■徐太鴻

一、引言

實務(wù)中采用收益法評估企業(yè)價值時，基本思路是在分析被評估企業(yè)歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，通過預測被評估企業(yè)未來經(jīng)營期間的經(jīng)營收益現(xiàn)金流，并采用適當?shù)恼郜F(xiàn)率估算被評估企業(yè)在評估基準日時的經(jīng)營性資產(chǎn)價值，再加上公司的非經(jīng)營性或溢余性資產(chǎn)的評估值，從而求得企業(yè)整體價值。在此基礎(chǔ)上，扣減付息債務(wù)和溢余負債價值即可得出企業(yè)的股東全部權(quán)益價值。其中經(jīng)營收益現(xiàn)金流FCFF=凈利潤＋折舊與攤銷＋扣稅后付息債務(wù)利息－追加資本-營運資本增加額。對營運資本增加額的預測，在企業(yè)國有資產(chǎn)評估報告指南“評估說明”編寫指引中列有相關(guān)的提綱性要求。

中評協(xié)發(fā)布的《以財務(wù)報告為目的的評估指南（試行）》第四十二條規(guī)定，評估報告應(yīng)當包含必要信息，使報告使用者能夠合理理解評估結(jié)論，其中應(yīng)當重點披露的內(nèi)容包括：評估方法的具體運用，結(jié)合相關(guān)計算過程、評估參數(shù)等加以說明；關(guān)鍵性評估參數(shù)的測算、邏輯推理、形成過程和相關(guān)評估數(shù)據(jù)的獲取來源。中評協(xié)頒布的《資產(chǎn)評估準則——工作底稿》第十一條規(guī)定，操作類工作底稿的內(nèi)容因評估目的、評估對象和評估方法等不同而有所差異，其中評定估算過程記錄包括：重要參數(shù)的選取和形成過程記錄，價值分析、計算、判斷過程記錄，評估結(jié)論形成過程記錄等。以上這些都提出了確定評估參數(shù)的要求，所以測算營運資金增加額必須有一種確定的方法，但資產(chǎn)評估準則體系中缺乏對營運資金預測的可操作性指南，究竟營運資金口徑應(yīng)該包含哪些科目，似乎沒有統(tǒng)一的做法。預測時容易與企業(yè)歷史年度的真實數(shù)據(jù)脫節(jié)，沒有把營運資金與業(yè)務(wù)流程和渠道管理結(jié)合起來，造成預測出的營運資金與企業(yè)實際運營情況不匹配的情況較多；或是把經(jīng)營活動營運資金按照要素簡單地分為存貨、應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款三個部分，沒有考慮預付賬款、預收賬款等其他營運資金項目；或是在確定流動資產(chǎn)和流動負債時將企業(yè)投資或籌資活動核算的非經(jīng)營性項目也考慮進來，例如將與構(gòu)建固定資產(chǎn)相關(guān)的在預付賬款和其他應(yīng)收以及其他應(yīng)付款中核算的工程性應(yīng)收應(yīng)付款納入進來，將與企業(yè)正常經(jīng)營活動無關(guān)的在其他應(yīng)收或其他應(yīng)付款中核算的企業(yè)之間的融資款納入進來，造成具體操作出現(xiàn)偏差。

在企業(yè)的財務(wù)報表中把營運資金計算出來不是一件容易的事，本文試對企業(yè)價值評估中的營運資金測算涉及的相關(guān)問題加以闡述探討。

二、釋義及企業(yè)價值評估中的營運資金口徑

營運資金增加額是指企業(yè)在不改變當前主營業(yè)務(wù)條件下，為保持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力所需的新增營運資金，如正常經(jīng)營活動所需保持的現(xiàn)金、產(chǎn)品存貨購置、代客戶墊付購貨款（應(yīng)收賬款）等所需的基本資金以及獲取他人的商業(yè)信用而占用應(yīng)付的現(xiàn)金款項等。反映資金營運狀況的財務(wù)指標主要有最低現(xiàn)金保有量、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率等。

