葉青

[摘 要]首次公開發(fā)行（IPO）抑價在我國A股市場上一直存在，并且相對于其他國家來說比較嚴重。對于影響抑價的因素 ,至今還沒有一個系統(tǒng)的研究 ,特別是在我國這樣一個特殊的證券市場上，由于市場的有效性不高 ,又經(jīng)歷過多次改革 ,更難判斷。西方學者對于IPO抑價問題的研究，大多采用靜態(tài)分析，本文將引入制度變遷所引起的市場運行和主體行為變化，對IPO抑價進行動態(tài)考察。

[關鍵詞]首次公開發(fā)行（IPO）抑價 靜態(tài)分析 制度 動態(tài)分析 A股

一、文獻綜述

1.國外研究現(xiàn)狀

對于IPO發(fā)行抑價的研究最早始于Ibbotson(1975)，他當時對美國股票數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)IPO首日收益率高于市場收益率，此后學者開始注意到這種現(xiàn)象，進行了大量的研究。Vijay M.Jog&Allan L.Riding(1987)使用1971年~1983在加拿大Toronto證券市場IPO公司的數(shù)據(jù)樣本，證實了加拿大也存在(1993)現(xiàn)象，而且程度也有顯著的差異。

Chitrus.Fernando(2004)研究了IPO公司的發(fā)行定價行為是否與公司的其他行為和公司特征相一致。研究表明，IPO發(fā)行定價的高低是與機構(gòu)持股比例和承銷商的聲譽正相關的。IPO發(fā)行價格與發(fā)行抑價程度呈“U”型關系，與IPO后流通股所占比例呈倒“U”型關系。Michelle Loery﹠G.Willian Schwert(2004)研究了承銷商在發(fā)行過程中對于市場公開信息的處理問題，得出兩點結(jié)論：1.IPO發(fā)行定價確定價格區(qū)間時并沒有完全考慮市場中所有已經(jīng)公開的信息，市場理性預期的價格并不是發(fā)行價格的估計量；2.由于定價過程沒有充分考慮所有公開的市場信息，IPO發(fā)行價格與公開的市場信息相關性并不顯著，IPO定價過程基本是無效的。DongWei Su(2004)使用1994年9月到1999年12月我國股市587個首次公開上市A股公司的招股說明書，研究了IPO首日收益率是否與信息不對稱相關，以及在多大程度上顯示了上市公司的質(zhì)量。研究表明，首日收益率與委托代理產(chǎn)生的外部不確定性明顯相關，還發(fā)現(xiàn)首日收益率越高，IPO的上市公司就更有可能在將來增發(fā)股票，而且發(fā)行的量會越大，這與信號顯示模型的結(jié)論是一致的。GongMeng Chen ,Michael Firth,Jeong-Bon Kim(2004)研究了我國1992年到1997年間首次公開發(fā)行的701只A股和117只B股，A股首日收益率的均值為145℅，而B股首日收益率的均值為10%，利用回歸分析，發(fā)現(xiàn)首日收益率與發(fā)行日與上市日的時間間隔正相關而且統(tǒng)計顯著，與增發(fā)股票正相關而且統(tǒng)計顯著，與國有股和法人股比例正相關而且分別在0.05和0.1的置信水平顯著，與每股凈資產(chǎn)正相關，與市盈率倍數(shù)負相關。Tim Brailsford等(2004)使用發(fā)行數(shù)量、平均抑價水平和一定市場環(huán)境下供求的一般均衡模型，分析了IPO的時間序列特征。模型表明，平均抑價水平與發(fā)行數(shù)量存在序列相關，而且它們存在相互作用，并且受到市場環(huán)境的影響。

