)等因素是否存在必然聯(lián)系等一系列疑問。這些疑問是導(dǎo)致當(dāng)前我國(guó)關(guān)于企業(yè)投融資問題出現(xiàn)爭(zhēng)論的重要原因。

（二）研究方向 針對(duì)揭示的相關(guān)問題，本文從“宏觀經(jīng)濟(jì)因素——投融資行為——企業(yè)價(jià)值”的邏輯視角研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策與經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)投融資相互關(guān)系的作用機(jī)理、經(jīng)濟(jì)后果和適合我國(guó)企業(yè)的投融資機(jī)制的構(gòu)建。未來研究方向主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是深化我國(guó)關(guān)于投融資問題的研究，揭示我國(guó)企業(yè)既往的投融資政策，了解當(dāng)前我國(guó)企業(yè)投融資的一般規(guī)律。從宏觀經(jīng)濟(jì)政策與經(jīng)濟(jì)周期角度科學(xué)解析我國(guó)企業(yè)的投融資行為特征，揭示投融資面臨的困境。二是理清當(dāng)前關(guān)于企業(yè)投融資行為的一系列關(guān)系。了解我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)特征、治理結(jié)構(gòu)、法制狀況與企業(yè)投融資行為之間的關(guān)系，為正確處理我國(guó)企業(yè)投融資中存在的問題奠定基礎(chǔ)。國(guó)外研究表明：當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退階段，政府會(huì)采取較寬松的財(cái)政和貨幣政策，資本成本較低，但投資的預(yù)期收益不確定，企業(yè)價(jià)值降低；當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段，政府會(huì)采取從緊的財(cái)政與貨幣政策，資本成本較高，但將來的投資收益有較高的預(yù)期，企業(yè)價(jià)值提高。鑒于我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，信息傳導(dǎo)機(jī)制不善，政府監(jiān)管有待規(guī)范，企業(yè)投融資行為可能也受到其性質(zhì)、治理結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)因素變化研究企業(yè)投融資行為與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系甚為重要。三是將經(jīng)濟(jì)周期、宏觀經(jīng)濟(jì)政策與投融資行為納入統(tǒng)一的分析框架，深入分析經(jīng)濟(jì)周期與宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)投融資行為的影響路徑，創(chuàng)新適合我國(guó)企業(yè)的投融資理論，既能促進(jìn)投融資機(jī)制的完善，又能為我國(guó)企業(yè)制定正確的投融資政策提供參考，避免不考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與其他因素的“不合理”投融資政策對(duì)公司價(jià)值造成損失。

［1］蔡楠、李海菠：《宏觀經(jīng)濟(jì)因素與上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇》，《貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)》2003年4期。

［2］王克敏、姬美光、趙沫：《宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、公司治理與財(cái)務(wù)困境研究》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2006年6期。

［3］應(yīng)惟偉：《經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)投資影響的實(shí)證研究》，《財(cái)政研究》2008年5期。

［4］原毅軍、孫曉華：《宏觀經(jīng)濟(jì)要素與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2006年5期。

［5］A ltman，E.I.M ultidimensional graphics and bankruptcy prediction:a comment，Journal of Banking and Finance，1983（8），297-299

［6］Bae，Kee-Hong，Jun-Koo Kang，and Chan-W oo Lim. The Value of Durable Bank Relationships:Evidence from Korean Banking Shocks，Journalof Finance Econom ics，2002（64），181-214

［7］Beaver，W.H.Financial Ratios as Predictors of Failure，Journalof Accounting Research，1966（4），71-111

［8］皮毅：《公司治理、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的實(shí)證研究》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2004年第5期。

［9］劉星、楊益民：《融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響——來自滬深股市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《預(yù)測(cè)》2006年第3期。

［10］郝穎、劉星：《股權(quán)融資依賴與企業(yè)投資行為——基于行為公司財(cái)務(wù)視角》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2009年第5期。

［本文獲重慶工商大學(xué)融智學(xué)院科研團(tuán)隊(duì)項(xiàng)目基金資助］

（編輯 劉 姍）