袁曉玲，白天元，李政大

（西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061）

一、引 言

中央企業(yè)重組一直是國資委成立以來的重點(diǎn)工作，2003年國資委成立之初管理的央企數(shù)量為196家，2010年底央企總數(shù)減少為123家，“十二五”期間央企重組的目標(biāo)是數(shù)量減少至30-50家①。橫向并購是央企重組的重要方式約占56.25%②，隨著重組加快，央企多元化呈上升趨勢：主業(yè)數(shù)量由2007年的戶均2.44類，增加到2009年的戶均2.75類③；央企控股177家上市公司反應(yīng)主營業(yè)務(wù)集中度的Herfindahl指數(shù)，從2007年平均0.6197，下降到2009年的0.6025④。

2010年國資委開始對所屬中央企業(yè)實施EVA考核，EVA（Economic Value Added）是指從稅后凈營業(yè)利潤中扣除包括股權(quán)和債務(wù)的全部成本后所得，與比傳統(tǒng)會計指標(biāo)相比，它能更加真實地反映企業(yè)的資本使用效率和價值創(chuàng)造能力[1]（Stewart，1991）。EVA考核旨在引導(dǎo)央企轉(zhuǎn)變經(jīng)營發(fā)展方式，提高資本使用效率。但是在央企重組背景下，EVA考核能實現(xiàn)其初衷嗎？多元化有助于改善EVA嗎？EVA考核對中央企業(yè)重組有哪些啟示？這是本文研究的出發(fā)點(diǎn)。

二、理論綜述與研究假設(shè)

（一）理論綜述

重組被規(guī)范定義為企業(yè)的一種戰(zhàn)略，旨在改變其業(yè)務(wù)組合或財務(wù)結(jié)構(gòu)[2-3]。重組和并購既可以是同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的拓展，即橫向一體化，也可以是進(jìn)入新的產(chǎn)業(yè)，即縱向一體化和多元化[4]。由于受到各級政府的干預(yù)控制，國有企業(yè)多是因為兼并、重組了與自己經(jīng)營范圍不相關(guān)的企業(yè)進(jìn)入多元化經(jīng)營[5]。

Ansoff（1957）首次提出多元化的概念[6]，目前廣泛被接受的觀點(diǎn)是Dundas and Richardos（1980）提出的：多元化是區(qū)分市場并追求超過一個目標(biāo)市場的經(jīng)營行為[7]。常用的多元化分類方法是Rumelt相關(guān)性分類方法，該方法在Wrigley提出專業(yè)化率（Specialization Ratio）的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出了關(guān)聯(lián)比率（Related Ratio）的概念，分類方法如下：（1）單一型：SR≥0.95；（2）主導(dǎo)型：0.70≤SR＜0.95；（3）相關(guān)多元化：SR＜0.7；RR≥0.7；（4） 非相關(guān)多元化：SR＜0.7；RR＜0.7。這種分類方法區(qū)分了相關(guān)和非相關(guān)業(yè)務(wù)的不同，被大多學(xué)者所接受[8]（Singh and Gu，1994）。本文亦沿用該分類方法。其中：

多元化對企業(yè)績效的影響，學(xué)者們進(jìn)行了大量的研究，結(jié)果并不一致[9-16]（Lang and Stulz，1994；Berger and Ofek，1995；Lins and Servaes，2002；Campa and Kedia，2002；朱江，1999；張翼等，2005；韋小柯，2007；黃山等，2008）。從現(xiàn)有的文獻(xiàn)中可以歸納出用來研究多元化績效的指標(biāo)有會計指標(biāo)（Singh and Gu，2004；張翼，2005）、股票收 益 指 標(biāo) （Comment and Jarrell， 1995； Lang and stuzl，1994）、金融指標(biāo) （Begre and Ofk，1995；Llody and Jahara，1995；李玲、趙瑜綱，1998）、超額價值指標(biāo)（Givoyl and Hayn，1999)、全要素指標(biāo)（Schoar，2002）。股票收益指標(biāo)由于時間選擇不易把握而缺乏實用性，其他指標(biāo)由于沒有考慮股東成本，無法反應(yīng)股東真正收益，也無法體現(xiàn)股東投入產(chǎn)出價值，而這正是EVA的優(yōu)勢。

