張文君

一、引 言

從直觀上來(lái)看，房地產(chǎn)業(yè)的主要資產(chǎn)是土地、房屋和建筑材料等，所以該行業(yè)似乎應(yīng)該是固定資產(chǎn)占比相對(duì)最多的行業(yè)之一。但現(xiàn)實(shí)并非如此，房地產(chǎn)公司實(shí)際上是屬于流動(dòng)資產(chǎn)占比最多、固定資產(chǎn)占比最少的那種類型（胡援成，2010）。例如，萬(wàn)科2009年財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，2008年和2009年，其資產(chǎn)負(fù)債率均為67%，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例分別為95.15%和94.7%，流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債占總資產(chǎn)負(fù)債的比例分別為80.3%和73.8%?，F(xiàn)金對(duì)于房地產(chǎn)公司而言，是名符其實(shí)的“血液”?，F(xiàn)金貫穿于房地產(chǎn)公司的始終，且重要性突顯。因此，考察房地產(chǎn)公司的貨幣需求特征，不僅有利于理解貨幣政策對(duì)于微觀經(jīng)濟(jì)主體的作用機(jī)制，而且從中可以反推出貨幣政策是否對(duì)我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控有效。

近年來(lái)，圍繞貨幣政策調(diào)控對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)是否有效，進(jìn)行了大量的研究。但更多的研究是從宏觀視角入手，直接分析貨幣政策工具與房?jī)r(jià)的相關(guān)性。由于研究方法的不同，出現(xiàn)了截然不同的觀點(diǎn)。例如邢天才和田蕊（2010）用實(shí)證方法證明了貨幣政策能夠影響房地產(chǎn)價(jià)格。孫蓉（2009）則認(rèn)為貨幣政策對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響較小，郭樹(shù)華（2010）認(rèn)為房地產(chǎn)對(duì)利率變化的反映不太敏感并且比較滯后等等。對(duì)此，本文轉(zhuǎn)換視角，在回答房地產(chǎn)公司貨幣需求動(dòng)機(jī)的基礎(chǔ)上，從微觀視角度來(lái)解答貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的有效性。

與已有研究成果比較，本文可能的貢獻(xiàn)在于從投機(jī)性和預(yù)防性兩個(gè)角度來(lái)考察房地產(chǎn)公司的貨幣需求。由于引入了貨幣供給的宏觀經(jīng)濟(jì)因素，因此可以基于凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論分離出房地產(chǎn)公司的投機(jī)性和預(yù)防性需求，有利于從微觀經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)理解貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的作用機(jī)制。這與以往大多數(shù)將預(yù)防性動(dòng)機(jī)與投機(jī)性動(dòng)機(jī)混淆在一起的已有研究相比，具有很大的改進(jìn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論，廠商持有貨幣的需求主要有三種，即交易性動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投機(jī)性動(dòng)機(jī)。交易性需求是指人們?yōu)檫M(jìn)行日常交易而產(chǎn)生的貨幣需求。廠商為了應(yīng)付日常交易的需求，必須保持一定數(shù)量的貨幣，這就是交易動(dòng)機(jī)的貨幣需求。交易性貨幣需求是收入的增函數(shù)。預(yù)防性需求是為了應(yīng)對(duì)未來(lái)的不確定性在保持日常交易所必需的那部分貨幣外，還必須經(jīng)常地保持一定數(shù)量的貨幣用于應(yīng)付不時(shí)之需。投機(jī)性需求是將貨幣作為一種資產(chǎn)持有，而不是作為一種交易媒介而持有。廠商之所以持有閑置的貨幣余額，是為了在利率變動(dòng)中進(jìn)行投機(jī)，以獲得資本得利。

那么不同的動(dòng)機(jī)之下，房地產(chǎn)公司的貨幣需求呈現(xiàn)出什么樣的特征呢？對(duì)此，本文基于凱恩斯的貨幣需求理論，結(jié)合公司現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論進(jìn)行分析。提出理論假設(shè)之后，在本文的第三部分進(jìn)行實(shí)證分析。

權(quán)衡理論關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響是相對(duì)清晰，同時(shí)也得到了實(shí)證研究的支持（孫杰，2012）。權(quán)衡理論認(rèn)為公司現(xiàn)金持有是成本與收益權(quán)衡的結(jié)果，并在二者邊際相等的基礎(chǔ)上確定最優(yōu)現(xiàn)金持有量。權(quán)衡理論認(rèn)為：公司存在“最優(yōu)”現(xiàn)金持有水平，公司持有現(xiàn)金有利于降低其發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率，減少外部融資成本和避免清算現(xiàn)有資產(chǎn)等。然而，持有現(xiàn)金也同時(shí)具有一定的成本，包括現(xiàn)金持有的管理費(fèi)用、機(jī)會(huì)成本和短缺成本。因此，公司不會(huì)無(wú)限制地提高現(xiàn)金持有水平，而是盡可能將現(xiàn)金持有量設(shè)定在現(xiàn)金持有的邊際收益等于邊際成本的“最優(yōu)水平”上。

