章細(xì)貞 張 欣

一、引 言

股利政策作為財(cái)務(wù)決策的三大核心之一，在上市公司財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中具有舉足輕重的地位。股利政策的實(shí)施，不僅反映企業(yè)過去的經(jīng)營(yíng)狀況，也預(yù)示著企業(yè)未來的發(fā)展方向以及盈利能力。不論是以MM理論、稅差理論為代表的古典股利理論階段，還是以追隨者效應(yīng)理論、代理成本理論以及信號(hào)理論為代表的現(xiàn)代股利理論，它們都隱含地假定企業(yè)管理者是理性經(jīng)濟(jì)人。但是，現(xiàn)實(shí)中人們的實(shí)際決策行為與理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)有著較大的差異。心理學(xué)的研究表明，人們并非完全理性，表征之一就是人們的過度自信。De Bondt和Thaler（1985）認(rèn)為過度自信或許是人類最為穩(wěn)固的心理特征。目前，理性經(jīng)濟(jì)人假定正日益受到以心理學(xué)的相關(guān)研究成果為基礎(chǔ)的行為財(cái)務(wù)理論的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

另一方面，作為保障企業(yè)健康運(yùn)行的公司治理機(jī)制，能使得股東、董事會(huì)、管理者三者之間的利益保持一種適當(dāng)?shù)钠胶?。因此，有效的公司治理機(jī)制應(yīng)對(duì)管理者的非理性決策進(jìn)行制衡和糾正。雷輝和吳禪（2010）的研究指出，提高公司內(nèi)部治理水平，使董事會(huì)在項(xiàng)目選擇和評(píng)估方面發(fā)揮更積極的作用用以平衡管理者過度自信，是減少管理者過度自信對(duì)并購決策產(chǎn)生負(fù)面影響的一個(gè)行之有效的方法。

基于上述研究背景，我們認(rèn)為，管理者過度自信影響公司股利政策，有效的公司治理會(huì)抑制管理者的過度自信程度，從而影響其做出有關(guān)股利分配的決策。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）管理者過度自信與股利政策的關(guān)系

現(xiàn)已有學(xué)者對(duì)管理者過度自信對(duì)財(cái)務(wù)決策的影響進(jìn)行研究。Malmendier和Tate（2005）認(rèn)為管理者過度自信與公司投資現(xiàn)金流之間存在高度相關(guān)性Heaton（2002）從管理者過度自信角度重新解釋了融資優(yōu)序理論，即企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。傅強(qiáng)、方文?。?008）認(rèn)為管理者過度自信程度與并購顯著正相關(guān)，過度自信的管理者會(huì)驅(qū)動(dòng)并購的發(fā)生，管理者過度自信是并購的重要?jiǎng)右蛑弧．?dāng)管理者表現(xiàn)出過度自信時(shí)，往往會(huì)看好公司未來的盈利狀況以及高估公司的發(fā)展?jié)摿?，進(jìn)而選擇能夠鼓勵(lì)股東繼續(xù)持有股份的方式回饋投資者，即積極的股利政策。據(jù)此，提出假設(shè)：

H1：過度自信的管理者與每股股利正相關(guān)。

（二）公司治理對(duì)管理者過度自信的調(diào)節(jié)

董事會(huì)治理是現(xiàn)代企業(yè)內(nèi)部治理體制的核心，并且它起到對(duì)管理層的監(jiān)督作用，對(duì)管理層做出的重大決策進(jìn)行審核批準(zhǔn)。董事會(huì)的構(gòu)成，尤其是獨(dú)立董事的比例，決定了董事會(huì)監(jiān)督的效用。獨(dú)立董事的比例較低時(shí)，董事會(huì)的最終決策會(huì)傾向于服從總經(jīng)理或其他高層做出的決策，而不利于監(jiān)督總經(jīng)理或其他高層的行為。相反，則會(huì)在一定程度上抑制管理者過度自信的心理。據(jù)此，提出假設(shè)：

H2：上市公司董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，過度自信的管理者與每股股利正相關(guān)的關(guān)系越弱。

利用董事會(huì)監(jiān)督總經(jīng)理的行為是股東維護(hù)自己利益的一種機(jī)制，也是董事會(huì)治理的重要組成部分?？偨?jīng)理的重大決策通過董事會(huì)進(jìn)行投票表決形成最終意見，總經(jīng)理和董事長(zhǎng)若兼任則會(huì)弱化董事會(huì)對(duì)管理者的監(jiān)督和制衡，總經(jīng)理會(huì)對(duì)公司的重大經(jīng)營(yíng)決策有了更多的話語權(quán)，這樣會(huì)使他認(rèn)為自己能更多的控制經(jīng)營(yíng)決策的后果。與此同時(shí)，董事會(huì)的警惕性降低，管理者的過度自信行為得到強(qiáng)化。據(jù)此，提出假設(shè)：

H3：上市公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任，過度自信的管理者與每股股利正相關(guān)的關(guān)系相對(duì)兩職不兼任要強(qiáng)。

國(guó)外的一些實(shí)證研究表明，外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)體系對(duì)大型上市公司的管理者的約束和公司績(jī)效的影響甚至?xí)葍?nèi)部治理更為有效。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，市場(chǎng)評(píng)判是監(jiān)督和約束經(jīng)理層的主要依據(jù)，競(jìng)爭(zhēng)性的產(chǎn)品市場(chǎng)時(shí)刻考驗(yàn)企業(yè)的生存能力，這給管理層帶來了極大的經(jīng)營(yíng)壓力。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能有效的降低委托代理成本，促使管理者為提高公司價(jià)值而努力。面對(duì)這種壓力，管理者會(huì)更加謹(jǐn)慎的對(duì)待各項(xiàng)決策，以防自己以及其所屬企業(yè)被市場(chǎng)機(jī)制淘汰，從而抑制了管理者的過度自信行為。據(jù)此，提出假設(shè)：

