龔光明 張柳亮

【摘 要】 文章在以往績(jī)效研究的基礎(chǔ)上，選取了13個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用因子分析的方法構(gòu)建了企業(yè)績(jī)效指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，并選取湖南省46家上市公司對(duì)其2010年的績(jī)效進(jìn)行了評(píng)價(jià)。相對(duì)于單一指標(biāo)，基于績(jī)效指標(biāo)體系計(jì)算的綜合績(jī)效得分不僅能全面衡量企業(yè)績(jī)效，還能幫助公司管理者了解企業(yè)的優(yōu)勢(shì)和不足，找出公司相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所在，取長(zhǎng)補(bǔ)短，提高公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

【關(guān)鍵詞】 上市公司； 因子分析； 績(jī)效評(píng)價(jià)

一、引言

現(xiàn)實(shí)中激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)面臨的一個(gè)非常棘手的問(wèn)題是如何建立代理人業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。在競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)理市場(chǎng)上，經(jīng)理的收入決定于其過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（Fama，1980）。委托代理理論中的充足統(tǒng)計(jì)量結(jié)果意味著相對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)（Relative Performance Evaluation，簡(jiǎn)稱(chēng)RPE）是有意義的，通過(guò)將其他企業(yè)的利潤(rùn)指標(biāo)引入到該企業(yè)經(jīng)理的獎(jiǎng)懲合同，可以剔除更多的外部不確定性的影響，使該經(jīng)理的報(bào)酬與其個(gè)人努力的關(guān)系更為密切，調(diào)動(dòng)其努力工作的積極性。相對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)的一種特殊的形式是所謂的“錦標(biāo)制度”，在錦標(biāo)制度下，每個(gè)代理人的所得只依賴(lài)于他在所有代理人中的排名，而與他的絕對(duì)表現(xiàn)無(wú)關(guān)。如果代理人的業(yè)績(jī)是相關(guān)的，錦標(biāo)制度是有價(jià)值的，其不僅可以降低風(fēng)險(xiǎn)成本，還可以強(qiáng)化激勵(lì)機(jī)制（Lazear and Rosen，1981）。類(lèi)似錦標(biāo)制度的激勵(lì)合同可能是解決委托人道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的一個(gè)有效辦法（Malcomson，1984）。

二、當(dāng)前幾種常用評(píng)價(jià)方法述評(píng)

（一）單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)

傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)始于20世紀(jì)初，主要是以成本和利潤(rùn)分析為主，最為廣泛的評(píng)價(jià)指標(biāo)有投資報(bào)酬率、權(quán)益報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率，這些數(shù)據(jù)主要是從企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表直接獲取或者根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算所得，嚴(yán)格遵守會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，最大限度地避免人為調(diào)整，具有較高的可比性。但是由于單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)未考慮權(quán)益資本成本，只重視企業(yè)短期和過(guò)去的財(cái)務(wù)成果等原因使得其不能對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)行有效的評(píng)價(jià)。

（二）經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)評(píng)價(jià)

1991年，斯特恩·斯圖爾特（Stern Stewart）公司提出經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added，EVA）指標(biāo)，由企業(yè)調(diào)整后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除企業(yè)的資本成本后計(jì)算所得，其核心理念是資本效率，即資本回報(bào)與資本成本的差額。EVA不僅是一種業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，還是一種全面財(cái)務(wù)管理和薪金激勵(lì)體制的框架，其吸引力主要在于它把資本預(yù)算、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和激勵(lì)報(bào)酬結(jié)合起來(lái)，從而真實(shí)地反映了經(jīng)營(yíng)者通過(guò)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造的新增經(jīng)濟(jì)價(jià)值，維護(hù)了股東的利益（周仁俊、喻天舒、楊戰(zhàn)兵，2005）。張純（2003）對(duì)新經(jīng)濟(jì)時(shí)代EVA的效用性進(jìn)行探討，認(rèn)為EVA能很好地跟蹤公司的價(jià)值。雖然EVA在理論上十分誘人，但在業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中還沒(méi)有被多數(shù)人所接受。僅僅以EVA作為業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)考核經(jīng)營(yíng)者，也會(huì)出現(xiàn)投資項(xiàng)目短期化的現(xiàn)象，這是EVA評(píng)價(jià)體系的最大缺陷（Kaplan and Norton，2001）。

