賈芳菲

信息披露制度作為證券市場(chǎng)建立與發(fā)展的基石，與之對(duì)應(yīng)的虛假陳述行為成為了證券市場(chǎng)民事侵權(quán)行為的基本形態(tài)。就虛假陳述而言，其民事責(zé)任較之刑事與行政責(zé)任，更能給予受害人充分的救濟(jì)，而其中因果關(guān)系的認(rèn)定則是民事賠償責(zé)任中的核心要素。針對(duì)虛假陳述的民事賠償案件，最高人民法院出臺(tái)了《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（簡稱《1.9規(guī)定》），該規(guī)定雖然彌補(bǔ)了我國現(xiàn)行證券立法的空白，確立了證券民事賠償保護(hù)投資人合法權(quán)益的基本價(jià)值取向，但其中也存在很多疑問與不足，尤其是在不具有因果關(guān)系的認(rèn)定存在很多爭議，使得《1.9規(guī)定》缺乏實(shí)際可操作性。所以，對(duì)該問題進(jìn)行深入的探討與定性，對(duì)當(dāng)今的司法實(shí)踐與日后的立法完善都有重要的意義。

一、我國證券市場(chǎng)虛假陳述民事責(zé)任中因果關(guān)系的認(rèn)定規(guī)則

《1.9規(guī)定》設(shè)定了推定因果關(guān)系的規(guī)則來保護(hù)普通投資者的利益，減輕了原告的舉證責(zé)任。其中第18條明確規(guī)定：“投資人具有以下情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系：（1）投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；（2）投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；（3）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損?！迸c此同時(shí)為了兼顧被告方的利益，在《1.9規(guī)定》的第19條賦予了被告一定的抗辯權(quán)，其具體的表述為：“被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系：（1）在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券；（2）在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進(jìn)行的投資；（3）明知虛假陳述存在而進(jìn)行的投資；（4）損失或者部分損失是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致；（5）屬于惡意投資、操縱證券價(jià)格的?！?/p>

《1.9規(guī)定》的第18、19條共同組成了我國證券市場(chǎng)虛假陳述民事責(zé)任中因果關(guān)系的認(rèn)定規(guī)則的基本結(jié)構(gòu)。第18條雖然以因果關(guān)系的認(rèn)定為名稱，但條款中的三項(xiàng)都是客觀條件，與交易行為的關(guān)聯(lián)性很弱，其遺落了因果關(guān)系認(rèn)定的關(guān)鍵性因素：投資者的投資行為應(yīng)該是建立在信賴虛假陳述的基礎(chǔ)上，所以單靠第18條是無法確定投資損失與虛假陳述是否具有因果關(guān)系，必須結(jié)合第19條來綜合判定。故第19條，即不存在因果關(guān)系的情形，才是認(rèn)定因果關(guān)系規(guī)則中的核心所在。

二、不存在因果關(guān)系情形中的爭議點(diǎn)

不存在因果關(guān)系的情形在《1.9規(guī)定》的19條中共有五項(xiàng)表述，理論與實(shí)踐中的討論焦點(diǎn)主要集中在第一、四兩項(xiàng)中。

（一）虛假陳述揭露日或更正日之前已經(jīng)賣出證券

1.只規(guī)定了誘多的虛假陳述?！?.9規(guī)定》中，在因果關(guān)系的認(rèn)定上只針對(duì)誘多的虛假陳述行為。有學(xué)者認(rèn)為，之所以沒有對(duì)誘空的虛假陳述進(jìn)行規(guī)定，是由于“首先，從我國證券市場(chǎng)的實(shí)際情況看，這種情況很少見。其次，虛假陳述民事賠償?shù)陌讣孕姓幜P或刑事判決作為前置程序，中國證監(jiān)會(huì)查處的虛假陳述案件中很少有誘空的情形，所以無須對(duì)之規(guī)定。即便真的出現(xiàn)誘空虛假陳述案件，也可由最高人民法院通過個(gè)案批復(fù)的形式加以解決。最后，誘空比誘多的虛假陳述更難以認(rèn)定，人民法院很難審理此類案件［1］。但也有學(xué)者并不認(rèn)同上述觀點(diǎn)，理由如下。第一，雖然我國現(xiàn)在還沒有誘空的虛假陳述，但不代表以后不會(huì)發(fā)生，立法或規(guī)定應(yīng)該具有一定的前瞻性。第二，我國《證券法》第24、59、63條規(guī)定的虛假記載、重大遺漏等虛假陳述行為已經(jīng)包括了誘空的虛假陳述。第三，國外的理論與司法實(shí)踐沒有顯示誘空虛假陳述更難證明。其實(shí)只要以“欺詐市場(chǎng)理論”推定信賴，那么只要虛假陳述已然造成市場(chǎng)價(jià)格不真實(shí)，就可以推定因果關(guān)系成立。

