賀坤

摘要：從農(nóng)林牧漁業(yè)、化工業(yè)、建筑建材、交通運(yùn)輸、鋼鐵業(yè)、商業(yè)百貨業(yè)中按照大中小規(guī)模選取18家上市公司，采用1996—2010年的年度凈利潤，運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)度的分析的研究方法，探尋不同行業(yè)同一規(guī)模企業(yè)和同一行業(yè)不同規(guī)模企業(yè)盈利能力波動(dòng)與貨幣政策變動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)度。研究表明，不同的貨幣政策對(duì)于各個(gè)行業(yè)各個(gè)規(guī)模的企業(yè)所產(chǎn)生的影響是不同的。

關(guān)鍵詞：灰色關(guān)聯(lián)度；貨幣供應(yīng)量M2；存款準(zhǔn)備金率；再貼現(xiàn)率；凈利潤

一個(gè)企業(yè)的成長和盈利能力受很多因素影響，國內(nèi)外有很多學(xué)者從各個(gè)方面做了大量研究，以求能更好的揭示出企業(yè)發(fā)展與成長的規(guī)律。在中國，國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)于一個(gè)企業(yè)的成長和盈利能力具有很重要的作用?；诖?，本文從貨幣政策方面出發(fā)，探討1996—2010年不同的貨幣政策對(duì)于不同行業(yè)不同規(guī)模的企業(yè)的凈利潤產(chǎn)生的影響。

一、背景及文獻(xiàn)綜述

（一）研究背景

1998年3月21日，中國人民銀行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率5個(gè)百分點(diǎn)，1999年11月21日，中國人民銀行再次調(diào)低存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，這都是貨幣政策放松的表現(xiàn)。之后，2003年9月21日至2008年6月7日，中國人民銀行一共上調(diào)了20次存款準(zhǔn)備金，這表明，貨幣政策在這4年多的時(shí)間里，正逐步收縮。而到了2008年9月25日，中國人民銀行再次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，雖然這次的下調(diào)只是針對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)，但是這是等于是放出了一個(gè)信號(hào)，國家要再次引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)擴(kuò)大信貸總量。2010年初基于對(duì)通脹壓力有上升趨勢的判斷，中國人民銀行于2010年1月18日上調(diào)大型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，至此開始，一直到2012年2月24日，中國人民銀行一共上調(diào)了14次存款準(zhǔn)備金率。由此我們可以看出的是，中國對(duì)于存款準(zhǔn)備金率這一貨幣政策是很依賴的。

（二）文獻(xiàn)綜述

外國學(xué)者Sims（1972）發(fā)現(xiàn)貨幣供給變化是名義產(chǎn)出GDP變化的顯著的原因。王佳，張金水基于七部門DSGE模型的脈沖響應(yīng)分析，認(rèn)為對(duì)制造業(yè)的經(jīng)濟(jì)刺激政策對(duì)各部門產(chǎn)出的帶動(dòng)作用最大，而對(duì)建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)刺激政策對(duì)各部門產(chǎn)出的帶動(dòng)作用相對(duì)較小。曾令華（2006）研究發(fā)現(xiàn)M2的增長對(duì)產(chǎn)出有很強(qiáng)的促進(jìn)作用。劉曉東（2006）研究得出國家貨幣政策的變化，對(duì)于打壓過?；虿槐匾顿Y以及調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面都具有推動(dòng)作用。Ganley和Salmon（1997）通過研究得出不同產(chǎn)業(yè)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)具有非對(duì)稱性。Gertler和Gilchrist（1993）發(fā)現(xiàn)：與貨幣緊縮政策相關(guān)的經(jīng)濟(jì)衰退之后，大規(guī)模企業(yè)總的凈債券發(fā)行將會(huì)增長，而依賴私人債券的小企業(yè)的債務(wù)發(fā)行則保持穩(wěn)定。

本文基于1996年—2010年的貨幣政策如存款準(zhǔn)備金率，再貼現(xiàn)率和貨幣供應(yīng)量M2的變化，利用灰色關(guān)聯(lián)度分析來探討貨幣政策對(duì)于行業(yè)中大中小規(guī)模企業(yè)的影響。

二、研究方案設(shè)計(jì)

（一）研究方法

本文采用灰色關(guān)聯(lián)度來探討貨幣政策對(duì)各個(gè)行業(yè)不同規(guī)模的企業(yè)的影響?；疑P(guān)聯(lián)度的分析的意義是指在系統(tǒng)發(fā)展過程中，如果兩個(gè)因素變化的態(tài)勢是一致的，即同步變化程度較高，則可以認(rèn)為兩者關(guān)聯(lián)較大；反之，則兩者關(guān)聯(lián)度較小。因此，灰色關(guān)聯(lián)度的分析對(duì)于一個(gè)系統(tǒng)發(fā)展變化態(tài)勢提供了量化的度量，非常適合動(dòng)態(tài)的歷程分析。另外，考慮到貨幣政策的滯后效應(yīng)，本文還引用阿爾蒙估算法通過滯后變量來進(jìn)一步說明不同的貨幣政策對(duì)于行業(yè)的影響。

