■楊 卓

遠(yuǎn)洋運輸業(yè)是典型的強周期、長周期行業(yè)，其盈利水平隨周期變化而大幅波動，同時該行業(yè)的企業(yè)市值也隨之呈現(xiàn)周期性變化。傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法，如收益法中的企業(yè)自由現(xiàn)金流模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流模型，市場法中的市盈率、市凈率法等，對于遠(yuǎn)洋運輸業(yè)這類典型的周期性行業(yè)，由于無法準(zhǔn)確把握行業(yè)波動性的潛在價值，不同程度地存在無法準(zhǔn)確估值的弊端。作者提出利用期權(quán)法進(jìn)行企業(yè)價值評估以確定其內(nèi)在價值，并利用代表性企業(yè)進(jìn)行了實證分析，以驗證期權(quán)法在遠(yuǎn)洋運輸業(yè)評估中的應(yīng)用。

一、遠(yuǎn)洋運輸業(yè)周期性特點分析

（一）行業(yè)相關(guān)指數(shù)分析

遠(yuǎn)洋運輸業(yè)按照其運載貨物不同，可劃分為干散貨運輸業(yè)、油品運輸業(yè)和集裝箱運輸業(yè)三個子行業(yè)。

統(tǒng)計分析2002--2011年10年間波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）、原油運輸指數(shù)（BDTI）和成品油運輸指數(shù)（BCTI）以及中國出口集裝箱運價指數(shù)（CCFI），三者波動趨勢均很明顯（圖1-圖3）。波峰波谷呈現(xiàn)反復(fù)出現(xiàn)的趨勢，2004-2005年、2008年、2009-2010年分別出現(xiàn)波峰，雖然在反復(fù)的過程中高低點位不盡相同，且反復(fù)變化的過程也各具特點，但基本呈規(guī)律性的周期變化。在相對較短的時間段，則呈現(xiàn)小幅度的無序變化，引起這種變化的原因是由于各種隨機事件的影響。

2000年以后隨著世界經(jīng)濟的復(fù)蘇，遠(yuǎn)洋運輸業(yè)一派繁榮，原有企業(yè)紛紛擴充船隊，新企業(yè)不斷加入，在2004年達(dá)到峰值。其直接結(jié)果是大造大買船舶、全球載重噸位直線上升，最終全球經(jīng)濟增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上海運量增長速度，競爭激化，出現(xiàn)了2006年的遠(yuǎn)洋運輸業(yè)低谷期。其后，全球經(jīng)濟的恢復(fù)刺激了需求增長，又使得遠(yuǎn)洋運輸業(yè)供不應(yīng)求，出現(xiàn)了2008年的峰值。如此周而復(fù)始，供求關(guān)系的不斷反復(fù)，導(dǎo)致遠(yuǎn)洋運輸業(yè)周期性景氣，呈現(xiàn)明顯的波動趨勢。

數(shù)據(jù)來源：wind資訊

（二）行業(yè)周期特點分析

根據(jù)上述指數(shù)分析可見，遠(yuǎn)洋運輸業(yè)是典型的強周期、長周期行業(yè)，因此，判斷行業(yè)周期位置和走勢是判斷行業(yè)宏觀形勢的前提和關(guān)鍵。結(jié)合上述指數(shù)結(jié)果及國際遠(yuǎn)洋運輸業(yè)的特點，現(xiàn)將其周期歸納如表1：

表1 遠(yuǎn)洋運輸業(yè)行業(yè)周期供需關(guān)系表

隨著信息的傳播越來越充分，船東對周期的判斷越來越理性，船運市場博弈更為充分，這使得周期的走向越來越難以捉摸。但受造船能力的約束，遠(yuǎn)洋運輸業(yè)仍是典型的強周期、長周期行業(yè)。根據(jù)歷史經(jīng)驗，遠(yuǎn)洋運輸業(yè)可分為大小兩種周期：一是大周期，大約在25-30年間，與船舶的使用壽命相仿；二是小周期，通常持續(xù)5-8年，等同于兩個造船周期。

二、遠(yuǎn)洋運輸業(yè)企業(yè)價值影響因素

（一）運價指數(shù)與企業(yè)市值的相關(guān)性分析

運價指數(shù)是遠(yuǎn)洋運輸業(yè)發(fā)展運行狀況的綜合反映，其變化是行業(yè)周期性波動的反應(yīng)，也是行業(yè)供求關(guān)系變化的最佳反映。同時，通過對中國遠(yuǎn)洋運輸業(yè)的代表企業(yè)中國遠(yuǎn)洋、中遠(yuǎn)航運、中海集運和招商輪船的股價變化與BDI走勢同期對比，股價的高點與低點出現(xiàn)的時間與運價指數(shù)高點和低點出現(xiàn)的時間比較吻合（因上市時間有差異，四家企業(yè)股價起始點不同）?？梢钥闯?，遠(yuǎn)洋運輸業(yè)的企業(yè)市值與運價指數(shù)一樣呈周期性波動，且前者隨后者的波動而上下波動，二者相關(guān)度較高（圖4）。

