陳配

【摘 要】 在傳統(tǒng)的公司治理中，關(guān)注的主要問題是管理層與股東之間的代理問題，而近年來的研究表明，企業(yè)中普遍存在著控制性股東。控制性股東的存在在緩解管理層與股東之間的代理問題的同時，又存在著控制性股東侵占小股東利益的情形，從而導(dǎo)致了控制性股東與小股東之間的代理問題。大量研究表明，大多數(shù)上市公司存在終極控制性股東，終極控制性股東深刻地影響著公司的財務(wù)決策行為。在民營上市公司中，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，是終極控制性股東用來強(qiáng)化控制權(quán)的一種常用方式。在該結(jié)構(gòu)下，終極控制性股東利用兩權(quán)分離通過影響公司財務(wù)決策侵占上市公司及小股東利益，從而加劇了終極控制性股東與小股東之間的代理沖突。

【關(guān)鍵詞】 民營上市公司； 終極控制權(quán)； 融資結(jié)構(gòu)

一、主要融資結(jié)構(gòu)理論

（一）MM理論

1958年Modigliani和Miller在美國經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志上發(fā)表了著名論文《資本成本、公司財務(wù)與投資理論》，他們在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件下，提出了企業(yè)價值與其融資結(jié)構(gòu)無關(guān)，得出了著名的MM定理。MM定理表明：任何企業(yè)的市場價值均與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，即無論企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是何種比例，也無論企業(yè)發(fā)行的是何種形式的債券或股票，均不會對公司價值產(chǎn)生影響。

（二）權(quán)衡理論

MM定理之后，有關(guān)融資結(jié)構(gòu)的理論主要沿著兩個方向發(fā)展，一個是“稅差學(xué)派”，研究稅收差異對融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響；另一個是“破產(chǎn)成本主義”和“財務(wù)困境主義”，探討了破產(chǎn)成本與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，這兩大學(xué)派最后歸結(jié)到權(quán)衡理論，又稱最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)理論，以20世紀(jì)70年代末詹森（Jensen）、麥克林（Meckling）和梅耶斯（Meyers）為代表。該理論認(rèn)為，企業(yè)在負(fù)債稅額庇護(hù)以及非負(fù)債稅收減少中獲得的收益現(xiàn)值與企業(yè)在不同權(quán)益負(fù)債比下潛在破產(chǎn)風(fēng)險的破產(chǎn)成本以及代理成本現(xiàn)值之間進(jìn)行權(quán)衡，進(jìn)而得出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

（三）代理成本理論

1976年，Jensen和Meckling研究并提出了代理成本理論。代理成本理論對股東與管理層之間的代理問題以及債權(quán)人與股東之間的代理問題進(jìn)行了研究，提出了企業(yè)融資的代理成本模型。關(guān)于代理成本對融資結(jié)構(gòu)的影響，Jensen和Meckling認(rèn)為：最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)通過最小化由股權(quán)融資和債權(quán)融資帶來的總代理成本得到，在最優(yōu)點上，股權(quán)的邊際代理成本等于債務(wù)的邊際代理成本。在市場有效的情況下，負(fù)債和權(quán)益的定價就能無偏差地反映出企業(yè)代理關(guān)系所產(chǎn)生的監(jiān)督和重置成本。

（四）信號理論

在Jensen和Meckling的模型中，假定外部股票投資者能夠無偏差地估計代理成本，不存在信息不對稱。但事實上，管理者比投資者更了解企業(yè)內(nèi)部信息。Ross（1977）①首次系統(tǒng)地將信息不對稱理論引入到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的分析中，提出了公司可能用負(fù)債率作為信號，向外部投資者傳遞企業(yè)質(zhì)量的信息。因為好公司能承受更高的債務(wù)而不致破產(chǎn)，所以更高的債務(wù)比率則成為公司高質(zhì)量的信號。