（二）數(shù)據(jù)的選取

本文采取的數(shù)據(jù)是1996年到2010年的存款準(zhǔn)備金率，再貼現(xiàn)率和貨幣供應(yīng)量以及從農(nóng)林牧漁業(yè)，化工業(yè)，建筑建材，交通運(yùn)輸，鋼鐵業(yè)，商業(yè)百貨業(yè)這六個(gè)行業(yè)中選取的18家企業(yè)的1996年到2010年的年度凈利潤（凈利潤數(shù)據(jù)來自18家企業(yè)各自的年報(bào)）。

三、實(shí)證分析

（一）灰色關(guān)聯(lián)度

根據(jù)灰色關(guān)聯(lián)度公式：

其中，X0（t）是不同年份的存款準(zhǔn)備金率，再貼現(xiàn)率和貨幣供應(yīng)量，Xs（t）是不同年份不同企業(yè)的凈利潤。ρ取1。

以下表格便是通過關(guān)聯(lián)度分析做出的不同貨幣政策對(duì)于不同行業(yè)不同規(guī)模的影響的排序。

四、實(shí)證結(jié)果的分析

（一）首先是對(duì)灰色關(guān)聯(lián)度的結(jié)果分析

圖（一）是通過灰色關(guān)聯(lián)度的分析做出的，貨幣供應(yīng)量M2，存款準(zhǔn)備金率，再貼現(xiàn)率對(duì)于不同行業(yè)大，中，小規(guī)模企業(yè)影響的排序。從橫向看是同一規(guī)模的比較，從縱向看是不同規(guī)模的比較。

先從不同行業(yè)的同一規(guī)模企業(yè)的角度來說，以鋼鐵和交通運(yùn)輸為例：

可以看出存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率對(duì)各行業(yè)內(nèi)不同規(guī)模企業(yè)的影響基本一致。而貨幣供應(yīng)量M2對(duì)于交通運(yùn)輸?shù)挠绊懽畲蟆?/p>

第一，存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率都是直接影響到銀行的放貸能力，區(qū)別是商業(yè)銀行在存款準(zhǔn)備金率方面處于被動(dòng)，而在再貼現(xiàn)率方面處于主動(dòng)。貨幣供應(yīng)量M2是屬于直接投放。鋼鐵行業(yè)是一個(gè)生產(chǎn)過剩的行業(yè)，除非連續(xù)調(diào)動(dòng)幾次，否則對(duì)于鋼鐵行業(yè)影響不會(huì)明顯。據(jù)悉，2011年上半年多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，其結(jié)果也只是對(duì)鋼鐵市場產(chǎn)生了很小的影響，再看國外，歐洲債務(wù)危機(jī)，政策累積影響，才使鋼材市場發(fā)生大幅下降。因此，存款準(zhǔn)備金率對(duì)于鋼價(jià)的影響很有限。

第二，對(duì)于交通運(yùn)輸業(yè)，從交通運(yùn)輸業(yè)本身性質(zhì)上來說，這些部門大多數(shù)屬于國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)部門，受國家支持，所以當(dāng)存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率變動(dòng)的時(shí)候，交通運(yùn)輸業(yè)雖受影響，但是由于受國家支持的關(guān)系，變動(dòng)較其他行業(yè)會(huì)小。從規(guī)模比較上來說，大規(guī)模企業(yè)一方面有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢，另一方面，國家要做一些大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)時(shí)，大規(guī)模企業(yè)無論是行動(dòng)能力或者是資金能力都比中小規(guī)模的交通運(yùn)輸企業(yè)要強(qiáng)，所以更加容易在國家招標(biāo)中獲勝從而進(jìn)一步得到國家的支持。

貨幣供應(yīng)量M2是貨幣的直接投放，最先受益的就是民生工程如水、電、路、氣、房。以及社會(huì)事業(yè)。所以貨幣供應(yīng)量直接影響了交通運(yùn)輸業(yè)。

再從同一行業(yè)不同規(guī)模的比較：

不同于大規(guī)模交通運(yùn)輸業(yè)，這里中小規(guī)模的交通運(yùn)輸業(yè)卻又比較大的受貨幣政策的影響。我們可以從兩個(gè)方面來看待這個(gè)問題，一是邊際效用方面，大規(guī)模的交通運(yùn)輸業(yè)本身行動(dòng)力和資金量都很有優(yōu)勢，其市場份額和營業(yè)收入都很大，這個(gè)時(shí)候貨幣政策的變動(dòng)使其得到的邊際效用或者失去的邊際效用就很小。反觀中小規(guī)模的交通運(yùn)輸業(yè)，由于市場份額較少，如果貨幣政策向其有利的方向變動(dòng)則會(huì)使其行動(dòng)力和資金量增加。如果貨幣政策向其不利的方向變動(dòng)則會(huì)使其行動(dòng)力和資金量減少。另一個(gè)則是金融體系方面，由于我國金融體系仍然很不完善，貨幣政策的傳導(dǎo)時(shí)常受阻，所以經(jīng)常達(dá)不到預(yù)期效果。