（三）平衡計(jì)分卡業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)

平衡計(jì)分卡（Balanced Score Card，BSC）是由美國(guó)學(xué)者Kaplan和Norton于1992年提出的一種集財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)于一體的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系和戰(zhàn)略管理系統(tǒng)，它將企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)逐層分解，轉(zhuǎn)化為各種具體的相互平衡的績(jī)效考核指標(biāo)，圍繞財(cái)務(wù)、顧客、內(nèi)部流程、學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)這四個(gè)方面對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)行衡量和評(píng)價(jià)。BSC的四個(gè)維度是短期與長(zhǎng)期、原因與結(jié)果、財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)衡量的有機(jī)結(jié)合（劉運(yùn)國(guó)、陳國(guó)菲，2007）。胡玉明（2010）認(rèn)為BSC并不是一種消逝的時(shí)尚，而是一種逐漸走向成熟的戰(zhàn)略績(jī)效評(píng)價(jià)理念。盡管BSC在企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)中逐漸被廣泛運(yùn)用，但由于績(jī)效本身所具有的動(dòng)態(tài)性、多維性和多因性特征使得平衡計(jì)分卡在運(yùn)用中仍存在很多弊端：一是對(duì)非財(cái)務(wù)指標(biāo)很難明確度量，科學(xué)性和合理性欠缺（單國(guó)旗、沈楓，2010）；二是設(shè)置各維度目標(biāo)值和權(quán)重時(shí)的困難（杜榮瑞、肖澤忠、周齊武，2009）；三是目標(biāo)多元化，不利于企業(yè)果斷作出決策（杜龍波、黃業(yè)德，2010）。

三、因子分析評(píng)價(jià)的基本原理

因子分析是從Charles Spearman在1904年發(fā)表的文章《對(duì)智力測(cè)驗(yàn)得分進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析》開(kāi)始的。因子分析是一種降維、簡(jiǎn)化數(shù)據(jù)的技術(shù)。它通過(guò)研究眾多變量之間的內(nèi)部依賴(lài)關(guān)系，探求觀測(cè)數(shù)據(jù)中的基本結(jié)構(gòu)，并用少數(shù)幾個(gè)“抽象”的變量來(lái)表示其基本數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)。這幾個(gè)抽象的變量被稱(chēng)為“因子”，能反映原來(lái)眾多變量的主要信息。原始變量是可以觀測(cè)的顯在變量，而因子一般是不可觀測(cè)的潛在變量。因子分析模型為：

Xi=ai1F1+ai2F2+…+aimFm+?著i； i=（1，2，…n）

式中Xi為第i個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化變量，F(xiàn)1，F(xiàn)2，…，F(xiàn)m稱(chēng)為公共因子，?著i稱(chēng)為Xi的特殊因子，aij是第i個(gè)變量在第j個(gè)因子上的負(fù)荷，它一方面表示Xi對(duì)Fj的依賴(lài)程度，絕對(duì)值越大，密切程度越高；另一方面也反映了變量Xi對(duì)公共因子Fj的相對(duì)重要性，因此把a(bǔ)ij稱(chēng)為因子載荷。模型中的因子載荷矩陣需要用適當(dāng)?shù)姆椒ㄟM(jìn)行估計(jì)，使得各個(gè)公共因子之間相互獨(dú)立；然后，分別計(jì)算出各公共因子Fj的得分：

Fj=bj1X1+bj2X2+…+bjnXn； j=（1，2，…m）

式中Fj為第i個(gè)因子的因子得分，X1，X2，…Xn為標(biāo)準(zhǔn)化變量，bj1，bj2，…bjn為因子得分系數(shù)。最后，以每個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率占因子總方差貢獻(xiàn)率的比重作為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)計(jì)算綜合得分。

四、實(shí)證分析

（一）樣本選取與指標(biāo)選擇

筆者選取了湖南省2010年前所有在滬深兩市上市的公司46家（剔除了被ST的公司）作為本文的研究樣本，包括A股、B股、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板。研究年份為2010年，所用數(shù)據(jù)來(lái)自C數(shù)據(jù)庫(kù)。