2.認(rèn)為虛假陳述實(shí)施日前買入、實(shí)施日后賣出或持有，以及實(shí)施日后買入、揭露日或更正日前賣出的情況不具有因果關(guān)系。不少學(xué)者對(duì)上述的規(guī)定持反對(duì)意見，認(rèn)為不能簡單的以時(shí)間來區(qū)分是否具有因果關(guān)系。股票的買賣與持有是連續(xù)的狀態(tài)，當(dāng)其中的任何一個(gè)行為與虛假陳述產(chǎn)生聯(lián)系，都應(yīng)認(rèn)定其與虛假陳述有聯(lián)系。在實(shí)施日后賣出或持有的行為同虛假陳述行為發(fā)生了聯(lián)系，那么就應(yīng)認(rèn)定具有因果關(guān)系。投資者基于虛假陳述行為購買了股票，此時(shí)已同虛假陳述產(chǎn)生了聯(lián)系。虛假陳述行為作出后，投資者買入股票，由于中國的證券市場(chǎng)是弱勢(shì)的有效市場(chǎng)，信息透明度低、虛假消息多，普通投資者往往無法分辨信息真假，趨于本能減少自損失，往往在虛假陳述揭露日或更正日前就“斬倉出局”所以認(rèn)定在揭露日或更正日前賣出的不存在因果關(guān)系是不合理的。

（二）損失或者部分損失是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致

對(duì)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素導(dǎo)致不存在因果關(guān)系從而減免被告的責(zé)任的問題，同樣存在很大的爭議。在《1.9規(guī)定》中，第19條只是原則性的對(duì)系統(tǒng)因素進(jìn)行了闡述，但“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”與“其他因素”具體指什么，如何計(jì)算？都沒有具體的解釋與計(jì)算方法。證券投資組合理論將證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)依賴對(duì)信息的判斷然后通過投資組合加以回避。而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由企業(yè)以外的某些因素的影響，導(dǎo)致股市上所有股票價(jià)格的下跌，投資者無法通過投資組合或分散投資來回避風(fēng)險(xiǎn)。無論虛假信息是否存在，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的存在是客觀的、無法回避的，正如民法理論中的“不可抗力”，所以系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)被認(rèn)定為不具有因果關(guān)系的情形之一。但不乏學(xué)者認(rèn)為，“現(xiàn)代金融學(xué)中的‘證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)’的概念、內(nèi)涵、風(fēng)險(xiǎn)種類、風(fēng)險(xiǎn)因素的影響大小等并不是法律上的明確規(guī)定，‘其他因素’是什么則更沒有法律解釋與依據(jù)?；\統(tǒng)的使用‘系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)’一詞，在實(shí)踐中容易造成錯(cuò)覺，即被告認(rèn)為對(duì)于任何非自身虛假陳述行為的因素所造成的損失都可以減輕或者免除責(zé)任。”［2］

三、對(duì)不具有因果關(guān)系情形的思考

總結(jié)國內(nèi)外主要的理論觀點(diǎn)以及結(jié)合我國的證券市場(chǎng)現(xiàn)況，筆者對(duì)于《1.9規(guī)定》中不具有因果關(guān)系的情形做如下分析：

