薛小榮 李真

【摘 要】 后金融危機下，原材料價格上漲，勞動力成本加大，銀行準備金率不斷上調(diào)，以及公開招股、發(fā)行債券門檻仍居高臨下，融資難造成的資金短缺仍是嚴重制約中小企業(yè)發(fā)展的主要瓶頸。文章通過如家案例分析，說明正是私募股權(quán)強有力的推動作用，使如家從一家名不見經(jīng)傳的中小企業(yè)發(fā)展為中國最大的經(jīng)濟型連鎖酒店，成為中國酒店業(yè)海外上市的第一股。因此，如家的成功給當下中小企業(yè)融資提供了良好的借鑒：在塑造獲得投資者青睞的模式下，要善于借助私募股權(quán)融資的力量解決企業(yè)的融資問題，完成企業(yè)的跳躍式發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 中小企業(yè)； 私募股權(quán)融資； 融資效果； 因素分析

私募股權(quán)融資是指通過私募形式對非上市企業(yè)進行權(quán)益性投資的一種融資方式。由于其自身特點很好地填補了銀行信貸與證券市場間的空缺，成為扶植成長型中小企業(yè)的一種重要融資方式，有效地緩解未達到上市標準的中小企業(yè)融資問題。本文以“如家”私募股權(quán)融資為例，從中小企業(yè)的角度闡明私募股權(quán)融資對企業(yè)成長的影響。

一、如家私募股權(quán)融資過程

2002年6月，攜程與中國資產(chǎn)最大的酒店集團——首旅集團共同出資成立經(jīng)濟型連鎖酒店“如家”，注冊資本1 000萬元且按雙方股權(quán)比例出資。盡管雙方達成合作，但按照當時的保守估計，其自有資金杯水車薪，因此開始設(shè)立如家時，就打算進行私募股權(quán)融資。經(jīng)過一番波折，如家終于獲得投資者的青睞，于2003年初開啟了第一輪私募股權(quán)融資（表1）。

2006年10月26日，如家成功登陸納斯達克。IPO定價13.8美元，高出10—12美元計劃價格區(qū)間的上限。上市當天，其開盤價為22美元，高出發(fā)行價13.8美元59.4%，當日股價一度飆至23.75美元，最低為21.5美元，最后當天收盤22.5美元，較發(fā)行價上漲63.04%，市盈率超過100，融資高達1.09億美元。①

二、如家私募股權(quán)融資效果分析

經(jīng)過三輪私募股權(quán)融資，除了在一定程度上緩解了如家對資金的需求，基本解決資金問題外，戰(zhàn)略投資者也為其注入新鮮血液，提供增值服務(wù)。為如家2006年成功登陸納斯達克奠定了基礎(chǔ)，更為其上市后在資本市場的后續(xù)發(fā)展埋下了伏筆。

（一）資金支持快速擴張

經(jīng)濟型酒店數(shù)量及覆蓋地區(qū)大小是維持其生存的一項重要基礎(chǔ)。因此企業(yè)要發(fā)展就要快速擴張，要在各城市布點，而這背后雄厚的資金支持是不可或缺的。私募的引入對需要大量資金進行擴張的如家如同甘霖。2002年6月，如家成立之初時僅僅四家店，之后通過私募股權(quán)融資，如家迅速擴張，占據(jù)市場。

從分布來看，其業(yè)務(wù)以長三角、渤海灣、珠三角區(qū)域為主，擴展至全國各地，從最初的上海、北京等一線大城市逐漸延伸至其他二、三線城市。

另外，從酒店數(shù)量來看，如家的連鎖發(fā)展軌跡一路飆升，從2003年4個城市的10家酒店；2004年8個城市的26家酒店；2005年22個城市的68家酒店；再到上市前的6月30日止，覆蓋26個城市，82家店，發(fā)展速度令人驚嘆。②