（五）控制權(quán)理論

在之前的理論研究中，股權(quán)融資和債權(quán)融資的區(qū)別僅限于收益權(quán)和資本的回收方式。事實上，二者更為重要的區(qū)別還在于剩余控制權(quán)不同。在20世紀(jì)80年代，Harris和Raviv以及Stulz率先開創(chuàng)了這個研究方向，提出了公司控制權(quán)理論。公司控制權(quán)理論與其他融資結(jié)構(gòu)理論的顯著區(qū)別是：該理論將公司融資結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)相聯(lián)系，探討了融資結(jié)構(gòu)是如何通過公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)而對企業(yè)市場價值產(chǎn)生影響的。

二、民營上市公司終極控制權(quán)現(xiàn)狀分析

La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer（1999）對終極所有權(quán)和終極控制權(quán)進(jìn)行了開拓性的研究。其相關(guān)文獻(xiàn)主要針對以下問題進(jìn)行研究：1.終極控制人類型；2.終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度；3.終極控制人強(qiáng)化控制權(quán)的方式。之后，學(xué)者均在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了系統(tǒng)性的研究，從研究結(jié)果來看，關(guān)于終極控制權(quán)的研究結(jié)論可以歸納為：家族、政府、股權(quán)分散的非金融機(jī)構(gòu)及金融機(jī)構(gòu)是典型的終極控制人，而在歐洲和亞洲等國家和地區(qū)的上市公司中，家族是主要的上市公司終極控制人。終極控制人利用金字塔持股結(jié)構(gòu)、交叉持股、發(fā)行雙重投票權(quán)股票、委派管理者等方式使終極控制人的控制權(quán)超過現(xiàn)金流權(quán)，并在對各方式進(jìn)行比較時發(fā)現(xiàn)，金字塔持股結(jié)構(gòu)是使用最普遍的控制方式。通過對金字塔持股結(jié)構(gòu)的分析可知，金字塔持股能夠使得終極控制人以最少的投入獲得最大程度的控制權(quán)，形成控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，從而更好地為控制性股東獲取控制性私利創(chuàng)造了條件。

在上海證券交易所的研究中，歸納了三種終極控制人對民營上市公司進(jìn)行控制的方法：1.自然人直接控制。終極控制人通過直接持有上市公司股權(quán)實施對企業(yè)的控制。2.金字塔結(jié)構(gòu)。終極控制人通過持有一些中間層次公司的股權(quán)來對上市公司的間接控制。3.董事長或總經(jīng)理由最終控制人擔(dān)任。

按照中國證監(jiān)會的要求，從2002年開始要求滬深股市的上市公司在年報中披露公司控股股東和終極控制人的情況，這為我們分析上市公司控制鏈和終極控制人信息提供了條件。統(tǒng)計中發(fā)現(xiàn)，在213家滬市民營上市企業(yè)中，自然人直接控股的僅占9.81%，其余90.19%的上市公司無一例外地采用了金字塔式的控制方法。此外，最終控制人擔(dān)任董事長或總經(jīng)理的公司有近三分之二，而最終控制人提名的董事在董事會中的席位比率平均為53.27%。在這種情況下，董事會極易成為大股東的“一言堂”，大股東就很容易在獲取自身利益的同時侵害其他股東的利益。

三、終極控制權(quán)、控制權(quán)收益與融資結(jié)構(gòu)選擇

早期關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究主要是建立在股權(quán)分散基礎(chǔ)上的，重點研究管理者與股東之間的代理問題。建立在股權(quán)集中基礎(chǔ)上的關(guān)于股權(quán)集中度與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系問題，主要有兩種觀點：一種是監(jiān)督假設(shè)，一種是近年來學(xué)者提出的控制性股東侵占小股東利益的觀點。監(jiān)督假設(shè)仍然是以研究控制性股東與管理層之間的關(guān)系為主，研究結(jié)論主要是股權(quán)越集中，越有利于監(jiān)督管理層實施上市公司發(fā)展的融資策略，同時股權(quán)集中度與上市公司債務(wù)水平成正比。本文主要研究的是建立在股權(quán)高度集中條件下控制性股東是否利用融資結(jié)構(gòu)選擇來謀求控制權(quán)私有收益。