（一）區(qū)分誘多虛假陳述與誘空虛假陳述

誘多虛假陳述，是指虛假陳述者違背事實(shí)真相故意發(fā)布虛假的利多信息、隱瞞實(shí)質(zhì)性的利空信息不予公布或不及時(shí)公布。受誘多虛假陳述的影響，投資者可能大量的買入或持有了所謂的“績優(yōu)股”，而當(dāng)誘多的虛假陳述行為揭露或更正之后，原來公布的“利多”不復(fù)存在，隱瞞的利空信息得以公開，必然蒸發(fā)因虛假陳述所導(dǎo)致的股價(jià)泡沫，恢復(fù)其真實(shí)價(jià)格，從而造成了投資者的損失。誘空虛假陳述，是指虛假陳述者對(duì)外發(fā)布虛假的消極利空信息，隱瞞實(shí)質(zhì)性的利好信息不予公布或不及時(shí)公布。如果出現(xiàn)誘空虛假陳述，則該股票的市場(chǎng)價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)虛跌，投資者趨利避害的本能會(huì)使其將已經(jīng)持有的股票售出，從而產(chǎn)生投資追跌的現(xiàn)象；如果行為人就某一股票故意隱瞞實(shí)質(zhì)性的利多信息不予公布或不及時(shí)公布，那么市場(chǎng)上該股票價(jià)格就無法準(zhǔn)確的反應(yīng)其真實(shí)價(jià)值，已經(jīng)持有該股票的投資者在不知情的情況下可能會(huì)售出。而當(dāng)誘空的虛假陳述行為被揭露或更正之后，原有公布的“利空”化為泡影，隱瞞的利多信息得以公開，股價(jià)勢(shì)必會(huì)上漲，此時(shí)已經(jīng)售出該證券的投資者喪失了其本應(yīng)獲得的利益，從而遭受損失。

將誘空虛假陳述與誘多虛假陳述做對(duì)比后，不難發(fā)現(xiàn)兩者的行為方式與作用機(jī)理是截然不同的，這就要求針對(duì)不同的行為應(yīng)給予不同的規(guī)定。在 《1.9規(guī)定》制定之時(shí)，市場(chǎng)中的虛假陳述行為絕大多數(shù)都是誘多型。但隨著我國證券市場(chǎng)的逐步繁榮，誘空型的虛假陳述行為也有出頭之勢(shì)。結(jié)合國外的司法實(shí)踐，針對(duì)誘空虛假陳述的法律規(guī)定的出臺(tái)也是勢(shì)在必行。

（二）以時(shí)間點(diǎn)判定是否不具有因果關(guān)系

筆者認(rèn)為推定因果關(guān)系也要以投資者確實(shí)遭受損失為基礎(chǔ)，所以可以以時(shí)間點(diǎn)來判定不具有因果關(guān)系的情形。因?yàn)檎T多虛假陳述與誘空虛假陳述的行為方式與作用機(jī)理不同，故以時(shí)間點(diǎn)判定是否具有因果關(guān)系也應(yīng)將誘多與誘空兩種情形分別考慮。

在誘多虛假陳述的情況下：（1）虛假陳述實(shí)施之前買入，投資者的投資行為是在公正有效的市場(chǎng)上進(jìn)行的，其買入行為未受虛假陳述的影響，股票的價(jià)格也是客觀真實(shí)的。當(dāng)虛假陳述發(fā)生后，受誘多行為的影響，股票價(jià)格出現(xiàn)上漲,此時(shí)賣出股票的投資者并沒有因虛假陳述造成損失。當(dāng)虛假陳述揭露或更正后，原有的誘多行為的影響消失，股票價(jià)格趨于自身原有價(jià)值，買入與賣出或持有都是在公正有效的市場(chǎng)中進(jìn)行，即使存在潛在虧損也不應(yīng)認(rèn)定是虛假陳述所導(dǎo)致。（2）虛假陳述實(shí)施日后買入，此時(shí)的買入行為確實(shí)是受到誘多行為的影響，但根據(jù)誘多的作用模式可以判斷在虛假陳述揭露日或更正日前，關(guān)聯(lián)股票的價(jià)格應(yīng)是“一路走高“，不應(yīng)存在損失。所以誘多型虛假陳述不具有因果關(guān)系的情形可以適用《1.9規(guī)定》。