從圖1中看到，在自有資金不足，私募股權(quán)融資的支持下，如家大跨步前進。2004年，只用近兩年的時間就與1997年創(chuàng)立，中國最早期的經(jīng)濟型酒店的代表錦江之星酒店數(shù)量持平，隨后又成功超越。至此，成為中國第一經(jīng)濟型連鎖酒店，并在上市后更以迅猛之勢發(fā)展。從2007年的266家，2008年的471家，2009年的610家直至2010年146個城市的818家店，這一路下來，其CAGR為87.61%，擴張速度之快更穩(wěn)固了在行業(yè)中的領(lǐng)先地位，使?jié)h庭、七天等后起之秀在擴增速度與之持平下，酒店數(shù)量無法超越。③

（二）增值服務(wù)加速發(fā)展

私募股權(quán)并不是唯一的融資方式，但在多數(shù)情況下，尤其對初創(chuàng)期的中小企業(yè)來講，卻是可供選擇的一種很好的融資渠道。它在解決企業(yè)資金瓶頸的同時，引入戰(zhàn)略性私募投資者，在不干預(yù)企業(yè)日常經(jīng)營管理的情況下，其宏觀的視角為企業(yè)帶來增值服務(wù)，為企業(yè)的加速發(fā)展起到?jīng)Q定性推動作用。這一點，從如家的私募股權(quán)融資中就可以看到：

首先，優(yōu)化收入與成本結(jié)構(gòu)。如家上市前運用私募股權(quán)融資不斷擴大經(jīng)營，導(dǎo)致酒店數(shù)量和客房數(shù)量的劇增，從而使總營業(yè)收入的不斷增加。與此同時，為了支持經(jīng)營的擴張，企業(yè)銷售與營銷費、管理費等運營成本開支也在不斷上升。

從表2看到，如家總營業(yè)收入的年均復(fù)合增長率（CAGR）為37.4%，而運營成本費用卻是以33.6%的速度增長。這主要歸因于企業(yè)規(guī)模的適度擴大，實現(xiàn)了成本費用的相對降低，使得運營成本開支的增長速度低于總營業(yè)收入的增長速度，產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟效益，使得2004年末成本費用占總營業(yè)收入的85.6%下降到上市前78.6%的比例。因此，私募股權(quán)融資，優(yōu)化了企業(yè)收入與成本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。

其次，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)。一方面，如家初創(chuàng)時，按照出資比例攜程持55%股份，首旅持45%股份。根據(jù)如家招股說明書，企業(yè)經(jīng)過三輪的私募股權(quán)融資和一系列交易，攜程轉(zhuǎn)讓了如家的所有股份，企業(yè)董事高管上市前只擁有20.72%的股權(quán)，與私募各方投資者基本均衡持股，形成一個“一碗水端平”、沒誰占優(yōu)勢也沒誰被忽略的健康的股權(quán)結(jié)構(gòu)。就是說，如家股權(quán)從最初的“一股獨大”轉(zhuǎn)變?yōu)橛少Y金雄厚、上市經(jīng)驗豐富、資本運營能力強的私募股權(quán)投資者與創(chuàng)業(yè)團隊共同持股的狀態(tài)。這樣，如家私募股權(quán)融資在改善了企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時，也使其更趨于合理化、法制化。另一方面，如家設(shè)立了離岸控股公司的紅籌股權(quán)架構(gòu)，這也為其更好地實現(xiàn)境外主體私募和上市做好了充分的準備。

再次，提高管理水平。一方面，為保護投資者，私募股權(quán)融資是緩期分批實現(xiàn)的。如家為了擴張，能否獲得后續(xù)資金的支持，取決其是否擁有優(yōu)良的管理使企業(yè)迅速發(fā)展，為投資者帶來高額回報。另一方面，如家發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股融資，并決定在企業(yè)IPO時將其自動轉(zhuǎn)換成普通股。這樣，如家能否上市成為私募股權(quán)投資者轉(zhuǎn)股的前提。所以，如家上市前，管理層任何有損其企業(yè)價值的行為，都可能降低上市的可能，降低轉(zhuǎn)股的可能性，從而損害管理層及其大股東的利益。這樣一來，便激勵如家更加努力地提高管理水平和改善管理系統(tǒng)。2005年，如家開發(fā)中央管理系統(tǒng)，該系統(tǒng)擁有更好的信息化平臺和綜合分析運用能力。這種管理水平的提升，使如家形成最大的連鎖酒店網(wǎng)絡(luò)體系。另外，正由于私募的青睞，如家吸引了孫堅等優(yōu)秀的管理人才進入，提高了企業(yè)管理水平。