早在1986年，Jesen和Meckling提出了自由現(xiàn)金流量概念后，基于自由現(xiàn)金流效應(yīng)和破產(chǎn)效應(yīng)，認(rèn)為控制性股東的存在有可能減少負(fù)債規(guī)模，降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。因為控制性股東有可能利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易從而獲取控制權(quán)收益，若增加負(fù)債，由于要還本付息，影響了控制性股東對自由現(xiàn)金流的使用，進(jìn)而減少控制權(quán)私有收益的獲取，因此，控制性股東會減少負(fù)債融資。另外，由于增加負(fù)債會增加上市公司的財務(wù)負(fù)擔(dān)，過度負(fù)債融資更有可能形成破產(chǎn)危機(jī)，控制性股東為避免出現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險會減少負(fù)債融資。

Julan Du和Yi Dai（2005）首次對終極控制人控制權(quán)與融資結(jié)構(gòu)間的關(guān)系進(jìn)行了實證研究。其研究認(rèn)為終極控制人對資本結(jié)構(gòu)的影響可能存在三種效應(yīng)：一是負(fù)債的非股權(quán)稀釋效應(yīng)；二是信號效應(yīng)；三是自由現(xiàn)金流效應(yīng)。他們通過實證研究對此進(jìn)行了驗證，結(jié)果發(fā)現(xiàn)終極控制人的股權(quán)分離程度越大，公司的負(fù)債比例越大，支持了負(fù)債的非股權(quán)稀釋效應(yīng)。

孫?。?006）在考察了我國上市公司終極控制權(quán)的狀況后，通過設(shè)計模型研究了終極控制人與融資結(jié)構(gòu)，得出的結(jié)論表明，在我國上市公司中，終極控制人對上市公司融資結(jié)構(gòu)的選擇主要是考慮負(fù)債的股權(quán)非稀釋作用，從而造成實際的負(fù)債融資數(shù)量要大于實際的融資需求，以便從中獲取控制權(quán)收益。

鄭瑞璽、徐新華、何青（2007）通過理論研究模型證明控制性股東的行為對融資方式的選擇具有決定性作用，為了最大化自身收益，無論是在企業(yè)持續(xù)正常經(jīng)營的情況下還是在企業(yè)陷入財務(wù)困境的情況下，控制性股東都有強(qiáng)烈的動機(jī)通過各種方式用債務(wù)性資本來代替權(quán)益性資本進(jìn)行實際套利。

總體而言，在存在控制性股東的條件下，對融資結(jié)構(gòu)的選擇主要有兩種影響，即增加負(fù)債規(guī)模和減少負(fù)債規(guī)模。增加負(fù)債規(guī)模主要是從負(fù)債的非股權(quán)稀釋作用和控制性股東對小股東利益的侵占兩個方面進(jìn)行研究；減少負(fù)債規(guī)模則是從自由現(xiàn)金流量和破產(chǎn)效應(yīng)兩個方面進(jìn)行研究。但是在我國目前民營上市公司再次進(jìn)行權(quán)益融資的困難比較大，且破產(chǎn)機(jī)制不夠完善的情況下，自由現(xiàn)金流及破產(chǎn)效應(yīng)的影響并未引起民營上市公司終極控制人足夠的重視。因此，在我國民營上市公司中，并沒有足夠的證據(jù)表明自由現(xiàn)金流及破產(chǎn)效應(yīng)導(dǎo)致了負(fù)債規(guī)模的減少。相反，實證研究基本支持了負(fù)債的非股權(quán)稀釋效應(yīng)，即終極控制人利用負(fù)債來維持終極控制權(quán)，從而獲取控制權(quán)收益。

盡管有一些文獻(xiàn)研究控制性股東的存在對融資結(jié)構(gòu)的影響，但是目前基于金字塔持股結(jié)構(gòu)，終極控制人對融資結(jié)構(gòu)的影響方面的研究相對還比較少。在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，能夠直接影響上市公司融資決策的并不是直接控股的大股東，而是上市公司的終極控制人。因此，研究金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下終極控制人對上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響就具有重要意義。

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