綜上所述，第一，多元化與績效的研究中，以EVA為績效指標(biāo)目前仍是空白；第二，國內(nèi)現(xiàn)有研究大都以上市公司為研究對象，對作為國民經(jīng)濟(jì)的“長子”、承載著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型重任的中央企業(yè)探討甚少；第三，專業(yè)化率、關(guān)聯(lián)比率對績效影響的研究幾乎沒有，謝獲寶、張駿飛[17]（2007）對上市公司的專業(yè)化率、相關(guān)化率進(jìn)行了研究，但是樣本數(shù)量偏少只有32個，并且相關(guān)性、專業(yè)化是作為業(yè)務(wù)集中度的評價，并沒有進(jìn)行針對性分析。本文將中央企業(yè)作為研究對象，以EVA為績效指標(biāo)，準(zhǔn)確反映股東投資價值，并將多元化放在央企重組和EVA考核的背景下進(jìn)行探討，這使本文的研究更有實踐意義。

（二）研究假設(shè)

（1）多元化類型與企業(yè)績效。單一型戰(zhàn)略是將企業(yè)經(jīng)營重點(diǎn)集中于主導(dǎo)產(chǎn)品，在某一領(lǐng)域提供相對少的產(chǎn)品或服務(wù)。單一型企業(yè)雖然便于實現(xiàn)專業(yè)化生產(chǎn)的規(guī)模效益，但由于產(chǎn)品和服務(wù)相對單一，經(jīng)營風(fēng)險加大，在市場環(huán)境發(fā)生快速變化時，無法迅速滿足客戶需要，在客戶需求多元化的背景下，單一型戰(zhàn)略也無法滿足客戶個性化的需求。此外，也不利于發(fā)揮渠道、技術(shù)、設(shè)備等各種資產(chǎn)的范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。中央企業(yè)大多處于國民經(jīng)濟(jì)的骨干行業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模大、種類多，涉足行業(yè)廣，單一型戰(zhàn)略與其他多元化戰(zhàn)略相比不能實現(xiàn)技術(shù)和能力在相關(guān)范圍的傳遞，范圍經(jīng)濟(jì)有限。

主導(dǎo)型戰(zhàn)略與單一型戰(zhàn)略相比，實施小幅度的多元化，產(chǎn)品專業(yè)化程度略低，但仍然專注于其主導(dǎo)產(chǎn)品，企業(yè)的技術(shù)和生產(chǎn)能力部分實現(xiàn)延伸。主導(dǎo)型企業(yè)有限度地發(fā)展核心業(yè)務(wù)之外的其他業(yè)務(wù)，但是其他業(yè)務(wù)所占的比例較低，無法發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，資產(chǎn)潛力仍未充分挖掘，與相關(guān)多元化戰(zhàn)略相比也無法充分實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)和范圍效應(yīng)。

非相關(guān)多元化戰(zhàn)略是指企業(yè)增加新的、與原有業(yè)務(wù)不相關(guān)的產(chǎn)品和服務(wù)。非相關(guān)多元化進(jìn)入多個領(lǐng)域，雖然分散了經(jīng)驗風(fēng)險，但會擴(kuò)大管理幅度，增加管理層次，容易產(chǎn)生“X-非效率”；非相關(guān)多元化還造成資源的分散化，不利于集約型的規(guī)?；a(chǎn)。在高效的資本市場中，非相關(guān)多元化還可能會出現(xiàn)價值折扣（Campa&Kedia，2002；黃山，2008）；與相關(guān)多元化相比還面臨著管理協(xié)同、財務(wù)協(xié)同、企業(yè)文化協(xié)同、人力資源協(xié)同等多重考驗，容易產(chǎn)生1+1＜2的現(xiàn)象。

相關(guān)多元化戰(zhàn)略通過建立或擴(kuò)展其資源、能力和核心競爭力來創(chuàng)造價值[1，18，19]。Singh and Gu （1994），Myong[20]（2007）認(rèn)為相關(guān)多元化能夠?qū)⒆约旱暮诵哪芰凸芾碣Y源延伸到相關(guān)領(lǐng)域。相關(guān)多元化企業(yè)通過經(jīng)營層面的共享活動和公司層面的技術(shù)或企業(yè)核心競爭力傳遞來實現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)從而創(chuàng)造價值[21]（Hitt，2008)。中央企業(yè)作為與政府機(jī)關(guān)等效級別的特殊企業(yè)政治聯(lián)系強(qiáng)[22]（盧闖，2010），有助于其在全國范圍內(nèi)提高相關(guān)領(lǐng)域技術(shù)轉(zhuǎn)化和業(yè)務(wù)整合的效率，也有利于彌補(bǔ)原有產(chǎn)品生命周期的波動[23]（何彪，2008）。國內(nèi)外不少研究結(jié)果都證明相關(guān)多元化企業(yè)容易取得較好的績效（Bettis and Hall[24]，1981；Rumelt[25]，1982；Sigh and Gu，1994；Myong，2007)。