而在誘空虛假陳述的情況下：（1）虛假陳述實(shí)施日之前買入，其投資行為是在正常的市場(chǎng)上進(jìn)行的，股票價(jià)格真實(shí)。當(dāng)虛假陳述發(fā)生后，股票價(jià)格受誘空行為的影響而下跌，投資者信賴市場(chǎng)信息做出錯(cuò)誤判斷，賣出證券所產(chǎn)生的損失應(yīng)由虛假陳述者承擔(dān)。虛假陳述被揭露或更正以后，影響股價(jià)的誘空因素得以消除，股票價(jià)格應(yīng)當(dāng)恢復(fù)其真實(shí)價(jià)值，故在之后賣出或持有的投資者并沒有損失。（2）在誘空虛假陳述實(shí)施后買入，根據(jù)我國法律規(guī)定，不允許信用交易和做空機(jī)制，投資者在股票價(jià)格走低時(shí)，即明知可能造成投資損失的前提下仍然做出投資決定，即認(rèn)為其愿意自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，造成損失不能歸咎于虛假陳述。所以在誘空的虛假陳述情況下，應(yīng)該認(rèn)定在虛假陳述實(shí)施日前買入、揭露日或更正日之后賣出以及虛假陳述實(shí)施日后買入的不具有因果關(guān)系。

（三）量化系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不只是對(duì)某些股票產(chǎn)生影響，而是會(huì)對(duì)市場(chǎng)上所有股票產(chǎn)生影響，如：“2001年6月12日國務(wù)院發(fā)布《減持國有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》后的第二天，上證綜指與深證綜指就分別下跌1.78%和 1.69%。 ”［1］139對(duì)于一個(gè)證券市場(chǎng)來說，發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)常性的，所以在虛假陳述行為中，區(qū)分系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是必要的

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)造成的損失應(yīng)當(dāng)作為排除因素，認(rèn)為其不具有因果關(guān)系。但在具體案件中，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素應(yīng)進(jìn)行量化。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要反映大盤因素等，而確認(rèn)大盤的最直接的表象就是綜合指數(shù)。“綜合指數(shù)雖然是個(gè)股加權(quán)后的均值，但所產(chǎn)生的結(jié)果已不同于個(gè)股，其源于個(gè)股高于個(gè)股，反映了整體市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)?！保?］理論分析中，用綜合指數(shù)漲跌率來判斷是否具有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是可行的，但在具體運(yùn)用中要注意如下問題：一，綜合指數(shù)漲跌率起止點(diǎn)的確定。起止點(diǎn)的不同會(huì)造成漲跌率的不同，投資者和虛假陳述者都不能隨意截取對(duì)自己有利的時(shí)點(diǎn)。二，應(yīng)當(dāng)有合理的計(jì)算方法。比如投資者由于虛假陳述造成損失時(shí)正處于大盤下跌，損失請(qǐng)求中應(yīng)當(dāng)合理扣除大盤下跌率。上述問題只有通過法律的明確規(guī)定，才有可能在司法實(shí)踐中進(jìn)行操作，切實(shí)保護(hù)普通投資者的合法利益。

綜上所述，《1.9規(guī)定》在充分保護(hù)投資者的利益的同時(shí)也慮了當(dāng)時(shí)我國證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，制定了比較科學(xué)、合理的規(guī)則，但也存在很多值得探討與完善的地方。我國證券市場(chǎng)的民事賠償制度仍然處于一個(gè)起步階段，自《1.9規(guī)定》的制定迄今已經(jīng)有9年之久，隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，相關(guān)的法律法規(guī)也應(yīng)同步完善與發(fā)展。

[1]李國光,賈緯.證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償制度[M].北京：法律出版社,2003.

[2]謝奕.論虛假陳述民事責(zé)任的因果關(guān)系——以紅光實(shí)業(yè)虛假陳述案為視角[J].長春理工學(xué)院學(xué)報(bào),2003(4).

[3]宋一欣.“律師視野中的中國證券民事賠償”//蔣大興/公司法律報(bào)告(第二卷)[M].北京：中信出版社,2003：434.