第一，預(yù)防性動(dòng)機(jī)下的貨幣需求。Custodio等（2005）考察了宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)美國(guó)企業(yè)貨幣需求的影響，發(fā)現(xiàn)由于融資約束的存在，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)公司的現(xiàn)金持有具有顯著的影響。在貨幣緊縮時(shí)期，一方面由于企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)能力和贏利能力下降，產(chǎn)生的內(nèi)部現(xiàn)金流不足以維持“最優(yōu)水平”，因此企業(yè)具有提高現(xiàn)金持有水平的動(dòng)機(jī)。另一方面，在貨幣緊縮時(shí)期，公司外部資本市場(chǎng)的摩擦加劇，如信息不對(duì)稱、代理成本等等，從而造成了公司外部融資升水。企業(yè)為了應(yīng)對(duì)外部融資升水，出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)的考慮往往比平時(shí)表現(xiàn)出更高的現(xiàn)金積累傾向，以應(yīng)對(duì)外部融資不足。因此，相對(duì)于貨幣擴(kuò)張時(shí)期，公司在貨幣緊縮時(shí)期的現(xiàn)金持有量會(huì)較大程度上偏離“最優(yōu)水平”，表現(xiàn)為企業(yè)具有較高的現(xiàn)金持有水平。對(duì)此，章曉霞和吳沖鋒（2006）從融資約束角度實(shí)證分析了企業(yè)持有現(xiàn)金的預(yù)防性動(dòng)機(jī)。Han and Qiu（2007）研究發(fā)現(xiàn)融資約束公司會(huì)因現(xiàn)金流的不確定性而增加現(xiàn)金持有量。羅琦和張克中（2007）指出企業(yè)為了抵御外部融資約束、出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)而持有的現(xiàn)金反映了市場(chǎng)缺陷程度的信息，因而與宏觀經(jīng)濟(jì)存在密切的關(guān)系。江龍（2011）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，緊縮的貨幣政策導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有的增加。據(jù)此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：現(xiàn)金持有與貨幣供給負(fù)相關(guān)

第二，投機(jī)性動(dòng)機(jī)下的貨幣需求。貨幣的投機(jī)性需求一般是企業(yè)在面臨未預(yù)期到的好機(jī)遇情況下，為獲取發(fā)展和盈利機(jī)會(huì)，避免由此造成的機(jī)會(huì)成本損失而儲(chǔ)備的貨幣存量。目前，大量的實(shí)證研究都發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)的貨幣需求具有交易性或預(yù)防性的動(dòng)機(jī)。很少研究關(guān)注到貨幣需求的投機(jī)性動(dòng)機(jī)。徐小君（2011）認(rèn)為預(yù)防性儲(chǔ)蓄和投機(jī)性貨幣需求兩者的共同特征是企業(yè)對(duì)未來(lái)發(fā)展不確定性機(jī)遇的一種貨幣持有應(yīng)對(duì)策略。因此，其將預(yù)防性儲(chǔ)蓄和投機(jī)性儲(chǔ)蓄兩者統(tǒng)一歸為預(yù)防性貨幣儲(chǔ)備。然而我們認(rèn)為，雖然從不確定性的角度來(lái)看，預(yù)防性和投機(jī)性動(dòng)機(jī)具有共同點(diǎn)，但是二者的與貨幣供給的關(guān)系卻有本質(zhì)的差別。前者更多是從貨幣需求的防御性角度出發(fā)，體現(xiàn)了融資約束對(duì)貨幣需求的影響，因此預(yù)防性視角下現(xiàn)金持有與貨幣供給負(fù)相關(guān)；后者更多是從貨幣需求的進(jìn)攻性角度出發(fā)，體現(xiàn)了投機(jī)機(jī)會(huì)對(duì)貨幣需求的影響。根據(jù)權(quán)衡理論，寬松的貨幣政策背景下，公司外部資本市場(chǎng)摩擦減少，融資成本降低，從而能夠更廉價(jià)的利用外部融資渠道獲得流動(dòng)資產(chǎn)，以滿足投機(jī)性動(dòng)機(jī)的需求。對(duì)此，凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論認(rèn)為，投機(jī)性動(dòng)機(jī)下企業(yè)之所以持有閑置的貨幣余額，是為了在利率變動(dòng)中進(jìn)行資產(chǎn)投資，以獲取資本利得，因此貨幣需求與利率成反比。進(jìn)一步的，由于利率與貨幣供給負(fù)相關(guān)，因此我們可以推導(dǎo)出假設(shè)2。