綜合以上分析，我們提出如下假設(shè)：

H1：實施單一型戰(zhàn)略的央企EVA最低；

H2：實施相關(guān)多元化戰(zhàn)略的央企EVA最高。

（2）專業(yè)化率和關(guān)聯(lián)率與多元化。目前學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)多元化的動因解釋可分為三類：一是競爭觀點(diǎn)，認(rèn)為實施多元化的企業(yè)是為了獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)從而獲得競爭優(yōu)勢；二是代理理論觀點(diǎn)，認(rèn)為多元化并不是為了增加經(jīng)濟(jì)效益或股東利益，而是企業(yè)經(jīng)營者通過擴(kuò)大生產(chǎn)保護(hù)或維持自己當(dāng)期的利益；三是資源基礎(chǔ)理論觀點(diǎn)，認(rèn)為企業(yè)實施多元化不是為了獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效益，是為了發(fā)揮資源的最大功效和能力。

從公式（1）和（2）中可以看出專業(yè)化率和關(guān)聯(lián)率從縱向和橫向解釋了多元化的動因。專業(yè)化率反映了企業(yè)主營業(yè)務(wù)的集中程度，當(dāng)企業(yè)專業(yè)化率較低時，業(yè)務(wù)集中度低，企業(yè)的資源分散、投入方向多，資金壓力增加，無法實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)；提高專業(yè)化率可以使企業(yè)聚焦某一產(chǎn)品和服務(wù)，有助于企業(yè)長期專注核心能力，容易形成競爭優(yōu)勢，改善績效。但當(dāng)專業(yè)化率超過一定界限后，企業(yè)的業(yè)務(wù)過于集中，發(fā)展方向受束縛于一點(diǎn)，資源投入方向單一，多余的能力缺少釋放空間，企業(yè)資源無法發(fā)揮更大效用，規(guī)模經(jīng)濟(jì)的邊際收益開始遞減，企業(yè)績效下降。

關(guān)聯(lián)率反映企業(yè)主營產(chǎn)品之間的關(guān)聯(lián)程度，當(dāng)關(guān)聯(lián)率低時，業(yè)務(wù)領(lǐng)域的共性降低，容易造成管理者和委托人的信息不對稱，企業(yè)管理者擁有更多的信息從而以多元化的方式追求私人利益，如職位安全和個人提升等以保護(hù)自我利益[26]（Shleifer&Vishny，1989）。當(dāng)關(guān)聯(lián)率提高，業(yè)務(wù)領(lǐng)域的共性增強(qiáng)，信息的隱蔽性降低，將有效減少管理者利用信息不對稱謀取私利的現(xiàn)象，有助于提高績效。同時，關(guān)聯(lián)率提高，公司層面企業(yè)能力和核心競爭力從一項業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到另一項業(yè)務(wù)的“菜單成本”降低，經(jīng)營層面通過共享產(chǎn)品或市場競爭力來發(fā)展范圍經(jīng)濟(jì)越容易（Hitt，2008），企業(yè)獲得的收益就越多。

綜合以上分析，我們提出如下假設(shè)：

H3：專業(yè)化率與央企EVA呈U型關(guān)系；

H4：提高關(guān)聯(lián)率對央企EVA有正面作用。

三、研究設(shè)計

國資委2010年開始在中央企業(yè)實施EVA考核，故我們選擇EVA作為績效評價指標(biāo)，EVA的計算依據(jù)《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》。本文選擇滬深股市央企控股的177家上市公司為研究對象⑤，剔除ST、＊ST公司后，共計146家；將2007—2009年作為研究區(qū)間⑥，收集三年平衡Pan?el Data共438個有效觀測點(diǎn)。樣本數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫和手工收集。

（一）多元化與EVA

本文以證監(jiān)會2001年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》作為產(chǎn)品行業(yè)分類的依據(jù)。參照美國標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類SIC，根據(jù)我國實際情況，將各上市公司主營業(yè)務(wù)收入中各產(chǎn)品代碼前4位數(shù)相同的業(yè)務(wù)作為企業(yè)多元化基本的劃分單元；在此基礎(chǔ)上，將前3位相同的產(chǎn)品作為以某種方式相關(guān)聯(lián)的經(jīng)營項目劃分依據(jù)。