最后，提升企業(yè)形象，提高資本市場認同度。由于投資如家的IDGVC、美國梧桐等私募投資者在國際市場中擁有良好的品牌、經(jīng)驗和信譽，因此，謀求上市的如家也會產(chǎn)生品牌效應(yīng)。一方面，IDGVC等在如家之后的融資中除了繼續(xù)跟進外，其利用自身的國際名望、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)提升如家形象，為其引進其他資源互補的戰(zhàn)略伙伴，使如家再次融資變得易行。另一方面，私募投資者的聲望、資源在資本市場上也對公眾投資者具有很強的號召力，為如家上市時找到了具有同樣國際地位的瑞士信貸、美林等承銷商，提高其市場認同度，募集可觀的資金，用于如家擴大連鎖酒店規(guī)模、改進酒店設(shè)施以及企業(yè)運營，使如家拓展自身國際影響力的同時，也在更廣闊的資本市場上尋求到更多的機會和資源，加速了發(fā)展。

從表3可以看出，如家自2006年10月上市后發(fā)展勢頭依舊較為強勁，至2007年底，運營利潤10 670萬元，同比增長43%。雖然經(jīng)濟型連鎖酒店可復(fù)制性極強，如家之后的后起之秀開始搶占市場份額，爭奪成為稀缺資源的各城市黃金地段，但由于早年私募股權(quán)融資支持下的快速擴張，才沒有動搖如家已確立的行業(yè)龍頭的地位。即便很多企業(yè)受2008年金融危機影響，出現(xiàn)巨額虧損甚至倒閉，但如家仍獲得8 180萬元的運營利潤。而隨著2009年的經(jīng)濟復(fù)蘇，如家又迎來富有成就的一年。

2010年在中國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長下，如家高速擴張，企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)非常穩(wěn)定、健康，截至2010年已達到818家。而世博會對旅游業(yè)強有力的拉動，出現(xiàn)大量酒店供應(yīng)缺口，盈利能力強勢增長。其總營收31.7億元，較2009年同期增長21.8%，這與其93.5%的入住率是分不開的，而在這樣一個行業(yè)競爭異常激烈的環(huán)境下，入住率還能超過2009年91.5%的業(yè)績是不易的。另一方面，如家運營利潤也從2009年的24 160萬元增至53 040萬元，這歸因于818家店收入的大幅增加，經(jīng)營成本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定以及規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)作用。2011年如家又將莫泰168收入旗下，進一步擴大了范圍，優(yōu)化了分布格局，使全國如家分布更為均衡。至此，如家從酒店數(shù)量、客房間數(shù)、地域范圍都有了不可動搖的市場領(lǐng)導(dǎo)地位。

綜上，如家從創(chuàng)立至今能夠在短短四年成功上市，能夠上市后位居中國經(jīng)濟型連鎖酒店第一，能夠一直保持行業(yè)龍頭地位，私募股權(quán)融資的作用功不可沒。它推動著如家大跨步發(fā)展，推動著如家創(chuàng)造利潤，推動著如家走向世界。

三、如家獲得投資者青睞的因素分析

向如家最先拋出橄欖枝的IDGVC起初對它并沒有太大的興趣。因為IDGVC向來投資對象范圍局限在高科技領(lǐng)域，處于傳統(tǒng)領(lǐng)域的酒店服務(wù)行業(yè)，顯然不是其投資范圍。加上IDGVC之前就已投資了攜程，如此交叉再投資于如家，這在投資界顯然是不合適的。那么究竟是什么原因讓IDGVC這樣一家在高科技領(lǐng)域出名的私募股權(quán)投資機構(gòu)改變了初衷，是什么因素讓如家最終獲得了青睞？

（一）良好的市場前景與定位

一個行業(yè)是否具有長遠的發(fā)展前景，除了受宏觀環(huán)境影響外，其自身行業(yè)環(huán)境也很重要。因此，作為私募股權(quán)投資者十分重視融資企業(yè)的競爭壁壘和市場定位。

