□張 園

( 河南師范大學經(jīng)濟與管理學院，河南 新鄉(xiāng) 453007)

企業(yè)并購是企業(yè)兼并和收購的行為統(tǒng)稱，是市場經(jīng)濟發(fā)展的必然產(chǎn)物。經(jīng)歷了五次并購浪潮，西方發(fā)達國家已積累了豐富的并購理論與實踐經(jīng)驗。由于資本市場建立相對較晚，中國企業(yè)的并購實踐經(jīng)驗并不豐富，學術界對并購的研究起步也相對較晚。作為中國網(wǎng)絡視頻行業(yè)領頭公司的合并，優(yōu)酷網(wǎng)與土豆網(wǎng)合并事件受到了各界的廣泛關注，同時具有典型性與代表性。

一、 優(yōu)酷網(wǎng)與土豆網(wǎng)合并案例分析

(一)中國網(wǎng)絡視頻行業(yè)背景分析

2005年網(wǎng)絡視頻成為全球互聯(lián)網(wǎng)應用熱點，中國的網(wǎng)絡視頻行業(yè)呈現(xiàn)出迅猛發(fā)展的態(tài)勢。隨著受眾人數(shù)的迅猛增長，產(chǎn)業(yè)發(fā)展進入了成長期，各類網(wǎng)絡視頻公司數(shù)目急劇增多。2007年，產(chǎn)業(yè)進入快速發(fā)展期，網(wǎng)絡視頻市場增長率達到69.8%，網(wǎng)絡視頻產(chǎn)業(yè)廣告收入和個人付費收入超過9億元人民幣。但伴隨著高昂的設備費用與版權費用，視頻網(wǎng)站由起步階段成百上千家淘汰至幾十家。根據(jù)資料顯示，2011年中國在線視頻行業(yè)市場規(guī)模62.7億元，中國網(wǎng)民5.13億人中在線視頻網(wǎng)絡用戶超過4億。優(yōu)酷網(wǎng)成為網(wǎng)絡視頻的行業(yè)領跑者，同樣分享著大量市場份額的還有與之經(jīng)營模式極為相似的土豆網(wǎng)，門戶視頻網(wǎng)站如騰訊視頻、新浪視頻等。近兩年，優(yōu)酷網(wǎng)與土豆網(wǎng)卓越的表現(xiàn)更是獲得了極高的在線視頻用戶滲透率。(中國在線視頻用戶月度覆蓋人數(shù)及優(yōu)酷土豆用戶滲透率見圖1)但是由于行業(yè)特殊性，雖然處于領先地位，兩家公司至今都仍未獲得盈利，近2年合計虧損達9億元以上。(2010年與2011年凈利潤對比見圖2)

圖 1 中國在線視頻用戶規(guī)模及優(yōu)酷土豆用戶滲透率

資料來源：www.iresearch.com.cn

圖2優(yōu)酷土豆兩年凈利潤數(shù)據(jù)對比

(二)并購類型選擇

作為中國視頻分享網(wǎng)站行業(yè)的一線品牌，兩家視頻網(wǎng)站均以視頻分享為基礎，開拓三網(wǎng)合一的應用模式，為用戶瀏覽、搜索、創(chuàng)造和分享視頻提供服務。兩家公司發(fā)展也呈現(xiàn)高度相似化。優(yōu)酷網(wǎng)于2006年12月正式運營，2010年12月在美國紐交所上市，全球Alexa流量排名為50位，中國排名11位。土豆網(wǎng)于2005年4月正式上線，2011年8月在美國納斯達克上市，全球Alexa流量排名為48位，中國排名14位。兩公司在行業(yè)關系上為典型的同質(zhì)型競爭對手，由此可以判斷，兩者之間的合并屬于生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品的企業(yè)之間的橫向并購。

(三)合并方式選擇

2012年3月12日，優(yōu)酷股份有限公司和土豆股份有限公司共同宣布雙方于3月11日簽訂最終協(xié)議，將以100%換股的方式合并。優(yōu)酷網(wǎng)、土豆網(wǎng)合并根據(jù)協(xié)議條款，自合并生效日起，土豆所有已發(fā)行和流通中的A類普通股和B類普通股將退市，每股兌換成7.177優(yōu)酷A類普通股；土豆的美國存托憑證將退市并兌換成1.595股優(yōu)酷美國存托憑證。每股土豆美國存托憑證相當于4股土豆B類普通股，每股優(yōu)酷美國存托憑證相當于18股優(yōu)酷A類普通股。合并后，優(yōu)酷股東及美國存托憑證持有者將擁有新公司約71.5%的股份，土豆股東及美國存托憑證持有者將擁有約28.5%的股份。合并后的新公司將命名為優(yōu)酷土豆股份有限公司(Youku Tudou Inc.)。

二、 優(yōu)酷網(wǎng)與土豆網(wǎng)合并動因分析

對于并購動因，國外已有各種成熟的理論分析，但針對具體的案例，采用單一的理論來解釋與分析是不夠的，因為實際的并購行為往往是由綜合的多重原因促成的。所以本文將從兩個角度對此案例合并動因進行綜合分析。