1.模型

2.被解釋變量：年度EVA

3.解釋變量。引入3個虛擬變量：dive1i，dive2idive3i用于區(qū)分四類多元化：

（1）對于單一性企業(yè)，在不考慮其他控制變量的條件下：

（2）對于主導(dǎo)性企業(yè)，在不考慮其他控制變量的條件下：

（3）對于相關(guān)多元化企業(yè)，在不考慮其他控制變量的條件下：

（4）對于非相關(guān)多元化企業(yè)，在不考慮其他控制變量的條件下：

4.others控制變量

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)選取以下指標(biāo)：

（1）規(guī)模類控制變量。一般來說，規(guī)模越大的企業(yè)資源越充足，越有能力進(jìn)行多元化經(jīng)營，故選擇資產(chǎn)規(guī)模（ln）作為控制變量，企業(yè)規(guī)模采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。為了區(qū)分不同中央企業(yè)的收入對資源配置需求的差別，同時選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（zzc）指標(biāo)。

（2）收益類控制變量。張翼等（2005）的研究證明公司的資產(chǎn)收益率并未隨著多元化程度的增加而呈現(xiàn)出單調(diào)遞增或單調(diào)遞減的趨勢，但多元化公司的資產(chǎn)收益率要比單一化公司的小。受此啟發(fā)，我們選取凈資產(chǎn)收益率（roe）作為控制變量；考慮到中央企業(yè)由于行業(yè)的不同，資本結(jié)構(gòu)、利潤結(jié)構(gòu)也不同，增加息稅前利潤占利潤總額比例（xs）作為控制變量。

（3）負(fù)債類控制變量。從實質(zhì)上來說，企業(yè)多元化屬于一種擴(kuò)張行為[27]（張敏，黃繼承，2009），而負(fù)債具有抑制企業(yè)擴(kuò)張的作用[28]（Jensen，1986）。因此，選擇衡量企業(yè)短期負(fù)債水平的流動比率（lb）和總負(fù)債成本的財務(wù)費(fèi)用占收入比例（cw）作為控制變量。

5.時間和所屬行業(yè)作為其他控制變量，行業(yè)類型按照證監(jiān)會分類方法分別標(biāo)示為1-13。

（二）專業(yè)化率和關(guān)聯(lián)率與多元化

1.模型

2.被解釋變量：EVA

3.解釋變量。為檢驗多元化的專業(yè)化率、關(guān)聯(lián)率對EVA的不同影響，我們分別選擇專業(yè)化率（sr）、關(guān)聯(lián)率（rr）、專業(yè)化率平方（sr2）、關(guān)聯(lián)率平方（rr2）、專業(yè)化率與關(guān)聯(lián)率乘積（sr×rr）作為控制變量。

4.others控制變量、時間、行業(yè)控制變量：見前述。

四、研究結(jié)果

1.將年度EVA作為解釋變量分別代入公式（3），利用Stata11.0軟件做面板回歸分析，計算結(jié)果見表1。

表1 不同多元化對EVA影響

根據(jù)表1檢驗結(jié)果和公式（4）～（7），可以計算出各類型E(eva)見表2。

表2 不同多元化央企EVA值

（1）經(jīng)過三個模型的檢驗，中央企業(yè)選擇相關(guān)多元化戰(zhàn)略的公司EVA績效最高，這支持了H2的假設(shè)。朱滔(2009)對國內(nèi)上市公司并購的研究中發(fā)現(xiàn)在能力和資源結(jié)合下企業(yè)多元化具有較好的績效[29]，相關(guān)多元化使央企的經(jīng)營層面資源、知識共享便于能力與資源結(jié)合，有利于取得較好績效。

（2）經(jīng)過三個模型的檢驗，中央企業(yè)選擇單一型戰(zhàn)略的企業(yè)績效最低，這支持了H1的假設(shè)。雖然單一型戰(zhàn)略提高了企業(yè)專業(yè)化的效率，為成本控制奠定了規(guī)模化的基礎(chǔ)，但是較窄的經(jīng)營目標(biāo)，使應(yīng)對客戶需求變化的能力下降。

表3 專業(yè)化率和關(guān)聯(lián)率對EVA影響

2.專業(yè)化率（sr）和關(guān)聯(lián)率（rr）是如何影響EVA的

（1）專業(yè)化率（sr）對EVA影響呈U型。從表3中可以看出，當(dāng)以EVA為解釋變量時，專業(yè)化率（sr）、專業(yè)化率和關(guān)聯(lián)率的乘積都沒有通過顯著性檢驗，但是專業(yè)化率平方（sr2）卻通過檢驗（系數(shù)為2.1461，t值為1.68，p＜10%）。說明專業(yè)化率對企業(yè)EVA的影響呈U型，太高或太低的專業(yè)化率都不利于EVA，而保持適度的專業(yè)化率可以改善績效。