營運資金口徑主要是涉及經(jīng)營活動而非投資、籌資活動的資金，從流動資產(chǎn)構(gòu)成的主要會計科目來看：

（1）貨幣資金是退出企業(yè)各種活動之后的暫時閑置部分的資金，既可以用于購買流動資產(chǎn)的營運活動，又可以應(yīng)用于投資活動，也可以應(yīng)用于償還負債的籌資活動，因此它不應(yīng)當作為經(jīng)營環(huán)節(jié)的資金占用項目；

（2）交易性金融資產(chǎn)，顯然不是企業(yè)經(jīng)營環(huán)節(jié)的資金占用，是企業(yè)將閑置資金用于購置了金融資產(chǎn)；

（3）應(yīng)收票據(jù)，確實是由企業(yè)經(jīng)營活動形成的，但由于企業(yè)可以隨時將它通過貼現(xiàn)的方式轉(zhuǎn)換為貨幣資金，因此也可以說已經(jīng)退出了經(jīng)營環(huán)節(jié)，變成和貨幣資金一樣性質(zhì)的資產(chǎn)；

（4）應(yīng)收利息、應(yīng)收股利，是企業(yè)投資或融資活動所產(chǎn)生的資產(chǎn)收益；

（5）其他應(yīng)收款可能有一部分與經(jīng)營活動相關(guān)，但大部分如應(yīng)收罰款、應(yīng)收關(guān)聯(lián)企業(yè)款、應(yīng)收員工借款等，是與經(jīng)營活動不直接相關(guān)的應(yīng)收款項。

從流動負債構(gòu)成的主要會計科目來看，因為有息流動負債是融資現(xiàn)金流量的內(nèi)容，不屬于生產(chǎn)經(jīng)營活動范圍，因此要從流動負債中扣除。

（1）短期借款，是企業(yè)從銀行或他人借的款項，不屬于經(jīng)營活動帶來的資金；

（2）交易性金融負債，是企業(yè)在金融市場交易中形成的負債，不屬于經(jīng)營活動帶來的資金；

（3）應(yīng)付票據(jù)，是經(jīng)營活動產(chǎn)生的負債，但由于以票據(jù)形式存在，已經(jīng)變成了企業(yè)必須償還的具有銀行借款性質(zhì)的剛性負債，也就是說，已經(jīng)退出了經(jīng)營環(huán)節(jié)，是企業(yè)的一種貨幣性質(zhì)的負債；

（4）應(yīng)付職工薪酬和應(yīng)交稅費等，因周轉(zhuǎn)快拖欠時間相對較短，且金額相對較小，預測時可假定其保持基準日余額持續(xù)穩(wěn)定，不影響營運資金變動；

（5）與流動資產(chǎn)科目的情況相類似，嚴格說來，應(yīng)付利息、應(yīng)付股利，是投資活動和融資活動所產(chǎn)生的負債，不屬于經(jīng)營活動，其他應(yīng)付款的大部分內(nèi)容與經(jīng)營活動不相關(guān)，因此，與營運資金增加額直接相關(guān)的無息流動負債科目，主要是應(yīng)付賬款、預收貨款。

綜上所述，從企業(yè)會計科目角度分析營運資金主要是指應(yīng)收款項（應(yīng)收賬款+預付款項）、存貨、應(yīng)付款項（應(yīng)付賬款+預收貨款）。

三、常見的營運資金增加額預測的思路及處理模式

實務(wù)中常見的對營運資金增加額預測的思路是：首先對未來收益期內(nèi)的流動資產(chǎn)進行預測，主要是對存貨、應(yīng)收賬款、預付賬款的預測；其次對未來收益期的流動負債進行預測，主要是對應(yīng)付賬款、預收貨款的預測；然后用預測的流動資產(chǎn)減去流動負債得到凈營運資金；最后用當年的凈營運資金減去上年的凈營運資金得出營運資金增加額。在企業(yè)發(fā)展較為成熟、穩(wěn)定，有適當年份的財務(wù)數(shù)據(jù)用作分析的基礎(chǔ)，剔除異常數(shù)據(jù)的影響的前提條件下，常見的營運資金增加額處理模式有：