假設(shè)2：現(xiàn)金持有與貨幣供給正相關(guān)

綜上所述，基于不同的貨幣需求動(dòng)機(jī)，公司的現(xiàn)金持有與貨幣供給的關(guān)系也不同。產(chǎn)生分歧的根本原因在于不同需求動(dòng)機(jī)假設(shè)下，對(duì)于貨幣的屬性的認(rèn)識(shí)不同。投機(jī)性動(dòng)機(jī)認(rèn)為貨幣本身是資產(chǎn)；預(yù)防性動(dòng)機(jī)認(rèn)為貨幣只是一種交易媒介。因此，從理論的角度來(lái)看任何一種假設(shè)都有其合理性，至于對(duì)于中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)際情況，則需要通過(guò)實(shí)證來(lái)檢驗(yàn)。

三、研究設(shè)計(jì)

本文財(cái)務(wù)與宏觀數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。以A股房地產(chǎn)上市公司為研究對(duì)象，樣本區(qū)間為2001-2010年，篩選原則如下：（1）考慮到公司IPO對(duì)流動(dòng)性管理具有較大影響，選取2001年1月1日以前上市且只發(fā)行A股的公司；（2）剔除總負(fù)債率大于100%，實(shí)際上已經(jīng)資不抵債的公司；（3）剔除兼并或重組的樣本。經(jīng)過(guò)上述處理后，最終得到539家全樣本公司（排除了房地產(chǎn)公司樣本）和21家房地產(chǎn)公司2001-2010年組成的平衡面板數(shù)據(jù)。為了克服離群值的影響，本文采用winsorized對(duì)主要變量所有小于1%（大于99%）的分位數(shù)進(jìn)行縮尾處理。本文所有估計(jì)使用Stata11.0軟件實(shí)現(xiàn)。

（一）變量與模型設(shè)定

與Almeida等（2004）的一致，本文用貨幣資金加上短期投資衡量公司的現(xiàn)金持有水平。我們還選擇廣義貨幣供給（M2）作為貨幣政策的代理變量，考察貨幣政策對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響。根據(jù)“現(xiàn)金-現(xiàn)金流”模型（連玉君，2010），本文選擇了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)等作為影響現(xiàn)金持有的代理變量。變量的定義與計(jì)算方法如表1?？紤]以上因素后建立計(jì)量模型如下：

表1 變量定義及計(jì)算

（二）實(shí)證結(jié)果

為了比較房地產(chǎn)公司與全樣本在貨幣需求上的特征，我們分別針對(duì)全樣本和房地產(chǎn)公司樣本進(jìn)行了回歸。其中模型①和④中只引入貨幣供給變量，考察貨幣需求的投機(jī)性和預(yù)防性動(dòng)機(jī)；模型②和⑤在引入貨幣供給的基礎(chǔ)上又引入了營(yíng)業(yè)收入，因此控制了貨幣需求的交易性動(dòng)機(jī)；模型③和⑥是根據(jù)Almeida等（2004）的“現(xiàn)金—現(xiàn)金流”模型加入了公司層面的其它變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)、資本支出和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等微觀層面的經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行了控制。

表2 回歸結(jié)果

比較模型①與④可以發(fā)現(xiàn)，全樣本公司的貨幣需求系數(shù)顯著為負(fù)，從而支持了假設(shè)1；房地產(chǎn)公司的貨幣需求顯著為正，從而支持了假設(shè)2。二者存在的顯著差異揭示房地產(chǎn)公司貨幣需求的特殊性，即相比較于全樣本的預(yù)防性需求，房地產(chǎn)公司貨幣需求體現(xiàn)出顯著的投機(jī)性動(dòng)機(jī)。

從模型①來(lái)看，現(xiàn)金持有與貨幣供給負(fù)相關(guān)。這是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱、代理成本等造成了公司外部融資成本升水，導(dǎo)致以貨幣緊縮時(shí)期公司表現(xiàn)出較強(qiáng)的積累傾向，以預(yù)防不確定性的外部融資環(huán)境。因此，模型①的實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，全樣本公司的預(yù)防性貨幣需求比較顯著，符合本文的假設(shè)1的預(yù)期。從模型②和③來(lái)看，加入營(yíng)業(yè)收入自變量后，回歸系數(shù)的聯(lián)合顯著性與擬合優(yōu)度都有顯著提高，且營(yíng)業(yè)收入的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明對(duì)于全樣本而言，交易性貨幣需求比較顯著。模型③所有的回歸系數(shù)都顯著，符合Almeida等（2004）的理論假設(shè)?？傊?，就全樣本而言，公司的貨幣需求主要包括預(yù)防性需求與交易性需求。