根據(jù)財(cái)務(wù)管理的有關(guān)理論，財(cái)務(wù)比率指標(biāo)能將資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表和利潤(rùn)表有機(jī)結(jié)合起來(lái)，而且能消除企業(yè)規(guī)模和行業(yè)差異所帶來(lái)的影響，因此選取了每股收益、每股公積金、每股凈資產(chǎn)、每股未分配利潤(rùn)、資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率13個(gè)具有代表性的財(cái)務(wù)比率指標(biāo)，涵蓋了企業(yè)的盈利能力、償債能力、發(fā)展能力和營(yíng)運(yùn)能力。

（二）數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化

（三）可行性檢驗(yàn)

根據(jù)指標(biāo)體系的KMO檢驗(yàn)與Bartlett球體檢驗(yàn)結(jié)果（見(jiàn)表1），可知KMO的值為0.666，根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)家Kaiser給出的標(biāo)準(zhǔn)，KMO取值大于0.5適合因子分析；又根據(jù)Bartlett球體檢驗(yàn)給出的相伴概率為0.000，小于顯著性水平0.01，因此拒絕Bartlett球體檢驗(yàn)的零假設(shè)，認(rèn)為指標(biāo)體系適合因子分析。

（四）公因子的提取

用主成分法提取公因子，主成分的選取以特征值大于1為原則，求出最大方差正交旋轉(zhuǎn)矩陣、特征值、累計(jì)貢獻(xiàn)率，見(jiàn)表2。

從表2可以看出，四個(gè)公因子的累積方差貢獻(xiàn)率達(dá)到了87.585%，具有非常高的解釋力。通常情況下，累積貢獻(xiàn)率達(dá)到75%即可。為了對(duì)所提取的抽象因子的實(shí)際含義進(jìn)行合理解釋?zhuān)捎米畲蠓讲钚D(zhuǎn)法（Varimax）對(duì)公因子進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，使每個(gè)變量?jī)H在一個(gè)公因子上有較大的載荷，而在其余的公因子上的載荷比較小，至多達(dá)到中等大小。因子載荷矩陣如表3。

由表3可以看出，公因子F1在每股收益、每股未分配利潤(rùn)、資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率等五個(gè)指標(biāo)上的載荷最大，均超過(guò)70%，這五個(gè)指標(biāo)都反映了企業(yè)的盈利能力，所以把F1命名為盈利能力因子。公因子F2在每股公積金、每股凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率三個(gè)指標(biāo)上的載荷最大，公積金是公司的“最后儲(chǔ)備”，它是公司未來(lái)擴(kuò)張的物質(zhì)基礎(chǔ)，凈資產(chǎn)代表公司本身?yè)碛械呢?cái)產(chǎn)，是企業(yè)擴(kuò)張的前提條件，筆者認(rèn)為這三個(gè)指標(biāo)都與企業(yè)的發(fā)展能力有關(guān)，所以把F2命名為成長(zhǎng)能力因子。公因子F3在資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率三個(gè)指標(biāo)上的載荷最大，這三個(gè)指標(biāo)都反映了企業(yè)的償債能力，所以把F3命名為償債能力因子。公因子F4在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個(gè)指標(biāo)上的載荷最大，這兩個(gè)指標(biāo)都反映了企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力，所以把F4命名為營(yíng)運(yùn)能力因子。

（五）綜合績(jī)效得分的計(jì)算

提取主因子后，利用湯姆遜回歸法計(jì)算出各企業(yè)的因子得分，并以每個(gè)公因子的方差貢獻(xiàn)率占四個(gè)公因子總方差貢獻(xiàn)率的比重作為權(quán)重計(jì)算綜合績(jī)效得分。計(jì)算公式為：

F = （44.728*F1 + 21.291*F2 + 13.099*F3+ 8.568*F4）

/87.585

計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表4，只列出了排名前十的公司的得分情況。得分越高，排名越靠前，代表績(jī)效越好。