1．分析企業(yè)的營運資金狀況；有的企業(yè)營運資金較充裕；可以滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的資金需求；營運資金基本不需要額外投入；有的企業(yè)營運資金可能呈現(xiàn)負數(shù)。例如，連鎖超市先進行賒購商品，如果在商品采購款支付出去以前，超市可以迅速的將商品擺在貨架銷售出去，而且應(yīng)收賬款及時收回，那么超市就不需要很多的營運資金來維持正常的銷售活動，而且超市的營運資金可能呈現(xiàn)負數(shù)；房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)部分所需建設(shè)資金可以通過預售的房款解決，實行滾動開發(fā)，故未來年度除最低現(xiàn)金保留量外不需考慮營運資金，即預測期內(nèi)營運資金無增減變化。上述情況，企業(yè)預測期不考慮增加營運資金。

2．在未來年度營運資金需求的預測中，分析前期營運資金占營業(yè)收入的比率，然后確定與收入的占比，以預測年度的銷售收入作為基準，得出預測未來年度所需的營運資金，從而確定營運資金增量。預測時結(jié)合企業(yè)發(fā)展趨勢、實際競爭力、行業(yè)地位等各方面因素綜合考慮，該比例并不是一成不變的，如行業(yè)地位高了，很多情況下可以占用更少的營運資金。

3．營運資金是指隨著企業(yè)經(jīng)營活動的變化正常經(jīng)營所需保持的現(xiàn)金、存貨，獲取他人的商業(yè)信用而占用的現(xiàn)金等；同時，在經(jīng)濟活動中，提供商業(yè)信用，相應(yīng)可以減少現(xiàn)金的即時支付。因此估算營運資金原則上只需考慮正常經(jīng)營所需保持的現(xiàn)金(最低現(xiàn)金保有量)、存貨、應(yīng)收款項和應(yīng)付款項等主要因素。營運資金增加額為：

其中，應(yīng)收款項主要包括應(yīng)收賬款、預付賬款，應(yīng)付款項主要包括應(yīng)付賬款、預收賬款。

根據(jù)評估對象經(jīng)審計的歷史經(jīng)營的資產(chǎn)和損益、收入和成本費用的統(tǒng)計分析以及對未來經(jīng)營期內(nèi)各年度收入與成本的估算結(jié)果，按照上述定義，采用如下表1，可得到預測期內(nèi)各年度的最低現(xiàn)金保有量、存貨、應(yīng)收款項以及應(yīng)付款項等及營運資金增加額。

4．對于FCFF方法或模型，我們大多是關(guān)心如何計算其中的參數(shù)，其實采用何種方法來計算只是表象，關(guān)鍵是要分析企業(yè)的真實情況。對于新建企業(yè)，特別是在企業(yè)處于高速發(fā)展階段，收入增長波動很大時，對于營運資金的追加投入就很難把握。銀監(jiān)會發(fā)布的《流動資金貸款管理暫行辦法》提出了銀行業(yè)機構(gòu)關(guān)于借款人營運資金量測算方法，基本上也是參照第三種辦法計算，測算公式為：

在測算了營運資金量的基礎(chǔ)上，綜合考慮中小企業(yè)其他渠道的資金來源，確定新增流動資金貸款量，即：新增流動資金貸款額度=營運資金量－借款人自有資金－現(xiàn)有流動資金貸款－其他渠道提供的營運資金。

表1

四、測算過程注意事項

筆者認為上述第三種預測的模式在營運資金口徑方面考慮較為全面，計算數(shù)據(jù)來源有根據(jù)，亦較為簡便，但運用時尚需注意以下事項：

1．不能簡單將基準日資產(chǎn)負債表上的相關(guān)科目相加減，而要結(jié)合資產(chǎn)負債的分析，比較常見的是在建工程，需將與在建工程關(guān)聯(lián)的預付賬款（工程款、設(shè)備款）、應(yīng)付賬款（工程款及設(shè)備款）剝離后再確定營運資金。