從模型④來(lái)看，現(xiàn)金持有與貨幣供給正相關(guān)。這是因?yàn)樵谪泿啪o縮時(shí)期公司持有現(xiàn)金的成本，包括融資成本、機(jī)會(huì)成本等較高，導(dǎo)致公司持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)進(jìn)一步降低。因此，模型④的實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，房地產(chǎn)公司的投機(jī)性貨幣需求比較顯著，符合本文假設(shè)2的預(yù)期。從模型⑤來(lái)看，加入營(yíng)業(yè)收入自變量后，回歸系數(shù)的聯(lián)合顯著性和擬合優(yōu)度反而下降，且營(yíng)業(yè)收入的回歸系數(shù)不顯著，說(shuō)明對(duì)于房地產(chǎn)公司而言，交易性貨幣需求不顯著。模型⑥中現(xiàn)金替代物的回歸系數(shù)不顯著，進(jìn)一步體現(xiàn)了房地產(chǎn)公司貨幣需求的特殊性?？傊?，就房地產(chǎn)公司而言，公司的貨幣需求主要包括投機(jī)性需求。

綜上所述，房地產(chǎn)公司的貨幣需求與其它行業(yè)體現(xiàn)出很大的不同。根據(jù)凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論，預(yù)防性與交易性貨幣需求突現(xiàn)了貨幣的交易媒介特征，投機(jī)性需求則更多的突現(xiàn)了貨幣的資產(chǎn)特征。為什么房地產(chǎn)公司的貨幣需求更多的是投機(jī)性需求呢？對(duì)此，我們認(rèn)為主要原因在于房地產(chǎn)行業(yè)具有金融屬性的特征，因此對(duì)于貨幣持有的成本更為敏感。Bernanke和Gertler（1989）指出，貨幣政策通過(guò)貨幣渠道、信貸渠道來(lái)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。隨后大量的研究都認(rèn)為，貨幣政策作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的落腳點(diǎn)體現(xiàn)在提高企業(yè)的融資成本和限制融資規(guī)模，最終影響到企業(yè)的投資行為。Aoki、Proudman等（2002）將BGG模型引入了房地產(chǎn)業(yè)，研究了貨幣政策對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響。他們發(fā)現(xiàn)，具有消費(fèi)品和抵押品雙重特征的住房催生了金融加速器效應(yīng)，并放大了貨幣政策對(duì)于住房投資、住房?jī)r(jià)格和消費(fèi)的影響。因此，與其它行業(yè)基于貨幣的交易媒介屬性所衍生出的交易性、預(yù)防性動(dòng)機(jī)不同，房地產(chǎn)行業(yè)更多的是基于貨幣的資產(chǎn)屬性衍生出的投機(jī)性動(dòng)機(jī)。

四、結(jié)論與政策含義

本文基于凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論和現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論，針對(duì)房地產(chǎn)公司的貨幣需求提出預(yù)防性、投機(jī)性動(dòng)機(jī)等不同假設(shè)。隨后的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，貨幣供給對(duì)于房地產(chǎn)公司的影響十分顯著，貨幣供給增加會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)公司現(xiàn)金持有水平的增加。與一般的公司貨幣需求具有較強(qiáng)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)不同，房地產(chǎn)公司的貨幣需求更多的動(dòng)機(jī)是投機(jī)性動(dòng)機(jī)。上述房地產(chǎn)公司現(xiàn)金持有的顯著特征間接體現(xiàn)了我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的金融屬性的特征。從另一個(gè)角度也說(shuō)明，通過(guò)貨幣政策的調(diào)整可以有力的影響房地產(chǎn)市場(chǎng)。

上述結(jié)論從微觀的角度證明了貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的有效性。但是如何利用貨幣政策的微觀效應(yīng)實(shí)施對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的有效管理，還有很多問(wèn)題需要進(jìn)一步解決。根據(jù)本文的實(shí)證結(jié)論，寬松貨幣政策會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)公司現(xiàn)金持有的增加，并進(jìn)行投機(jī)性儲(chǔ)備。因此，遏制房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度繁榮最直接的辦法就是實(shí)施緊縮的貨幣政策，通過(guò)降低流動(dòng)性減少房地產(chǎn)公司的投資機(jī)會(huì)。然而現(xiàn)實(shí)中，房地產(chǎn)公司可以通過(guò)放慢開(kāi)發(fā)進(jìn)度減少土地購(gòu)置，降低土地需求或者房?jī)r(jià)預(yù)期上漲升溫等等措施來(lái)削弱貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)的影響。因此，貨幣政策的實(shí)施必須謹(jǐn)慎，必須與其它調(diào)控措施更加緊密的協(xié)調(diào)以形成合力，才能對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)實(shí)施有效管理。

［1］胡援成.基于資金循環(huán)的債務(wù)問(wèn)題研究[J]當(dāng)代財(cái)經(jīng),2010（6）

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