圖4 遠(yuǎn)洋運輸業(yè)代表企業(yè)市值與同期BDI對比

經(jīng)統(tǒng)計，考察上述股價與運價指數(shù)的相關(guān)系數(shù)，相關(guān)系數(shù)越大則二者相關(guān)程度越高。BDI指數(shù)選取每周五指數(shù)，四家企業(yè)股價選取周收盤價，從四家企業(yè)上市日所在周開始追蹤至2011年最后一周，可求出各組股價曲線與運價曲線的相關(guān)系數(shù)分別如下（表2）：

表2 遠(yuǎn)洋運輸業(yè)代表企業(yè)股價與BDI相關(guān)系數(shù)

（二）行業(yè)環(huán)境對企業(yè)價值的影響

遠(yuǎn)洋運輸業(yè)是實現(xiàn)全球經(jīng)濟交流、國際貿(mào)易的主要手段。遠(yuǎn)洋運輸業(yè)的需求是源自國際貿(mào)易的派生需求。因此，世界經(jīng)濟貿(mào)易局勢、國際政治環(huán)境和國內(nèi)宏觀政策等對遠(yuǎn)洋運輸業(yè)影響重大。遠(yuǎn)洋運輸業(yè)的企業(yè)價值取決于影響其創(chuàng)造利潤的能力因素（如收入流、市場占有率、品牌和技術(shù)能力等）、市場競爭（如運力、船隊規(guī)模、滯留時間等）和未來發(fā)展前景。

三、期權(quán)法在遠(yuǎn)洋運輸業(yè)評估中的應(yīng)用

（一）選擇期權(quán)法的理論依據(jù)

由上文分析可知，遠(yuǎn)洋運輸業(yè)是典型的強周期、長周期行業(yè)，其盈利水平隨周期變化而大幅波動，同時該行業(yè)的企業(yè)市值也隨之呈現(xiàn)周期性變化。

目前傳統(tǒng)使用的企業(yè)價值評估方法，如收益法中的企業(yè)自由現(xiàn)金流模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流模型，市場法中的市盈率、市凈率法等，對于遠(yuǎn)洋運輸業(yè)這類典型的周期性行業(yè)，由于無法準(zhǔn)確把握行業(yè)波動性的潛在價值，都不同程度的存在無法準(zhǔn)確估值的弊端。在該行業(yè)低迷時，容易低估企業(yè)價值，從而造成對該行業(yè)投資不足；反之，在該行業(yè)景氣時，容易高估企業(yè)價值，從而造成對該行業(yè)的投資過度。

本文所言的期權(quán)法，其理論依據(jù)源于以股票為基礎(chǔ)資產(chǎn)的歐式期權(quán)Black-Scholes定價模型（B-S模型）。其后，對實物期權(quán)的理論延伸使得標(biāo)的資產(chǎn)從股票等金融資產(chǎn)延伸至實物資產(chǎn)，如設(shè)備、土地等。實物期權(quán)與金融期權(quán)具有很大的相似性，但其仍具有非流動性等不同之處。理論研究已經(jīng)證明，盡管實物期權(quán)不存在交易市場，其仍能按照金融期權(quán)定價的基本思想進(jìn)行定價（Mason & Melton，1985），因此，B-S模型依然適用。針對遠(yuǎn)洋運輸業(yè)這類強周期、長周期的行業(yè)，期權(quán)法出于有效投資的角度，在評估企業(yè)價值時，能夠更為合理地降低周期性因素的影響，更易于發(fā)現(xiàn)企業(yè)的潛在價值。