2.國內(nèi)研究現(xiàn)狀

張人驥、朱海平等（1999）用主要成分分析方法和線性回歸方法對1997年~1998年初在上海證券交易所上市的72家IPO公司進行了研究。研究表明，規(guī)模因素對發(fā)行價呈負相關性，公司規(guī)模越大，發(fā)行價越低；公司盈利能力、管理水平、財務狀況等因素與發(fā)行價正相關；發(fā)行價與首日開盤價密切相關，發(fā)行價相對較低反映了IPO的抑價策略，新股開盤價基本反映公司價值，首日收盤價與其密切相關，并在開盤價附近波動。陳工孟、高寧（2000）以1992年~1996年間發(fā)行上市的480只A股和85只B股為樣本，研究了中國IPO抑價的程度和原因，由于樣本時間較早，統(tǒng)計的結(jié)果顯示A股平均發(fā)行抑價率很高，達到335℅，遠超過其他國家。B股平均發(fā)行抑價情況與A股差別很大，平均發(fā)行抑價率只有26%，研究原因：一是發(fā)行與上市間隔過長，增大了不確定因素，高抑價是上市風險的補償；二是中國上市公司配股頻繁，一些企業(yè)在一級市場只發(fā)行少量股票來創(chuàng)建市場和建立股價，再以配股融資，通過模型分析得出A股市場的適用性很好，B股市場很差。曹鳳岐，董秀良(2006)利用價值變量提取的主成分因子分析了我國股票IPO定價的合理性，并通過對各階段的實證分析檢驗了發(fā)行定價制度改革的效果。研究表明，我國股票IPO發(fā)行價格較市場價格更能反映公司內(nèi)在價值，造成IPO抑價程度過高的主要原因是二級市場價格虛高；市場化定價試行階段之所以沒有得到理想的效果，可能是與市場化選擇的時機有關，而不在于市場化定價制度本身。江洪波（2007）將IPO抑價與長期弱勢兩個相對獨立的研究領域統(tǒng)一到行為金融的框架下，研究發(fā)現(xiàn)A股IPO后市場收益確實存在，IPO上市時二級市場非有效，二級市場的樂觀情緒和新股投機成為決定IPO抑價和整個價格行為的主要因素，而有效市場假說和非對稱信息理論基本上不適合解釋A股IPO價格行為。

3.國外學者對 IPO抑價現(xiàn)象的理論解釋

20世紀70年代以來 ,新股發(fā)行抑價問題被提出以后西方學術界為解釋新股發(fā)行抑價的現(xiàn)象進行了長期不懈的努力 ,提出了各種理論解釋 ,歸納起來主要包括以下幾種因素:

(1) 信息不對稱對 IPO抑價的影響

信息不對稱理論解釋IPO抑價現(xiàn)象，基本假設是：IPO抑價與信息不對稱的程度呈正相關，當信息不對稱引起的不確定性降至為零時，抑價現(xiàn)象將消失。信息部對稱的情況有以下兩種：投資者比發(fā)行人擁有更多信息、發(fā)行人比投資者擁有更多信息。第一，投資者比發(fā)行人擁有更多信息，投資者掌握的信息可能比發(fā)行人多，因為投資者了解股票的總體市場需求，而發(fā)行人不知道市場樂意承受的價格，所以投資者擁有IPO定價的決定權。羅克（Rock）提出贏者詛咒模型，假設在市場上存在兩類投資者，一部分投資者比企業(yè)及承銷商更加了解所發(fā)行股票的市場真實價值，稱為知情投資者，處于劣勢、擁有較少信息的投資者稱為非知情投資者。當知情投資者得知所發(fā)行新股具有投資價值時，往往會踴躍認購，使得非知情者被“擠出”發(fā)行市場，無法認購到有投資價值的新股，所以非知情投資者認購到的都是“垃圾股”。當他們意識到這點后，就會退出市場，為吸引非知情投資者參與認購，新股發(fā)行就會降低價格。第二，發(fā)行人比投資者擁有更多信息，Chimanur(1993)認為發(fā)行人知道公司的內(nèi)部質(zhì)量信息，但外部投資者并不清楚，績優(yōu)公司希望外部投資者能夠收集有關公司的信息，但對外部投資者來說，信息收集要花費很高的成本，所以發(fā)行人只好降低發(fā)行價格，使更多的外部投資者參與收集公司質(zhì)量的信息，并將信息反映到上市后的二級市場股價上。