(一)戰(zhàn)略角度：消除競爭，獲取市場勢力

2012年1月，在網(wǎng)頁端優(yōu)酷和土豆的用戶瀏覽時長份額高達42.4%，剩余57.7%則被愛奇藝、搜狐、樂視、騰訊等企業(yè)瓜分。整個市場基本處于巨頭壟斷狀態(tài)。過度的競爭對雙方發(fā)展都沒有益處，對于土豆網(wǎng)，如果堅持長期競爭的戰(zhàn)略，最終的結果可能是被驅(qū)逐出市場；對于優(yōu)酷網(wǎng)，用戶增長放緩，單純依靠自然發(fā)展很難在短時間內(nèi)取得顯著成績，收入無法支撐業(yè)績增長，面對持續(xù)的虧損以及巨大的投入，需要通過整合來更好地規(guī)劃未來發(fā)展。雙方的橫向合并使其立刻消除了最具威脅的競爭對手，減少不必要的行業(yè)內(nèi)耗，同時在市場份額上占據(jù)了絕對優(yōu)勢，會為新公司帶來市場勢力。面對傳統(tǒng)網(wǎng)絡巨頭如搜狐視頻、騰訊視頻等的強大競爭壓力，合并對兩公司的長期戰(zhàn)略發(fā)展來說，是正確的選擇。

(二)經(jīng)濟角度：降低成本，獲取規(guī)模經(jīng)濟

中國網(wǎng)絡視頻行業(yè)雖然發(fā)展迅猛，但是仍未出現(xiàn)成功的盈利模式。同質(zhì)化競爭激烈，電視劇版權爭奪已達到白熱化的程度，過高的成本幾乎使所有的視頻網(wǎng)站都呈現(xiàn)虧損經(jīng)營。根據(jù)雙方財報，僅帶寬成本與版權采購成本兩項開支，就占據(jù)凈營收的近80%。特別是在競爭中處于劣勢地位的土豆網(wǎng)，市值被低估，虧損持續(xù)擴大。視頻行業(yè)短期盈利無望，土豆網(wǎng)現(xiàn)金儲備不足，加之資本市場整體狀況不佳，融資困難，很難持續(xù)與優(yōu)酷網(wǎng)的資金與技術競爭。面對這樣的資金壓力，雙方合并之后可實現(xiàn)版權內(nèi)容、技術資源與管理等多方面共享，從而節(jié)約成本。 另一方面，通過并購，企業(yè)的規(guī)?？梢缘玫窖杆贁U張，帶來生產(chǎn)力的提高，銷售網(wǎng)絡的完善，市場份額的提高，這會使企業(yè)獲得規(guī)模效應，帶來“1+1>2”的效果，獲取超額利潤。

三、 合并價值創(chuàng)造分析

能否產(chǎn)生價值創(chuàng)造，是評估并購活動成功與否的重要指標之一。并購過程中的價值創(chuàng)造受到多方面因素的影響，以下公式可以清晰闡明：

V=ΔV-C+V′

ΔV=(V1+V2)-(v1+v2)

C=CT+P

第一個公式中，V為并購活動中并購公司獲取的價值增值，ΔV為并購活動的價值創(chuàng)造，C為并購成本, V′為并購成功整合后產(chǎn)生的價值轉移。第二個公式中，V1與V2表示并購之后目標公司與并購公司價值之和，v1與v2表示并購之前目標公司與并購公司價值之和。第三個公式中，CT表示并購交易成本，P表示并購溢價。

由公式可以看出，就整個行業(yè)而言的價值增值，指的是ΔV的部分。而對并購公司來說的價值增值，還要考慮到并購過程中產(chǎn)生的成本與來自競爭對手、其他行業(yè)或消費者的價值轉移。以本公式來解釋價值創(chuàng)造，會得出兩個結論：對整個行業(yè)產(chǎn)生價值創(chuàng)造的并購必然帶來并購公司的價值增值，而并購公司價值增值的并購并不一定為整個行業(yè)以及社會帶來價值創(chuàng)造；對于并購公司來說，評價并購成功與否單純從價值創(chuàng)造或者價值轉移來考慮都是片面的，應該結合三方面的因素綜合考慮。

(一)協(xié)同效應理論

協(xié)同效應理論是解釋橫向并購的經(jīng)典理論之一。該理論認為，在收購公司和目標公司管理層都是為了股東價值最大化的假設下，并購對于雙方都是價值增值的投資。協(xié)同也就是并購雙方之間匹配關系的理想狀態(tài)。在該理論下，并購不但可以為并購雙方提供價值增值，還會為整個社會帶來價值創(chuàng)造。具體有規(guī)模經(jīng)濟、范圍經(jīng)濟、降低成本、市場勢力、多角化等表現(xiàn)形式。