從單個(gè)因子得分來(lái)看，盈利能力因子的排序與總排序較為一致，因?yàn)橛芰σ蜃拥臋?quán)重占到了四個(gè)因子的44.728%，表明對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)盈利能力對(duì)其綜合發(fā)展是至關(guān)重要的。但企業(yè)在注重盈利的同時(shí)，還要關(guān)注其他方面能力的培植，否則也很難在綜合績(jī)效得分上有好的表現(xiàn)，比如盈利能力排名第一的金健米業(yè)總得分卻沒(méi)有排在前十名，就是因?yàn)槠湓趦攤芰?、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力等方面表現(xiàn)不佳。工程機(jī)械是湖南省的支柱產(chǎn)業(yè)之一，作為工程機(jī)械的典型代表，山河智能和三一重工均排在前十名，勢(shì)頭強(qiáng)勁，但中聯(lián)重科則表現(xiàn)不佳。

從各個(gè)公因子的比重上看，僅次于盈利能力的是發(fā)展能力，占到了24.31%，說(shuō)明發(fā)展能力已經(jīng)扮演著越來(lái)越重要的角色。2002年財(cái)政部等四部委對(duì)1999年頒布的《國(guó)有資本金績(jī)效評(píng)價(jià)操作細(xì)則》進(jìn)行了重新修訂。這次修訂的一個(gè)重要變化就是調(diào)整了各個(gè)指標(biāo)的權(quán)重，其中發(fā)展能力狀況的權(quán)重由以前的18%上調(diào)為24%，而財(cái)務(wù)效益狀況和償債能力狀況的權(quán)重均相應(yīng)的下調(diào)，資本營(yíng)運(yùn)狀況的權(quán)重則保持不變，這一調(diào)整和本文因子分析的結(jié)果相互印證，均突出了企業(yè)的發(fā)展能力。另一方面，2002年修訂后的《國(guó)有資本金績(jī)效評(píng)價(jià)操作細(xì)則》中各個(gè)評(píng)價(jià)內(nèi)容的權(quán)重由大到小依次是：財(cái)務(wù)效益狀況、發(fā)展能力狀況、償債能力狀況、資本營(yíng)運(yùn)狀況，這和本文因子分析所得到的四個(gè)公因子的權(quán)重大小順序也是一致的。

五、結(jié)論

本文選取了13個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，應(yīng)用因子分析方法提取了盈利能力、發(fā)展能力、償債能力和營(yíng)運(yùn)能力共四個(gè)公因子，構(gòu)建了適用于上市公司的企業(yè)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，并以湖南省上市公司為研究樣本，計(jì)算出了綜合績(jī)效得分。這一體系利用較少的因子來(lái)代替眾多的財(cái)務(wù)指標(biāo)，以顯在變量測(cè)評(píng)潛在的因子，在盡可能少地丟失信息的情況下化繁為簡(jiǎn)，可以得到上市公司的總體排名以及進(jìn)步情況。通過(guò)對(duì)湖南省上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，盈利能力對(duì)企業(yè)的生存發(fā)展起著至關(guān)重要的作用；其次是發(fā)展能力。另外，控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、保持良好的償債能力以及營(yíng)運(yùn)能力對(duì)于上市公司的發(fā)展也有重要意義。

綜合績(jī)效得分作為一個(gè)總體的評(píng)價(jià)指標(biāo)，有利于對(duì)相關(guān)企業(yè)的績(jī)效進(jìn)行排序和比較，有利于深入剖析不同的公司在盈利能力、發(fā)展能力、償債能力和營(yíng)運(yùn)能力上所具有的優(yōu)勢(shì)和不足，決策者可以根據(jù)各個(gè)因子的得分情況作出相應(yīng)決策以發(fā)揮企業(yè)優(yōu)勢(shì)，彌補(bǔ)企業(yè)不足，從而提高企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。另外，基于因子分析的績(jī)效評(píng)價(jià)具有較好的動(dòng)態(tài)性，1999年財(cái)政部等四部委制定的《國(guó)有資本金績(jī)效評(píng)價(jià)規(guī)則》及其《操作細(xì)則》雖然在評(píng)價(jià)內(nèi)容上較為完善，但其固定化的評(píng)價(jià)系數(shù)很難根據(jù)不同行業(yè)、不同區(qū)域動(dòng)態(tài)地修改，而國(guó)企近年來(lái)一直處于改革進(jìn)程中，一個(gè)動(dòng)態(tài)更新的指標(biāo)體系，至少是動(dòng)態(tài)更新的權(quán)重系數(shù)，可以使得對(duì)其業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)能反映出經(jīng)營(yíng)管理的最新動(dòng)態(tài)。

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