（2）信號理論對 IPO抑價的解釋

信號顯示理論認為，IPO過程同時也是市場參與各方的信號顯示過程，發(fā)行公司可以向投資者傳遞有關公司價值的一些信號。Grinblatt 和Hwang （1989） 認為發(fā)行公司在最大化所得的目標下 ,會利用IPO抑價向市場宣告其公司品質(zhì),只有品質(zhì)好的發(fā)行公司才有能力以 IPO抑價作為信號。因此 ,在 IPO時高質(zhì)量的發(fā)行企業(yè)可以通過低價發(fā)行使自己與低質(zhì)量的發(fā)行企業(yè)區(qū)分開來 ,從這個意義上而言 ,IPO抑價是高質(zhì)量企業(yè)向投資者傳遞有關自己質(zhì)量信號的一個手段。

（3）流動性需要對新股發(fā)行抑價的影響

Ibbotson( 1994) 認為 ,股票上市后需要保持一定的流動性才有助于于其價格實現(xiàn),而流動性需要通過大量投資者交易該股票。因此 ,發(fā)行人可能會有意壓低新股發(fā)行價格 ,以創(chuàng)造出對該股票的超額需求 ,吸引投資者在股票上市后在二級市場購買該股票。

（4）發(fā)行人為增發(fā)新股做準備

Grinblatt 和 Hwang 1989 認為 ,公司新股發(fā)行成功后經(jīng)過一段時間的運作 ,由于經(jīng)營規(guī)模的不斷擴大 ,會產(chǎn)生再次融資的需要。上市公司可以向原來股東配股或向社會公眾增發(fā)新股。由于二次發(fā)行 投資者會參考該公司首次發(fā)行的情況，如果首次發(fā)行時定價過高 ,股票上市后升幅較低或甚至跌破發(fā)行價格 ,投資者就會對公司的二次發(fā)行定價產(chǎn)生懷疑 ,不利于發(fā)行人的后續(xù)融資。因此 ,發(fā)行人可能會有意識在首次發(fā)行時調(diào)低價格 ,使投資者得到比較滿意的回報。

4.小結(jié)

從國外學者的研究看出，他們對于IPO抑價問題的研究基本上都是以發(fā)達國家的有效市場為分析背景的，并沒有考慮到市場非有效的情況。所以，他們在此前提下提出的理論并不完全符合中國的現(xiàn)實，因此也只能部分的解釋中國IPO抑價現(xiàn)象。由于我國股市IPO抑價程度一直以來都處于非常高的水平，因此吸引了很多學者的興趣，并有很多學者利用國外的理論對中國的現(xiàn)實情況進行實證檢驗，并得出一些有意義的結(jié)論。但使用的假說大多是基于有效市場背景下提出的，利用我國股市數(shù)據(jù)進行檢驗時，同樣也包含這一隱含條件，因此它所能解釋的問題也無非是新股為什么低價發(fā)行這一問題。事實上，由于我國股票市場的有效性與國外成熟市場存在較大差距，造成IPO抑價的根本原因究竟是由于一級市場定價過低還是其他原因尚不得而知。

二、新制度經(jīng)濟學解釋A股IPO抑價現(xiàn)象

中國股票市場是從無到有逐漸建立起來的，具有新興加轉(zhuǎn)軌的特征，制度的變遷對我國證券市場建立和發(fā)展具有重要的影響。用靜態(tài)的分析方法，只可能觀察到一些短期的市場行為，但難以解釋中國A股IPO高抑價及長期強勢現(xiàn)象的動態(tài)過程。本文將新制度經(jīng)濟學引入對中國A股IPO的研究中，把制度作為經(jīng)濟過程的內(nèi)生變量。新制度經(jīng)濟學把中國A股IPO高抑價的原因歸結(jié)為以下幾點：