（2）關(guān)聯(lián)率（rr）與企業(yè)EVA成正相關(guān)關(guān)系。從表3中可以看出，當(dāng)以EVA為解釋變量時，關(guān)聯(lián)率（rr）顯著為正（系數(shù)為1.468，t值為1.76，p＜10%）。說明具有關(guān)聯(lián)性的產(chǎn)品占主營收入比例越高，對當(dāng)年EVA正面影響越大，即關(guān)聯(lián)率越高，范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)越大。

五、研究結(jié)論及政策建議

本文選取2007-2009中央企業(yè)控股的146家上市公司，對多元化戰(zhàn)略與EVA關(guān)系進(jìn)行了研究，研究表明：

（1）在國資委不斷推進(jìn)中央企業(yè)重組的背景下，不同類型的多元化對企業(yè)EVA影響顯著，實施相關(guān)多元化戰(zhàn)略的央企EVA最高，單一型央企的EVA最低。

（2）中央企業(yè)專業(yè)化率和關(guān)聯(lián)率對EVA的影響不同，專業(yè)化率（sr）對EVA影響呈U型，關(guān)聯(lián)率與EVA呈正相關(guān)。

（3）央企所在行業(yè)作為控制變量對EVA具有影響，表1和表3的實證分析均已證明央企由于所在行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位不同，承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)和社會責(zé)任也不同，其面臨的市場環(huán)境亦不同，勢必形成有差異的內(nèi)部資源配置，對EVA的影響也不同。

基于以上研究，本文認(rèn)為國資委在推進(jìn)中央企業(yè)重組過程中，應(yīng)關(guān)注以下問題：

（1）中央企業(yè)的重組以相關(guān)性為出發(fā)點(diǎn)。國資委研究中心主任李保民在“十二五經(jīng)濟(jì)形勢展望高峰論壇”上表示，“十二五”期間，中央企業(yè)數(shù)量將減少至30-50家。從目前的123家變?yōu)?0-50家，央企重組的工作十分巨大。根據(jù)本文的研究，實施相關(guān)多元化戰(zhàn)略的央企EVA績效最高，中央企業(yè)在重組過程中，應(yīng)考慮以相關(guān)多元化為出發(fā)點(diǎn)，避免為減少數(shù)量而進(jìn)行簡單重組。在重組過程中，不管是經(jīng)營層面的相關(guān)性還是公司層面的相關(guān)性，都必須堅持有利于傳遞或共享某種知識、資產(chǎn)為基礎(chǔ)。

（2）國資委在確定、調(diào)整中央企業(yè)主業(yè)時應(yīng)考慮業(yè)務(wù)的專業(yè)化率和關(guān)聯(lián)率。隨著中央企業(yè)重組的加快，以及國資委提出主輔分離“歸核化”的要求，中央企業(yè)的主業(yè)經(jīng)營范圍也在相應(yīng)調(diào)整。根據(jù)本文的研究，央企的專業(yè)化率與EVA呈U型關(guān)系，關(guān)聯(lián)率與EVA呈正相關(guān)關(guān)系，主營產(chǎn)品保持一定的集中度，并且不同主營產(chǎn)品、業(yè)務(wù)間保持一定相關(guān)性有助于提高EVA。在調(diào)整央企主業(yè)時，應(yīng)充分考慮調(diào)整是否有利于提高各企業(yè)主營收入的集中度和業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)率，這樣做一方面促進(jìn)中央企業(yè)實施相關(guān)多元化戰(zhàn)略，另一方面有利于通過提高關(guān)聯(lián)率而提高企業(yè)的EVA。

[注 釋]

① 國資委研究中心主任李保民2010年10月30日出席“十二五經(jīng)濟(jì)形勢展望高峰論壇”時表示，“十二五”期間中央企業(yè)的數(shù)量將減少至30-50家。

② 鄒海莉、孟俊婷對中央企業(yè)重組方式的研究結(jié)果。

③ 使用國資委網(wǎng)站數(shù)據(jù)手工計算。

④ 來源于Wind數(shù)據(jù)庫業(yè)務(wù)集中度的Herfindah指數(shù)。

⑤國資委副主任邵寧在中國發(fā)展高層論壇2010年會上指出央企股份制改制使70-80%資產(chǎn)進(jìn)入上市公司，故選擇央企控股公司具有實際意義。

⑥選擇該區(qū)間是因為上市公司從2007年1月1日起實行新的會計準(zhǔn)則。

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