其次，我們可以注意到，小規(guī)模的鋼鐵行業(yè)受貨幣政策的影響比較小，前文說了鋼鐵行業(yè)本身就是一個(gè)貸款規(guī)模很大的行業(yè)，而貨幣政策又通過影響其資產(chǎn)負(fù)債率來影響其盈利能力。小規(guī)模的鋼鐵企業(yè)的固定投資，技術(shù)改進(jìn)等主要依靠自籌資金。所以對(duì)于多數(shù)小規(guī)模鋼鐵企業(yè)，由于本身自有資金量，產(chǎn)出和市場份額的影響，其肯定會(huì)把資產(chǎn)負(fù)債率控制在一個(gè)比較小的比例，這時(shí)，如果貨幣政策變動(dòng)反而使其受到較小的影響。

通過排序和分析可以看出，貨幣政策的變動(dòng)對(duì)各行業(yè)內(nèi)部企業(yè)產(chǎn)生的影響呈現(xiàn)非對(duì)稱性。不同行業(yè)的凈利潤對(duì)貨幣政策分別做出不同的反應(yīng)。

產(chǎn)生這種非對(duì)稱性的原因主要是三方面的：

首先在銀行信貸的作用下，貨幣政策沖擊通過改變各行業(yè)內(nèi)企業(yè)的可貸資金從而改變其財(cái)務(wù)成本，最后對(duì)各行業(yè)內(nèi)企業(yè)的凈利潤和產(chǎn)出水平產(chǎn)生影響。其次由于各行業(yè)內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)和各企業(yè)的規(guī)模不一，所以貨幣政策的變動(dòng)對(duì)其產(chǎn)生的影響也不一樣。比如信息不對(duì)稱。另外承受風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的企業(yè)其融資成本也會(huì)提高。第三則是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不完善，這也是為什么我國頻頻使用存款準(zhǔn)備金率的原因之一。

（二）對(duì)阿爾蒙模型結(jié)論的分析

以農(nóng)、林、牧、漁業(yè)為例，通過阿爾蒙估算法得出：1.當(dāng)期的農(nóng)林牧漁業(yè)總產(chǎn)值與上一年的存款準(zhǔn)備金率負(fù)相關(guān)，與當(dāng)期的存款準(zhǔn)備金率正相關(guān)。2.當(dāng)期的農(nóng)林牧漁業(yè)總產(chǎn)值與當(dāng)期的貨幣供應(yīng)量負(fù)相關(guān)，與上三年的貨幣供應(yīng)量正相關(guān)。

這說明貨幣政策具有滯后性，即本年的產(chǎn)出與前幾年的政策變動(dòng)有關(guān)。

另外，由于對(duì)于再貼現(xiàn)率的檢驗(yàn)其P值不通過，所以這里我們認(rèn)為他做為貨幣政策的一個(gè)工具對(duì)各行業(yè)內(nèi)部的不同規(guī)模企業(yè)產(chǎn)生的影響不顯著。

五、對(duì)策建議

本文通過灰色關(guān)聯(lián)度的分析證明了貨幣政策的變動(dòng)對(duì)于各個(gè)行業(yè)不同規(guī)模的企業(yè)產(chǎn)生的影響具有非對(duì)稱性，因此，政府在實(shí)施貨幣政策時(shí)，應(yīng)該竭力改善操作方式，提高貨幣政策的作用，從而更好的實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。具體政策包括：

通過投資多樣性和政策的搭配實(shí)施減少貨幣政策非對(duì)稱性的影響：從企業(yè)的角度來說，對(duì)于那些對(duì)貨幣政策反應(yīng)敏感的行業(yè)企業(yè)，可以通過投資的多樣性來減少這種非對(duì)稱性的影響，比如當(dāng)預(yù)期貨幣政策將要轉(zhuǎn)變是，預(yù)先投資一些對(duì)于貨幣政策反應(yīng)不敏感的行業(yè)，這樣做可以減少非對(duì)稱性帶來的損失。

從政策實(shí)施者的角度來說，由于一些行業(yè)對(duì)于貨幣政策的反應(yīng)不敏感，這個(gè)時(shí)候政策制定者和實(shí)施者可以額外配合一些其他政策來輔助貨幣政策的實(shí)施。比如一些行業(yè)企業(yè)對(duì)于存款準(zhǔn)備金率的反應(yīng)不敏感，但是對(duì)于M2的直接投放比較敏感，這個(gè)時(shí)候可以在不影響整個(gè)政策目的的情況下，輔以貨幣的直接投放政策來達(dá)到兼顧更多行業(yè)的目的。

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