1.股權分置的影響

我國A股IPO高抑價率，源于我國證券市場的初始制度設計中的股權分置，股權分置造成了流通股溢價效應，使得我國IPO抑價率一開始就進入了高位運行軌道。目前國有股減持和法人股流通主要通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)，這實際上是將減持與流通分開，在相當程度上減輕了大量國有股流通對市場的沖擊，但是將國有股減持與上市流通分開，不能從根本上解決我國證券市場的股權分置問題，其次，協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式透明度較低，存在道德風險，容易導致國有資產(chǎn)流失，最后減持規(guī)模一般較大，容易引發(fā)控制權的轉(zhuǎn)移。應當運用價格機制來吸引投資者，補償流通股股東的價格損失，合理控制減持規(guī)模和流通速度，減少市場沖擊。

2. IPO定價機制的影響

我國IPO定價機制的市場化程度一直不高，證券監(jiān)管部門一直比較注重于IPO公司的發(fā)行市盈率的控制以及發(fā)行前每股收益的預算，研究分析，我國IPO公司的發(fā)行市盈率和發(fā)行價格歷年都在很小的范圍內(nèi)波動，說明我國A股IPO抑價率較高，可能與發(fā)行價較低有關。研究發(fā)現(xiàn)，通過競價方式的IPO公司具有最低的抑價率，說明IPO公司的發(fā)行定價不是由固定的估值理論或定價方法所能決定的，不管所采用的模型有多復雜，估值模型最終只能作IPO定價的參考。必須通過市場化得定價機制，透過和投資者互動的過程尋求真實的市場供需平衡點，才能確定發(fā)行定價的基礎。

3. IPO發(fā)行方式的影響

實證研究顯示，IPO發(fā)行方式對于抑價率及長期收益率都有顯著的影響。目前，國內(nèi)一般采用上網(wǎng)定價發(fā)行方式，但是從全球范圍來看，只有一些規(guī)模較小的市場仍然沿用這種方式，因為隨著市場的發(fā)展壯大，上網(wǎng)定價方式在真正貼近市場需求、反映公司真實價值和市場價格方面的欠缺將會越來越明顯。國際通行的IPO發(fā)行方式是超額配售選擇權（綠鞋），針對我國IPO發(fā)行上市高抑價和惡意抬高發(fā)行價格等問題，應該盡快推行新股發(fā)行“綠鞋”制度，讓主承銷商能夠根據(jù)市場供求狀況及時決定是否行使超額配售選擇權，起到維護和穩(wěn)定市場的作用。

4. IPO募集資金總量的影響

研究說明，IPO公司通過上市融資，對于公司的成長和發(fā)展來說的確非常重要，但是也并非募集資金越多越好，必須考慮公司現(xiàn)有的經(jīng)營規(guī)模和經(jīng)營能力。適當?shù)乜刂艻PO募集資金的規(guī)模，不但有利于發(fā)行市場的均衡發(fā)展，也有利于發(fā)行公司的穩(wěn)步發(fā)展，同時，比限制IPO融資額更重要的，是要保證上市公司按照招股說明書的承諾使用好募集資金。

三、結(jié)論

我國A股市場IPO高抑價率,其實是市場資源配置低效率的一種反映。我國股票市場在很大程度上表現(xiàn)為籌資市場，更多的企業(yè)想要上市只是為了進行圈錢，一級市場本身的資源配置功能很弱。所以出現(xiàn)新股上市首日過高的收益率，股票價格偏離公司真實的價值以及二級市場過度投機等一系列的問題，這些問題都是很多方面的因素綜合作用的結(jié)果。我國A股市場包含著特殊的環(huán)境，和外國一些股票市場并不是一樣的，因此應該在國外一些優(yōu)秀的理論上，加上我國特殊的環(huán)境在能真正解決我國A股IPO抑價現(xiàn)象。本文將新制度經(jīng)濟學引入其中，從制度這個角度去分析我國A股IPO抑價現(xiàn)象，主要是從市場機制，監(jiān)管機制來分析。還可以從法律方面入手，來減弱A股IPO高抑價率。

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