首先，國內(nèi)經(jīng)濟快速發(fā)展，旅游業(yè)高速增長，旅游需求旺盛，促使國內(nèi)酒店行業(yè)前景廣闊，但當時龐大的住宿市場卻存在著“隱患”：高星級酒店質(zhì)高價高；低星級酒店價低但質(zhì)差，質(zhì)量好價格適中的經(jīng)濟型酒店相對空白。因此，從當時的市場情況來看，經(jīng)濟型酒店行業(yè)內(nèi)競爭者競爭能力相當小。如家創(chuàng)立前，僅錦江之星、新亞之星在國內(nèi)稍具規(guī)模，相對規(guī)范，而且錦江之星一直以自建直營為其主要擴張形式，資金的巨大壓力直接限制其發(fā)展。這樣一來，以租賃經(jīng)營、加盟擴張為經(jīng)營模式的如家同已有的其他品牌經(jīng)濟型酒店間的競爭并不激烈，進軍該領(lǐng)域就顯得“輕松”些許。

其次，從潛在競爭者進入的能力來看，由于資金需求少、產(chǎn)品差別小，復(fù)制性強，因此經(jīng)濟型酒店的競爭壁壘較低，如家成立后會有大量經(jīng)濟型酒店進入與之競爭。但國際上旅游業(yè)發(fā)達的城市，經(jīng)濟型酒店和豪華星級酒店維持在7：3的比例，而按當時來看，我國的經(jīng)濟型酒店正處于剛起步階段，總體規(guī)模會繼續(xù)增長，行業(yè)內(nèi)的經(jīng)濟型酒店市場劃分不明顯，擴展空間巨大，市場飽和度還遠未達到。由此，對如家來說，其潛在的新進入者并不會造成巨大的威脅。

再次，從替代品的替代能力來看，經(jīng)濟型酒店的替代品主要來自兩方面：高星級酒店和低星級酒店。《酒店旅游行業(yè)2008投資策略報告》中，如家成立前，2002年全國星級酒店的入住率僅為60.2%，而同期的錦江之星平均入住率達到95%以上，這說明經(jīng)濟型酒店行業(yè)處于景氣高位，競爭力遠超星級酒店。如家的入住，并不會影響這種趨勢，因為較高的產(chǎn)品性價比和市場供應(yīng)的相對稀缺性使得經(jīng)濟型酒店入住率仍會顯著高于整體酒店行業(yè)平均水平，為投資者帶來高回報。

最后，從購買者的討價還價能力來考慮，消費者偏好購買“物美價廉”的物品，在住宿時自然會選擇那些“質(zhì)好價低”的酒店。正如上文分析，當時的情形，能夠滿足消費者這種消費觀的酒店很是稀缺。因此，對于如家這樣的酒店，能夠吸引那些一般的商務(wù)人士、普通休閑游客、學(xué)生群體等的，由于經(jīng)濟型酒店數(shù)量的缺乏，其議價能力也是較低的。

因此，當時處于起步階段的國內(nèi)經(jīng)濟型酒店，是一個被市場遺漏的空缺，供小于求，不管從行業(yè)內(nèi)已有的競爭者競爭能力、潛在同類競爭者能力還是從替代品星級酒店替代能力分析，競爭能力都不足。如家打造連鎖經(jīng)濟型酒店品牌進入中低檔市場，這一連鎖化、標準化、清晰可擴張的創(chuàng)新商業(yè)模式的良好定位以及廣闊的行業(yè)發(fā)展前景勢必獲得私募股權(quán)融資，獲得投資者的青睞。

（二）優(yōu)秀的“第一團隊”

投資界有句老話，企業(yè)投資看什么：“第一是人，第二是人，第三還是人”，話粗理不粗。一個受私募股權(quán)融資者青睞的企業(yè)都會擁有一個無法被復(fù)制的管理團隊，團隊由不同才能的人組成，在各方面形成互補。如果企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者一攬獨大、事必躬親，這樣的管理團隊是不完整的，這樣的企業(yè)融資是非常遭投資者忌諱的。