作為這兩家公司來說，橫向合并帶來規(guī)模經(jīng)濟，優(yōu)化資源配置，整合管理經(jīng)驗、人力資源，為社會帶來價值創(chuàng)造，從另一個角度來說，給兩個公司帶來價值增值。

(二)價值再分配假說

價值再分配假說認為，有一些并購可以通過并購活動自身影響將利益由其他利益相關者轉移至并購交易方。例如通過并購獲得市場勢力的公司在定價方面取得一定優(yōu)勢后，可能會掠奪競爭對手的利潤與產(chǎn)業(yè)鏈上下企業(yè)的利潤；或者一家盈利的公司收購虧損公司后獲得節(jié)稅效應，從國家財政收入取得價值轉移。目標公司與收購公司獲得了價值增值，但此過程只有價值轉移而沒有行業(yè)范疇內(nèi)的價值創(chuàng)造。

雖然案例中兩公司雙雙虧損，無法獲得節(jié)稅的財務效應。但是二者合并后，市場已經(jīng)開始做出反應，版權價格有所下降，未來還可能繼續(xù)降低。合并后如果兩公司做出相應的整合營銷，廣告議價能力也會上升。以上活動無法產(chǎn)生價值創(chuàng)造，但是對于合并雙方來說，還是會給公司帶來效益。

(三)狂妄假說

該理論認為，在強有效市場中，公司市值近似反應其價值，但是收購公司管理層盲目追求企業(yè)的快速擴張，高估目標公司，帶來與預期相反的效果?？裢僬f型并購不會創(chuàng)造社會價值，也不會減少社會總價值，但由于目標公司被高估，導致收購公司收益為負或者由于在后期整合不力，雙方磨合而導致價值向企業(yè)外部轉移。在這種情況下，公式中的V′-C實際為負，即價值逆向轉移或者從收購公司轉移至目標公司。

針對案例，雖然土豆網(wǎng)市值被低估是公認的，但是優(yōu)酷網(wǎng)仍然存在付出了過高的合并成本的可能。根據(jù)2012年4月份股票行情，優(yōu)酷網(wǎng)股價經(jīng)歷小幅上升之后已經(jīng)回落，而土豆網(wǎng)股價則仍比消息宣布前高出近一倍，最高漲幅曾超過200%。雖然目標公司股價的變化是在符合并購對股票影響規(guī)律的，但是雙方股票的漲幅差異仍能反映出市場對于兩公司合并的態(tài)度偏向于認為優(yōu)酷網(wǎng)高估土豆網(wǎng)價值。對于兩者合并做出消極預測的專家認為，過于同質(zhì)化的優(yōu)酷網(wǎng)與土豆網(wǎng)合并，一方面無法獲得節(jié)稅的好處，另一方面一定時期內(nèi)又無法提出帶來效益的整合計劃，非但無法創(chuàng)造價值，還可能會導致價值流出。

四、對中國企業(yè)并購建議

(一)重視有限理性因素

在中國，并購作為一項重大投資策略得以成功，不但依賴于對國外成功案例的分析解讀與自身并購的操作運行，非理性因素也占有非常重要的地位。特別是大眾熟識的品牌，受眾者的關注度越高，實際價值創(chuàng)造與理論預測值的誤差就可能越大，未來發(fā)展也具有越強的難預料性。受眾者的支持與否、大眾輿論、新聞媒體的報道角度等，都對并購后公司發(fā)展前景有強大解釋力。所以，此類受眾者廣泛的企業(yè)在并購消息公布后，不僅要處理好兩公司整合等問題，還要密切注意社會輿論走勢，通過媒體發(fā)布帶給大眾有正面引導色彩的信息，為未來發(fā)展打下良好的基礎。

(二)走出片面追求市場份額的誤區(qū)

在中國企業(yè)并購案例中，以市場滲透為目標的橫向并購為主要趨勢。這說明了目前還有很多企業(yè)對于并購的認識過于單一，即認為企業(yè)的規(guī)模擴張是成功的途徑與標志。這可能會導致一部分未具備并購實力的企業(yè)在盲目樂觀的并購中遭受損失，另一部分已達到規(guī)模經(jīng)濟的企業(yè)繼續(xù)并購導致規(guī)模不經(jīng)濟。并購作為企業(yè)的一種特殊投資，需要建立在嚴謹?shù)姆治龊脱芯炕A之上，切勿高估自身實力或超越可控范圍。

(三)重視并購的獨特性

即使擁有了大量國外并購先例與各種選擇及評估并購模型，每一次并購仍然在時間、空間以及對象上具有特殊性。隨著經(jīng)濟的逐步發(fā)展與行業(yè)的日益細分化，企業(yè)在并購決策與后期整合時仍會遇到各種不可預料的問題。中國企業(yè)要在此過程中發(fā)揮首創(chuàng)精神，充分考慮到各種機會與威脅，只有這樣才能做到成功并購與利益最大化，資源合理配置，行業(yè)優(yōu)化發(fā)展。

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