H4：在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的約束下，過度自信的管理者與每股股利正相關(guān)的關(guān)系較沒有約束條件的情形下要弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選擇2008-2010年度滬深兩市A股非金融類上市公司作為樣本，剔除所需數(shù)據(jù)缺失的公司，共得到492家公司，共1476個(gè)觀測(cè)值。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、管理者特征數(shù)據(jù)和治理數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫及上市公司年報(bào)。

（二）研究變量

1.管理者過度自信的衡量

由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不足，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度的時(shí)間還比較晚、媒體的披露性以及透明度不高、企業(yè)景氣指數(shù)是對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的估計(jì)，同時(shí)在中國(guó)，“人”的影響不容忽視。另外，公司的規(guī)模以及經(jīng)營(yíng)程度也會(huì)影響管理者的自信程度。本文采用管理者男性比例、管理者平均年齡、管理者持股比例、管理者教育程度、公司規(guī)模、ROA作為管理者過度自信的替代變量。這幾個(gè)因素進(jìn)行因子分析，KMO測(cè)試系數(shù)為 0.604，Bartlett’s Text檢驗(yàn)也通過，說明該變量適合做因子分析。將因子載荷矩陣進(jìn)行旋轉(zhuǎn)之后，得到的三個(gè)因子將作為接下來回歸檢驗(yàn)中管理者過度自信的替代變量。

2.公司治理變量的衡量

公司治理變量從內(nèi)部治理和外部治理兩個(gè)角度進(jìn)行選取。公司內(nèi)部治理變量選取獨(dú)立董事比例，以及董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職兼任情況。外部治理變量選取行業(yè)平均利潤(rùn)率作為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性的替代指標(biāo)，為了避免因融資成本、稅項(xiàng)等因素的影響而對(duì)業(yè)績(jī)的扭曲，本文選取行業(yè)平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率而非凈利潤(rùn)率。變量說明如表1所示：

表1 實(shí)證分析選取的治理變量說明

3.其他變量的衡量

本文回歸分析中涉及的被解釋變量和控制變量如表2所示：

表2 實(shí)證分析選取的其他變量說明

四、實(shí)證結(jié)果及其分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3是除虛擬變量之外的變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，管理者男性比例較多，平均年齡在48歲左右，我國(guó)管理者持股比例較小。由此證明我國(guó)管理者有過度自信的傾向。獨(dú)立董事比例較低，兩職兼任情況較多，樣本公司的內(nèi)部治理情況有待加強(qiáng)。

（二）實(shí)證分析

為了檢驗(yàn)管理者過度自信是否對(duì)發(fā)放股利產(chǎn)生影響，本文采用逐步增加變量的方法進(jìn)行檢驗(yàn)。回歸結(jié)果如表5所示，結(jié)果顯示，管理者過度自信與公司股利政策正相關(guān)，并且在加入了其他影響因素及年度虛擬變量的影響之后，相關(guān)性仍然顯著。綜上，管理者過度自信會(huì)促進(jìn)公司股利的發(fā)放，假設(shè)1得以驗(yàn)證。

（3）、（4）中加入的獨(dú)立董事比例與管理者過度自信的交叉變量與每股股利負(fù)相關(guān)，內(nèi)部治理變量對(duì)Confident 1的抑制作用顯著，假設(shè)2、假設(shè)3得以驗(yàn)證；（5）中加入外部治理與管理者過度自信的交叉變量，只有confident 3的交叉變量與每股股利負(fù)相關(guān)，且未通過顯著水平測(cè)試，confident 1與confident 2甚至還起到抑制作用。這是由于在中國(guó)國(guó)情下，由于宏觀調(diào)控過于緊張，市場(chǎng)并未完全自由化，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)沒有白熱化，未能起到抑制管理者過度自信的作用，假設(shè)4未能得到很好的驗(yàn)證；通過對(duì)（3）—（6）結(jié)果的觀察，內(nèi)部治理變量對(duì)管理者過度自信的影響比外部治理變量要明顯，國(guó)家應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的外部治理，約束管理者過度自信行為。

五、結(jié)論與展望

本文拋開傳統(tǒng)的理性人假設(shè)，基于理論分析提出三個(gè)假設(shè)，驗(yàn)證管理者過度自信與上市公司股利政策的關(guān)系，同時(shí)驗(yàn)證了加入公司治理因素對(duì)其結(jié)果的影響。由于中國(guó)資本市場(chǎng)的特殊性，對(duì)管理者過度自信的指標(biāo)衡量做出了改進(jìn)。通過實(shí)證研究，我們發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信與股利政策正相關(guān)，并且從總體上看，公司治理能有效的抑制管理者過度自信對(duì)股利政策的影響。

從公司長(zhǎng)遠(yuǎn)、穩(wěn)定的發(fā)展角度來看，過于積極或者過于消極的股利政策都是不可取的，企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)公司治理，通過有效的公司治理，抑制人的因素對(duì)股利政策的影響。本文在選取的公司內(nèi)部及外部變量還很有限，還有很多變量會(huì)影響公司治理，在未來的研究中，筆者將對(duì)此進(jìn)行進(jìn)一步分析。

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