2．值得注意的是，在計算歷史年度營運資金時，應(yīng)收賬款、存貨數(shù)據(jù)均非已扣除減值準備后的凈額。因為減值準備的計提并不導致現(xiàn)金流量的變化。2001年以后上市公司資產(chǎn)負債表所列的應(yīng)收賬款、存貨數(shù)據(jù)分別是應(yīng)收賬款凈額、存貨凈額，需要的數(shù)據(jù)可在有關(guān)應(yīng)收賬款、存貨的會計報表附注中取得。

3．從公式可以看出，營運資金的需求量由“存貨平均余額、應(yīng)收賬款凈額平均余額、應(yīng)付賬款凈額平均余額”的年末與年初時點數(shù)據(jù)決定，如果企業(yè)該兩個時點的某個影響因素的余額變化較大，則測算出的營運資金量也隨之變化，而企業(yè)“影響因素”在各時點的變化是頻繁的，也相對容易被人為調(diào)節(jié)。因此，在運用該計算方法時，要考慮企業(yè)各方面的財務(wù)運行情況進行綜合判斷，以得出更科學的結(jié)果。

4．根據(jù)企業(yè)現(xiàn)銷模式、收賬政策實際情況和未來發(fā)展情況(如所屬行業(yè)、規(guī)模、發(fā)展階段、談判地位等)分別合理預測最低現(xiàn)金保有量、應(yīng)收賬款、存貨和應(yīng)付賬款。在確定營運資金時，應(yīng)了解主要供應(yīng)商給予的付款期限、折扣等信用條件，比如按照企業(yè)目前的統(tǒng)一買方信貸政策，企業(yè)在進貨時，需要先支付20%的貨款，其余80%為買方信貸，結(jié)合預測期內(nèi)的銷售成本和存貨周轉(zhuǎn)率來分析存貨平均余額，按照存貨平均余額的20%計算需要墊付的貨款為應(yīng)付賬款余額。對季節(jié)性生產(chǎn)企業(yè)，可按每年的連續(xù)生產(chǎn)時段作為計算周期估算營運資金需求，期限應(yīng)根據(jù)回款周期合理確定。對集團關(guān)聯(lián)客戶，可采用合并報表估算營運資金額度，原則上納入合并報表范圍內(nèi)的成員企業(yè)營運資金總和不能超過估算值。

5．企業(yè)的性質(zhì)不同，所需營運資本的數(shù)量就不同，比如零售企業(yè)基本無應(yīng)收款項，營運資金的增加主要通過預測未來的存貨周轉(zhuǎn)及采購資金的周轉(zhuǎn)情況確定，所需營運資本的比重不會超過一般的制造業(yè)企業(yè)。另外，營運資本的變動與企業(yè)的增長率也密切相關(guān)，高增長率企業(yè)通常需要更多的營運資本，而企業(yè)不斷成熟顯現(xiàn)出來的規(guī)模效應(yīng)，資金周轉(zhuǎn)率的加快,以及企業(yè)相對上游供貨商的實力增強而獲得更多的應(yīng)付賬款等，都會致使企業(yè)的經(jīng)營營運資本相對于銷售額而減小。

6．企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)決定財務(wù)杠桿的運用，融資結(jié)構(gòu)也有一定的規(guī)律，比如公認的60%-70%是最佳的資產(chǎn)負債率。在預測營運資金時，應(yīng)當分析營運資金的需求（或多余）是否會對籌資產(chǎn)生巨大影響，應(yīng)當考慮與有息負債的預測或者目標資本結(jié)構(gòu)之間的均衡，從而反映出營運資金的變動與被評估單位的管理水平、經(jīng)營規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)變化的相適應(yīng)。