如家就擁有一支理想的“第一團隊”：有一個戰(zhàn)略思想家、組織者并在IT領(lǐng)域經(jīng)驗老到的季琦；有一個在酒店行業(yè)管理經(jīng)驗豐富的“技術(shù)專家”梁建章；有一個精明并善于營銷的范敏，以及有一個善于財務(wù)管理、資本運營并有深厚投行背景的大管家沈南鵬。這樣一個優(yōu)秀的團隊，曾帶領(lǐng)一手創(chuàng)辦的攜程獲得私募股權(quán)的投資并成功上市。正是長久的合作使得隊員相互了解，知己知彼，取長補短，形成了很好的默契，因此團隊有著良好的向心力和強勁的競爭能力，這也是如家私募股權(quán)融資中讓投資者最為看中，并最終促使破例獲得投資的因素之一。

（三）豐厚的投資回報

根據(jù)中國旅游統(tǒng)計年鑒的數(shù)據(jù)，經(jīng)濟型酒店普遍入住率在90%之上，資產(chǎn)回報率高達20%，甚至更高。另一方面，如家官網(wǎng)提供了位于二線城市一級地段加盟如家的模擬收益為19.28%。這樣的年投資回報率的估計在經(jīng)濟型酒店行業(yè)資產(chǎn)回報率范圍內(nèi)，說明其估值較合理，即便二線城市的模擬收益不能完全代表對如家收益實質(zhì)性判斷和保證，但保守的估計還是可以看到如家作為傳統(tǒng)行業(yè)中經(jīng)濟型酒店擁有可觀的回報率。加之中國的經(jīng)濟型連鎖酒店當時正處于初級階段，如家的成立為其之后搶占有利市場地位、獲得高利潤以及豐厚的投資報酬起到了保障作用。

（四）清晰的境外上市目標

控制企業(yè)并不是私募股權(quán)融資投資者的目的，退出企業(yè)才是其最終目標，也是實現(xiàn)盈利的重要環(huán)節(jié)。一般退出機制有三種：首次公開上市、股權(quán)出售（回購）、企業(yè)清算。其中，公開發(fā)行上市由于其可以使投資者完成股權(quán)的套現(xiàn)，將權(quán)益性資產(chǎn)變?yōu)榛钌默F(xiàn)金，實現(xiàn)具有流動性的盈利，使投資者取得最大回報。因此，是投資者最佳的退出方式。而如家在初創(chuàng)時期就定下了“海外曲線IPO”的目標，并在私募股權(quán)投資者的幫助下建立離岸控股公司的紅籌股權(quán)架構(gòu)模式。這與投資者向往的退出機制完全吻合。正是雙方目標的一致性，使得如家受到投資者的青睞。最后如家成功登陸納斯達克，投資者先后套現(xiàn)，其中IDGVC公布其投資回報60倍。

此外，改革開放后，我國宏觀政策的放寬與扶持也為經(jīng)濟型酒店的發(fā)展創(chuàng)造了健康的宏觀環(huán)境，對經(jīng)濟型酒店的成長起到了有力的推動作用，為私募股權(quán)融資搭建了良好的平臺。

四、如家私募股權(quán)融資啟示

歷時四年，如家從一家名不見經(jīng)傳的中小企業(yè)成長為中國最大的經(jīng)濟型連鎖酒店，這其中資本的力量起到?jīng)Q定性推動作用。而其采用的私募股權(quán)融資方式也給中小企業(yè)深刻的啟示，為解決中小企業(yè)外部融資問題提供了新的契機與途徑。

私募股權(quán)融資在幫助中小企業(yè)獲得發(fā)展所需的資金，越過資本龍門的同時，還可給企業(yè)帶來增值服務(wù)：優(yōu)化企業(yè)收入與成本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高管理水平，提升企業(yè)形象、核心競爭力，增加企業(yè)的價值。

因此，中小企業(yè)在充分認識到私募股權(quán)融資巨大作用的同時，應(yīng)當“塑造”一個能夠吸引投資者眼球的模式，像如家一樣：長遠的市場前景、良好的行業(yè)定位、優(yōu)秀的管理團隊、清晰的商業(yè)模式等，以此獲得私募股權(quán)融資，實現(xiàn)與投資者的雙贏。

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