因此，筆者認(rèn)為，用期權(quán)法對遠(yuǎn)洋運輸企業(yè)進(jìn)行評估更為適宜。

（二）期權(quán)法評估遠(yuǎn)洋運輸業(yè)企業(yè)的實證分析

1. 選擇定價模型

本文采用Black-Scholes定價模型：

其中：

上述式中：

C=期初期權(quán)合理價格

S0=從投資機會中能得到回報的現(xiàn)金流現(xiàn)值

X=投資機會內(nèi)有效期內(nèi)預(yù)期現(xiàn)金流出的現(xiàn)值

σ=與投資有關(guān)的遠(yuǎn)期現(xiàn)金流入量價值增長率的標(biāo)準(zhǔn)差

T=投資機會的有效時間

r=與期權(quán)有效期相同的無風(fēng)險利率

又：上市公司（評估企業(yè)）的資產(chǎn)=股權(quán)+債權(quán)；且面臨破產(chǎn)的極端情況時，債權(quán)具有優(yōu)先索償權(quán)。因此，股東擁有清算還債或持續(xù)經(jīng)營兩種選擇的期權(quán)，換言之，擁有股權(quán)即擁有期權(quán)。

因此用B-S模型可將企業(yè)看作存續(xù)期為T的項目，且此項目到期則立刻清算：

股東出資成立企業(yè)，籌集到資金C，之后債權(quán)融資籌集到資金 （X為到期支付的債券本息，r為債券復(fù)利年收益率，T為債券到期時間，e為自然對數(shù)之底）。債券無前期支付，到期本息一并償還。則到期日時，企業(yè)價值為V。如V＞X，則余額股東所有，V＜X，企業(yè)全部為債權(quán)人所有。

由此，股東可看做擁有執(zhí)行價格為X的公司資產(chǎn)看漲期權(quán)。如V≥X，則行權(quán)，盈利（V-X）；反之V≤X，則放棄行權(quán)，損失投資資本C。

但是，由于理論上公司壽命T是無限的，且公司可通過投融資、債務(wù)重組等保持一定產(chǎn)權(quán)比，因此其可隨時行權(quán)的特性，與上文略有假設(shè)出入。但考慮到除非負(fù)債價值高于企業(yè)整體價值，股東不會輕易選擇清算（一旦清算，即企業(yè)壽命終結(jié)），因此上述假設(shè)具有意義。

2. 選擇評估對象與參數(shù)

承接上文，本文選擇中遠(yuǎn)航運、中海集運、招商輪船和中國遠(yuǎn)洋四家我國遠(yuǎn)洋運輸業(yè)代表企業(yè)作為評估企業(yè)，以其企業(yè)價值為評估對象。其中：

C=企業(yè)評估價值；

S0=企業(yè)總資產(chǎn)（實物資產(chǎn)為股權(quán)價值的來源，此處采用審計后的各年年報數(shù)據(jù)）；

X=企業(yè)總負(fù)債（所有者權(quán)益為股東留下的選擇權(quán)，因此負(fù)債=總資產(chǎn)-所有者權(quán)益，即執(zhí)行價格，此處采用審計后的各年年報數(shù)據(jù)）；

σ=年化收益波動率（由于我國股市存在時間較短，不具備計算年波動率的條件，因此：

年化收益波動率=采用評估企業(yè)上市以來全部周收益波動率×交易周數(shù)的平方根

周收益波動率=周收益率的自然對數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差

周收益率=每周收盤價之比）；

T=30年，考慮世界五百強企業(yè)平均壽命40—42年，且評估企業(yè)上市前已存在一定時間，因此剩余壽命定為30年；

r=4.23%，為2010年12月9日發(fā)行的30年記賬式國債（四十期）利率，時間與T相同。

3. 企業(yè)價值評估

根據(jù)上文，計算過程如表3，最終估值結(jié)果如表4：

表3 遠(yuǎn)洋運輸業(yè)代表企業(yè)期權(quán)法評估計算表

表4 遠(yuǎn)洋運輸業(yè)代表企業(yè)期權(quán)法評估值與市值

數(shù)據(jù)來源：原始數(shù)據(jù)（收盤價）來自wind資訊，市值=年終收盤日企業(yè)股價X股數(shù)，評估值為表3計算而得。

由此對比圖5，利用期權(quán)法評估的企業(yè)價值變動平穩(wěn)，而市值帶來的企業(yè)價值變化則波動明顯，說明期權(quán)法評估的企業(yè)價值，在周期性強且長的遠(yuǎn)洋運輸業(yè)里，更加接近企業(yè)的內(nèi)在價值，如利用市場法評估，其市值會由于市場過高或過低出價而偏離其內(nèi)在價值。

圖5 遠(yuǎn)洋運輸業(yè)代表企業(yè)市值與BDI對比

[1]陳元志，夏健明.戰(zhàn)略投資的實物期權(quán)觀.中國財政經(jīng)濟出版社.

[2]孫志剛.EXCEL在經(jīng)濟與數(shù)理統(tǒng)計中的應(yīng)用.北京：中國電力出版社.

[3]科普蘭.價值評估：公司價值的衡量與管理.北京：中國大百科全書出版社.